交易所国债期限风险溢价的实证研究

交易所国债期限风险溢价的实证研究 张雪莹 (上海财经大学金融学院 ， 上海200439) 摘要:本文考察了上海证券交易所国债期限风险溢价的时间变化特征及决定因素。实证结果 显示，债券剩余期限越长，平均风险溢价越高;通过对不同期限债券组合的风险溢价序列建 立回归模型，我们发现长短期利差及风险溢价的前期值作对中长期债券期限风险溢价的时变 性具有明显的解释能力。 关键词:国债;期限风险溢价;债券市场 作者简介:张雪莹，山东财政学院金融系副教授，上海财经大学金融工程专业博士生。 中图分类号:F830.39 文献标识码: A An Empirical Study on Term Risk Premiums in Bond Returns Abstract: This paper examines time variation of term risk premium in government bonds listed in Shanghai Stock Exchange. The term risk premiums in bond returns are found to be monotonically increasing with term to maturity. By building regression models on the term risk premium of bonds portfolio with different terms, we find that the yield spread and the lagged variable of itself has significant explanatory power to the variation of term risk premium, especially for medium and long term bonds. Key Words: government bonds,;term risk premium;bonds market 随着债券市场的发展和利率市场化进程的深入，债券投资越来越引起机构投 资者的注意。许多投资者在购买债券之后不会持有债券至到期，而是在持有一段 时间之后将其出售以获得一定的投资回报，这一回报率称之为持有期回报率 (Holding period return, HPR)，它包括了持有期内债券的价格变化及票息收入。由 于国债没有信用风险，因此投资于较长期限的国债相对于持有无风险资产所取得 的超额回报率(excess return)，反映了与期限因素相联系的风险溢价程度，故称之 为“期限风险溢价”(term risk premium)，它较好地度量了债券投资在一定期限 内所获得的实际收益水平。不同剩余期限的债券在同一持有期内风险溢价的差 异，影响着投资者在各类债券之间的选择。期限风险溢价是否存在，其影响因素 有哪些，能否对债券期限风险溢价进行一定程度的预测，这些都是投资者在实践 中十分关注的问题。本文对上海证券交易所国债的期限风险溢价进行实证研究。 理论背景与文献综述 利率期限结构理论中的纯预期假说(Pure expectation Hypothesis)和流动性偏 好假说(Liquidity preference Hypothesis)中，都包含着对期限风险溢价的不同论断。 例如，纯预期假说认为:投资者对债券的期限没有偏好，市场的无套利原则将使 得在均衡状态下，不论投资于何种期限的债券，投资者取得的单一时期的预期回 报率都相同。也就是说，如果某人持有债券的期限为一年，那么他投资于一年期 债券;或是在期初投资于两年期债券并在一年末出售该债券;或是推广至投资于 任何高于1年的n年期债券并在一年后出售该债券;这些投资策略在所设定的持有期内将获得相同的回报率。用公式表示为: nn(n)()() ，或者 H,rT,H,r,0t，1tt，t，t11 (n)其中，为剩余期限为n年的债券在t至t+1 之间的回报率;为某个短rHt，t1 (n)期债券在t至t+1 之间的回报率，可用t时点就已确定的即期利率来反映;即T，t1为因投资于期限较长的债券，而获得的期限风险溢价。较多的研究将t至t+1之 (n)间的时间间隔设为一个月，进而考察不同期限债券的月度回报率相对于t时H，t1点的一月期零息票债券收益率(可看作是无风险收益率)的超额回报部分，即期限风险溢价。由于存在测量误差等原因，纯预期假说并不要求实际计算得到的期限 (n)风险溢价完全等于0，而只要求其均值为0。 T，t1 流动性偏好假说则认为由于长期债券的流动性不如短期债券好;并且，即使持有长期债券的期限与持有短期债券的期限相同，但由于长期债券的久期大于短期债券，因此未来利率变化对长期债券价格的影响要大于短期债券;这都导致持有长期债券的风险要高于持有短期债券的风险，为此长期债券只有提供更高的回报率方能吸引投资者。在这种情况下，因持有长期债券而得到的期限风险溢价 (n)(n)将不再是0，而是与期限n有关的常数，记为T，且理论上讲，期限n越T，t1 (n)T长，期限风险溢价应该越大，可用公式表示为: (n)(n,1)(n)(n)(n) ，且T,T,？ H,r,T,T，，t1tt1 对期限风险溢价的一般化描述是: (n)(n) H,r,T,T(n,,)，，t1tt1t 表示t至 t+1时点之间的期限风险溢价不再是只与债券剩余期限n有关的常数，而是还与期初(t时点)的信息集,,有关，随持有期时点t的变化而变化，tt 进而导致期限风险溢价具有“时变性”(time varying risk)。 [1] Fama证明了t时点的远期利率结构所包含的信息对n期债券在t至t+1之 (n)间的期限风险溢价具有一定程度的解释作用，其回归模型可表示为: T，t1 nnn()()() H,r,T,,，,,(F,r)，,t，tt，ttt11 (n) 其中， 为t时点获得的远期利率结构中，t+n-1至t+n之间的远期利率。FamaFt [2]以期限为一年、二年，----，五年的美国政府债券为研究对象，利用模型(1)进 2行回归。结果显示，对于各类期限的债券，尽管模型的判定系数R大多在0.1左右，但远期利率变量前的系数均通过显著性检验，说明远期利率信息对期限风险溢价具有一定程度的预测作用。 [3] [4]Mankiw、Campbell and Shiller等则直接用t时点已知的即期利率期限结构信息来解释期限风险溢价。具体的回归模型可表示为: nnn()()() H,r,T,,，,,(R,r)，,t，tt，ttt11 (n)(n)其中，为t时点已知的n期即期利率，为长短期利差(yield Spread)，R(R,r)ttt 反映了收益率曲线的斜率。他们的研究结果表明，各类期限债券的期限风险溢价并没有随期限n的增加而单调增加，纯预期假说和流动性偏好假说均不成立，长短期利差对期限风险溢价的时变性具有解释能力。 [5] [6]Dai and Singleton 、Duffe 较早地以动态期限结构理论的Affine模型为出发点，试验了用即期利率期限结构的主成份因子(Principal Component)来预测期限风险溢价的变化，回归模型可简写为: (n)(n) H,r,T,,，,,PC，PC，PC，,,,，,t，1tt，111t2t3tt 结果显示:即期利率期限结构的前三个主成份因子:水平(level) 因子、斜率(Slope)因子及曲度(curvature)因子对期限风险溢价具有显著的预测能力，而且由于各主成份因子之间是正交的，用它们作为模型的解释变量，可以避免因使用远期利率结构变量而产生的多重共线对模型回归结果的影响。 [7] [8]Cochrane and Piazzesi对上述三种模型的解释效果进行了比较。Dai则对比了即期利率的不同计算方法，如样条插值法、Nelson-Siegle方法等，对期限风险溢价模型预测效果的影响。除了用利率期限结构及其派生出来的信息(如远期利率、主成份因子等)作为解释变量对期限风险溢价进行回归之外，Elton [9]and Gruber在对长期债券指数超额回报率进行研究时发现，加入预期GNP及通 货膨胀率变化等宏观变量后，大大提高了模型的解释能力;Ludvigson and Serena [10]的研究表明，反映真实产出及通胀因素的宏观变量中包含了某些没有被远期利率、长短期利差、即期利率结构主成份因子等变量所捕捉到的信息，对债券期限风险溢价有明显的解释作用。 国内对债券的研究较多集中于利率期限结构和国债收益率曲线的拟合方面。但对于投资者而言，投资最主要目的就是获得投资回报，因此投资回报率是他们最为关心的变量，特别是相对于短期债券，投资长期债券是否可以获得显著的期限风险溢价补偿、补偿的程度由哪些因素决定，这些都具有较强的实践意义。范 [11]龙振等发现上交所国债利率期限结构所隐含的远期利率信息可以大大提高对债券回报率的预测能力;但是其研究的样本债券较少，只包括了1994年至2001年之间的少数两年期至五年期零息国债;没有包括附息债券以及长期债券。吕江 [12]林等对上交所国债指数、企业债指数的日变化率建立AR(1)-EGARCH-M 模型，结论是我国债券市场尚未达到弱式有效程度，交易所企债市场存在显著的风险溢价，而交易所国债市场的风险溢价则不明显，因此可加大企业债的持仓比例。 [13]朱世武、陈建恒研究了银行间债券市场2个月和3个月回购利率相对于1个月回购利率的期限风险溢价。综合看来，本文的研究将弥补国内对中长期债券期限风险溢价研究方面存在的不足。 方法和数据 我们以不同期限的具体国债为研究对象，选择2002年1月至2006年3月之间在上海证券交易所交易的所有贴现债券及固定票息率的附息国债。在这段时间里，随着宏观政策调控手段的多样化和宏观经济的发展，债券交易规模不断扩大，市场日趋活跃。由于国债发行的时间以及国债期限呈不规则分布，因此我们按照 [2]Fama的方法，在研究期内的每个月末，对市场上交易的国债，根据各自的剩余期限，分别归类至三年期以下、三至五年期、五至七年期、及七年期以上共四个期限段的债券组合中。之所以选择这些分段点，是因为三年期以下国债经常被看作是短期国债，而五年期和七年期左右的国债则被看作是中期国债，长期国债通常指七年期以上的国债。对于任一债券，其月度回报率的计算公式为: P,P，Dtt，1H, t，1Pt 其中，和分别为该债券在本月末和上月末，以全价方式计价的收盘价。，1t 如果根据债券的付息条款，恰好在本月内收到票息，则付息值计为D。对于各个期限段的债券组合，其某个月的回报率为组合内所有债券按照等权重的方法计算的平均回报率。 由于国债回购的违约风险极小，且交易活跃、流动性较好，经常被实业界和理论界用来度量无风险资产收益，因此我们选择28天期的国债回购利率作为一个月期限的无风险收益率。最终我们得到债券组合的实际回报率相对于的超额rrtt (n)(n)部分，即为国债期限风险溢价，作为模型的被解释变量。 T,H,rt，1t，1t 关于模型的解释变量，限于篇幅，本文只选择了由利率期限结构数据计算而来的长短期利差。另外，考虑期限风险溢价序列可能存在的序列相关，我们还在模型中还引入风险溢价的前一期值，最终采用的模型为: nnn()()() T,,，,,T，,,(R,r)，,t，tttt1 在上述模型中，对于三年期以下的债券组合在t至t+1之间的平均风险溢价， (3)(3)记为，相应地用t 时点已知的三年期即期利率与28天期回购利率之T,H,rt，1t，1t (3)(3)差或者是风险溢价本身的前期值进行回归;同样地，我们用五年期(R,r)Tttt (5)(7)长短期利差()、七年期长短期利差()分别对三至五年期债券组合R,rR,rtttt (7)(7)(5)(5)和五至七年期债券组合的平均风险溢价和T,H,r进行回T,H,rt，1t，1tt，1t，1t (10)归;对于七年期以上债券组合的平均风险溢价，我们记为T，选用十年期即期t，1 (10)(R,r)利率与28天期回购利率之差作为解释变量。这样，对于不同期限段国tt 债组合的平均风险溢价序列，进行四组回归。另外，在研究期内，央行曾几次调整过准备金比率或存贷款利率，其中对债券市场影响最大的一次是在2004年4月上调存款准备金比例，引起债券市场大幅度下跌，上证国债指数跌幅达到5.64%,一些债券价格当月下降幅度达10%以上。其它几次的调整则幅度相对较小。为此，我们将2004年4月的数据作为异常点加以剔除。 本文的利率期限结构数据，来自于业界常用的红顶债券系统。另外，由于回购利率和利率期限结构数据都是以年为单位，因此我们采用复利方式计算出债券组合月度回报率的年化收益率，以保持统一。 结果与分析 对于各期限段的国债组合，在2002年1月至2006年3月之间，随着时间的推进，市场上原有债券的剩余期限逐渐缩短，新债券不断发行，由此导致各期限段的国债组合所包括债券的数量和种类相应地呈动态变化。图1列示了在各年度的1月末，样本债券的数量及其中各期限段国债的组成情况。 图1. 上交所国债的期限分布情况 从图中可见，在整个研究期的初期，在上交所交易的国债比较少，而且各期限段国债所占的比例呈不均匀分布，市场上主要以五年期以上的中长期国债为主，三年期以下国债所占的比例较低。自2004年开始，时间的推移使前期发行国债的剩余期限缩短，市场上中短期国债所占的比重逐渐增加，各期限段国债所占比例之间的差距缩小。 对于各期限段的国债组合，其风险溢价序列的均值、标准差等统计特征，以及用长短期利差进行回归的结果，如表1所示。 表1. 不同期限段债券组合的统计特征及回归结果 债券组合的 平均期限期限风险nnn()()()T,,，,,T，,,(R,r)，, t，tttt1剩余期限 风险溢价 溢价的标 2, ,准差(%) (%) R , 三年以下 1.137 3.764 0.626 0.10 0.574 0.032 (0.879) (0.67) (0.864) 三年至五年 2.963 8.717 -0.397 0.406 1.896 0.230 (-0.228) (3.07) (1.682) 五年至七年 3.685 12.336 -1.996 0.365 3.118 0.233 (-0.739) (2.759) (2.002) 七年以上 6.682 20.878 -3.811 0.295 5.668 0.199 (-0.769) (2.161) (2.056) 注:括号内为参数的t值 表1显示，随着期限n的增加，由标准差反映的债券组合投资的风险增大，其平均风险溢价也相应地随之增加。回归结果表明，对于每一个期限段的债券组合而言，其风险溢价具有时变性;期限在三年以下的债券组合，长短期利差等变量对风险溢价的解释能力较差，而对于剩余期限在三年以上的债券组合，用长短期利差、风险溢价前期值作为解释变量对风险溢价本期值进行回归时，其系数都为正，且t值基本上都通过5%水平下的显著性检验，模型的判定系数也相对较高，说明长短期利差、风险溢价自身的前期值对风险溢价的时变性具有一定的解 [14]释和预测能力。Froot (1989)对美国市场的研究也注意到了这种长短期利差对短期和中长期债券风险溢价解释能力不同的现象，对此的一种解释是“长期利率对短期利率的变化存在’不足反应’(underreact)”，导致无法解释因短期利率变化导致短期债券回报率的变化。 值得提出的是，对于各期限段的债券组合，长短期利差变量前的系数显著为正，说明本期的长短期利差越大，利率期限结构曲线越陡峭，则债券组合在下一期的回报率越高。这一现象在前面文献综述中提到的很多研究中都被证实。理论界的一种观点是，市场投机者的力量和运行机制，使利率有均值回归(mean reversion)的特征，本期的长短期利差较大，则下一期的长期利率会下降，导致债 [15]券价格上升，相应地使债券回报率升高，如Halls and Miles。另外一些学者， [16]如 Kugler，则认为是中央银行在以长短期利差作为货币政策的中介指标之一时，其“熨平(Smoothing)利差”的行为导致了上述现象。 结束语 由于本文采用的数据研究期限比较短，而数据量的不足可能使得模型的估计不够稳定。但随着债券市场的发展和成熟，数据会日益丰富，模型的有效性将提高。另一方面，期限风险溢价回归模型只考虑了长短期利差这一个外部变量，导 [2] [3]22致R不高。但低R问题在国外的经典研究中均存在。如Fama、Mankiw等， 2其各段期限债券风险溢价回归模型的R大都在0.1以下。但。但即使这样， [17] [18][19] [20]Iwanowski、Ilmanen(1997)、Deaves 、Custer等，探讨了利用债券期限风险溢价的回归模型进行债券组合构建与优化的方法与效果，结果表明:即使回2归模型的解释程度从统计意义上看不高，判定系数R只有0.1左右，但根据回归模型设定动态交易策略，如调节国债与现金的组合比例、或是各类属债券和各期限债券之间的配置比例，依此形成的债券组合的实际表现仍显著优于静态持仓策略,也优于债券型基金的平均绩效。因此，今后可以从两个角度对我国债券期限 风险溢价问题作进一步研究:一是在模型中引入新的解释变量，如宏观变量、资 金面因素等等;另一方面，探讨根据期限风险溢价模型设计债券交易策略的效果， 因为从直观上分析，我国债券市场成立时间较短、规模较小，其效率程度低于欧 美等成熟市场，这意味着我国债券价格及回报率的可预测性程度要相对较高，进 而更有可能利用预测模型取得超常收益。当然，这有待于在未来的研究与实践中 加以检验。 参考文献: [1]. 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47. 无影击碎了泪水，岁月在那个光年划下的痕迹原来是一刀一刀地刻在了我的心上。 48. 我收拢了梦想的翅膀，我停却了信念的脚步，却再也作不回曾经的那一天。 49. 我宁愿用尽此生，为那些尘世的硝烟尘雾，潸然泪下，为菩提落花，为世间繁华。 50. 阳光依旧在，我们穿越光影，沿着历史的足迹继续前行，创造美好生活，走向美丽明天! 51. 洋溢着春日的微笑，坚强了外表，却虚伪了内心，脆弱了，是不敢触及的。 52. 也许，就在那一刻里，梦境还在，柔情亦在。 53. 一个人的戏，自己独自导演，诠释精彩。在剧中尽情释放着自己的喜怒哀乐。笑得凄然绝美;哭得肝肠寸断。 54. 但生命中被你刻上痕迹的那些岁月无法抹去。 55. 往事悠然一笑间，不必空忧。我们一路走来，只是为了告别往事，走入下一段风景。倘若让忧伤填补了生命的空白，就真的是亵渎了生命。 56. 人生只有回不去的过去，没有过不去的当下。上帝只会给你过得去的坎，再不好过的生活，再难过的坎，咬咬牙，也就过去了。 57. 我一直以为山是水的故事，云是风的故事，你是我的故事。可是却不知道，我是不是你的故事。 58. 生命并不是一场竞赛，而是一段旅程。如果你在途中一直都试图给他人留下深刻印象，超过别人，那你就浪费了这段旅程。 59. 比如新的朋友新的感情新的思绪我想要知道的 60. 我以为我已经将爱情忘记，将你忘记。可是有一天，我听到一首歌，我的眼泪就出来了。因为这首歌，我们曾一起听过。 61. 忍花开花落，云卷云舒，品人生似棋。 62. 我离开你这一种信仰又会以怎样全新的姿势去面临更深沉的挑战 63. 人生路，路迢迢，谁道自古英雄多寂寥，若一朝，看透了，一身清风挣多少。 64. 只有夕阳站在那里。灵魂像无数的雪花飘过，光明闪烁，渐渐清醒。 65. 终于为那一身江南烟雨覆了天下，容华谢后，不过一场，山河永寂。 66. 荏苒岁月覆盖的过往，白驹过隙，匆匆的铸成一抹哀伤。 67. 忘川水不枯，记忆不散;奈何桥不断，思卿不弃;今夕，彼岸花又放，佳期约又到，我轮回践约而来，等你归来。红尘路上，伊人在否? 68. 十年生死两茫茫，不思量，自难忘，千里孤坟，无处话凄凉，纵使相逢应不识，尘满面，鬓如霜。 69. 天空飘过一朵云，有时是晴，有时是阴。但白昼终归还是白昼。 70. 我知道回不去，但还是会想念会回忆会心疼到无法自拔。 71. 天空不曾留下鸟的痕迹，但是我已飞过、在大地上画满窗子，让所有习惯黑暗的眼睛都习惯光明。 72. 人生首先要是望远镜，看远;再就是显微镜，看细;接下来是放大镜，看透;其次是太阳镜，看淡;最后是哈哈镜，笑看生活。 73. 我不是公主，也不会有等待救赎我的王子。