私募股权基金
PE/VC
研究
冯曼
二〇一二年九月
目
录
PE
、
VC
概述及比较
PrivateEquity
,简称
PE
,私募股权
投资
——
私募股权投资管理 公司通过
私募形式向合格投资人募集资金,成立私募股权投资
基金用于
对未上市企业进行权益性投资的行为
。
广义的
PE
涵盖
创业企业投资、成熟企业投资、上市前投资、并购重组基金、专业
(
如房地产
)
投资基金
等。
Venture Capital ,简称
VC
,风险投资、创业
投资
向
非上市的成长性企业进行股权投资,以期所投资创业企业发育成熟或相对成
熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式
。
, 《
管理办法
》
投资标的
核心
特点上
一致:
资金
募集方式:私募方式,区别于
公募
投资
对象:非上市
企业
投资方式:权益性投资,区别于借贷,一般不控股
投资
阶段:集中投资于 成长期和成熟期 项目
实际
区别:
如果
进行细致的区分,更多体现在投资阶段上。
PE
更多地投资于 成熟期
项目,
VC
更多投资于
成长期
项目
。
但
在实际操作中, PE
、
VC
相互渗透,投资阶段的区分并不明显
。
PE
,
VC
,即以私募的方式筹集资金,对非上市的企业进行股权投资。
当前
私
募股权基金事务解读
PE
概念的认识 误区:
在我国,
“
私有
”
与
“
公有
”
相对,把
PE
翻译成私有权益,会限制 PE
投资的范围,把国有权益排除之外,而目前国企改制正是海外
PE
和国内
PE
十分青睐的投资方向之一。 private
并非指“私有”
在成熟市场,
“
equity
”
(权益)不仅包括普通股权,也包括优先股、可转换优先股、可转换债券、
可交换债券等类股权,甚至包括房地产产权等其他财产权益。
“equity”
不只包括“股权” PE
并不只投“
pre
,
ipo”
PE
投资的领域以上市前企业股权为主,但国外许多 PE
也喜欢投资已上市公司股权,而且已经进入中国公司(最新案例火箭资本购
买华晨汽车股票),这类投资叫
PIPE
(
Private Investments in Public Equity)
,即
“
对上市公司非公开发行股权的投资 ”
现有法律框架下的私募股权基金主要的三种形式:
6>1
、私募股权相关政策演变;
2
、关于创业投资的重要法律法规; 3
、创投税收优惠政策;
4
、成立基金管理公司
——
六城市注册基金管理公司规定; 5
、成立
基金公司
——
六
城市成立基金注册资本额规定; 6
、最近颁发的“股权投资基金管理”主要省市;
私募股权相关法律政策
1
、私募股权相关政策演变
2
、关于创业投资的重要法律法规 1999
年国务院
《
关于建立我国风险投资机制的若干意见 》
对发展创业投资提出了指导性意见; 地方后续跟进的法规缺乏实质性支; 2005
年
10
部委
《
创业投资企业管理暂行办法
》
明确了创业投资基金的备案管理办法; 明确了针对创业投资企业的税收优惠政策;
2008
年国务院
《
关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见 》
规范了引导基金的资金来源与运作原则; 地方政府据此设立了大量政府引导基金,出台了相应规定;
2009
年国务院
《
外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法
》
使得中外合资合伙基金成为合法形式; 上海和北京均设立了规模达
50
亿元的合资人民币基金。
3
、创投税收优惠政策
相关法律法规
2007 年
6
月生效的新 《
企业法 合伙
》
2007
年
2
月
《
关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知
》
(
31
号文)
2007 年
3
月新
《
企业所得税法 》
2007 年
11
月
《
中华人民共和国企业所得税法实施条例
》
2008
年
12
月
《
关于合伙企业合伙人所得税问题的通知
》
(
159 号文)
2009 年
5
月
《
关于实施创业投资企业所得税优惠问题的通知
》
(
87
号文)
87
号文的具体规定
实施税收优惠政策的环节是创业投资企业; 税收
优惠方式
是抵扣应纳税所得额
税收优惠的
基本条件
是合格创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市的中小高新技术企业
满
2
年以上;
税收
优惠力度
为按照创业投资企业对中小高新技术企业投资额的 70%
,在股权持有满
2
年的当年抵扣该创业投资企业的应纳税所得额;当年不足抵扣的,可以在以
后纳税年度结转抵扣”。
税收优惠对象:按公司制设立的私募股权基金
公司制私募基金存在着双重税赋问题,可以在
《
创业投资企业管理暂行办法 》
的框架下获得一定式的税收优惠。
4
、成立基金管理公司
——
六城市注册基金管理公司规定 3>.
基金管理公司作为
GP
注册成立基金,法律依据: 1
、
2006
年
1
月
1
日实行的
《
公司法
》
第十五条:“公司可以向其他企业投资;但是出法律另有规定外,不得成为
对所投资企业的债务承担连带责任的出资人。” 2
、
2007
年
6
月
1
日实行的
《
合伙企业法
》
第三条:“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的
、社
会团体不得成为普通合伙人。”
依据上述法律规定,基金管理公司可以作为普通合伙人(
GP)
成立基金(有限合伙企业)。
5
、成立基金公司
——
六城市成立基金注册资本额规定
6
、最近颁发的“股权投资基金管理”主要省市 1
、
1
、
1
、
1
、
1
、
1
、
6-1-1
、北京股权投资基金政策
基金管理公司的优惠政策
基金管理公司在北京市注册登记; 股权基金在北京市注册登记,符合国家有关规定,且累计实收资本在
5
亿元以上;
投资领域符合国家和本市产业政策。
对上述条件的公司制管理企业,自其获利年度起,由所在区县政府前两年按
其所缴企业所得税区县实得部分全额奖励,后三年减半奖励;
市政府给予股权基金或管理企业有关人员的奖励,依法免征个人所得税; 常规税收政策
合伙制基金和合伙制基金管理人不作为纳税主体;
个人作为合伙人应缴税收
由合伙制股权基金和合伙制管理企业代扣代
缴;
合伙制基金中个人投资者取得的收益,按照“利息、股息、红利所得”或者
“财产转让所得”项目征收个人所得税,税率为
20
,;
合伙制基金普通合伙人如“以无形资产、不动产投资入股,参与接受投资方
利润分配,共同承担投资风险 ”,不征收营业税。
其它政策
在金融街建设
PE
大厦,鼓励有条件的区县建设
PE
大厦,吸引基金入驻。
支持在京注册的股权基金免费分享政府上市后备企业数据库信息。本市优秀
上市后备企业优先推荐给在京注册的股权基金。
支持股权基金及其所投资的高新技术企业在中关村代办股份转让系统挂牌。
根据
2009
年北京市金融办
《
关于促进股权投资基金业发展的意见 》
整理
6
、最近颁发的“股权投资基金管理”主要省市
6-1-2
、中关村园区企业扶持政策
资料来源:清科创投
6
、最近颁发的“股权投资基金管理”主要省市
6-2-1
、上海私募股权政策
上海市政府
提出了建设“全国
PE
中心”的设想;
2008
年上海金融办发布
《
关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知 》
,从工商登记、税收、投资者、行业自律、政府引导等多个方面制定了多项
优惠政策;
浦东新区
2006
年
10
月设立上海浦东新区创业风险投资引导基金。 出台
《
浦东新区促进股权投资企业和股权投资管理企业发展的实施办法
》
,对企业和高管个人进行奖励和补贴。 2009
年
6
月颁布
《
上海市浦东新区设立外商投资股权投资管理企业试行办法
》
,成为首个允许外资设立基金管理公司的地区。 6
、最近颁发的“股权投资基金管理”主要省市
-2-2 6
、上海私募股权政策
出资
基金注册资本不低于
1
亿元,单个股东出资不低于
500
万元。基金管理人注册资本不得低于 100
万元。
组织形式
可以选择有限合伙企业、股份公司或有限责任公司。
税收
有限合伙基金由合伙人缴纳所得税; GP
自然人按“个体工商户的生产经营所得”缴纳个人所得税(
5-35%
);
LP
自然人按“利息、股息、红利所得”,以 20%
缴纳个人所得税。
其它
法律法规规定的境内外自然人、法人和其它组织可作为基金或基金管理人的
投资者;
基金和基金管理人的经营场所可以相同。 根据上海金融办
2008
年
《
关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知
》
整理
6
、最近颁发的“股权投资基金管理”主要省市
-3-1 6
、天津私募股权政策
天津市政府
2008
年
9
月出台
《
关于私募股权投资基金、私募股权投资基金管理公司(企业)进行工商登记
的意见
》
;
2008
年
11
月出台
《
天津股权投资基金和股权投资基金管理公司 (
企业
)
登记备案管理试行办法
》
;
2009
年
11
月出台
《
天津市促进股权投资基金业发展办法 》
,对在天津市注册并备案的基金及管理公司提供税收、办公场所、人才优惠
政策
滨海新区
2007
年设立了滨海创业风险投资引导基金,规模 20
亿元;
设立了多个股权和产权交易所,方便股权转让; 为新区创业企业提供各种政策支持,提供良好的创业软环境。
6
、最近颁发的“股权投资基金管理”主要省市
6-3-2
、天津股权投资基金政策 出资
公司制基金注册资本不低于 1000
万元,合伙制基金依照
《
合伙企业法
》
;
股权投资基金首次缴付资本不低于 1000
万元;
基金管理公司注册资本不得低于 500
万元,实收资本不得低于 100
万元。
组织形式
可以选择公司制、合伙制、契约制及信托制;
股份公司制和信托制投资者上限为 00 2
人,合伙制及有限责任公司制为 50
人。
名称
允许基金在名称中冠以“股权投资基金”字样;
允许基金管理公司
/
企业在名称中冠以“股权投资基金管理公司
/
企业”字样;
备案条件
基金注册资本(协议募集总额)不少于 1
亿元,首期认缴额不少于
2000
万元;
单个投资者对股权投资基金的投资额不少于
100
万元;
基金管理有限
/
股份公司的实收资本不低于 100/1000
万元;
基金和基金管理公司
/
企业连续两年盈利;
基金管理公司
/
企业拥有至少
3
名拥有
2
年以上股权投资或相关经验的高级管理人员。 根据
2008
年
《
天津股权投资基金和股权投资基金管理公司(企业)登记备案管理试行办法
》
整理
6
、最近颁发的“股权投资基金管理”主要省市
私
募股权基金组织形式
目前私募股权基金组织形式有以下三种
:
公司型私募股权
基金
主要法律依据: 《
公司法
》
、
《
创业投资企业管理暂行办法
》
有限
合伙制私募股权基金
主要法律依据: 《
合伙企业法
》
信托型私募股权 基金
主要
法律依据:
《
信托法
》
、
《
信托公司管理办法
》
、
《
信托公司集合资金信托
管理办法
》
私
募股权基金法律
结构
公司型投资决策遵循
:项目经理
——
基金管理团队
——
董事会(或投决会)
——
股东会的决策
流程。
信托计划本质是一份合同,即不是法人组织,亦不是其他经济组织,不能以
独立主体身份开展商业活动(集合信托基金均以信托受托人名义运作,投资对象
的股东名单上只能是信托公司自身 )。
私募股权基金三
种不同组织形式的比较
私募股权基金的发起与运行
1
、有限合伙制私募股权投资基金设立的 条件;
2
、私募股权基金的募集程序;
3
、有限合伙制私募股权基金结构; 4
、私募股权基金的利润分配;
5
、私募股权基金的投资;
6
、投资者风险揭示;
有限
合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立;但是,法律另有规定的除外。
有限
合伙企业至少应当有一个普通合伙人。 有限
合伙企业由普通合伙人执行合伙事务。执行事务合伙人可以要求在合伙协议
中确定执行事务的报酬及报酬提取方式。
有限
合伙人不执行合伙事务,不得对外代表有限合伙企业。
——
摘自
《
中华人民共和国合伙企业法
》
1
、有限
合伙制私募股权投资基金设立的条件
不同
组织
形式
私募股权基金 设立条件
的
比较
2
、
PE
基金的募集程序
权投资基金的募集 程序
--
确定投资
--
完成相关报告和文件 --
确定投资机构
--
确定投资协议
--
确定基金合伙人协议 --
确定基金和资产管理人之间的协议
--
确定投资决策程序和界定管理人权限
--
确定基金与托管银行关系 --
初步确定拟投资项目 招股说明书
摘要
:提交
给潜在投资者让其决定是否有必要做进一步尽职
调查。
内容
包括
:投资策略、管理团队、投资过程、术语说明、风险提示。
3-1
、有限合伙制私募股权基金结构 国际上
PE
基金通常采用有限合伙人结构: GP(GeneralPartner)
即普通
合伙人,
GP
出资
1%
LP(LimitedParnter)
即有限
合伙人,
LP
出资
99%
管理人收取
2%
的年管理费
在利润分成
方面
,
LP
获得利润的 80
%
,而
GP,
虽然所投资金仅占
1
%
,却
获得利润的 20%
。在分成前往往 8-10% 的优先收益返还投资者。
PE
基金结构通常具有以下典型特点:
税收效率
有限责任
高效激励
国内私募股权 基金内部
治理结构
这种内部治理结构的最大特点是,成立由普通合伙人、有限合伙人及第三专业人士共同组成的
投资及决策委员会
,并对基金的投资事项进行最终决策。因此,国内的私募股权基金的普通合伙人往往向有限合伙人让渡部分决策权和
管理权。
有限责任合伙英文名称为
Limited Liability Partnerships
(简称
LLP
),是指由两个或两个以上合伙人组成,各合伙人对自己执业行为引起的合伙组织债务承担无限责任,对其他合伙人的执业行为引起的合伙组织债务承担有限责任
。
4
、私
募股权
基金
的利润分配
私募股权基金收入的分配顺序
有限合伙企业的普通合伙人与有限合伙人可以就投资收益的分配方式进行
灵活约定
;通常而言,在预期投资收益内的部分,双方可以约定普通合伙人按照较低的比例享有收益,如超过预期收益的部分,普通合伙人可按照较高的比例享有 收益。
在
国内的实践中,为了吸引到投资人,有些私募股权投资基金往往采用“ 优先收回投资机制
”和
“
回拨机制
”
,确保在有限合伙人在收回投资之后,普通合伙人才可以享有利润分配,以保障普通合伙人与有限合伙人利益的一致性。
(
1
)关于“优先收回投资机制”
所谓“优先收回投资机制”,是指在基金期限届满,或某个投资项目进行清算时,合伙企业分配之前首先要确保有限合伙人已全部回收投资,或达已到最低的收益率。例如,可以约定如下收益分配方式:
首先,有限合伙人取回投入基金的全部投资;
其次,核算内部收益率(
IRR
),如内部收益率低于
8%
的,则全部投资回报按照出资比例分配给全体合伙人,此时普通合伙人按照
出资额享有收益;
再次,如内部收益率高于 8%
,但低于
10%
的,其中低于
8%
的部分按照出资比例分配给全体合伙人,而超过
8%
以上的部分的
20%
先分配给普通合伙人,剩余
80%
部分则按照出资比例分配给全体合伙人;
最后,如内部收益率高于 10%
的,
10%
以内的收益按照前述原则进行分配,高于 10%
收益的部分的
25%
先分配给普通合伙人,其余
75%
部分再按照出资比例分配给全体合伙人。 (
2
)关于“回拨机制”
所谓“回拨机制”,是指普通合伙人在已收到的管理费,以及所投资的
项目退出后分配的利润中,拿出一定比例的资金存入特定账户,在基金或某些投
资项目亏损或达不到最低收益时,用于弥补亏损或补足收益的机制。例如,某有
限合伙私募股权基金约定,普通合伙人应留存收益的 40%
,在基金亏损或未能达到
8%
的最低收益时,用于弥补亏损或补足收益。 利益分配及激励机制
一
.
商业计划书
二
.
尽职调查
三
.
财务核数
四
.
投资
五
.
投资估值
六
.
投资方案
七
.
投资风险控制 八
.
投资项目的退出
5-1
、私
募股权基金的投资 投资八要素:
商业计划书、项目接洽
初步分析发现价值 商务谈判
交易
与投资报告 投资决策
增值服务与管理
慎审调查
定期管理报告
投资决议,正式的投资协议 投资建议书
投资条款
Term Sheet 尽职调查报告
核数报告
立项报告
投资率:平均每收到 100
份商业计划书,
5
,
10
分会收到重视进行调查,最后只有
1
个项目可能投资。
工作量分布:
20
,在挑项目,判断价值; 50
,对项目进行尽职调查; 10
,在谈判和设计投资方案;
20
,在投资后管理。
5-2
、私
募股权基金的
投资
——
投资的一般程序
商业计划书 ,
Business Plan
,简称
BP
是企业根据融资和其它发展目标,在对项目进行调研、分析以及搜集整理有
关资料的基础上,根据一定的格式和内容的要求,全面展示企业或项目的目前状
况及未来发展潜力的书面材料。
股权转让
私募股权基金在企业本身未实现退出策略之前就将所持有的股权出售 。常见
的股权转让方式包括协议转让、产权交易所挂牌上市和柜台交易、购并等 。
回购
股份回购的方式包括目标公司或其董事、监事、管理层回购目标公司的股份。
在我国的风险投资及私募股权投资实践中,回购退出方式主要是指原股东回购或
管理层回购。
清算
主要为破产清算、非破产清算等方式
。
5-3
、投资项目的退出方式
6
、投资者风险揭示
投资风险
有限
合伙人入伙、退伙方式及转让出资额的限制 有限合伙人入伙
在有限合伙私募股权基金成立后,仍可以允许新的有限合伙人入伙;通常而
言,有限合伙人的入伙由普通合伙人决定,但也会设定一些限定 条件
。
有限合伙人退伙
关于
有限合伙人的退伙,实践中,合伙协议均要求有限合伙人保证在合伙企业存
续期间内不得
退伙。但在
有限合伙长达十年的存续期中,难免出现不可预见的情况使个别合伙人提出
提前退出合伙的要求
。
用于保证个别合伙人撤资时合伙不会解散的条款有两种。
第一种是转让(
buy—out
)条款。
当个别合伙人中止其合伙人身份时,其余合伙人可以向他或他的继承人买断他在合伙企业中的权利。由于投资基金大多是不上市的封闭式基金,所投资的中小企业股权流动性也很低,所以转让价格的确定有一定难度。
第二种是增减合伙人条款。
合伙协议可以规定吸收和开除合伙人的程序和条件,以保证在不解除合伙协议的前提下更换合伙人。该条款的实用范围更加广泛。投资基金运作的前期需要的投资家较少,后期需要的较多。增减合伙人条款可以使投资家的数量达到最合理。
转让出资额的限制
有限
合伙人转让合伙企业的出资可以分为自行转让和委托转让两种形式
。
“自行转让”
是指有限合伙人自行寻找受让方,由普通合伙人审核并协助办理过户的
方式。
“委托转让”
是指有限合伙人委托普通合伙人寻找受让方,并普通合伙人协助办理过户的方式
。
限制条件:普通合伙人通过
收取一定转让手续费,可以控制有限合伙人频繁的转让对合伙企业的出资
。
实战
案例
——
盛大
娱乐
有限
合伙人
:
世界
最具规模的网络设备公司思 科。
普通
合伙人:
日本
最大的因特网投资公司软 银,其作为负责
基金的管理和运营
。
该
基金致力于亚太地区宽频、无线技术和其他网络服务公司的发展。