资本结构之最佳资本结构

资本结构之最佳资本结构 (兰州商学 院会计学院 08会计五班 张志华) 一、资本结构的定义 资本结构是企业各种资本的构成及其比例关系。广义的资本结构是由负债资本和所有者权益资本两部分组成的，是企业筹资决策的核心问题，资本结构分析就是对两种资本的布局分析，运用适当的方法确定其最佳的资本结构，并在以后筹资中继续保持。 二、资本结构的基本理论 资本结构理论，具体包括代理成本理论、信号传递理论、优序融资理论和控制权理论。 1、MM理论 最初的,,理论，即由美国的Modigliani和Miller (简称,, )教授于1958年6月份发表于《美国经济评论》的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想，在该文中提出了企业的资本结构选择不影响企业的市场价值，即著名的MM理论，标志着现代企业融资结构理论的形成。 此后的许多资本结构理论都是从MM理论演变而来，是在放宽对MM理论假设条件下对MM理论的拓展，尝试在市场不完全的框架中通过对融资成本、信息不对称等问题的研究来解释资本结构的不同。 2、代理成本理论 按照詹森和梅克林(Jensen and Meckling，1976)的定义，代理成本是指委托人为防止代理人损害自己的利益，需要通过严密的契约关系和对代理人的阿严格监督来限制代理人的行为，而这需要付出代价的。代理成本理论是经过研究代理成本与资本结构的关系而形成的。这种理论通过分析指出，公司债务的违约成本是财务杠杆系数的增函数;随着公司债务资本的增加，债券人的监督成本随着提升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终要由股东承担，公司资本结构中债务比率过高会导致股东价值的降低。根据代理成本理论，债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。詹森和麦克林在其开创性的论文《企业理论:经理行为、代理成本和所有制结构》中所指出的:“债务之所以被使用是由于所有者 为了获得因自身的资源限制无法得到的潜在有利可图的投资机会。” 3、信号传递理论 1979年，巴恰塔亚发表在《贝尔经济学刊》的文中构建了一个与Rose模型很近似的股利信号模型，他认为在完美的情况下，现金股利具有信息内容，是未来预期盈利的事前信号。在Ross的模型中，企业的经营者了解其企业收益的真实情况，但是投资者由于信息的不对称从而不清楚企业的确切运营状态。这时，投资者将高负债看作是企业质量高的一种信号。由于在任何负债水平下，低质量企业的边际预期破产成本都要比高质量的企业高，所以低质量企业经营者很难通过模仿高质量企业进行债务融资的方式来进行融资。由此，高质量企业可以通过更多的举债这种信号将自己与低质量企业向外部投资者区分开来。 三、资本结构的影响因素 涉及宏观、微观等各个领域:(1)企业的经营状况和财务状况。盈利能力强可以使用留存收益内部筹资;现金流入量大可以提高其负债筹资比重;增长率高会提高公司未来的偿债能力。(2)企业资产结构。是指构成企业全部资产的各个组成部分在全部资产中的比例。显然，资产结构由企业主营业务决定。(3)企业产品销售情况。(4)企业管理者的态度。一般来说，企业管理者对财务危机较为关心。(5)贷款人和信用评级机构的影响。 (6)行业因素。 (7)所得税税率的高低。所得税率提高，公司会尽可能通过负债筹资。(8)利率水平的变动趋势。在必要的范围内尽可能多的收集相关影响利率水平的因素信息，分析其实际作用，将有助于企业最大限度地平衡各项因素，确定合理的资本结构。 四、资本结构优化的含义和方法 1、资本结构优化的含义 通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。优化资本结构可以降低资金成本，起到节税和财务杠杆的作用。资本结构的选择直接关系到企业的融资和治理效率。企业资本结构的不同，直接会导致资金成本、利益冲突及财务风险。进而影响企业价值。因此，我们有必要全面地分析企业资本结构的影响因素，从而使企业实现最佳资本结构，进而实现企业价值最大化的目标。 2、资本结构优化的方法 1) 比较综合资金成本法 这种方法认为，企业综合资本成本最低时的资本结构与企业价值最大时的资本结构一致。所以，当企业已知资金来源的资金成本时，可以通过比较综合资金成本来进行资本结构的决策，综合资金成本最低的资本结构即为最优资本结构。[8] 综合资金成本的计算公式如下: n r = (i=1,2,3„„n) (2-1) Wi*Ri,i,1 Wi为i部分资金额所占全部资金金额比重;Ri为i部分资金的资本成本。 2) 财务两平点分析法 财务两平点是指使企业所有者权益为零的息税前利润或销售收入。计算公式为:财务两平点销售收入=(固定成本+负债利息),(1,变动成本率) (2-2) 若企业预计息税前利润或销售收入大于该两平点，所有者权益将大于零，企业可维持现有的资本结构，甚至可适当提高负债比率;反之，则表明企业已出现 了财务风险，所有者权益将会减少，此时不宜增加负债比率。 3) 财务杠杆收益分析法 所谓财务杠杆收益是指利用资本结构中负债实现的权益资本税后收益率的增加值。其计算公式为: 财务杠杆收益(IFL)=(全部资本息税前收益率r-负债利率r) ci ×(负债/权益)×(1-所得税率T) (2-4) 负债与权益比(D/E)对财务杠杆利益的影响表现: 当r,r时，D/E与IFL呈正方向的变动关系; ci 当r,r时，负债杠杆利益产生，D/E与IFL和r呈反方向的变动关系。 cic 4)最佳资本结构方程 企业最佳资本结构方程可以简约为: F，IVR，F100b，*VR,IV1,b ln(VR-I) = (2-5) 其中，V为企业总资产，R为企业资产收益率，F为企业的固定成本，I是企业的利息， b是企业的最优负债率。 可以根据最佳资本结构公式，结合企业的具体数据，计算出b值，即企业的最优负债率。从而，确定企业负债为多少时企业的资本结构最佳。 五、哈药集团资本结构现状 1、资本构成情况 企业资本结构的合理与否直接影响到公司经营业绩和长远发展，研究哈药集团的资本结构优化问题，首先要掌握公司的资本结构状况及其形成原因，根据哈药集团的特征，结合公司的现状，我们对哈药集团的资本结构研究主要是从债务资本构成、权益资本构成、债务权益、负债结构比例和股本结构比例等多方面进行研究，力求做到客观与详实。 表4-6 哈药集团近四年的资本结构数据 项目 2010年 2009年 2008年 2007年 债务资本构成%(负债总额/资产合计) 44.35 40.20 40.22 46.52 权益资本构成%(所有者权益总额/资产55.65 59.80 59.78 53.48 合计) 债务权益比例%(负债总额/所有者权益79.71 67.22 67.27 86.97 总额) 流动负债占负债%(流动负债/负债总额) 99.41 98.89 98.85 98.25 流通股占总股本%(流通股/总股本) 100 78.50 65.20 48.40 2、债务情况 a)债务比例 从图4-1我们看出，哈药集团的资产负债率从2007年的46.52%下降到2009年的40.20%，随后有小幅上升。从2007年以来资产负债率一直较为平稳，基本上维持在43%左右浮动。总体来说，哈药集团资产负债率在行业中处于较低的水平，对于债务融资运用的较少，不能发挥债务融资的优势，从而增加企业价值。 债务资本构成% 47 46 45 44 43 债务资本构成%42 比例41 40 39 38 37 2007年2008年2009年20010年 年份 图4-1 2007-2010年哈药集团的负债情况 b) 负债结构 从图4-2中我们可以看出，2007-2010年期间，哈药集团一直以流动负债为主，长期负债所占比率极低。 流动负债占负债%99.5 99 流动负债占负债%98.5比例 98 97.5 2007年2008年2009年2010年年份 结构图 4-2 2006-2009年哈药集团流动负债占负债总额的比例 3、股本结构 从图4-3我们看出，哈药集团一直以流通股为主，股权较为分散。流通股本与总股本的比例一直徘徊在70%左右， 2010年达到100%。股权的分散将为进一步规范哈药集团的治理结构提供了动力保证。 流通股占总股本% 120 100 80 60流通股占总股本%比例 40 20图4-3 2006-2009年哈药集团的流通股比例 0 2007年2008年2009年2010年 年份 六、哈药集团资本结构存在的问题 目前哈药集团在经营管理、盈利能力、资本结构方面还存在着一定的问题，现通过和国内同行业的先进企业相关指标的比较，试找出哈药集团所存在的问题。 1、哈药集团资本结构与相关企业的比较 表5-1 参与比较的医药上市公司对比表 哈药集团 辽宁成大 云南白药 贵州百灵 资产负债率%(负债/44.35 21.16 42.17 34.02 总资产) 产权比率%(负债/净75.65 24.13 68.80 51.46 资产) 负债结构%(流动负债68.36 64.53 83.41 86.14 /总负债) 长期负债总资产比0.59 0.41 0.09 4.64 例%(长期负债/总资 产) 每股盈利(元)(利润0.25 1.39 1.33 0.77 /总股数) 净资产收益率%(净利57.84 20.23 27.39 12.82 润/平均股东权益) 2、负债比率 国际上通常认为比较适当的资产负债率为40%-70%，超过85%企业需要引起的注意，由表5-1可以看出，有两家企业在这一范围内，而且都没有超过85%，而哈药集团的44.35%在这个值范围内，说明其产权比率比较适当。由这一数字可以看出，哈药集团负债较少，规模较大的企业应该较多的依赖债务融资来降低资本成本。可见，哈药集团的资本结构比较保守，不能充分运用债务融资的优势，其财务风险较低，杠杆效应也较低。 3、负债结构 相对于长期负债而言，流动负债具有较低的成本，因此流动负债筹资常受到上市公司的青睐，医药公司也不例外。表5-1也充分证明了医药上市公司已习惯采用高比例的流动负债融资方式。上述四家公司流动负债比例有两家都超过了70%，哈药集团的比例是68.36%。这种不太合理的债务结构，会导致公司短期偿债能力较差，进而影响到公司的盈利能力，也会造成短期现金偿付能力变差、盈利前景不乐观，更易使公司陷入无力偿还债务的困境中。 4、盈利能力分析 从表中可以看出哈药集团由于44.35%较高的资产负债率，使得其每股收益较低，为0.25元。企业盈利能力与其资产负债率在一定程度上有相关性，即企业的资本结构对上市公司盈利能力会产生影响。 通过将哈药集团的资本结构与国内同行对比分析之后，我们可以很清楚地发现其资本结构中存在的一些问题，现归纳如下: 七、确定哈药集团最佳资本结构的方法 1、企业最佳资本结构公式 由上文中的公式2-5，最佳资本结构公式，可以计算何时企业处于最佳的资本结构状态。 F，IVR，F100b ln(VR-I) =，* VR,IV1,b 其中，V为企业总资产，R为企业资产收益率，I是企业的利息，F为企业的固定成本，b是企业的最优负债率。 由企业最优资本结构方程，可以得出以下结论:(1)企业资产收益率R越高，最优负债率越高。即高收益率行业可以适当增加负债率以充分利用财务杠杆获利;(2) 任何企业的最优负债率一定大于0%而小于100%，这与MM理论关于企业最佳负债率是100%的结论完全不同;(3) 企业固定成本越高，最优负债率越低。所以应保持相对较低的负债率。 2、哈药集团最佳资本结构计算 -6中，(VR-I)是企业税前收益减去利息支出，即企业税前利润总额方程2 E;V是总资产;I是利息支出，以财务报表中的财务费用代替;F是固定成本，固定成本只能从公司内部财务报表中得出，因此，我们以固定资产折旧加上长期债务利息代替F，即F=Z+iL，其中Z是固定资产折旧，L是长期负债，iL是长期债务利息，估算企业最佳负债率的方程为: Z，iL，IE，I，Z，iL100b，* lnE = (5-1)EV1,b 此方程只能估算出企业最佳负债率的大约值。 我们从哈药集团2010年年报获知:公司总资产V=11，762，625，777.41 元，企业税前利润总额E=1,314,180,000元，企业固定资产折旧Z= 2,653,500,000元，企业利息支出I=0元，长期债务利息iL=0元。将哈药集团上述数据代入公式，得到b=53.77%。 结果表明当哈药集团的资产负债率达到53.77%时，公司的资本结构才能达到最优。但从目前哈药集团资本结构来看，公司的资产负债率为44.35%，需要上升9.42个百分点，才能达到理想中的最优，说明哈药集团目前负债率过低，应考虑提高负债率。 3、哈药集团进行资本结构优化的对策 1)改善公司债务权益状况 通过增加债务资本来改善负债权益比，因为企业处于盈利状态，且自有资金比较充足，偿债能力较强，因此主要措施是增加负债融资。当前哈药集团资本结构中股权资本比重过大，可考虑增加债务资本。 2)加强公司自身经营能力 除了改善负债状况外，生产经营机制的改革和完善应成为哈药集团优化资本结构的内在动力，也是决定最佳资本结构能否发挥最大增值效应的决定性因素。 a)制定全面的经营发展战略，做好各项经营决策，拓宽经营思路，加强横向联合，做好各项的配套改革和技术革新，提高资金利润率，减少风险，最终优化资本结构。 b)合理地组织人力、物力和财力，实现资产的有效组合以及债务的合理搭配。哈药集团应该进行资本运营，以调整资产结构，盘活存量资产，加强资金使用及管理，提高资金使用效益;优化债务结构，安排好长、短期债务比例以及使短期债务和资产与长期债务和资产在数量和时间上相配比，真正发挥负债经营效益。 c)加强研究市场需求动态，适时调整产品结构和经营战略，注重技术革新，坚持提高产品的技术含量，努力打造自主品牌，从而提高产品的市场竞争力，为企业的长期发展提供保证。 结 论 本文在系统回顾和研究资本结构理论的基础上，对哈药集团股份有限公司的资本结构现状进行了剖析，在分析过程中采用了理论研究与企业实践相结合、横向比较与纵向比较相结合、因素分析与战略分析相结合的方法，有如下结论: a)最优资本结构是存在的，财务杠杆既存在积极意义，也存在消极意义。 b)通过对哈药集团的财务状况分析可以看出，，经营前景较为乐观，同时公 司的盈利能力也较强，流动比率处于正常水平，资产负债率也处于正常水平，资本结构不是很合理。 c)负债结构中，流动负债和长期负债应控制在一定的比例。通过对哈药集团的资本结构分析，可以看出其流动负债比例较高，这会导致公司短期偿债能力变差，财务风险增大，进而会影响到公司的盈利能力和经营状况。 d)通过对企业最佳资本结构方程的运用，计算得出53.77%的资产负债率是哈药集团静态最佳资本结构比例，也是哈药集团实现公司价值最大化的资本结构比例。 使用最佳资本结构方程科学计算出的最佳资本结构只是一个决策基础，现e) 实生活中，必须在定量分析的基础上结合哈药集团的实际情况，考虑变化中的各环境、现实因素对资本结构的影响，综合统筹考虑分析，以得出哈药集团的最佳资本结构。