中国的利率与货币政策

中国的利率与货币政策 中国的利率与货币政策 摘要:本文运用方差分解方法考察利率对我国货币政策最终目标的贡献度，运用脉冲响应函数考察利率对我国货币政策传导机制相关经济变量的影响，并从产权制度视角深入分析，从而认为:(1)由于利率未完全市场化，利率目前在我国货币政策中的作用非常有限，对货币政策的影响集中于短期;(2)国有产权制度是利率在我国货币政策中表现欠佳的制度原因。(3)要充分发挥货币政策中的利率效果，必须继续深入推进利率市场化，并进行合理、彻底的产权改革。 1. 引言 利率与货币政策的关系问题历来是理论界争论的热点。在金融自由化浪潮之前，由于各国政府对金融业严格管制，利率与货币政策的关系问题并未得到足够重视。近年来，随着世界各国纷纷开展了以利率市场化为核心的金融深化改革，关于究竟该如何看待利率在货币政策中的地位，以及如何更好地发挥利率在货币政策中的作用问题，已越来越多地引起世界各国研究者和货币政策决策者的关注。 作为实体经济中最基本的价格之一，利率对经济基本面在广度和深度上都有深刻的影响。利率对货币政策的影响及在货币政策中的作用只是利率发挥经济杠杆作用的重要领域之一。利率对货币政策的影响，其核心是利率对货币政策相关变量的影响，而从更本质的制度层面考虑，则是利率按照货币政策思路对社会财富的分配发挥“杠杆”调节作用。目前，国内外学者从不同角度对这一问题已进行了大量的研究，但是，很少有研究者对中国20年来利率在货币政策中的表现 进行较系统、完整的研究，更是很少有学者深入制度特别是产权制度层面进行解剖，因而很难对利率在我国货币政策中的作用问题提出建设性结论。特别是在我国目前利率市场化改革的攻坚时期，理论与现实都亟需解决这一问题。这是本文研究的出发点，本文集中研究20年来我国利率对货币政策相关变量的影响，并从制度视角对这一影响进行解释。 2. 相关文献回顾 目前，有许多研究者在利率与货币政策的关系领域展开了新的实证研究。总的来看，诸多研究主要沿着三条线索展开:一是利率作为货币政策中介目标的研究;二是利率在货币政策传导机制中的作用，以及利率对货币政策相关经济变量的影响;三是通过计算和比较利率的泰勒规则值与实际值，以评价一国的货币政策。 在利率作为货币政策的中介目标上，McCallum(1983)以及Litterman和Weiss(1985)认为利率能够吸收货币总量的预测力，从而比货币供应量更能充当货币政策的中介目标。随后，在Bernank和Blinder(1992)以及Friedman和Kuttner(1992)的研究中发现，在利率体系中，运用短期利率(联邦基金利率)以及长期与短期之间的利差，能够更好的预测经济目标。Estrella和Mishkin(1997><6)考察了货币供应量与货币政策最终目标之间的关系，发现二者的相关关系较差，而联邦基金利率与最终目标的关系比较密切。这为将利率作为货币政策的中介目标提供了实证依据。 在利率作为货币政策的传导机制上，对于是名义利率或实际利率在传导机制 中发挥主要作用，存在着两种不同的观点:Mishkin(199<6)认为，货币政策传导机制的重要特点在于强调实际利率而非名义利率对实际消费和投资支出的影响，而实际利率主要是指长期实际利率而不是短期实际利率，因此中央银行对短期名义利率调整的效果关键在于它对长期实际利率的影响。在粘性价格的条件下，即使理性预期存在，利率的调整也能够对实际经济活动产生影响。同时Mishkin 认为，在货币政策中，单纯以名义利率的高低来衡量货币政策的松紧是非常危险的。但是，Fuhrer和Moore(1995)运用美国的季度数据，从实证角度研究利率与货币政策目标的关系。他们的研究发现，实际产出与短期名义利率存在着负相关关系，运用短期国债利率能够很好的预测<6个月后的产出水平，短期国债的高利率与12个季度后的低通货膨胀有显著的相关性。 对于货币政策传导机制中利率渠道的影响，也存在几种不同的观点:Taylor(1995)的经验研究发现，利率通过影响资本成本，从而对消费和投资支出具有显著的影响，利率渠道是货币政策传导渠道的一个重要组成部分。但是Bernanke和Gertler(1995)却认为在实证研究中很难通过资本成本来量化利率对实体经济的重要影响。Chirinko(1993)的研究也发现，相对于数量的调整，价格(利率是资金的价格)调整对固定投资的影响是微小和不显著的。Cover(1992)和Karras(199<6)的研究还发现，利率政策效果具有很大的不对称性，利率上升能迅速有效的抑制物价，而利率下降对物价的影响不仅比较迟缓，而且效果也不是很显著，这与凯恩斯主义的观点一致。根据凯恩斯主义理论，货币政策在危机时期是无效的，而在其他非危机时期则不同程度的有效，因为危机时期的利率下降不足以刺激总需求。有的研究者将时间段划分长期和短期两个期间，例如Calvo和Vegh(1995)理论上研究了一个弹性价格的小国开放经济体。他们发现，如果中央银行暂时性的提高利率，虽然它能在短期降低通货膨胀，但是长期来看，它不可能真正的抑制通货膨胀，甚至通货膨胀会超出原有的水平;而永久性提高利率，虽然在短期内能抑制通货膨胀，但是它不仅抑制了短期内的产出，而且长 期内对通货膨胀也不会有实质性的影响。因此他们认为中央银行保持良好的信誉对实现利率政策目标至关重要。 泰勒规则被认为是关于利率与货币政策关系的经典规则。在利率作为货币政策规则上，Taylor(1993)做了开创性的贡献，他认为根据产出的相对变化和通货膨胀的相对变化而调整利率的操作方法能够很好实现货币当局的政策目标。在Taylor工作的基础上，许多经济学家对利率规则做了深入的研究，Giannoni 和Woodford(2002a;2002b)在一个动态的线形理性预期模型中，认为最优的货币规则应该对外来的冲击是最优的，并独立于特定的静态冲击。他们进一步研究还发现，一般化的泰勒规则可以被认为是最优货币政策规则，但是其中利率变量和其他目标变量的关系并不是绝对的同步。Khan、King和Wolman(2002)在非完全竞争厂商的价格粘性和存在交易成本的条件下，发现在最优的货币政策规则中，名义利率的平均水平应该非常低，并且在对实际部门和货币部门发生大量冲击的条件下，价格水平应该尽量保持稳定。 国内学者和研究机构对于中国的利率与货币政策问题也做过一定的研究(北京大学中国经济研究中心，1999;中国人民银行研究局课题组，1999;陈学彬、杨兰，2000;夏斌、廖强，2001;万解秋、徐涛，2001;王召，2001;国家计委宏观经济研究院课题组2001)。从最新研究来看，谢平和罗雄(2002)检验了泰勒规则在我国货币政策中的表现，认为泰勒规则(利率规则)能够为我国的货币政策提供一个参考尺度。李春琦(2003)认为影响中国货币政策有效性的一个重要因素就是我国数次调低的只是名义利率而非实际利率，而影响投资和储蓄的主要决定因素是实际利率的变动。赵英奎(2004)对利率作为货币政策中介目标问题进行了研究，他认为，目前以利率作为中介目标有一定困难，原因在于我国的利率长期以来由央行管制，利率决定权在政府而非市场。更进一步地，他认为应放弃货币供应量作为中介目标，而改为以通货膨胀率、利率和信贷规模(或存贷 差)三者组成复合型货币政策中介目标。 本文在前述研究的基础上，进一步深入研究:综合实证分析了利率在我国货币政策的表现，及我国金融渐进自由化背景下利率对货币政策最终目标的影响，并从深层次的制度层面分析其原因。第三部分对我国货币政策中的利率效应展开实证分析;第四部分从制度层面分析我国货币政策中利率效应的原因;第五部分是结论。 3. 我国货币政策中利率效应的实证分析 3.1 实证方法、模型和变量 为了定量研究20年来我国货币政策特别是利率政策变化的效果，并为未来我国货币政策制定以及更好发挥利率在我国货币政策中的作用提供依据。本文将实证分析目前利率在我国货币政策中的作用，即利率变动对货币政策相关经济指标包括最终目标(产出GDP、物价、就业)、传导机制变量(如货币供应量、投资、储蓄、消费)等相关变量的影响程度。在研究方法上，我们运用方差分解方法考察利率对我国货币政策最终目标的贡献率，运用脉冲响应函数考察利率对我国货币政策传导机制相关经济变量的影响。这对于进一步认识和发挥利率在我国金融持续深化条件下货币政策中的作用具有积极的借鉴意义。 3.1.1 脉冲响应函数(IRF:Impulse Response Function) 脉冲响应函数(也被称为刺激反应函数)主要用于衡量来自随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前和未来取值的影响。其基本原理是:在X和Y组成 的向量自回归模型VAR(1)系统中，当X的新息(随机扰动)发生变化时，不仅当前的X值会发生变化，而且还会通过当前的X值影响到变量X和Y今后的取值。考虑含X、Y两变量的VAR(1)模型: Yt = α11Yt-1 +α12X t-1 +ξ1,t (1) X t = α11X t-1 +α12Y t-1 +ξ2,t (2) 在由(1)式和(2)式组成的VAR(1)模型中，如果(1)式的ξ1,t(新息)发生变化，不仅当前的Y值会发生变化，而且会通过VAR(1)模型的动态过程传导给X。 3.1.2 方差分解(VD:Variance Decomposition) 方差分解是一种研究模型动态特征的方法，其思想是:把系统中的每个内生变量的波动按成因分解成与各方程新息(随机扰动项)相关的各个组成部分，从而了解各新息对模型内生变量的贡献率。 国内有部分研究者运用类似方法进行研究，例如刘斌、黄先开和潘红宇(2001)以基础货币作为政策变量，利用向量自回归(VAR)方法研究了工业总产值、价格水平、贷款等对于货币政策冲击的反应。陈飞、赵昕东和高铁梅(2002)则运用该方法分析了货币政策工具变量冲击对国内生产总值的影响及其贡献率。本文研究与其不同之处在于:以利率作为冲击变量，考察利率对各货币政策变量的贡献率以及货币政策变量对利率冲击的反应。 3.1.3 相关变量 本文实证分析所用的相关变量主要包括 : (1) 利率:我们根据Fuhrer和Moore(1995)的研究，取用名义利率，即人民币一年期储蓄存款利率。 (2) GDP:按当年价格计算的国内生产总值。 (3) M2:M2=M1+企业单位定期存款+自筹基本建设存款+个人储蓄存款+其他存款。 (4) 固定资产投资:为全社会固定资产投资，是反映各种经济类型固定资产投资规模、速度、比例关系和使用方面的综合性指标。 (5) 居民储蓄存款:城乡居民储蓄存款年底余额。 (<6) 银行贷款:指金融机构信贷资金平衡表(资金运用)中的各项贷款(199<6年以前为国家银行各项贷款，199<6年以后为金融机构各项贷款)。 (7) 居民消费:最终消费的一部分，按市场价格计算，即按居民支付的购买者价格计算。 (8) 国际收支(用净误差与遗漏代替):用“净误差与遗漏”数据可以在一定程度上反映出国际短期资本在我国的流动规模。 (9) 物价(CPI):由于它直接反映一定时期居民的购买力，因此，利用该指标可以观察和分析商品和服务的价格波动对城乡居民实际生活费用支出的影响程度。 (10) 失业率:主要指中国城镇失业率。 上述指标均为变动率。 3.2 利率在货币政策最终目标的贡献率 我国对货币政策最终目标的确立经历了一个过程。1995年以前，我国的货币政策以“发展经济、稳定货币、提高社会经济效益”为目标;1995年以后，我国货币政策的最终目标确立为“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”，即双重目标。虽然充分就业、国际收支平衡等目标并未纳入其内，但是，随着我国经济体制改革的进一步深化和我国对外开放的进一步扩大，就业和国际收支等问题对宏观经济的影响越来越重要，特别是从长期来看，我国的货币政策仍然要熨平通货膨胀或防止通货紧缩，即力求物价稳定 。因此，谢平(2000)认为，中国的货币政策实质上面临多重目标约束，这些目标有:物价稳定、促进就业、确保经济增长、保持人民币汇率稳定 。基于此，本文前瞻性地实证了利率在诸多客观目标中的作用。 3.2.1 利率对经济增长的贡献率分析 图中，横轴表示冲击作用的滞后期间数(单位:年);纵轴表示该变量对GDP 的贡献率(下同，方差分解分别见表2至表5)。 本文将利率、货币供应量(M2)、银行贷款和经济增长(GDP)纳入一个系统中，分析在该系统中利率对经济增长的贡献率。从图中可以看出，在该系统中，当以经济增长作为因变量时，利率在经济增长中的方差贡献率在第1期最为显著。在第1期经过微弱的波动之后，呈平缓降低的的趋势。这意味着利率对GDP的影响在滞后一年的时期内最明显。货币供应量对GDP的贡献从第1期到第5期呈迅速增强的趋势，并在第5期达到最高值，然后基本保持稳定。相对而言，贷款对经济增长的贡献率比较小，在第1期对经济增长几乎没有影响。如果踢除经济增长自身的贡献率，那么利率对经济增长的冲击作用(方差贡献率:10.99%-13.<65%)(见表2)介于货币供应量(方差贡献率:1.15%-32.50%)和银行贷款(方差贡献率:0-7.85%)之间。而且，利率对经济增长的影响表现在短期，而货币供应量对经济增长的影响则偏重于长期(第4期才达到最高值)，这是在选择货币政策变量时应该考虑的一点。 3.2.2 利率对物价变动的贡献率 根据一般物价 水平上升的原因分析，中央银行货币政策在稳定物价方面所能发挥的作用，主要局限于货币因素领域，即防止货币供应量过多，总需求过旺所造成的物价上升。因此，我们考察对物价影响的主要因素是利率、货币供应量和投资需求的影响。从方差分解图中可以看出，前期物价对本期物价影响较大，在第1期的方差贡献率达到最高(55.10%)(见表3)。随着时间的推移，这种影响从第2期开始逐渐减弱。货币供应量和利率对物价的影响在第1期非常明显。 利率对物价的影响仅次于前期物价对该变量的影响，在第1期的贡献率达到最高值(41.32%)，但是，经过1期后，这种影响呈持续衰减的趋势，这意味着利率对物价的影响表现在短期内，而长期内对物价影响不大。投资需求即期对物价的影响没有影响(方差贡献率为0%)，从第2期开始急剧上升至3<6.49%，在第5期仍然有影响，并达到最高值(方差贡献率:38.9<6)，这表示投资需求对物价的影响表现在长期。 3.2.3 利率对国际收支平衡的贡献率 我们用国际收支平衡表中的“错误与遗漏”来表示国际收支平衡状况，以利率和物价作为自变量来对其进行分析。与上面的分析类似，从图中可以看出，国际收支受其本身前期的影响很大。在第2期以前，特别是在第1期，利率对国际收支的影响非常小(方差贡献率仅为3.17%)(见表4)，在前两个时期，利率对国际收支的影响急剧上升，到第3期时渐趋平稳。物价对国际收支的影响则与利率相反。这意味着，利率和物价对国际收支的影响集中在前3期，在短期内调整利率对国际收支具有较强的影响。这是在制定货币政策时必须注意的。在该系统中，对我国国际收支影响最大的是物价，然后是国际收支自身的影响，利率对国际收支的贡献率最小。这主要是由于人民币利率和汇率都未实现市场化，利率和汇率对国内外资金和资源的调节能力有限。因此，要进一步提高两种最基本的价格——汇率和利率对资源调节的杠杆作用，必须实现人民币的自由兑换即汇率市场化和利率市场化。 3.2.4 利率对就业的贡献率 当一国采取扩张性的货币政策时，M2上升，导致利率下降，推动投资的增长，从而带动就业增加和失业率的下降。因此，对一国充分就业产生影响的因素主要是货币供应量、利率和投资。从上图可以看出，我国利率对充分就业的影响与对国际收支平衡的影响类似(方差贡献率在第一期非常弱，仅为3.41%)(见表5)。在前3期，利率对就业率的影响由弱到强急剧上升(方差贡献率在第三期达到峰值24.5%)，在前3期效果非常明显。在以后的期间，利率对失业率的影响保持稳定,这意味着利率失去了对充分就业的影响力。因此，利率对充分就业的影响也主要体现在短期内。 -3%之内就算稳定，失业率在4%之内就算充分就业。一般而言，物价变动在2% 因此，在短期，物价稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡等目标之间由于存在冲突而并未同时实现，但是，在长期，我国基本上实现了诸多目标(见下表1)。从货币政策来看，利率在诸多目标中发挥了一定的作用，但是，由于我国的主要利率(存贷款利率)仍未市场化，故利率的作用仍然有限，利率对货币政策最终目标的影响主要集中于短期(一般为1-2年的滞后期间内)。因此，实行利率市场化、进一步放开对利率的管制是更好发挥利率在我国货币政策中作用的必然要求。 表1 货币政策最终目标相关变量 年份 名义利率 CPI(上年=100)(变动率%) GDP 失业率(%) 净误差与遗漏 汇率 1984 5.4 102.7(<6.43) 7171 1.9 9.32 2.33 1985 <6.3 109.3(-2.5<6) 89<64.4 1.8 0.92 2.94 198<6 7.2 10<6.5(0.75) 10202.2 2 8.<63 3.45 1987 7.2 107.3(10.72) 119<62.5 2 13.71 3.72 1988 8.5 118.8(-0.<67) 14928.5 2 10.11 3.72 1989 8.5 118(-12.<63) 1<6909.2 2.<6 0.9 3.77 1990 10.2 103.1(0.29) 18547.9 2.5 31.34 4.78 1991 8.1 103.4(2.9) 21<617.8 2.3 <67.48 5.32 1992 7.3 10<6.4(7.8) 2<6<638.1 2.3 82.52 5.51 1993 8.2 114.7(8.2) 34<634.4 2.<6 98.04 5.7<6 1994 11.<6 124.1(-5.<64) 4<6759.4 2.8 97.75 8.<62 1995 11.<6 117.1(-7.52) 58478.1 2.9 178.12 8.35 199<6 9.18 108.3(-5.08) <67884.<6 3 155.<6<6 8.31 1997 5.<67 102.8(-3.5) 744<62.<6 3.1 1<69.52 8.29 1998 5.22 99.2(-0.<61) 78345.2 3.1 1<65.7<6 8.28 1999 2.25 98.<6(1.83) 820<67.5 3.1 148.04 8.28 2000 2.25 100.4(0.3) 89442.2 3.1 118.93 8.28 2001 1.98 100.7(-2.48) 95933.3 3.<6 48.5<6 8.27 2002 1.98 98.2(3.2<6) 102397.9 4 77.94 8.27 单位:GDP:亿元人民币;净误差与遗漏:亿美元 资料来源:《中国统计年鉴》、《中国金融年鉴》 3.3 利率在货币政策传导体系中的作用分析 3.3.1 利率对储蓄和消费的冲击效应分析 传统的货币政策传导机制理论认为，储蓄是利率的增函数，消费是利率的减函数，即在收入已定的约束条件下，如果利率升高，则储蓄增加，而消费减少(储蓄对消费的替代效应);反之则反是。当货币当局通过减少货币供应量而实施紧缩性的货币政策时，利率上升，而利率上升影响人们的储蓄意愿和消费意愿。人们为了获取较高的储蓄收入，必然增加当前储蓄而减少当前消费，因而带来储蓄 的增加和消费的减少。 表2 利率对经济增长的预测误差方差分解 Period S.E. R M2 GDP DAI 1 0.041 13.<65 1.152 85.20 0.000 2 0.0<6<6 11.32 15.7<6 72.79 0.129 3 0.079 11.89 2<6.85 58.31 2.949 4 0.08<6 10.99 31.2<6 49.91 7.840 5 0.087 11.38 32.50 48.39 7.738 <6 0.088 11.83 32.0<6 48.33 7.783 7 0.089 11.78 31.74 48.<63 7.845 8 0.089 11.59 31.29 49.29 7.833 9 0.090 11.48 31.23 49.53 7.7<6<6 10 0.091 11.44 31.35 49.39 7.818 表3 利率对物价变动的预测误差方差分解 Period S.E. R M2 P TOU 1 0.034 41.32 3.57 55.10 0.00 2 0.048 28.91 2.78 31.82 3<6.49 3 0.054 27.17 <6.18 31.52 35.13 4 0.055 2<6.74 <6.01 31.13 3<6.12 5 0.05<6 25.54 5.85 29.<64 38.9<6 <6 0.05<6 25.24 <6.05 30.05 38.<67 7 0.057 25.18 <6.02 29.94 38.8<6 8 0.057 25.05 <6.01 29.77 39.1<6 9 0.057 25.07 <6.04 29.8<6 39.04 10 0.057 25.02 <6.03 29.81 39.14 然而，利率的这一理想的传导机制并不是无条件的和绝对的。它受一国金融市场的发达程度、货币政策时滞、利率的市场化程度、居民的金融心理等诸多因素的影响和制约。在利率市场化的发达国家，利率由市场供求决定，因而，市场利率能较好地反映货币资金的供求状况。在此基础上，利率的高低一般直接影响经济主体的储蓄行为和消费行为。而在许多发展中国家，由于严重的利率管制，造成利率总水平严重偏低，难以发挥利率正确引导资金流向的作用，因而严重削弱了货币政策的效果。 表4 利率对国际手指平衡的预测误差方差分解 Period S.E. R P GUO 1 5.941 3.171 41.12 55.71 2 <6.843 22.94 35.05 42.01 3 7.8<61 28.45 3<6.20 35.35 4 7.895 28.23 35.89 35.88 5 8.01<6 28.19 35.98 35.83 <6 8.09<6 28.70 3<6.1<6 35.14 7 8.097 28.70 3<6.1<6 35.14 8 8.101 28.71 3<6.1<6 35.13 9 8.101 28.71 3<6.1<6 35.13 10 8.101 28.71 3<6.1<6 35.13 表5 利率对充分就业的预测误差方差分解 Period S.E. R M2 TOU SHIYE 1 0.0<63 3.405 <60.30 3.305 32.99 2 0.073 19.18 52.30 4.111 24.41 3 0.079 24.50 47.04 <6.585 21.88 4 0.080 25.28 4<6.32 <6.852 21.55 5 0.082 24.1<6 45.73 9.521 20.59 <6 0.082 24.05 45.53 9.857 20.57 7 0.082 24.04 45.49 9.890 20.57 8 0.082 24.03 45.44 10.04 20.49 9 0.082 24.07 45.40 10.03 20.50 10 0.082 24.0<6 45.37 10.08 20.48 从我国来看，在我国由利率管制向利率市场化过渡的进程中，利率是否较好地发挥了货币政策在储蓄和消费环节的传导功能,我国利率与储蓄、消费的关系究竟如何,本文以1984年以来我国的一年期存款利率(r)、城乡居民储蓄年底余额(s)和居民消费(c)为变量，采用脉冲响应函数图分析我国货币政策传导机制中利率对储蓄和消费的调节效应。 下图是利率的冲击引起的储蓄和消费变化的脉冲响应函数图。从图1<6中可以看出，当在本期给利率一个标准差新息的冲击后，储蓄并没有明显的反应，这说明利率对我国储蓄的调节作用不明显，在前<6期尤其如此。第<6期以后，利率对储蓄有微弱的影响。也就是说，从总体上看，我国的利率变动对储蓄的变动基本上没有产生影响。 SHAPE \* MERGEFORMAT 从图17可以看出，当在本期给利率一个标准差冲击后，消费也并没有明显的反映，这同样说明利率对消费的调节作用不明显。并且，消费对利率的反映较储蓄对利率的反映更弱。 我们再从利率与储蓄、消费相互关系的趋势图来看，如下图所示: 注:R表示利率，S表示储蓄，C1表示消费 图18 利率与储蓄、消费关系图 该A图和C图反映的是利率与储蓄和消费绝对量的变化趋势，B图和D图反映的是利率变动率与储蓄量变动率和消费变动率的变化趋势。从A和C图可以看出，无论利率如何起伏变动，储蓄量和消费量总是上升的。从B和D可以看出，利率变动的弹性对储蓄变动和消费变动的弹性基本上有一定的影响。也就是说，利率变化对储蓄和消费的变化率有一定的影响，但影响力并不大，而对储蓄和消费的绝对量基本上没有影响。 从理论上来看，利率的频繁变动必然对储蓄和消费产生冲击。但是，从我国来看，1984年以来，我国的利率水平起伏不定。从总体趋势来看，199<6年以前利率水平基本呈走高趋势，199<6年以后呈下降趋势。从199<6年至2003年10月(28日)，经过8次持续下调，一年期存款利率降为1.98，已处于历史最低水平 。而储蓄和消费却分别达到了历史之最，2002年，城乡居民储蓄年底余额为88910.<6亿元，同期居民消费达到48534.5亿元，储蓄比上年上涨了20.54%，而消费却比上年仅增加5.7%，储蓄和投资分别达到了历史的最高水平和最低水平。造成这种状况的最主要的原因是由于利率未完全市场化。虽然从199<6年以来我国的利率市场化改革有了实质性启动，同业拆借利率、国债利率等先后放开，同时也扩大了存贷款利率的浮动范围。但是，由于存贷款利率并未真正放开，利率实质上仍然由中央银行决定，由于时滞等 方面的影响，利率不能反映市场对资金的供求状况。并且，由于我国金融市场的不完善(货币市场与资本市场的割裂)和居民特殊的金融习惯与金融心理(偏好储蓄)，以及改革带来的不确定性使居民预防性储蓄大量增加，以备未来教育、住房和养老等方面的支出(谢平， 2004)，储蓄和消费体现出低利率反应也就不足为奇了。 3.3.2 利率对投资的冲击效应分析 在一国货币政策中，利率对投资的影响是传导机制的关键环节。根据凯恩斯的理论，在预期收益率一定的条件下，利率的下调意味着投资成本的降低，从而带来对投资需求的增加，并进而带来产出的增加。因此，它一方面直接反映了利率对资金的调节能力;另一方面，它影响到一国的资本形成额和产出。为了更清晰地反映利率对我国投资增长的调节作用，我们利用一年期存款利率和全社会固定资产投资额为原始变量，进行脉冲响应分析。结果如下图: 从图中可以看出，当在本期给利率一个冲击后，全社会固定资产投资在前4期反应强烈。并且在前5期具有正向效应;第5期到第7期具有反向效应。这意味着降低利率在1-5年的时期内会促使投资增加，5年后投资反向运动。并且在第5期以后，利率冲击的影响力逐渐衰减，已基本回落到了原来的水平。 我们再从二者的趋势图来看: 注:R为利率，I为投资 图20 利率与投资关系图 A图反映的是投资与利率的绝对量的变化，B图反映的是利率变动率与投资变动率的变化趋势。从图中可以看出，虽然投资绝对量的变化与利率关系不明显，但是，利率弹性与投资弹性具有相似的变化趋势。这意味着在货币政策传导机制中，投资具有一定的利率弹性。 从投资来看，由于我国的国有企业投资占投资的主要部分，因此，政府在调节利率时，考虑的一个非常重要的因素即为减轻国有企业的利息负担。这意味着与其说是利率的下调刺激了投资，不如说是国有企业的投资需求倒逼利率的下调。 从前述分析可以看出，在目前利率仍然非完全市场化的条件下，利率在我国货币政策中仍然发挥了一定的作用。利率在我国货币政策传导机制中处于关键地位，对货币政策各中间变量都起到了一定的调节和影响作用，同时，利率和利率政策在我国货币政策最终目标的实现中也发挥了一定的贡献。 但是，目前利率在我国货币政策的实施中的作用仍然非常有限，如利率在我国经济增长中的贡献率并不是最主要的(最高贡献率仅为13.<65%)，利率对我国储蓄和消费的调节作用非常有限。究其原因，主要是由于我国利率未完全市场化。虽然199<6年以来我国的利率市场化进程有了实质性启动，陆续放开了部分利率(如同业拆借利率等)，但是，起主要决定作用的存贷款利率仍然没有完全放开(仅扩大了浮动幅度)，作为市场最主要的微观金融基础的商业银行等金融 机构仍然没有对存贷款利率的定价权。商业银行不能够在公平竞争的基础上，通过与客户的讨价还价而形成市场均衡利率。因此，这种利率必然不能够合理反映资金的供求状况，也不能够合理地调节资金和资源的流向而形成帕累托最优。正是利率形成的非市场化(或利率管制)，才是制约利率机制有效性提高的关键性因素(巴曙松，2000)。虽然2004年10月，中国人民银行宣布放宽商业银行人民币贷款利率浮动空间，并允许人民币存款利率下浮，但由于我国的商业银行长期在政府严格管制下运行，因此在一定时期内，各商业银行制定出不同存款利率水平的可能性并不大。 4. 货币政策中利率效应的深层次原因分析:产权制度 上述分析表明，目前利率在我国货币政策中的作用十分有限。从现象来看，主要表现为我国投资、储蓄和消费的利率弹性低，以及利率在理论上所要求的货币政策最终目标中的贡献率较低等，而从最本质的因素来看，我国利率在货币政策中的作用欠佳，或者说货币政策的效果有限，主要根源于我国国有产权制度。 从利率来看，新制度金融学(江春，1999)认为，利率的决定问题，实质上基于交易成本之上的产权如何界定和如何交易的问题。因而市场利率的产生，必然应该是拥有独立财产的市场供求主体，在财富最大化的动机驱使下最大限度地降低交易成本，按照公平、等价、互利的原则，并通过自由竞争和合理的讨价还价而形成。但是，在我国国有产权制度下，资金的供给方——居民和银行(相对于借款者)，以及资金的需求方——企业和银行(相对于居民)，都没有独立的产权。起基础作用的利率甚至并不是由这些没有独立财产权的金融市场微观主体决定，其形成及水平是一种政府行为。由于政府收集信息存在着时滞，并且政府也 不可能完整地收集到市场所有的信息，同时，由于政府在制定和调节利率水平时受到众多经济主体的制约，因此，政府主导下的利率水平和结构必然不能客观反映市场资金的供求状况，从而也不可能较好地起到对社会资金和资源的杠杆调节作用。 居民、银行金融机构和企业不仅是市场利率形成的客观主体，也是货币政策传导链中的关键“结”。因此，国有产权制度不仅影响利率的形成及其调节作用，而且，在很大程度上也制约着我国货币政策有效性。 第一，从居民来看，在国有产权制度之下，个人财产权的真正含义和完整内容在我国一直未得到明确的阐释。因此，在居民的财产权还未得到普遍尊重和有效保护的国有产权制度框内，居民个人面临着较大的不确定性或风险。在这种情况下，个人必然会增加储蓄以防范风险或熨平由于不确定性所带来的收入波动。虽然近年来我国居民的个人财产增加了，但是投资性支出较少，而储蓄和住房消费占主体地位。因而这不意味着居民已成为真正意义上的投资者和筹资者。也就是说，在国有产权制度之下，个人只可能拥有储蓄权而不可能拥有融资权。这是目前我国的居民储蓄和消费行为缺乏利率弹性的最深层的制度原因。 第二，从银行和企业来看，我国国有银行和占主体地位的国有企业都是由国家设立的经济实体，从1983年实行“拨改贷”以来，国有银行就承担起通过贷款向国有企业提供资金的任务，成为投资和建设资金的主要提供者，而且国有企业占据了银行贷款的99%，成为资金的主要需求者 。在财产权问题上，虽然我国理论上提出过“法人财产权”概念，而且国有银行和国有企业也实行股份制改造，但这些改革都是在国有产权制度的框架内实施的，因而，我国的国有企业和国有银行实质上并没有真正独立的财产权。在这种产权安排下，国有银行和国有 企业的借贷行为本质上仍然是国家分配资源的一种制度。由于是政府分配资源，因而作为市场最基础的微观主体，国有企业和国有银行实际上都没有成本约束，对市场信号的反映也不够灵敏。同时，由于利率也是由国家制定，因此，不是国有银行和国有企业根据市场利率的变化来调节其借贷需求，而是利率根据国有银行的承受能力和国有企业(更主要是国有企业)的财务状况进行调整。虽然货币供应量是我国目前货币政策的中介目标，但是由于由基础货币派生的银行贷款额大多被没有独立产权国有企业所吸收，而大量享有独立产权却又不能得到有效尊重的民营中小企业却得不到足够的投资资金。 从以上分析可以看出，我国货币政策以货币供应量作为中介目标，以利率作为操作目标，从而影响消费、储蓄和投资，并最终影响总产出的思路，不能得到有效贯彻。也就是说，国有产权制度是影响我国利率的调节作用和货币政策有效性的真正本质的原因。 5. 结 论 我国金融渐进自由化下利率所表现出来的特点，对我国的货币政策产生了深远的影响，为更好地发挥利率在我国货币政策中的作用，应做好以下几点: 5.1 要大力推进国有产权制度的改革，为发挥利率在货币政策中的作用提供制度基础 在积极推进国有产权制度改革后，市场主体对自己独立的财产拥有真正的所有权，就意味着市场主体既有能力，同时又必须自己独立地承担资金的成本收益。 这样，市场主体就真正会有内在的自我约束，在筹资活动中力求最大限度地降低筹资成本及财务风险。从而，在中央银行对基准利率调整后，市场主体必然会根据自己的实际情况迅速的调整利率，使其成本与收益相平衡，从而通过市场主体的“自我约束”机制达到中央银行货币政策的目标。 5.2 要积极推进利率市场化，为发挥利率在货币政策中的作用提供宏观市场基础 有效的货币政策必须在利率市场化的条件下才能发挥作用。在利率管制的条件下，一方面，中央银行只能更多的利用限制性的政策工具，而不能有效利用利率在市场中价格信号的作用;另一方面，利率的管制也必然带来货币政策工具传导的不畅。因此，要积极的推进我国利率市场化的步伐，进一步发挥利率在我国货币政策中的作用。在我国货币市场利率和国债发行利率实行市场化改革以后，我国应该逐步放开存贷款利率，首先可以允许商业银行根据客户的不同信用等级实行浮动贷款利率，在时机成熟后，可以完全放开贷款利率，在此基础上，可以逐步放开存款利率的限制，直到最后完全放开存贷款利率，真正的实现利率的市场化。 在利率市场化后，一方面，将形成市场上的基准利率以及合理的利率期限结构，从而有利于中央银行对利率的调节，另一方面，市场主体能够灵活的调整自己的利率，从而也有利于利率在货币政策中的传导。 5.3 要健全金融产品，为发挥利率在货币政策中的作用提供操作基础 因此，要积极扩大国债的规模，完善国债的品种结构，增加可上市流通的记 账式国债的比重，调整国债期限结构，形成短、中、长期国债的合理组合，特别要增加短期国债的发行规模和比重。同时要大力推进金融市场一体化，增强市场利率的联动性。因此要大力发展货币市场，扩大货币市场的交易主体以及加快货币市场交易工具的创新。 5.4 完善金融市场，为发挥利率在我国货币政策中的作用提供运作平台 金融市场主要包括货币市场和资本市场。中央银行在执行货币政策时，通过货币市场操作影响到各类债券收益的变化，从而影响市场利率和资产价格的变化，然后影响到消费和投资，并最终达到影响整个经济的目的。这意味着金融市场的完善即货币市场与资本市场的完善与有机结合是货币政策传导机制正常运转的必要条件。如果人为割裂货币市场与资本市场的天然联系，不仅会大大降低市场的流动性，使不同的金融资产之间缺乏替代性和竞争性，而且还导致基准利率与货币市场利率、资本市场利率之间的联系不紧密，缺乏联动性(陈涛，2002)。从而使利率的信号效应由于较长时滞而不能迅速传导到其他资产的价格上，因而也就不能起到调节消费、储蓄和投资的目的(前述实证分析已证明)。这意味着利率不能起到灵活、合理、及时地调节资金和资源的作用。 因此，为了更好地发挥利率作用，货币政策必须支持资本市场的发展，促进货币市场与资本市场之间的有机衔接。增强各种金融资产的流动性与替代性，以及各种金融市场利率的关联性，为中央银行调控利率提供有效的市场环境。 从政策层面上看，可以支持符合条件的证券投资基金和基金公司进入银行间同业拆借市场，允许证券公司到银行办理证券质押贷款等。吸收证券公司进入银行间市场开展证券回购业务等。货币市场与资本市场的深化与有机结合，将打通 货币政策中利率渠道的传导路径，这是我国在渐进金融自由化下货币政策更好发挥利率作用的必要的市场条件。 5.5 协调本外币利率政策，为发挥利率在货币政策中的作用提供政策基础 开放经济条件下，一国货币政策的效果不但受本国利率的影响，也受到国际资本流动的冲击。从我国来看，受外币利率影响的资本流出入对货币政策影响突出表现在对货币政策目标即币值稳定上。由于外币利率与同种货币的国外利率之间可能存在着利差即套利机会，因而会诱使资金从低利率国家流入高利率国家，从而影响该国的汇率水平。同时，本币利率与外币利率之间也可能存在着套利机会。因此，本币利率与外币利率的变化将造成货币资金的大量流动，并最终对国际收支和总产出带来冲击。 目前，由于人民币不可自由兑换，我国依然靠低利率刺激国内消费和投资来发展经济。因此，协调本外币利率政策，主要是:对外币利率，根据国际市场动态及时调整，对于人民币利率，则根据国内经济状况进行适当的管理和调控。 5.<6 重视民间金融发展，为发挥利率在货币政策中的作用提供多元化微观基础 民间金融作为一种社会资金的融通方式，既包括资金的主要贷方——民间金融机构 ，也包括资金的主要借方——民营中小企业。从其借方(民营中小企业)来看，一方面，民营企业占我国企业总数的绝大部分(90%)，对我国GDP的贡献率达到70%，是我国资金需求市场的重要一极，而且，民营企业由于实行市场化经营，具有很强的利率敏感性和利率弹性;但另一方面，我国民营企业却又存在 着严重的融资瓶颈。从贷方(民间金融机构)来看，一方面，它覆盖了国有商业银行、主要股份制商业银行及城市商业银行未涉及的地方，特别是农村，并在相当程度上解决了民营企业资金来源问题;另一方面，广泛分布的民间金融机构改变了我国现有的金融机构分布格局，有利于我国形成多层次、多种所有制的金融机构体系。 也就是说，民间金融的发展，改变了我国的资金供给和需求状况。同时，民间金融的借贷价格——利率，完全是市场作用的结果，充分反映了市场的供求状况。由民间金融利率所调节的民间资金流向能够较好地调节该领域或范围内的居民储蓄、消费及投资状况。因此，如果对民间金融及其借贷价格(利率)进行合理的管理和调控，能够较充分地发挥货币政策的利率渠道效应。这是在我国目前利率多轨制环境下，充分发挥利率在我国货币政策中作用的有效途径。 因此，为了促进我国民间金融的发展，应主要做好以下几点:第一、要建立民营金融机构的市场准入制度，为民间金融机构公平、公开、合法、合理地与其他银行或金融机构开展市场竞争提供制度基础;第二、要将民间金融活动及其利率纳入中央银行的监控范围，货币政策的制定应覆盖民间金融活动，对民间利率进行合理的引导，逐步改变其“高利率” 的状况，控制其风险;第三，要建立存款保险制度，以降低民间金融的风险，保护储户利益，维持民间金融的稳定。 江春(19<60- ),男，湖北鄂州人，经济学博士，武汉大学金融研究院院长，教授，博士生导师。刘春华(1980-)，武汉大学金融系硕士研究生。此项研究得到国家自然科学基金(项目批准号:70273030)的资助。 由于篇幅限制，对于详细数据，有兴趣的读者可向作者索取: HYPERLINK ;mailto:chliu2003@yahoo4>>; chliu2003@yahoo> 。 若没有特别说明，主要数据和说明均来源于《中国统计年鉴》、《中国经济年鉴》、《中国金融年鉴》及《中国劳动统计年鉴》。 2004年10月29日，货币当局上调金融机构存贷款基准利率，即有利于利率发挥对物价的杠杆作用，有利于稳定物价，从而抑制通货膨胀。 钱小安，2002:《货币政策规则》(原载于谢平，“新世纪中国货币政策的挑战”，2000打印稿)，商务印馆，P187 在物价指数的选择上，一般认为，由于消费是经济活动的最终环节，而消费物价指数反映的是消费者购买商品和劳务的价格，因而能较真实的反映消费者购买力的变化和物价的变化趋势。因此，我们选用居民消费物价指数(CPI)作为我国物价水平的标准。 虽然2004年10月29日，人民币利率被上调。但这并不影响本文结论。 由于我国的利率由政府管制，因此，我国的利率调整属于典型的滞后调整，认识时滞和决策时滞大约为<6-10个月(谢平等，2003)。 详细分析见 江春，刘春华，2003，《中国利率市场化的新制度金融学探讨》，《财经理论与实践》第4期。 在我国，民间金融机构主要指由民间经济组织、集体或个人经营的银行或 非银行金融机构，主要包括由国家参股但不控股的股份制商业银行(如华夏银行、城市合作银行)、城市或农村信用合作社、农村合作基金会等机构。 由于民间信用一直受到限制，故借贷双方所进行的信用活动具有较大风险性，导致民间信用的利率较高。(江春，1998)《我国民间信用中的产权问题》，《经济科学》第1期。 PAGE PAGE 20