利率衍生工具的作用和重要性

利率衍生工具的作用和重要性 利率衍生工具的作用和重要性 摘要:利率衍生工具自从上世纪70年代末期产生以来，就逐渐成为金融市场上不可或缺的风险管理工具。流动性衍生工具市场有提高金融市场效率的趋势。然而在一定条件下，衍生工具的杠杆效应也会破坏金融市场的稳定性。本文首先阐述利率衍生市场的发展和结构，紧接着分析越来越多地使用利率衍生工具对金融体系的稳定性和货币政策传导过程的影响。 利率衍生工具自从上世纪70年代末期产生以来，就逐渐成为金融市场上不可或缺的风险管理工具。这也正是现货市场的结构、价格形成和流动性影响的结果。衍生工具在创造出新的交易机会的同时，也从现货市场上带走大量交易。由于交易成本低，同现货市场比，期货市场上的信息将更快地反映于价格中。这样，流动性衍生工具市场有提高金融市场效率的趋势。然而在一定条件下，衍生工具的杠杆效应也会破坏金融市场的稳定性。本文首先阐述利率衍生市场的发展和结构，紧接着分析越来越多地使用利率衍生工具对金融体系的稳定性和货币政策传导过程的影响。 利率衍生工具的简要介绍 “利率衍生工具”是对这样一类衍生工具的通称，即他们的价值来源于债券市场的价格或是参照利息。这些工具包括债券期货、相关的期权和利率调期。2001年4月，衍生工具交易所利率合约的成交量是21>.2万亿美元，比上个世纪90年代中期几乎翻了一番。场外交易量的增长更快，同一时期的利率衍生工具的成交量翻了3倍，达到0.8万亿美元。在2001年6月底，交易所交易和场外交易的敞口利率合约的名义价值，达到93万亿美元，是未清偿债券的名义价值(36 万亿美元)的数倍之多。1、2 德意志银行早在1994年11月就对衍生工具对货币政策的影响进行了调查。3之后，该调查得出一个暂时性结论，货币政策制定者对衍生工具越来越多地使用可以采取较为宽松的观点视之。然而，同时对这类市场进行细致的分析是紧迫的。由于各国中央银行每3年就对各银行利率衍生工具业务进行广泛的统计调查，调查的结果随后由国际清算银行(BIS)公布，这样，包括场外衍生市场的可用数据库要比1994年完整得多。此外，自1998年以来，增加了每半年一次的衍生工具的数据统计，这些数据同样由各国央行在国际清算银行协作下收集整理。 衍生工具主要特征在于它们的使用使得原本依附于原生工具的风险能简便，低成本地分离出来并可单独交易。一些类型的衍生工具，比如期货合约和调期大致可被原生证券或利率合约组合所复制。然而实际上，这需要相当可观的交易成本，所以对单个投资人来说是不经济的。因此，衍生工具常是交易即在实际上不能用原生资产来复制。 据1997年对德国企业的一个调查，超过四分之三的企业使用过衍生工具，主要是货币和利率衍生工具。4衍生工具大受欢迎，这是因为同持有原生资产头寸相比，衍生工具所需的资本要少的多。这使类工具具有杠杆效应。它们可被用来减少风险以保值或有意地承担风险。比如衍生市场使得企业可以将一项投资的营运政策风险与利率风险分开来，这样以减少外来因素对营运业绩的影响。它也使得银行(它们的资产方利率比负债方利率有更长的期限结构)可以对自身的利率风险进行套期保值。同调整证券组合比，资产组合的管理者能更快速、更精确、更低成本的管理他们的资产组合对单个风险因素的依赖程度。 衍生工具使风险因素变得可交易，从而完善了金融市场。从宏观经济的角度看，可交易性反而又是风险有效配置的前提条件。因此，大体上衍生工具有可能 推动经济增长，尽管这种作用难以量化。然而这种重要的积极作用不应使我们看不清使用衍生工具所带来的风险。本文会进一步论述这一问题。 利率衍生工具的市场 现代社会的早期就有衍生市场出现的记载。5早在18世纪，股份在远期被买卖，甚至股份选择权也被交易。6在18至19世纪的日本就出现有记载的大米期货合约的交易。20世纪的后半期，芝加哥商品交易所出现了初具现代特征的衍生交易所的雏形。价格、数量首次被化，保证金要求被规范，用对冲交易而不是实际交割目标资产来完成合约的方式出现。除了极个别例外，早期大多数衍生工具是和商品交易合约相关。如今占远期交易中绝大部分的金融衍生工具至到20世纪70年代才有所突破。 虽然第一笔货币调期交易早在20世纪60年代就出现了，主要是为了逃避当时英国的资本管制，而当时的世界货币体系是固定汇率，没有必要对汇率波动的风险进行套期保值，因此它最初不受重视。这种情形一直持续到20世纪70年代早期，布雷顿森林体系被浮动汇率制度取代，导致了对保值工具需求的急剧增加。这正是第一个在交易所交易的货币期货(1972年引入芝加哥商品交易所(CME)的国际货币市场)获得成功的背景。1975年10月，利率期货在芝加哥交易所(CBoT)的交易大厅被首次交易，其基础资产是美国住房抵押贷款债券。最终，这些合约工具并没得到重视，因为潜在的目标资产标准化程度低。CME市场上的3月期的美国财政部联邦债券期货和CBoT市场上美国财政部的长期债券期货获得了极大的成功，这主要得益于20世纪70年代末期利率的急剧波动。正是在这种情况下，20世纪80年代初期货币调期的基本思想也被应用于利率方面。不同于货币调期中互换不同的货币支付，利率调期交易的双方互换在一个既定数量的本金上产生的利息支付，主要是固定的利息支付和同短期利率相联系的利息支付互换。 即使期权已经被知道长达数世纪之久,直到上个世纪70年代，它仍然扮演着 一个边缘的角色。这是因为，特别是定价方面的困难使得带有期权的交易成为一种风险事业。布莱克-斯科尔斯模型的发展给予了期权市场至关重要的推进，尽管它带有限制性的假定，但现在仍然是期权估价的基础。在 1973 年, 布莱克和斯科尔斯的这篇开创性的文章被公布,7个别股票的期权被引进芝加哥期权交易所(CBOE)。在随后的十年里，指数和利率期权也相应出现。 欧洲的衍生市场到20世纪80年代才获得了坚实的立足。在这方面的里程碑分别是:1982年英国衍生工具交易所LIFFE、1986年法国期货交易所MATIF、1989年德国金融期货交易所DTB相继建立。在德国，建立流动性期货市场曾被当时的法规阻碍，这一情况直到1989年证券交易法案的修正案被通过才得到纠正。8DTB相对较晚开始，原因是以德国马克标价的利率衍生工具最初主要在伦敦国际金融期货交易所交易。直到20世纪90年代，大部分的交易才转移到了法兰克福。它主要是和长期市场相关的部分，特别是10年期德国联邦债券(德国联邦债券期货)。相反，伦敦国际金融期货交易所得以维持了在货币市场合约中的地位。 欧洲货币统一使欧洲衍生工具领域发生重大变化。它不仅影响了外汇方面，尤其影响了利率衍生工具。随着汇率风险的消除，各成员国的市场收益率的差异已降至最低9。比如说，西班牙债券头寸现今就能用一个匹配的欧元债券期货头寸来套期保值，即便后者实际上是以德国联邦债券为基础。尽管该种保值策略不能完全消除风险 ，因为期货价格和西班牙债券价格的运动仍可能是分离的，但德国联邦债券合约较高的流动性通常能抵消掉风险。这样，欧洲货币统一必然伴随着以欧元标价的债券合约交易集中于Eurex交易所(DTB的替代者)，而LIFFE交易所也巩固了它在货币市场上的主导地位。其他成员国的期货市场中，只有法国的MATIF最初能保持自身的市场份额，而意大利和西班牙的衍生交易所(分别为MIF和MEFF)的有关利率合约的交易活动实际上已停止了。10在2002年1月至9月间，全球期货交易所中共16亿份的期货合约和17亿份期权被交易。关 于期货，衍生利率工具占了55%的交易量，11其次是股票期货和商品合约，分别占成交量的23%和20%。相反，外汇期货只占整个交易量的2%，显得微不足道。关于期权，股票期权占了整个交易量的87%，明显居于显著地位，利率期权紧随其后，占交易量的10%。2002年9月底，所有敞口利率期货的名义价值达10万亿元，而利率期权的名义价值达16万亿美元之多。12 同现货市场相比，由于资本要求较低，期货市场越来越受欢迎。价格的获利和损失，首先在内部的交易帐户上抵消。投资者可以卖空合约而不必象现货市场上那样先要借得相应的证券。通常，在即将到期时做相反交易就关闭了敞口头寸，帐户被平仓。以实际交割目标资产的方式履行期货合约是很少见的。既然利率期货主要是以一种理念上的债券为基础的13，那么被交割的证券就得依据某个规定的因素转换成目标资产，转换因子取决于到期日和实际交割的票面利率，以及它与作为目标资产的理念中的债券的差异程度。14 与传统的现货交易相比，期货交易所的所有市场参与者是与同一个对方而不是相互之间结束合约，15这样的好处在于如果一方不能履行合约，交易不必被解除。为防止交易方违约，交易所要求存入保证金，保证金必须每天根据市场状况调整。如果市场参与人不能维持保证金要求，他们的头寸就被反向交易平仓。 合约标准化使得在交易所交易的衍生工具流动性增强。相反，量身定做的衍生工具在场外交易，因为它们不适合保证金制度。比如调期合约中，利息支付有规律地发生，被交换的是利息支付而不是本金。在过去的几年里，场外市场的发展快于期货交易所。2001年6月底，场外敞口利率合约的名义价值达76万亿美 ，前者是后者的四倍有元，而在交易所交易的敞口合约名义价值为17万亿美元 余。16其中，利率调期占75%，而期权占14%， 远期占10%。 绝大多数场外衍生交易发生在跨国经营的银行或者金融机构之间。市场高度 集中:在场外利率衍生工具市场上，超过半数的交易发生在大约60家机构之间，而其中7家在德国。在一些地区，交易者只有少数，但其交易量占了成交量的大部分。场外衍生市场上不到10%的交易的最终客户是非金融企业。这种状况同20世纪80年代早期的情形形成鲜明对比。那时，进行调期交易主要是非金融企业。银行将自己的业务局限于充当经纪人，并不开立自己的敞口头寸。在这种情况下，衍生工具使用者常发现很难正确评估交易对方的财务状况是否稳健。因此只有当银行逐渐开始承担中介人角色，将自己作为最终客户而进行交易时，场外衍生市场才能真正发展起来。 德国的利率衍生工具交易占整个成交量的14%,全球排名第三,仅次于英国(35%)和美国(17%)。如果把以欧元标价的衍生工具(略低于利率合约成交量的50%)整个考虑进来,德国的机构占22%的市场份额。 对市场价格形成和流动性的影响 由于较低的资本投入和无须大笔支出就可能建立卖空头寸,衍生工具不仅适合对利率风险的套期保值,也是投机的一种方式。德意志银行最近公布了一篇研究德国联邦债券和它的期货价格的关系的文章,17它表明，期货市场上的大部分信息被反映在价格中。在市场秩序混乱的时候,信息的处理实际上完全只发生在期货市场上,10年期联邦债券的价格会跟随它的期货价格,不再起价格发现的作用。这样,尤其是流动性强的期货合约对它的目标资产有一种价格领导的作用,其目标资产的价格随着期货价格的变化而调整。 衍生工具对现货市场流动性的影响是不确定的。同债券投资相比,市场参与者通常能用衍生工具更经济地套期保值，或是更轻易就开立投机头寸。这样期货市场从现货市场带走部分交易，当投资人为获得债券而使用期货时，这种情形也 是如此。然而，这两种情况都不会必然导致目标资产的市场流动性下降。这是因为期货不仅吸引交易，它也为目标债券创造了新的交易机会。比如衍生工具交易者在现货市场上对衍生工具的交易产生的风险进行套期保值。而且，如果流动性衍生工具市场可用来保值的话，该类证券会变得更有吸引力。因而德国联邦证券市场之所以成为欧元区债券市场的基准市场应当归功于相关的期货合约，它们具有对欧元区长期利率风险套期保值的功能。据一项研究，市场给予一种债券“最便宜交割”的市场地位，18 即成为实际交割目标资产，比如，德国联邦债券期货中实际交割的债券收益率折扣不多于3个基点。19 由于交易成本降低了，那些本无利可图的交易也会在期货市场上进行。这种交易对价格形成的影响取决于有关参与者拥有的信息。那些处于劣势信息地位的投资人投资像买彩票，会增加不确定性，因而产生反稳定性的效果。然而这类投资人在长期中常亏损，因此会在市场中消失。20套利者只要低买高卖就可稳得利润。因此，理性投机有稳定市场的效果，倾向于减少波动。 除了这些基本优点，衍生工具也有某些反稳定性的特质。一个已被多次观察到的例子，在一份期货即将到期时，市场参与人会不约而同地买光目标债券，然后再把这些囤积起来的债券抛向市场而获利。不幸的是，这种策略是否奏效还未知。然而可以确定的是，由此而引起的目标资产的短缺是暂时的，在期货合约到期日不会有交割问题。21 同期货相反，期权的报酬结构是不均匀的。这样，期权所能提供给投资人的保值机会远比单纯的远期合约广泛得多。比如，一个债券买入期权的持有人不但避免了价格损失，即利率上升的风险，同时也可获得价格上升的好处。另一方面，为免于承担不可计算的风险，期权的卖方必须连续调整资产组合。这就是所谓的动态或“德尔塔”保值(详见下页注释)。由于价格下降时目标资产就被卖出， 价格上升则买入，这样的保值操作放大了价格波动。若期权的执行价集中于某个初始价值上，这样操作产生强反稳定效果。而初始价格的超调会导致连锁反应以至极端的价格波动。我们有可能在美国市场看到这种保值操作也会扭曲利率的期限结果。22所以期货市场是增加还是减少波动，这个问题要凭事实说话。为此，我们利用1978--2001年期间的日数据，对10年期的联邦债券的收益增长率进行的计量研究显示，德国联邦债券期货引进对德国联邦债券收益率的波动没有产生明显的影响。(参见下页注释)除此之外，每一个投资者都有可能使用利率衍生工具来改变自己的利率风险。 为了更好地理解现货市场和期货市场间价格关系和德尔塔套期保值法，首先回忆一下利率合约和利率期权的定价公式的一些基本特点是大有裨益的。市场参与者的套利活动确保了现货市场和期货市场的价格运动非常近似，忽略交易成本，一份债券期货合约的价格F在到期日前应等于其原生资产价格B加上融资成本之和:1 F=B(1+r) (1) 如果该条件不满足，套利机会就存在，套利活动将驱使期货价格和现货价格向各自的均衡价值逼近。如果期货价格太高，F,B(1+r)，投资者会卖出一份期货合约，价格为F欧元，买入价格为B欧元的债券。投资人首先借出债券，如同利率为r的债券回购协议中的一部分，然后期货到期再实际交割。这样太高的期货价格(或者债券价格过低)将导致期货市场上的卖出和现货市场上的买进。相反若期货价格过低， F,B(1+r)也会提供套利机会，而套利最终会使价格趋向各自的均衡价值。此例中，套利者必须在回购市场上借入债券并立刻卖掉。同时，套利者买入期货，当期货合约到期时就履行他在回购市场中的债务。2 利率期权的定价和相关的德尔塔套期保值法要比复制期货合约更为复杂，因此我们用一简化的例子来简单说明。假定债券当前的价格是100欧元并且在下一个时期有可能上升为PH=110欧元，或下降为PL=110欧元。让我们看一下该债券的买入期权的情况，执行价S为100。该期权的买者获得在下一个时期以100欧元的价格买入该债券的权力——无论现货市场价格怎么变化。如果债券价格上升为PH=110欧元，期权买入方获利10欧元，若债券价格下降，期权价值为0，不被执行。 现货市场价格上升带来风险，但卖方能够以买入债券的方式对于期权卖方， 对该风险套期保值。保值所需的债券数量通常用希腊符号Δ表示，这正是“德尔塔套期保值法”得名的缘由。所以上例中，期权卖方先买入价值为Δ*100欧元的债券。若债券市场价格上涨，债券组合的价值上升为Δ*110欧元，这与由于卖出期权而将要发生的支付相匹配，金额为OPH=10欧元。虽然当价格下降，期权卖方卖出期权只获得了Δ*90欧元，但他对期权买方不会再有支付，OPL=0。这样，期权卖方能选择Δ以使保值组合的价值(除去卖出期权的收入)不受债券期货价格的影响。此例中，若Δ*PH—OPH=Δ*PL-OPL，则上述结论就满足，这意味着德尔塔 Δ=(OPH-OPL)/(PH- PL)=10/20=1/2 通常采用的期权定价模型就是建立在德尔塔套期保值法基础之上。3 实际上，保值组合必须随着当前价格运动而连续调整。我们通过扩展上述模型来说明这一过程，假定债券价格在第二个时期上升至110欧元，在第三个时期有可能再上升10欧元到120欧元 ，或者下降到100欧元。那么，期权的支付将 是10或0欧元。这将使Δ为1。保值组合在一定时期的调整也被称为“动态保值”。此例表明:动态保值离不开目标资产(债券)的价格变化和保值操作的积极反馈。4 下面以德国联邦债券期货为例研究衍生工具对债券市场利率的不确定性的影响。为此，目标资产，德国联邦债券的收益率用一个GARCH(1.1)建模。对于德国联邦债券期货合约的引入这一事件，我们在对波动性的回归分析中用虚拟变量表示它对德国联邦债券利率不确定性的影响程度方面的信息。 在回归模型中，可在EUREX交割的未清偿的德国联邦债券的收益率用一阶回 (1)建模如下: 归过程AR i t=β0+β1 i t-1+εt 随机扰动项εt的条件方差相当于利率的不确定性。用ht表示εt的条件方差，并用下列差分公式建模: ht=α0+α1ε2t-1+α2h t-1+γ1t+γ2dt 1990年11月23日，德国期货交易所引入德国联邦债券期货这一事件5，在模型中用虚拟变量dt刻画，假设11月23日前dt为0，之后为1。那么，具有显著性影响符号为正的参数γ2表示期货会增强波动性，符号为正的γ2表明期货对利率不确定性的削弱作用。时间趋势t被纳入模型是为了将衍生市场和其他长期因素对利率不确定性的影响区分开来。GARCH模型用1978至2001年底的日数据做估计，结果如下表: 参数 估计 显著性水平 水平量方程 β0 -8.2*10-4 0.74 β1 1.0 0.00 差分方程 α0 3.18*10-5 0.00 α1 0.06 0.00 α2 0.93 0.00 γ1 1.61*10-6 0.73 γ2 -7.30*10-10 0.54 估计结果表明，无论是用水平量方程(β1=1)还是差分方程(α1+α2=0.99) 做估计，收益率是高度一致的。参数γ1和γ2都很小，不具有统计显著性。所 以，利率不确定性是否存在趋势运动和德国联邦债券期货的引入是否有影响都没 有显示出来。 1、 实际上r是回购交易的利率。 2、此处描述的期货和债券间的套利关系是简化的。实际上交易成本存在，不同的债券通过一个转换因子可以被相互转换后交割。 3、由一个债券长头寸和期权上的短头寸所组成的保值组合能固定下一时期的报酬。所以其当前价值应当与具有相同报酬的无风险债券的价格一致。 4、对于连续时间中德尔塔保值法和相应的Black—Scholes模型的进一步描 Prentice——Hall，1997 述，参见John C Hull :期权期货和其他衍生工具， 5、如果估计以1998年9月29日联邦债券期货引入LIFFE交易所为基础，结果大体上仍保持不变。 6、对此，可比较美国的联邦政府债券市场和相关的期货合约市场。参见S P Hedge，期货交易对联邦债券即期市场的影响，《金融回顾》，29，441-471页，1994 越来越多使用衍生工具的效果 对货币政策的含意 上文提到的1994年《月度报告》中的关于利率衍生金融工具的货币政策含意的文章所得出的结论是衍生工具并没有影响央行左右货币市场利率的能力。但是货币政策的对实体经济的影响无论在范围还是时间上都有明显变化。整体上，货币政策的制定者对衍生工具越来越多的被使用可以采取较为宽松的观点视 之。从目前来看，这种观点已被证实。而有人认为该文的结论须作些修改，其实这只是孤立的观点。 尽管利率衍生工具并没有削弱央行控制短期利率的能力，但它使作用能导致货币政策传导过程发生变化。然而在目前的情况下要将衍生工具的影响与金融体系结构变化所造成的影响区分开是不可能的。比如:银行资产负债表中大量的资产证券化意味着信用机构对利率的依赖性增强。然而，利率衍生工具传播风险而不是消除风险。在每个交易中，都有一方要承担风险。接受风险的一方不一定非得是国内银行。风险也可能被转移到其他机构，比如说保险公司或转移到其他国家，而这就意味着货币政策通过银行部门传导的效果会趋于减弱。 在各种各样的货币政策传导渠道中，信贷渠道受衍生工具的影响可能会特别大。这是因为，衍生工具使公司能够对利率上升的风险做套期保值(这样也就防止了贷款抵押品价格下降的损失)。对于传导过程，这就意味着信贷渠道的有效性减弱了。23 然而，在德国和整个欧元区，信贷渠道对利率作用总是次重要的，所以如果信贷渠道的作用被进一步削弱，那么它于货币政策的相关性就可能小了。 除了货币调期安排，目前，主要的中央银行都没有将利率衍生工具作为货币政策工具。但是，理论上，中央银行可以用衍生合约(比如说远期利率协议或期权)来影响期限较长的利率。为此而使用衍生工具无论多有诱惑力，如此操作将充满巨大风险。它意味着央行在一定时期内将自己局限于一个即定的利率途径，而要挣脱这种局面代价不菲。尤其是，采用这样的策略只会使央行不可能对将来的冲击做出适当的回应。因此，利率衍生工具不适合放在货币政策工具箱内。只有在极端的情况下，比如持续通货紧缩，央行发现这样做也许有用。24 尽管衍生工具几乎不适合做货币政策工具，但与它们相关的市场信息的高效率可用来为货币政策目标服务。衍生工具价格提供关于市场参与人预期的许多种 不同数据。这种信息使央行对货币政策措施的影响能形成一个更准确的判断。25 主要是在期货市场上信息被价格化，因此期货成为比债券更好的指示灯。现货与期货市场上紧密的套利使同一信息在这两个市场上被观察到的时间间隔很短。26 所以，在货币政策实务中，分析现货市场还是分析期货市场效果都一样。 金融系统的稳定性 金融系统稳定性的潜在风险主要是与场外交易的衍生工具相关，因为这些交易集中在少数中介机构上，而这些机构分散于不同的市场。从目前情况来看，没有确凿的经验证据表明某个主要造市商的突然倒闭会对金融系统的稳定性产生多大的影响。然而已有迹象表明衍生市场有充足的流动性，能化解相当大的头寸而不致引起混乱。但是，比单个金融机构倒闭问题更严重的是那种能同时影响数个机构的危急情形。1998年9、10月的事件表明在这种情形下，市场忍耐的底线会很快达到。27 除场外衍生交易的高集中度之外，其交易缺乏透明度也引起关注。众多市场参与者的会计制度未跟上金融市场创新的步伐。在德国，衍生工具通常只有到期才需在资产负债表上反映。在到期前，它们被视为未完成的交易，可以不反映在资产负债表上，也无须提及，即使被提及，也只在年度会计报表的附注里。在其他国家，银行可以将衍生工具反映在资产负债表中，但银行可自主决定的范围很大，也有权选择其他的程序，这限制了相关信息的价值。28场外衍生交易的会计计量上的更大困难在于缺少可以观察到的，能确定敞口头寸价值的市场价格。虽然已有公认的定价模型，比如对简单的调期或期权的定价，然而，它们对复杂的衍生工具的定价常常难以适用。因此，局外人是很难区评估衍生市场中主要参与人的财务状况。 有时，场外交易的衍生工具具有的高度复杂性也给市场参与人提出很多要 求。随着新的工具的产生，特别是它们的风险组合无法保证能被合理地认识。比如:由于错误，许多大的跨国公司在使用衍生工具时已遭受重大损失。29 德国银行业监管当局较早就对衍生工具被愈来愈多地使用作出反应。从1986年起，信贷机构历来都得将衍生工具报告给央行。自1990年10月，银行持有衍生工具的敞口头寸必须有资本担保。30衍生工具基本上视同其他金融资产对待。比如对利率衍生工具，为防范市场风险就有资本金要求，这时特别重要的监管措施。这些资本金要求从1996年起适用于银行全部资产组合。这就意味着如果衍生头寸市场价格和证券的价格运动的方向相反，二者的价格风险能相互抵消。以套期保值为目的而使用衍生工具就会降低审慎资本金要求，但同时，使用衍生工具会有额外的风险，这又增加了保证金要求。 结束语 金融系统在过去几十年里变得更加复杂。金融工具数量的上升意味着风险有可能被完全分割成单个部分并交易。衍生工具被愈来愈多的使用正是这种发展的主要特点。这可能使货币政策传导过程出现变化，尽管这些变化目前还停留在狭窄、可管理的区间里。大体上，从货币政策制定者这方看，信息优势很可能是最重要。比较而言，难以预计的是由于场外衍生交易集中于少数几个银行、保险公司、证券公司而产生的风险对金融系统的稳定性的影响。这些交易缺乏流动性也会引起同样的问题。显然会计标准的国际协调是必要的，这样参与者能更好的评估交易对方的风险。根据国际会计标准39，衍生工具按其公允价值进行会计计量，这向国际协调化方向迈进。为了增加透明性和定价的准确性，在衍生工具的会计计量方面，金融机构自由选择会计方法的余地选择其他程序的权力应当被压 缩到绝对最小的程度。 注解: 1(然而，由于衍生工具具有极大的杠杆效应，这些数据的确高估了期货市场的重要性。 2(资料来源:中央银行调查。见国际清算银行(BIS):3年一次的银行调查:外汇和衍生工具市场活动。2002年3月和BIS的各种刊物，《季度回顾》。 3(德意志银行，衍生金融工具使用增加对货币政策的含意 1994.11《月度报告》 4(调查采访了368家非金融部门的大中型企业，大约1/3企业回应。见G M Bodnar 和G Gebhardf:一个比较调查---美、德的非金融公司将衍生工具应用于风险管理中的做法，《金融研究中心》，工作底稿，98/17， 法兰克福1998 5(期货合约的产生由来已久。 关于衍生工具的历史参见D.Dulffie 的《期货市场》Prentice-Hall,1989和F Allen 、D GALE的《金融创新和风险分担》，MIT出版社1997 6(见Joseph de la Vega 7(F Black 和M Scholes，期权和公司债务的定价，《政治经济杂志》，刊号81，1973， 637-654页 8(股票交易法案的修正案补充了关于进入远期合约的条件的新规定。在1989年前，投资者进入远期合约被视为赌博，这就意味着其债务是无效的，修正案删除了这一法律原则。 9(在市场一体化的情况中，以同种货币标价的政府债券的名义利率间存在差异是因为各成员国金融市场的地位不同和流动性差异。参见德意志银行，德国证券市场的国际一体化 《月度报告》，2001年12月 10(关于欧洲货币统一对衍生工具交易所影响的分析，参见W schulze 和 R Violi，债券现货和衍生市场的相互作用:对欧元区的实证分析，BIS文章，12号 11(此处数据是被交易合约的数目 12(资料来源:《BIS季度回顾》，2002年12月。利率衍生工具和其他合约的名义价值不可能被相互比较。比如，2002年9月底，所有股票期权和股票指数期权的名义价值不过只是1.8万亿美元，但成交量却要高得多。 13(例外的情况是关于货币市场利率的期货，是以参照利率比如三月期的欧洲银行间同业拆借利率为基础的。这类合约只能用现金结算来完成。 14(转换因子的解释参见M Steinen 和C Bruns的文章 15(以集中的交易对方和规范的保证金要求为特点的Eurex模式在今年三月将被扩展到XETRA交易系统。这意味这现货市场和期货市场在这方面的结构变化会相互保持一致。 16(见国际清算银行，《三年一次的中央银行调查》，2001年外汇市场和衍生市场的活动，2002年3月，表E.39. 17(C upper和T Werner，摇尾狗,联邦债券市场上瞬息万变的信息，讨论稿24/02 《德意志经济研究中心》，2002年10月 18(尽管在德国联邦债券期货中，有几种债券是可交割的，但是用某种特定的债券来完成合约的债务通常比用其他债券便宜。这种债券常被称为“最便宜交割”或“ctd” 19(R Blanco欧元区政府债券市场:市场功能的最新发展和含意，国际清算银行，BIS文章 2002年12号 20(然而，一些反例也存在，信息处于劣势的参与人胜过理性投资人。见J B De Long，A Schleifer, LA Summes 和R J Waldman，金融市场上噪音交易者的风险，《政治经济杂志》98(4)页码703-738 ，1990和金融市场上噪音交易 者的幸存，《商业杂志》，64(1)页码1-19，1991 21(参见W Schulte和R Violi ，现货和债券衍生工具市场的相互作用:欧元区的证据。BIS文章12号，2002 22(见J Kambhu 和P Mosser，利率期权期限结构动的态保值效果，《政治经济回顾，纽约联邦储备银行，2001 23(参见I Fender,公司套期保值:金融衍生工具对货币政策渠道的影，BIS工作底稿94号，2000 11月 (见P A Tinsley，短期利率预期、期限溢价和中央银行使用衍生工具减24 少政策不确定性，《金融和经济讨论文章》1999-14，联邦储备委员会，华盛顿DC 1999 25(见德意志银行 衍生工具对货币政策的影响 月度报告 1995 11刊 26(见C Upper和T Werner，金融市场对高压的弹性有多大,动荡的1998年里的联邦债券期货和联邦债券，国际清算银行，BIS文章12号，2002 27(见德意志银行，金融市场危机对德国证券市场的冲击，《月度报告》，2000年4月刊 28、对金融衍生工具会计计量和定价的规定见国际会计标准委员会制订的国际会计标准(ISA)29和美国财务会计准则(PAS)133 29(公司名单见G J Schinasi，R S Craig，B Drees 和C Kramer，现代银行业和场外衍生市场，国际货币基金组织，《不定期文章203》，2000 ，28页 30(见德意志银行，德国银行的表外业务，《月度报告》1993年10月 【韩桂秋译自“Role and importance of interest rate derivatives”， 原文引自《Deutsche Bundesbank Monthly Report》2003年1月刊