用电量增速放缓

用电量增速放缓 电力 弱市显防御～静待电价政策破局 增持/ 上调评级 —2010年下半年投资策略报告 , 用电量增速放缓～“上大”机组进入投产高峰期～利用小时平稳增长。我们分析师 预计全年用电量增速保持在11.5%左右。2010年开始将进入“上大”机组王爽 SAC执业证编号:S1000207110112 投产高峰期～预计“上大”机组容量或将达到2450-2800万千瓦～全年装+755-82493570 wangshuang@lhzq.com 机容量增加8100万千瓦左右。在上述假设下～我们预计2010年全国发电 机组利用小时为4750小时左右～同比增长220小时左右。 联系人 , 煤价淡季不淡～下半年不容乐观～水电汛期开局良好。我们认为～在小煤周衍长 +755-82364464 zhouyc@lhzq.com 矿整顿以及煤矿安全检查力度只增不降的态势下～煤矿产量释放将是一个 缓慢过程～而煤炭市场集中度不断提高～增强了煤炭集团对煤价控制能力～ 在下游需求确定性增长背景下～煤价继续上涨是大概率事件。5月份～我国 江南中部、西北、华北、东北部分地区江水明显偏多～汛期开局较为良好。 , 央企融资及电价调整等事件驱动是投资主线。我们认为～在国资委推行EVA 考核体系～并要求降低负债率的外在压力～以及企业降低资本成本的内在 动力的驱使下～发电集团将开始掀起资产注入和再融资的高潮。另外～上Apr-10 半年官方高频率出台并推行“整顿电价秩序、直购电试点、核定输配电价、 资源价格调整”等政策以及考虑到下半年电力企业经营情况进一步恶化态Mar-10势～我们认为上网电价上调的概率逐渐增加。 , 上调行业评级至“增持”。今年电力需求呈现大好局面～但煤价依旧是行业Feb-10 盈利能力的决定性因素。我们认为～如果煤价继续上行将增强电价上调预 期～提升估值空间,如果煤价下跌将改善企业基本面～降低估值压力。在Jan-10 弱市背景下～电力行业将凸显其防御特性。投资品种选择:盈利能力强～ 资产注入预期强烈的国电电力,规模扩张～盈利能力大幅改善的金山股份,Dec-09下半年水电或超预期的文山电力,具备估值优势和安全边际的广东地区火 电。 Oct-09最近52周股价表现 35%电力沪深300Sep-0930% 25%Aug-0920% 15% Jul-0910% 5% 0%Jun-09 -5% -10% 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 需求:下半年增速趋缓 前四月重工业产能快速恢复～用电量大幅增长 1-4月份全社会累计用电量同比增长23.85%。其中～4月份当月用电量3394.39亿千瓦时～同比增长23.08%。我们认为用电量高增长主要由两方面原因引起: , 低基数影响继续存在。受经济危机影响～去年同期累计和当月用电量增速分别为 -4.03%和-3.63%～增速处于去年最低水平。 , 经济回暖～高耗能产业产能高速增长。1-4月份重工业累计用电量增速达到 29.96%～贡献了73.7%的用电量增量。 图1、历年全社会当月用电量情况 图2、历年全社会累计用电量情况 40000亿千瓦时30%7000亿千瓦时30%24.19%23.08%3500025%25%600023.85%3000020%20%500021.04%2500015%15%40002000010%10%3000150005%5%2000-2.57%100000%0%-4.03%10005000-5%-2.01%-5%-3.66%-3.63%-4.02%0-10%0-10% Apr-08Apr-08May-08May-08当月同比增速累计累计增速Jun-08 Jun-08Jul-08Jul-08来源:中电联，华泰联合证券研究所。 Aug-08Aug-08Sep-08Sep-08在工业生产快速恢复的带动下～第二产业用电量快速增长～1-4月份第二产业用电量Oct-08Oct-08Nov-08Nov-08累计增速为26.97%～其中4月份当月用电量增速为25.56%。其中～高耗能产业用电Dec-08Dec-08Feb-09Feb-09量是拉动用电量大幅增长的绝对主力。1-4月份化学原材料及化学制品业、非金属矿Mar-09Mar-09Apr-09物制品业、黑色金属和有色金属冶炼及延加工业等四大高耗能产业累计用电量综合增Apr-09May-09May-09速达到32.4%～较用电量增速高出8.6个百分点。 Jun-09Jun-09Jul-09Jul-09Aug-09Aug-09图3、分行业用电量增长情况 Sep-09Sep-09Oct-09Oct-095000亿千瓦时40%Nov-09Nov-09Dec-094500Dec-09Feb-1030%Feb-104000Mar-10Mar-10Apr-103500Apr-1020%3000 250010% 20000%1500 1000-10%500 0-20% Apr-08 May-08第二产业第三产业城乡居民Jun-08 第二产业同比增速第三产业同比增速城乡居民同比增速Jul-08 Aug-08 Sep-08资料来源:中电联～华泰联合证券研究所。 Oct-08 Nov-08 Dec-08 Feb-09行业研究/深度研究 2010-06-07 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 Mar-09 Apr-09 May-09 Jun-09 Jul-09 Aug-09 Sep-09 Oct-09 Nov-09 Dec-09 Feb-10 Mar-10 Apr-10 1-4月份重工业累计用电量增速达到29.96%～贡献了73.7%的用电量增量。1-4月份 十种有色、电石、水泥和钢材累计产量同比增速达到了36.4%、50.7%、16.0%和 29.7%。 图4、十种有色产量及增速 图5、电石产量及增速 万吨30050%万吨200120% 180100%40%25016080%30%14020060%12020%40%15010020%10%801000%600%-20%4050-10%-40%20 0-20%0-60%M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 08年产量5,540.35 10年产量08年增速09年增速10年增速08年产量9年产量10年产量08年增速09年增速10年增速 资料来源:中电联～华泰联合证券研究所。 图6、水泥产量及增速 图7、钢材产量及增速 万吨1800060%万吨600060%1600050%50%50001400040%40%12000400030%30%1000020%300020%800010%10%600020000%0%40001000-10%-10%2000 0-20%0-20%M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 08年产量9年产量10年产量08年增速09年增速10年增速08年产量09年产量10年产量08年增速09年增速10年增速 资料来源:中电联～华泰联合证券研究所。 下半年增速放缓～预计全年保持11.5%增速 我们预计全年第二产业用电量占全社会用电量比例为75%左右。在该用电量结构条件 下～预计今年电力消费弹性系数为1.2左右。据我们宏观经济团队预测～2010年我 国GDP增速为9.5左右～我们认为2010年用电量增速保持在11.5%左右。 1-4月份～第二产业累计用电量占全社会用电量比例达到74.3%～较去年同期提高1.9 个百分点～接近2004-2005年水平,其中～4月份第二产业当月用电量占比达到了 76.1%。我们预计全年第二产业用电量占全社会用电量比例为75%左右。 行业研究/深度研究 2010-06-07 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 图8、05年以来各产业用电量增速情况 图9、05年以来各产业用电量占比情况 30%100% 90%25%80% 70%20%60% 50%15% 75.6%76.6%74.8%75.5%74.1%40%74.3%72.4%10%30% 20%5%10% 0%0%2005 2006 2007 2008 2009 09 M1-410 M1-42005 2006 2007 2008 2009 10 M1-4 第一产业第二产业第三产业城乡居民第一产业第二产业第三产业城乡居民 资料来源:中电联～华泰联合证券研究所。 年初以来～重工业恢复以及低基数原因导致用电量大幅增长～09年四季度以及10年 一季度电力消费弹性系数达到2以上。随着用电量低基数影响减弱～增速将逐步放缓～ 加之节能减排政策负面影响～我们预计10年电力消费弹性系数为1.2左右。 图10、1994年以来电力消费弹性系数 图11、06年以来电力消费弹性系数(季度) 2.530%18%1.8 16%1.62.025%14%1.41.520%12%1.21.015%10%1.0 8%0.80.510%6%0.60.05%4%0.406-Q1-0.50%2%0.206-Q206-Q3-1.0-5%0%0.006-Q41994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009电力消费弹性系数GDP增速用电量增速07-Q1-1.5-10%电力消费弹性系数GDP增速用电量增速07-Q2 07-Q307-Q4资料来源:中电联～华泰联合证券研究所。 08-Q108-Q2 08-Q308-Q409-Q1节能减排政策影响几何, 09-Q209-Q309-Q45月4日国务院下达《关于进一步加大工作力度确保实现“十一五”节能减排目标的通10-Q1知》后～作为配套措施～发改委于5月12日下达《关于清理对高耗能企业优惠电价 等问题的通知》～以确保实现节能减排目标。 行业研究/深度研究 2010-06-07 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 表1、2010年节能减排政策 时间 单位 文件 主要内容 取消对高耗能企业的用电价格优惠,制止各 《关于清理对高耗能企业地自行出台的优惠电价措施,加大差别电价2010-05-12 发改委 优惠电价等问题的通知》 政策实施力度,对超能耗产品实行惩罚性电 价,整顿电价秩序。 强化节能减排目标责任,加大淘汰落后产能 《国务院关于进一步加大力度,严控高耗能、高排放行业过快增长,2010-05-04 国务院 工作力度确保实现“十一加快实施节能减排重点工程,切实加强用能 五”节能减排目标的通知》 管理,推动重点领域节能减排,完善节能减 排经济政策,加快完善法律法规等。 资料来源:中电联～华泰联合证券研究所。 关于实施节能减排政策对用电量影响～我们有以下观点: , 取消优惠电价:短期来说～目前高耗能行业尚未走出金融危机的影响～行业整体 处于微利状态～电价上调将增加高耗能产业生产成本～降低企业生产意愿～从而 降低用电量需求。中长期来说～高耗能产业用电量需求更多的是由高耗能产品的 市场需求决定。另外～由于存在中央政府与地方政府在利益诉求上的偏差～政策 执行效果有待进一步观察。 , 加大差别电价执行力度:由于全国征收差别电价的电量较少～占全社会用低能量 比例不高于0.2%～加大差别电价执行力度影响可以忽略。2008年全国征收差别 电价的电量为73.78 亿千瓦时～比2007 年减少19.79亿千瓦时。2008 年全国 有1769 家高耗能企业执行差别电价～比2007 年减少435 家。 , 淘汰落后产能:2010年所淘汰的落后产能占现有产能比例较小～对用电量影响 较小。 表2、今年淘汰产能情况 行业 淘汰产能 现有总产能 淘汰比例 淘汰标准 火电 1000万千瓦 8.8亿千瓦 1.13% 单机5万或10万千瓦级以下常规机组 炼铁 2500万吨 7亿吨 3.57% 300立方米以下高炉 炼钢 600万吨 7.3亿吨 0.82% 年产20万吨及以下小转炉、小电炉 电解铝 33万吨 1300万吨 2.54% 小型预焙槽 水泥 5000万吨 22.8亿吨 2.19% 等量替代机立窑水泥熟料 平板玻璃 600万重箱 7.5亿重箱 0.80% 落后平板玻璃 年产3.4万吨以下草浆生成装臵,年产1.7造纸 53万吨 9000万吨 0.59% 万吨以下化学制浆生产线,排放不达标的 年产1万吨以下废纸为原料的造纸厂 资料来源:发改委～华泰联合证券研究所。 行业研究/深度研究 2010-06-07 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 供给:“上大”机组进入投产高峰期～预计全年增速为9.3% 随着2006年及之前核准的水电站建设进入末期～水电新增装机容量同比将有所降低。风电新增装机容量有望继续保持80%以上的增速。小火电机组作为“上大”机组的稀缺资源～各大具备较强实力的电企积极寻找关停机组以获得替代容量～2010年小火电关停容量超出行政关停计划是大概率事件。 9.3%和在悲观、中性和乐观情境下～我们预测2010年装机容量增长率为10.1%、8.7%。 表3、装机容量预测 万千瓦 悲观情境 中性情境 乐观情境 火电新增装机容量 6400 6000 5800 水电新增装机容量 1600 1500 1400 风电新增装机容量 1800 1700 1600 小火电关停容量 1000 1100 1200 净增加装机容量 8800 8100 7600 2010年装机容量同比增10.1% 9.3% 8.7% 长,%, 资料来源:中电联～华泰联合证券研究所。 2007年下半年和2008年上半年共关停小火电机组1724万千瓦～按照两年半建设周期推算～2010年开始将进入“上大”机组投产高峰期～以60%-70%的容量替代比例计算～2010年“上大”机组容量或将达到2450-2800万千瓦。 图12、历年小火电机组关停情况 万千瓦2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 20062007H12007H22008H12008H22009H12009H2 资料来源:中电联～华泰联合证券研究所。 2010年1-4月份全国装机容量同比增长10.7%～依旧保持高速增长。从各省装机容 行业研究/深度研究 2010-06-07 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 量增长速度来看～高耗能地区或煤炭资源较为丰富地区的装机容量增速一般高于平均 水平,沿海地区装机容量增速一般低于平均水平。 图13、2010年1-4月份分省累计装机容量增长情况 万千瓦700040% 35%600030%500025% 20%4000 15%300010% 5%2000 0%1000-5%0-10%天海云江辽吉新甘河内青福陕山四贵上江广北湖湖浙山黑安宁广重河津南南西宁林疆肃北蒙海建西西川州海苏东京北南江东龙徽夏西庆南市省省省省省区省省古省省省省省省市省省市省省省省江省区区市省 总装机容量火电装机容量总装机容量增速火电装机容量增速全国总装机平均增速 资料来源:中电联～华泰联合证券研究所。 利用小时:高耗能地区领涨 在全年用电量增长11.5%～装机容量增长9.3%的假设下～我们预计2010年全国发电 机组利用小时为4750小时左右～同比增长220小时左右。 1-4月份～全国发电机组累计平均利用小时为1515小时～同比增长157小时。受西 南地区持续干旱影响～水电机组平均利用小时为737小时～同比下降118小时。相反 地～受益“补缺水电”～火电机组平均利用小时为1716小时～同比增长243小时。 图14、07年以来利用小时情况 小时6000 5000 4000 3000 2000 1000 0全国累计水电累计火电累计 2007 2008 2009 2009 M1-42010 M1-4 资料来源:中电联～华泰联合证券研究所。 行业研究/深度研究 2010-06-07 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 从1-4月份分省发电机组利用小时分布图可以看出以下特点: , 高耗能产业产能恢复～使该地区利用小时高于全国平均水平。如河南、广西、陕 西、内蒙古、甘肃、江西等省份, , 由于西南水电持续干旱～水电占用电量比例较高地区～因火电补缺水电不足～从 而使火电利用小时呈现较高水平～如广东、湖南、四川、青海、湖北、贵州等省 份, , 部分地区装机容量增长较快～从而限制利用小时增长～如吉林、黑龙江、辽宁、 海南等省份 图15、2010年1-4月份分省机组利用小时情况 小时250050% 40%2000 30%150020% 10%1000 0%500-10%0-20%宁天广河*广上湖陕内甘浙江四山新江北山河安重青福黑辽湖吉海贵云夏津东南西海南西蒙肃江西川东疆苏京西北徽庆海建龙宁北林南州南区市省省区市省省古省省省省省区省市省省省市省省江省省省省省省 全部火电全部增速火电增速全部机组平均增速 资料来源:中电联～华泰联合证券研究所。*1-4月份广西火电利用小时同比增长186%。 煤价淡季不淡～下半年不容乐观 自3月中旬以来～在传统耗煤淡季～秦皇岛煤价持续高涨～四大具有代表性动力煤种 平均上涨80元/吨。我们认为～在小煤矿整顿以及全国煤矿安全检查力度只增不降的 态势下～煤矿产能恢复或产量释放的时间和量都将是一个缓慢过程～而煤矿整顿所导 致的全国煤炭市场集中度提高～势必增强煤炭集团对煤价控制能力～尤其是秦皇岛价 格的控制力～随着下半年经济向好的态势进一步发展～煤炭下游需求确定性的高增长 背景下～煤价继续上涨是大概率事件。另外～近期市场传闻～山西、河南、安徽、内 蒙古等地纷纷提出上调重点煤合同价格～否则降低合同兑现率。该传闻很好解释了目 前电力企业和煤炭企业之间博弈的所处的地位～并指示了这场博弈的结果。 由于大秦线检修、水电干旱、安检力度加大、夏季提前储煤等客观因素以及人为控制 煤价因素影响～秦皇岛煤价近期演绎了连续八周上涨态势～呈现“淡季旺价”的局面。 自3月中旬以来～四大代表性动力煤种平均上涨80元/吨。5月31日～秦皇岛大同 优混,6000大卡,、山西优混,5500大卡,、山西大混(5000大卡)价格分别达到795、 765、665元/吨～分别较3月15日价格上涨65、85、95元/吨。 行业研究/深度研究 2010-06-07 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 图16、秦皇岛动力煤价格(平仓价，上限) 1200元/吨 1000 800 600 400 200 0 Jan-08 Feb-08大同优混(>6000大卡)山西优混(>5500大卡)Mar-08 Apr-08山西大混(>5000大卡)普通优混(>4000大卡) May-08 Jun-08资料来源:中国煤炭资源网～华泰联合证券研究所。 Jul-08 Aug-08 Sep-08 Oct-08受煤矿整顿以及安检力度加大影响～我国局部地区煤炭供给偏紧～导致煤价上涨幅度Nov-08较大～如山东、山西、辽宁、黑龙江、河北等省份～同时带动周边地区煤价上涨～如Dec-08 Jan-09内蒙古包头、乌海等地区。 Feb-09 Mar-09图17、2010年5月31日动力煤价较09年平均价格涨幅情况 Apr-09 May-0940%Jun-0935%Jul-09 Aug-0930% Sep-0925%Oct-09 20%Nov-09 Dec-0915%Jan-1010%Feb-10 Mar-105%Apr-100%May-10 -5% -10%安徽淮北 安徽淮南 秦皇岛山西优混 资料来源:中国煤炭资源网～华泰联合证券研究所。 秦皇岛山西大混 秦皇岛大同优混 近两个月以来～秦皇岛煤炭海运费价格波动较大。5月26日～秦皇岛至广州、上海山东滕州 的海运费分别为78、60元/吨～接近年初水平。 山东枣庄 由于沿海电企基本上在年初与航运公司签订全年海运量和价的合同～因此海运费下半山东济宁 年走势对电企经营方面影响较小。 辽宁阜新 山西临汾 行业研究/深度研究 2010-06-07 山西阳泉谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 山西大同 河北开滦 黑龙江鹤岗 内蒙古包头 内蒙古乌海 贵州贵阳 宁夏石嘴山 河南义马 内蒙古霍林郭勒 四川成都 甘肃兰州 陕西榆林 图18、沿海运费走势情况 180元/吨 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Jun-07Jul-07秦皇岛至广州秦皇岛至上海秦皇岛至宁波Aug-07 Sep-07Oct-07Nov-07资料来源:中国煤炭资源网～华泰联合证券研究所。 Dec-07Jan-08Feb-08水电汛期开局良好 Mar-08Apr-08May-08Jun-085月份～我国江南中部、西北、华北、东北部分地区降水明显偏多。与历史同期相比:Jul-08江南中部、华南中北部、西北东部、华北北部、东北大部偏多3，9成～其中甘肃大Aug-08Sep-08部、青海北部、内蒙大部、辽宁吉林西部、黑龙江中部和东北部偏多1倍以上,华南Oct-08Nov-08西南部、西南东南部、黄淮江淮东部、华北南部及西藏西部偏少3，8成。 Dec-08Jan-095月份～全国大江大河水势总体平稳～与历年同期来水量相比:松花江偏多近2成,Feb-09Mar-09黄河上游偏多2成～中下游偏少1，2成,淮河上游偏少4成多～中下游偏少近1成,Apr-09May-09长江上游偏少近1成～中下游偏多1，2成,洞庭湖水系湘江接近常年～鄱阳湖水系Jun-09Jul-09赣江偏多近6成,珠江流域西江偏少2成。 Aug-09Sep-09图19、07年以来三峡每月入库流量情况 图20、07年以来三峡每月入库流量同比增长情况 Oct-09Nov-09200%35000立方米/秒Dec-09Jan-1030000150%Feb-10Mar-1025000Apr-10100%May-1020000 50%15000 0%100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 5000-50%01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-100% 2007年2008年2009年2010年2007年2008年2009年2010年 资料来源:长江三峡开发总公司～华泰联合证券研究所。 行业研究/深度研究 2010-06-07 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 图21、09年以来全国水电发电量情况 80040%亿千瓦时 70030%60020%50010%400 0%300 -10%200 -20%100 0-30% 23456789101112 09年发电量10年发电量09年发电量增速10年发电量增速 资料来源:中电联～华泰联合证券研究所。 央企EVA考核掀起融资潮 2010年国资委在中央企业全面推行经济增加值考核体系～将EVA,指企业税后净营业利润减去资本成本后的余额,纳入2010年度的业绩考核体系指标。我们认为增加EVA的三条途径为:一、投资于预期回报率高于资本成本的项目,二、提高销售收入增长～同时重点降低产品成本,三、追求最优的资本结构～降低资本成本率。电力企业在煤炭供给受制于上游背景下～除了追求规模增长以外～优化资本结构以减少资本成本已是实现EVA最大化的最优选择。 我们认为～在国资委要求降低负债率的外在压力以及降低资本成本的内在动力的驱使下～电力集团已经准备或开始实施资本运作～从五大发电集团2010年工作任务中可以看出融资需求的迫切程度。因此～有大集团背景的电力上市公司将迎来资产注入和再融资的高潮。 随着近几年电力企业投资增速维持较快水平～而“市场煤、计划电”的行业特性～导致电企盈利能力偏低～从而使电企资产负债率高企～2009年五大发电集团平均资产负债率更是达到85.1%。其中～华电和大唐集团负债率分别高达87.9%和87.8%。 行业研究/深度研究 2010-06-07 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 图22、五大发电集团资产负债率情况 89% 87% 85% 83% 81% 79% 77% 75% 华电华能国电中电投大唐 200820092010Q1 资料来源:华泰联合证券研究所整理。 随着2010年国资委在中央企业全面推行经济增加值考核体系～五大发电集团纷纷把 资本运作作为2010年重点工作内容。 表4、发电集团2010年重点工作 发电集团 工作要求 工作内容 进一步加大资本运作力度～1、必须加大股本融资比例～争取近期完成大唐发电A股增发和优化资本结构和债务结构,岩滩资产注入桂冠电力的工作,2、保持集团合理持股比例前提大唐集团 资产负债率稳中有降～出现下～积极推进大唐发电、桂冠电力再次增发工作,3、华银电力拐点。 也要积极研究融资,4、加快开辟新的融资窗口。 1、加大资本运营力度～重点开拓权益性资金来源～降低公司负拓宽融资渠道～增强融资功债率,2、充分发挥五家上市公司融资平台作用～做好融资工作～ 华电集团 能,资产负债率控制在提升融资能力～为公司降低负债、推进发展提供资金支持,3、87.5%。 进一步优化调整资产布局～整合优质资源～扎实推进新能源、华 电工程、华电煤业进军资本市场步伐。 1、要坚持生产经营和资本运营并重～创新资本运营形式～增强 资产的流动性～通过资本运营降低资产负债率～拓展融资和运营华能集团 做好资本运营工作。 空间,2、积极开展直接融资～培育具有自我发展能力的市场主 体～推进资本布局优化和资源优化配臵。 1、坚持以提高集团公司盈利水平、控制资产负债率为重点～加加强财务管理和资本运作～国电集团 强资本运作,2、坚持多点推进～逐步完善整体上市,3、进一步防范企业经营风险。 优化上市公司和拟上市的板块定位。 严格控制资产负债率增长,1、加大资本结构调整力度～通过引进战略投资者、出让项目股中电投集团 资产负债率控制85%以权吸收其他股东资本,2、发挥上市公司融资功能～通过资本市 行业研究/深度研究 2010-06-07 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 内。 场运作募集资本金～降低资产负债率。 资料来源:华泰联合证券研究所整理。 我们认为在发电集团降资产负债率～增EVA的背景下～以下四类公司在未来的融资 潮中或将获得超常规发展机遇: , 股改时具有承诺～目标资产符合或接近启动条件, , 按区域或发电类型资产划分中～具有“主要平台”作用的子公司, , 大股东一股独大或持有高比例股权, , 处于高速发展期～资金需求较大, 表5、发电集团融资可能性预测 发电集团 上市公司 融资可能性 发电集团 上市公司 融资可能性 大唐发电 ????? 上海电力 ?? 大唐集团 桂冠电力 ????? 漳泽电力 ? 华银电力 ????? 吉电股份 ???? 中电投集团 华电国际 ???? 东方热电 ?? 黔源电力 ????? 九龙电力 ?? 华电集团 华电能源 ??? *ST能山 ?? 金山股份 ????? 内蒙华电 ????? 华能集团 国电电力 ????? 华能国际 ???? 国电集团 长源电力 ???? 资料来源:华泰联合证券研究所整理。 电力改革推行力度加大 从政策走向以及企业经营层面信息判断～我们认为上网电价上调的概率逐渐增加。主 要基于以下判断: 政策层面:上半年～国务院及发改委继续推进电力体制改革～部分关键工作任务和目 标较以往进行了明确和细化,电监会集中推出电力市场改革实际措施及方案,发改委 强力清理优惠电价措施～整顿电价秩序。另外～发改委在《一季度物价水平总体稳定》 文中认为:“水、电、油、气等政府管理商品和服务价格调整对CPI影响不大”～或是 暗示了资源价格调整的可能性。 企业经营层面:10年1季度煤价高位运行～电企经营处于盈亏平衡状态。如果下半 年煤价进一步上涨～电力企业经营压力进一步增大～下半年或面临行业性亏损局面。 行业研究/深度研究 2010-06-07 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 1季度～煤价高位运行～电企经营处于盈亏平衡状态。华电、华能、国电和中电投等 四大发电集团,大唐集团1季报未公布,共实现净利润7.8亿元～归属母公司净利润 共亏损943万元～平均销售净利润率0.5%。如果下半年煤价进一步上扬～行业性整 体亏损或是大概率事件。 图22、2010年发电集团盈利情况 1400百万元2.0% 12001.5% 1000 1.0%800 6000.5% 4000.0%200 -0.5%0 华电集团华能集团国电集团中电投集团-200-1.0% -400 -1.5%-600 -800-2.0%净利润归属母公司净利润销售净利润率 资料来源:华泰联合证券研究所。 表6、2010年电力改革事件 时间 单位 出台文件 主要内容 电力体制改革 《关于2010年深化推行电力体制改革～完成电网企业主辅分离改革～出台输配电2010-05-27 国务院 经济体制改革重点体制改革试点工作意见～研究制订农电体制改革方案并开展试 工作的意见》 点,深化资源性产品价格改革。 《围绕转变经济发要推进电力、天然气、水等资源性产品价格改革和环保收费制2010-03-26 发改委 展方式 加快推进重度改革～进一步理顺资源价格形成机制～完善污染者付费。 点领域改革》 深化资源性产品价格和环保收费改革。要扩大用电大户与发电《2010年政府工作2010-03-05 国务院 企业直接交易试点～推行居民用电用水阶梯价格制度～健全可报告》 再生能源发电定价和费用分摊机制。 电力市场改革 《浙江等三省市直批复要求～电力用户与发电企业直接交易试点电网输配电价执2010-06-03 电监会 购电试点输配电价行两部制电价～基本电价执行当地省级电网现行销售电价表中 或批》 大工业用电的基本电价标准。 行业研究/深度研究 2010-06-07 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 同意厦门翔鹭纺纤股份有限公司等6家电力用户与厦门华夏国 际电力发展有限公司等6家发电企业开展电力直接交易试点,《关于福建省开展输配电价暂按《国家发展改革委关于核定福建和甘肃省电力用2010-05-17 电监会 电力直接交易试点户与发电企业直接交易试点输配电价有关问题的通知》批复的的通知》 标准执行,参与直接交易的发电企业直接向大用户供电的发电 容量～在安排计划上网电量时应予以剔除。 《南方区域跨省采用计划与市场相结合的手段～利用跨省,区,交易平台～规2010-05-17 电监会 ,区,水电临时交易范跨省,区,水电临时交易。 方案,修订稿,》 东北送华北电量交易作为东北电力市场的组成部分～以平等为《东北送华北电量2010-05-17 电监会 原则～采用市场化手段～在东北电力市场平台上开展的跨区送交易暂行办法》 电单边市场交易。 《华东电力市场跨由华东电力调度交易机构在华东电力市场交易平台上组织市2010-05-17 电监会 省集中竞价交易规场主题通过集中竞价形式实现跨省电能交易,以季度、月度交 则,试行,》 易为主～在条件成熟情况下～可逐步开展年度及月内集中交易。 内蒙古电力多边交易市场将进行分阶段建设:现阶段开放部分 《华北区域电力市发电机组、直购电大用户参与有限电量的竞争市场～此后逐步2010-05-07 电监会 场内蒙古电力多边扩大市场准入范围、市场电量的比例～最终与华北区域电力市 交易市场方案》 场融合并实现市场自由准入～开放电力批发、零售和金融性电 力市场。 同意铜陵有色金属集团控股有限公司与国投宣城发电有限责 任公司开展电力直接交易试点,安徽省电力用户与发电企业直《关于安徽省开展接交易试点输配电价标准为:基本电价执行安徽省电网现行销2009-12-30 电监会 电力直接交易试点售电价表中的大工业用电基本电价标准,电量电价为每千瓦时的通知》 0.150元～其中～110千伏用户为每千瓦时0.129元～220千 伏用户为每千瓦时0.109元。 电价机制改革 《关于立即组织开落实对高耗能企业差别电价政策～纠正地方越权实施优惠电2010-05-19 发改委 展全国电力价格大价～查处电力企业不执行国家上网电价、脱硫电价政策的行为。 检查的通知》 《关于清理对高耗取消对高耗能企业的用电价格优惠,制止各地自行出台的优惠2010-05-12 发改委 能企业优惠电价等电价措施,加大差别电价政策实施力度,对超能耗产品实行惩 问题的通知》 罚性电价,整顿电价秩序。 水电油气等政府管理商品和服务价格调整对CPI影响不大。水、 电、油、天然气等价格将有一定幅度的上涨。但这种政府管理《一季度物价水平2010-04-15 发改委 价格调整的时机、节奏和力度是可控的～且其占CPI权重较小～总体稳定》 在出台调价措施时政府将充分考虑社会各方面的承受能力～并 采取阶梯价格等多种方式缓解价格上涨对居民生活的影响。 资料来源:国务院～发改委～电监会～华泰联合证券研究所。 行业研究/深度研究 2010-06-07 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 投资策略 上调行业评级至“增持”。上半年电力需求呈现大好局面～但煤价依旧是行业盈利能力的决定性因素。煤价继续上行～增强电价上调预期～提升估值空间,煤价下跌～将改善企业基本面～降低估值压力。在目前弱势背景下～电力行业将凸显其防御特性。 品种选择: 投资 , 盈利能力强～资产注入预期强烈:国电电力 , 规模扩张～盈利能力大幅改善:金山股份 , 下半年水电或超预期:文山电力 , 具备估值优势及安全边际:粤电力、广州控股、深圳能源 风险提示 1、 尽管目前上网电价调整预期正在增强～但政府制定调价政策有着自身一套逻辑～ 存在保证经济增长～牺牲电力行业利益的可能性。 2、 水电汛期开局较为良好～但下半年来水如何存在较大的变数。 行业研究/深度研究 2010-06-07 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 重点上市公司介绍 金山股份:是规模增长～更是盈利能力提升 , 规模增长～长期短期两相宜。从短期来看～公司10-11年权益装机容量年复合增 长率高达84.8%。从中长期来看～公司优质项目储备丰富～可保证公司近3-4年 装机规模高增长。从长期来看～公司将受益于辽宁省“热源改造工程～推进城市 集中供热”政策以及城市化进程带来供热面积增长,另外～华电集团内部有丰厚 资源～公司无论是在“上大压小”容量内部转换或是规模外延增长都值得遐想。 , 新机组投产～降低期间费用率。以往～过高的期间费用吞噬利润。07-09年公司 平均毛利率为25.3%～平均期间费用率却达到18.3%。新机组投将体现规模效益～ 降低管理费用率。而低利率时期大规模扩张～更是缓减公司05年以来高企的财 务费用率。 , 热电:差异化经营～非一般的盈利能力。“以热定电”使热电机组拥有较高的利 用小时数,09年较辽宁省和全国分别高出500和1046小时,～加之较高的上网 电价政策使辽宁省热电上市公司历来都享受高毛利率水平。而公司新投产热电机 组凭借大容量、新机组、大供热负荷等优势～获得优于其它可比热电的盈利能力 是大概率事件。 , 南票煤电:经营状况优于预期。我们认为南票煤电经营情况要优于市场预期。首 先～安全费用提取标准或有转机～一旦安全费用能够全部冲回～将每年增加公司 净利润约2000万元。其次～新机组投产将体现规模效应～消化人员负担。再次～ 新增燃煤需求导致采矿成本增加幅度低于预期。 , 白音华金山:未来主要利润来源。白音华金山坑口电厂燃煤成本较为低廉,不含 税标煤单价约为240元/吨,～享受“蒙电送辽宁”的高电价政策,上网电价为 0.3447元/千瓦时,～并或有可能享受西部大开发所得税优惠。我们认为该项目具 备良好的盈利前景～投产后将成为公司最重要的利润来源。 , 给予“买入”评级。预计公司10-12年EPS分别为0.20、0.61、0.72元～目前 股价对应的PE分别为43.4、14.4、12.2倍。考虑到公司未来持续高增长能力以 及经营管理能力改善带来的巨大价值提升空间～我们上调评级至“买入”评级。 国电电力:大象也能跳舞 , 电进入投产高峰期～资产结构进一步优化。根据公司规划～2010年7月、2010 年10月和2011年6月将分别投产装机容量33、240、33万千瓦～至2010年 底水电装机容量将达到585万千瓦～同比增长95.8%,国电电力装机结构也将 得到进一步优化～不考虑江苏分公司电力资产注入～2010年公司水电装机比例 将从18.3%提高至28.0%。 , 2010年水电开始发力。随着瀑布沟及深溪沟水电的陆续投产～2010年起～公司 水电业务贡献的净利润也将大幅增长。预计2010-2012年公司水电业务实现净 利润分别约为5.46、10.04、10.99亿元～较2009年净利润约分别增长18.7%、 118.3%和138.9%。2009年龚嘴总厂共实现净利润约4.1亿元,随着瀑布沟电 行业研究/深度研究 2010-06-07 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 站全部投产～可增加龚嘴总厂枯水期发电量约7.8亿千瓦时～增加净利润约1.7 亿元。瀑布沟电站机组投产当年实现了盈利～预计2010-2011年实现净利润分别 约1.1、4.1亿元。预计深溪沟电站2010年投产即可实现盈利～2012年可实现 净利润0.9亿元左右。 未来3年内～公司装机规模高速增长的同时～, 各项业务交替发力～确保高增长。 其资产结构也将得到充分优化。2010-2011年装机容量320万千瓦水电机组投 产～预计将增厚EPS 约0.06元,2012年冀蒙煤电一体化项目以及英力特煤基 多联产项目投产～预计将增厚EPS 约0.11元。而集团公司争取5年内实现发电 资产整体上市的计划～仅考虑注入非上市部分电力资产～就有望使公司5年内装 机规模年复合增长率达到28%或以上～尤其是2010年江苏分公司资产注入后增 厚公司业绩情况值得期待。 , 维持“增持”评级。考虑到2010年大渡河流域来水情况优于我们预期～以及瀑 布沟全部机组投产后可增加龚嘴总厂净利润约1.7亿元～我们预计2010-2012 年摊薄后EPS分别为0.17、0.20、0.25元～目前股价对应的动态PE分别为20.5、 16.8、13.8倍。考虑到集团公司争取5年内实现发电资产整体上市的计划～公司 有着确定的高成长性～维持“增持”评级。 文山电力:即将进入业绩释放期 , 直供电量增加～提高销售均价。公司属于发、供、售一体化公司～主要向文山州 和周边地区供电～公司的利润主要来源于售电收入与购电成本的差额。公司未来 盈利的增长主要来自文山州工业的增长所驱动的用电量增长和销售电价的提高～ 以及地方小水电投产增强公司对成本的控制能力。 , 地方小水电投产增加成本控制能力。09年公司统调装机容量达到了72万千瓦～ 同比增长18.03%,另外～根据文山州发改委规划～预计2010年公司电网覆盖 的小水电站将继续投产6万千瓦左右。地方小水电的投产～将增加购地方电量,平 均购电电价为0.2143元/千瓦时,～同时减少购省网电量,平均购电电价为0.2986 元/千瓦时,～从而有效控制综合购电电价。 , 高耗能工业开始进入投产高峰期～直供电量将大幅增长。1、根据文山州发改委 所跟踪的信息判断～2010年文山州高耗能产业进入集中投产期～包括氧化铝、 水泥、电石等项目～2010年2月文山州高耗能产业规划用电负荷较09年底已增 加12.17%,2、随着经济转暖～高耗能产业的产能逐渐恢复。上述两方面因素将 明显提升公司直供电量,该部分售电电价较高,。 , 盈利预测。假设2010-2012年来水偏枯以及不执行特殊电价政策的情况下～预 计公司2010-2012年EPS分别为0.35、0.48、0.58元～目前股价对应的PE为 19.9、14.7、12.0倍。我们认为目前股价已低估～维持“增持”评级。 行业研究/深度研究 2010-06-07 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 华泰联合证券评级标准: 时间段 报告发布之日起6个月内 基准市场指数 沪深300,以下简称基准, 股票评级 买 入 股价超越基准20%以上 增 持 股价超越基准10%-20% 中 性 股价相对基准波动在?10% 之间 减 持 股价弱于基准10%-20% 卖 出 股价弱于基准20%以上 行业评级 增 持 行业股票指数超越基准 中 性 行业股票指数基本与基准持平 减 持 行业股票指数明显弱于基准 免责申明 本研究报告仅供华泰联合证券有限责任公司,以下简称“华泰联合证券”,客户内部交流使用。本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息～我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性～也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更。我们会适时更新我们的研究～但可能会因某些规定而无法做到。 本报告所载信息均为个人观点～并不构成所涉及证券的个人投资建议～也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。某些交易～包括牵涉期货、期权及其它衍生工具的交易～有很大的风险～可能并不适合所有投资者。 华泰联合证券是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。我公司可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易～还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。 我们的研究报告主要以电子版形式分发～间或也会辅以印刷品形式分发。我们向所有客户同时分发电子版研究报告。 ?版权所有2010年 华泰联合证券有限责任公司研究所 未经书面授权～本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制、转发或公开传播。如欲引用或转载本文内容～务必联络华泰联合证券研究所客户服务部～并需注明出处为华泰联合证券研究所～且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 深 圳 上 海 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