【精品】公司主营收入42

【精品】公司主营收入42 医药制造业/医药制造业 [Table_Grade] 评级: 增持 [Table_Title] ,双鹭(002038.SZ) 上次评级: 增持 ,11.00 目标价格: 双鹭药业更新 上次预测: ,0.00 当前价格: ,8.91 研发投入打开长期成长空间 2013.03.20 孙亮 交易数据21-62580818-695 52周内股价区间,元, sunliang@gtjas.com 7.59，13.38 总市值,百万元, 771 总股本/流通A股,百万股, 83/30 , 研发优势和产品梯队打开持续成长空间 本报告的卖点: 流通B股/H股 流通股比例 0.36 投资要点: 日均成交量,百万股, 0 日均成交值,百万元, 6 [Table_Summary] 1、2005年度公司研发投入增长100%以上～造成第4季度管理费用突增～ [Table_DebtSumary] 资产负债表摘要,12/05, 影响了全年业绩体现～但是研发投入将对公司长期发展产生积极效应, 股东权益,亿元, 3.82 每股净资产 5.24 2、公司主营业务趋势良好～化学生化药物近三年保持50%的收入增幅～ 市净率 1.78 国内独家产品贝科能将保持高速增长,生物工程药物新剂型开发进展顺净现金,亿元, 2.38 利～立生素、门冬酰氨酶等品种将有望出口东南亚,人新型复合α干扰素 [Table_QuarterEPS] EPS(元) 2005A 2006E 已经完成临床工作～预计将于2006下半年投入生产,另一被寄予厚望的 Q1 0.08 产品腺苷蛋氨酸也是潜在增长点, Q2 0.11 Q3 0.15 3、公司具备较强的研发实力～形成了抗肿瘤、抗病毒和肝炎、免疫调节 Q4 0.07 及辅助、心血管等几大领域的产品梯队～在基因工程药物领域形成了首全年 0.41 0.56 仿药以及创新药物的梯次研究,公司开始有意识开发研发资源～“技术 服务和转让收入”将成为业绩推动力, 52周内股价走势图4、公司已经公布股票期权激励办法,草案,～准备以9.83元行权价定向 ,双鹭深证成份指数发行200万股票。该计划的实施将有效稳定核心层管理和技术人员～调动 公司其他员工的积极性～为公司发展注入动力, 5、营销薄弱和政策性限价是公司发展面临的风险, 6、目标聚焦战略逐渐清晰和产品线不断丰富延伸将为未来三年25%的复 合增长奠定基础～公司发展将步入快速轨道～2006年、2007年每股收益 预期0.56元和0.71元～维持“长期增持”建议, 财务摘要,百万元, 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 升幅(%) 1M 3M 12M 71.1 93.1 119 159 214 [Table_PriceTrendRatio] 主营收入 0.0% 31.0% 27% 34% 35% (+/-)% -2.62% -9.17% -7.62% 绝对升幅 33.1 33.8 72 91 121 经营利润,EBIT, -9.13% -33.32% -6.93% 相对指数 0.0% 2.0% 20% 27% 33% (+/-)% 31.2 32.0 34 46 58 净利润 0.0% 2.6% 6% 37% 26% (+/-)% [Table_RefDocList] 相关报告 0.62 0.46 0.41 0.56 0.71 每股净收益,元, 0.0% -25.7% 37% 26% (+/-)% -10.86, 《双鹭药业新股分析报告》,2004.9 0.00 0.00 0.10 0.14 0.18 每股股利,元, 《双鹭药业深度研究报告》,2005.9 0.0% 0.0% 28.6% (+/-)% 40, 《双鹭药业股改分析》-2005.10 《双鹭药业三季报点评》-2005.10 利润率和估值指标 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 经营利润率 (%) 46.6% 36.3% 28.3% 29.9% 28.8% 27.1% 8.9% 8.9% 11.0% 12.5% 净资产收益率(%) 29.0% 25.7% 15.6% 17.6% 17.8% 投入资本回报率(%) 0.0 15.0 12.4 9.8 7.0 EV/EBITDA 14.9 20.1 22.0 16.1 12.8 市盈率 0.0% 0.0% 1.1% 1.6% 2.0% 股息率 (%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司深度研究报告 [Table_EstimateModel] 2001A 2002A 2003A 2004 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 损益表 模型更新时间:2005.08.11 32 50 71 93 119 159 214 290 368 464 主营业务收入 5 12 21 32 46 66 91 126 163 227 主营业务成本 0 0 0 1 1 1 2 2 3 4 税金及附加 医药制造业 27 38 50 60 72 91 121 161 203 233 主营业务利润 医药制造业 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 其他业务利润 2 5 6 10 10 13 17 23 33 46 营业费用 5 11 12 17 29 32 43 58 74 93 管理费用 21 22 33 34 33 47 62 81 96 95 EBIT [Table_StockName] 0 0 0 -1 -5 -4 -3 -2 -1 1 财务费用 ,双鹭(002038.SZ) 21 22 33 35 38 51 65 83 97 94 营业利润 2 3 2 3 5 5 6 8 10 9 所得税 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 少数股东损益 19 19 31 32 34 46 58 74 87 84 净利润 2001A 2002A 2003A 2004 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 资产负债表 [Table_Grade2] 评级: 增持 4 12 46 238 195 176 178 222 297 325 货币资金、短期投资 36 33 41 45 83 73 107 159 221 302 其他流动资产 上次评级: 增持 0 0 0 14 0 0 0 0 0 0 长期投资 ,11.00 28 46 47 73 94 166 217 238 245 260 目标价格: 固定资产合计 10 11 19 19 18 19 19 19 20 20 无形及其他资产 上次预测: ,0.00 77 103 152 390 406 434 521 638 783 907 资产合计 7 12 32 22 17 24 64 101 147 209 当前价格: ,8.91 流动负债 4 6 4 6 6 4 4 24 54 54 长期负债 66 86 115 361 382 420 466 526 595 658 股东权益 0 0 107 115 178 234 300 358 412 466 投入资本(IC) 公司网址: 2001A 2002A 2003A 2004 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 现金流量表 www.slpharm.com 0 0 31 30 28 41 53 70 83 81 NOPLAT 0 0 598 671 752 751 1,302 2,297 2,916 3,131 折旧与摊销 . 0 (8) 20 (18) 42 (16) 15 37 46 38 流动资金增量 0 0 16 36 30 80 67 47 40 50 公司简介 资本支出 0 8 8 29 (23) (2) 3 33 55 55 自由现金流 从事生物工程药物和化学、生化0 0 19 58 (4) 66 56 61 73 81 经营现金流 0 0 (16) (50) (15) (79) (67) (47) (40) (50) 投资现金流 药物生产～在基因工程药物研发18 193 (10) (6) 13 30 42 (4) (6) (4) 融资现金流 0 0 22 201 (29) (19) 2 44 75 28 现金流净增加额 层面具备一定优势～同时利用生 2001A 2002A 2003A 2004 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 财务指标 物制药手段改造传统生化药物～ 成长性 56.7% 43.1% 31.0% 27.4% 33.7% 35.0% 35.4% 27.1% 26.0% 收入增长率 形成了独特的开发模式 5.4% 51.8% 2.0% -0.8% 41.5% 30.1% 30.6% 19.5% -1.7% EBIT增长率 2.1% 61.7% 2.6% 5.7% 36.6% 26.4% 27.5% 17.4% -3.4% 净利润增长率 利润率 84.9% 76.8% 70.9% 65.1% 61.3% 58.4% 57.4% 56.4% 55.8% 51.1% 毛利率 65.2% 43.9% 46.6% 36.3% 28.3% 29.9% 28.8% 27.8% 26.1% 20.4% EBIT率 绝对价格回报,%, 59.6% 38.8% 43.9% 34.4% 28.5% 29.1% 27.3% 25.7% 23.7% 18.2% 净利润率 1m-2.6% 收益率 3m-9.2%28.5% 22.5% 27.1% 8.9% 8.9% 11.0% 12.5% 14.1% 14.7% 12.8% 净资产收益率(ROE) 12m-7.6%24.5% 18.8% 20.5% 8.2% 8.3% 10.6% 11.2% 11.7% 11.2% 9.3% 总资产收益率(ROA) 0.0% 0.0% 29.0% 25.7% 15.6% 17.6% 17.8% 19.5% 20.2% 17.3% 投入资本回报率(ROIC) -10%-8%-6%-4%-2%0% 运营能力 83.22 123.47 161.96 86.31 64.86 52.61 85.65 125.68 165.13 186.55 存货周转天数 143.18 108.57 80.58 73.95 82.80 58.40 58.40 58.40 58.40 58.40 应收账款周转天数 319.62 339.69 240.37 287.32 289.80 381.91 370.27 299.40 243.12 204.92 固定资产周转天数 887.99 755.76 779.98 1,529.11,249.6998.72 888.76 804.13 775.92 713.66 总资产周转周转天数 1 6 0.98 0.98 1.40 1.43 0.96 0.82 0.83 0.96 净利润现金含量 [Table_MarketData2] 22% 39% 25% 50% 31% 16% 11% 11% 资本支出/收入 52周价格范围 7.59，13.38 偿债能力 771 市值,百万, 14.1% 16.8% 24.2% 7.3% 5.8% 6.4% 13.1% 19.7% 25.7% 29.0% 资产负债率 净负债率 估值比率 23.5 22.9 21.7 15.9 12.6 9.9 8.4 8.7 PE 11.1 8.6 6.4 2.0 1.9 1.7 1.6 1.4 PB 13.1 12.6 12.4 9.8 7.0 5.1 4.2 4.2 EV/EBITDA 10.33 7.88 6.19 4.63 3.43 2.53 1.99 1.58 P/S 0.0% 2.3% 1.1% 1.6% 2.0% 2.5% 3.0% 2.9% 股息率 股价绝对涨幅和相对涨幅%净负债(现金)/净资产利润率趋势(%)回报率趋势(%)803535503060300252540-50202020-10015150-1501010994084-20-2005 5-400-2500-60994084994084-5 -80收入增长率(%)净负债(现金)(RMB)净资产收益率(%),双鹭价格涨幅投入资本回报率(%)净负债/净资产(%)经营利润率(%),双鹭相对指数涨幅 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 12 公司深度研究报告 净利润增幅低于收入增幅 公司2005年主营收入实现1.19亿元～同比增长27%～与我们的预测值较为相近, 利润总额7175万元～同比增长20%～较我们的预测值高出4%,但是公司净利润 实现仅3382万元～较我们的预测值低15%～主要由于四季度公司盈利水平下滑。 公司主营收入、主营利润表1 三季度公司财务数据对比情况 增长27%和20%～但是净利 2005年度 同比增减 预测值 润增幅只有6%～主要由于主营收入 万元 11856 +27.41% 11437 利润总额 万元 7175 +19.83% 6884 四季度管理费用大幅上升 净利润 万元 3382 +5.68% 3983 导致收益未能达到预期目 经营现金流 万元 4748 +51.89% — 标 毛利率 61.28% -3.84百分点 — 负债率 5.39% — — 数据来源:公司公告～国泰君安研究所收集整理 400080%图1 公司季度财务数据变动 300060% 200040% 100020% 00% 2004Q1 2004Q2主营业务收入(万)净利润(万)毛利率净利润率 数据来源:公司公告～国泰君安研究所收集整理 2004Q3 2004Q4 研发投入影响短期业绩～奠定长期基础 2005Q1 2005年四季度经营势头良好～销售收入同比增长29%～毛利率维持在60%以上。2005Q2 造成盈利下滑的主要原因在于四季度管理费用剧增所致～2005年四季度公司管理由于新产品开发和临床费2005Q3费用1350万元～较2004年四季度同比增长120%～全年管理费用比率近25%～较用投入增大～公司研究投2004年高出6个百分点。从单季度的数据分析可以看到～公司四季度的销售收入2005Q4 入较2004年增长100%以和利润总额完成情况与三季度相似～若排除管理费用扰动～业绩将会达到预期水上～是造成管理费用上升平。造成管理费用上升的主导因素是研发投入增大～公司新药研发和临床研究投 入2005年达到1920万元～较2004年增长100%以上。而新型人复合α干扰素、的主导因素～但为长期发 阿德福韦等产品临床期结束产生的费用和其他在研和临床期药物的投入集中在展奠定基础 四季度体现～使公司管理费用发生异常增长～影响全年业绩。但是研发费用投入 增加将对公司中长期发展起到积极作用。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 12 公司深度研究报告 表2 公司三项费率季度变动情况 2005Q1 2005Q2 2005Q3 2005Q4 营业费率 6.47% 6.32% 9.52% 10.69% 管理费率 22.82% 20.88% 13.71% 39.14% 财务费率 -6.03% -3.34% -3.51% -3.43% 数据来源:公司公告～国泰君安研究所收集整理 图2 公司研发投入情况,万元, 200020% 150015% 100010% 5005% 00% 2001 2002研发费用占主营收入比例 2003 数据来源:公司公告研究所收集整理 2004 2005 主导产业经营趋势良好 图3 公司生物药、化学药销售收入和毛利率季度变动情况 8000100% 80% 6000 60% 4000生物药销售平稳～维持 40%90%左右的高毛利～生化、 200020%化学药物销售连续三年保 持50%高增长 00% 20012002200320042005 生物药收入生化、化学药收入 生物药毛利率生化、化学药毛利率 数据来源:公司公告～国泰君安研究所收集整理 从分产品情况看～生物药销售增长5%至4800万元～毛利率稳定在近90%左右～ 生化、化学药是近几年的主要增长点～2002年以来保持了50%以上的年均增幅～ 2005年销售额7000万～毛利率40%左右。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 12 公司深度研究报告 图4 立生素和欣吉尔销售、毛利情况 2500100% 200090% 150080% 100070% 50060% 050% 20012002200320042005 立生素销售收入欣吉尔销售收入 立生素毛利率欣吉尔毛利率 数据来源:公司公告～国泰君安研究所收集整理 生物药主要品种立生素和欣吉尔经过激烈的价格竞争后～产品销量带动收入出现 增长趋势～立生素毛利率稳定在90%左右～欣吉尔经过不断技改毛利率出现上升 趋势。2005年立生素实现了少量出口～公司加快了海外注册步伐～其他产品的海随着现有产品推出新剂型外订单意向性合作也在谈判之中。随着现有产品立生素、欣吉尔、扶济复等推出 新剂型和后续复合α干扰素等新产品的推出～公司生物药将在未来几年内摆脱销和后续复合α干扰素等新 售徘徊现状～实现较快的增长～延伸巩固在生物药领域的地位。 产品的推出～生物药将摆 脱徘徊不前的状况 图5 贝科能,复合辅酶,销售收入和毛利情况 500075% 4000 50% 3000 2000 25% 1000 00% 2002200320042005 销售收入 万元毛利率 数据来源:公司公告～国泰君安研究所收集整理 生化、化学药物品种能够保持快速增长～贝科能,复合辅酶,是主要的推动力。 正如我们在2005年9月的深度研究报告中预测～贝科能借助国内独家以及产品 功能适用广泛的特点～保持了快速的增长～2005年销售近5000万～成为公司的贝科能2005年新增进入支柱品种。2005年该产品新进入十几个省医保～预期仍能保持较快的增长。十几省医保目录～预期仍除了贝科能～雷宁、CTP等品种也是生化、化学药增长的助推力～随着后续抗肿能保持快速增长 瘤、心脑血管品种的推出～公司化学药维持快速增长势头。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 12 公司深度研究报告 梯队化研发打开未来发展空间 借助高管人员的研究资历和军事医学科学院等机构的研究实力～公司在新产品研 发方面积累了一定的优势。2005年公司推出、申报了近40个新药和剂型～公司 准备构建抗肿瘤、抗病毒和肝炎、免疫调节及辅助、心脑血管等几大领域的产品 梯队。 公司推出、申报产品较多～表3 公司获批和申报的主要品种情况 今后公司将实施聚焦战肿瘤治疗及辅助、免疫调抗病毒、肝炎 心脑血管 抗生其它类 略～重点培养抗肿瘤、抗节 素 欣吉尔、生长抑素、门冬腺苷蛋氨酸、伐昔果糖二磷酸钠、头孢扶济复、CTP、尼麦病毒和肝炎、免疫调节及 酰胺酶、庚铂、亚叶酸钙、洛韦、阿德福韦、葛根素、参麦扶类、角林 辅助、心脑血管等几大领 紫杉醇、长春瑞滨、羟基司它夫定、利巴韦心、红花黄色素、喹喏扎来普隆、氯雷他域产品 喜树碱、注射用艾迪 林、更昔洛韦、尼注射用银杏提取酮类定、奥美拉唑、二 立生素、胸腺五肽、环孢莫司汀、万乃洛韦、物、银杏酮酯软等 甲双胍、鲑降钙素、 素、依托度酸、曲马多、金芩消臌胶囊、苦胶囊、替米沙坦、利塞磷酸钠、盐酸 盐酸托烷司琼、格拉司琼 参碱、苦参素 辛伐他汀 氨基葡萄糖 资料来源:公司公告～国泰君安研究所收集整理 表4 部分仿创产品研发进度 临床前 申报临床 临床I期 临床II临床III预计投放 期 期 市场时间 重组人新型复合α干扰素 2006 注射用庚铂 2006 重组人胸腺素α原 2007 重组人甲状旁腺激素 2007 重组尿酸氧化酶 2007 欣复诺 2007 氨酚曲马多 2007 第三代乙肝疫苗 临床前研究:重组精氨酸脱酰酶、重组人心房肽、重组人卵泡刺激素、重组海螺毒素、重 组人第二代生长激素 梯队化产品和仿创结合的 资料来源:公司公告～国泰君安研究所 研发储备将为公司长期发 展提供基础 后续药物研究也在有序开展～依靠自身在生物技术领域的研究实力～多个基因工 程药物都属于国内领先性开发。除了进行首仿药物开发之外～公司也对现有产品 进行深层次的升级开发～如进行立生素的PEG化长效剂型开发等。梯队化品种和 仿创结合的研发产品储备将为公司长期发展提供基础。 增长点:重点品种，技术服务 复合α干扰素的研究已经结束临床申报生产批文～预计2006年底上市～有望成 为国内首个复合干扰素品种～将对一般的普通干扰素起到部分替代作用。同时依 靠复合α干扰素的特殊定位～在丙肝治疗领域取得突破。 被公司寄予厚望的另外一个品种是腺苷蛋氨酸～该产品具有抗抑郁、治疗肝病和 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 12 公司深度研究报告 关节炎等功效～2004年德国基诺药厂的思美泰在国内护肝药物市场销售排名第 四～具有较好的市场前景。但是稳定性问题导致工艺难度较大～目前虽然有企业 申报腺苷蛋氨酸的药用盐～但尚未有企业获得药品制剂批文。若公司在技术层面复合α干扰素和腺苷蛋氨能够取得突破～率先推出制剂产品～将会获得市场机遇。 酸是中短期培育重点品 在推进产品经营同时～公司也开始有意识的开发自己的研发技术潜力～明确提出种,技术服务和转让也将 要让“技术服务和转让收入”成为公司重要的利润增长点～技术性收益占公司总成为利润点 收益的比例达到20%以上。公司研发能力较强～在满足自身产品系列发展需求前 提下～向外界提供技术支持和转让与自身发展关联度小的产品不失为一个好策 略。一方面有利于公司实施目标集聚战略～一方面可以给公司带来额外收益。 股票期权激励启动 公司已经公布股票期权激励办法,草案,～准备以9.83元行权价向高管和核心 技术人员定向发行200万股票。同时董事长徐明波承诺将从自己的80万期权收 益中拿出不低于51%作为公司奖励～激励未列入期权激励范围的其他优秀人员。股权激励计划有助于公司 该计划的实施将有效稳定核心层管理和技术人员～调动公司其他员工的积极性～长期发展 为公司发展注入动力。 财务状况良好 公司整体财务状况健康～化学、生化药物销售增长拉低了毛利率和净利率～但对 整体盈利能力影响不大～募集资金到位摊薄了净资产收益率指标。代理销售为主 的方式有利于存货和应收控制～公司存货和应收账款周转率维持在良好状态。 表5 公司财务指标情况 2002 年报 2003 年报 2004 年报 2005 年报 净资产收益率(%) 22.54 27.14 8.86 8.86 盈利能 销售净利率(%) 38.85 43.91 34.39 28.53 力指标 公司整体财务状况良好 销售毛利率(%) 76.82 70.94 65.12 61.28 存货周转率(次) 4.62 3.16 3.86 5.8 营运效应收账款周转率(次) 3.4 3.95 4.29 4.92 率指标 流动资产周转率(次) 1.18 1.08 0.5 0.41 固定资产周转率(次) 1.34 1.53 1.55 1.42 流动比率 3.88 2.67 12.71 16.98 偿债能 速动比率 3.54 2.39 12.37 16.51 力指标 资产负债率(%) 16.75 24.23 7.28 5.77 数据来源:公司公告～国泰君安研究所收集整理 由于昌平新基地投产～公司将固定资产折旧方法从年数总和法统一变更为年限平 均折旧法～ 将对公司业绩产生积极作用。 风险提示 1、 作为发展期中小企业～营销是公司薄弱之处～代理为主的销售方式削弱了对 市场的把握力～不利于重点品种的培育。目前公司已经意识到这一点～进行 营销资源的整合提升～强化营销网络建设。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 12 公司深度研究报告 2、 政策性限价是多数企业面临的系统性风险。从新一轮降价看～国家将抗肿瘤、 抗生素品种列入限价范围～目前主导品种复合辅酶和基因工程产品均未涉及～ 限价对中短期业绩不会产生影响。 营销薄弱和政策性限价是 公司发展面临的主要风险 公司估值 1、相对估值 与国内几家生物技术类股票进行了比较～双鹭药业在毛利率、ROIC、EBITDA/主 营收入等盈利指标方面较为突出,估值方面由于销售基数小～市销率较高～但是 公司市盈率和市净率都具有吸引力。 表6 国内相对估值表 证券简称 EPS EPS PE PE PS PB ROIC ROE 毛利率% 业绩含EBITDA/ 2005 2006 2005 2006 2005 , , , , 金量, 主营收 入%, 双鹭药业 0.41 0.56 22.00 16.11 6.30 1.99 28.45 7.40 61.17 96.24% 43.44 科华生物 0.68 0.81 20.96 17.59 3.92 3.58 34.80 12.91 54.82 85.78% 31.54 天坛生物 0.21 0.26 34.29 27.69 6.70 3.56 18.34 9.25 57.30 114.19% 37.02 达安基因 0.32 0.35 27.25 24.91 4.49 2.79 12.19 6.95 55.22 51.50% 36.53 华兰生物 0.52 0.61 20.37 17.36 2.95 2.07 23.20 7.98 32.84 148.33% 22.54 与国内生物技术企业对 数据来源:wind～国泰君安研究所,,号标记采用2005年三季度财务数据 比～公司具有估值吸引力 天坛生物的动态市盈率有股改含权预期 为了比较国际上生物技术股估值～我们选取了美国Nasdaq市场的相关数据进行 对比。由于多数Nasdaq生物技术企业处于发展初期～盈利甚微～造成市盈率指 标失真～领先的几个公司如Amgen、Genzyme、Biogen等市盈率在20，25倍左右～ 而Gentech由于良好的成长性～市场估值给出了溢价～动态市盈率高达40多倍。 由于与国际领先生物技术企业在技术和产品层面上的差距～国内公司应比照国际 估值指标给予折价～市盈率不应超过20倍。 表7 国际相对估值表 代码 市净率 PS 价格/EBITDA ROE,,, PE2006 营业毛利率 销售增长率 AMGN 4.47 7.43 16.12 18.30 21.55 39.86 17.82 DNA 11.98 13.51 36.25 17.95 46.70 31.69 43.54 GENZ 3.46 6.52 19.43 9.26 25.53 24.21 24.25 BIIB 2.43 6.87 51.60 2.34 24.67 19.25 9.54 CELG 43.00 46.26 256.71 13.04 91.90 15.90 42.24 AVERAGE:20 7.73 14.72 49.13 -16.56 283.46 -78.71 42.04 AVERAGE:10 8.21 10.21 58.62 9.19 39.27 21.04 24.81 AVERAGE:5 13.07 16.12 76.02 12.18 42.07 26.18 27.48 双鹭药业 1.99 6.30 14.43 8.86 16.11 61.17 33.61 数据来源:Bloomberg～AVERAGE:5指Nasdaq市场上市值排名前5的平均值 2、 绝对估值 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 12 公司深度研究报告 表8 主要估值假设 主要估值假设 无风险收益率 3.60% 市场风险溢价 8.30% BETA 1.15 股权成本,Re) 13.15% 所得税率 15.00% 税前债务成本(Rd) 5.00% 税后债务成本 4.25% 权益比例 75.00% 债务比例 25.00% 加权平均资本收益率(WACC) 10.92% 永续成长率,g, 1% 根据以上假设得出的公司每股价值为11.30元～我们对WACC和永续成长率指标 进行了敏感性测试～见表7。 表7 估值敏感测试表 WACC\永续成长率 0 1% 2% 3% 9% 13.33 14.27 15.48 17.10 10% 11.86 12.56 13.43 14.54 11% 10.68 11.21 11.85 12.65 12% 9.71 10.12 10.60 11.19 13% 8.91 9.22 9.60 10.05 投资建议 昌平基地投产将扩张公司产能～梯队化产品和仿创优势将打开未来发展空间～公 司正积极进行体制创新和营销管理改革～实现今后三年年均25%的复合增长目标, 随着目标聚焦战略逐渐清晰和产品线不断丰富延伸～公司发展将步入快速轨道～ 2006年、2007年每股收益预期0.56元和0.72元～动态市盈率16倍和12倍～给予“长期增持”建议 维持长期“增持”建议 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 12 公司深度研究报告 [Table_AuthorIntroduce] 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料～我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证～也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正～但文中的观点、结论和建议仅供参考～报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价～投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易～也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为我公司所有～未经书面～任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发～需注明出处为国泰君安证券研究所～且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 12 公司深度研究报告 国泰君安证券股票投资评级标准: 增持:股票价格在未来6，12个月内超越大盘15%以上, 谨慎增持:股票价格在未来6，12个月内超越大盘幅度为5% ，15%, 中性:股票价格在未来6，12个月内相对大盘变动幅度为-5% ， 5%, 减持:股票价格在未来6，12个月内相对大盘下跌5%以上。 国泰君安证券行业投资评级标准: 增持:行业股票指数在未来6，12个月内超越大盘, 中性:行业股票指数在未来6，12个月内基本与大盘持平, 减持:行业股票指数在未来6，12个月内明显弱于大盘。 国泰君安证券研究所 上海 上海市延平路121号17楼 邮政编码:200042 电话:,021,62580818 深圳 深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场A座20楼 邮政编码:518029 电话:,0755,82485666 北京 北京市海淀区马甸冠城园冠海大厦14层 邮政编码:100088 电话:,010,82001542 国泰君安证券研究所网址: www.askgtja.com EMAIL:gtjaresearch@ms.gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 12 公司深度研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 12