反收购措施

国际上常见的反收购措施主要有三类: 1、采取股票交易策略,如股份回购、白衣骑士法等以防止被收购; 2、采取管理上的策略,如发行有限制决权的股票、通过密切公司相互持股、采取毒丸措施、在公司章程中臵入“驱鲨剂”反收购条款等,以防止被收购; 3、诉诸于法律的保护,即根据证券法、公司法、反托拉斯法等相关法律对收购行为的规定,求助法院确认某项收购不合法。由于反收购措施是从实践中发展起来的,部分措施只注重其反收购的效果,尤其是管理上的部分措施如“毒丸”、“焦土战术”等,难免会损害部分股东的利益,影响上市公司自身的持续经营,具有一定的负面作用。 1、股票交易策略 (1)股份回购(Share Repurchase)与死亡换股股份回购 股份回购与死亡换股股份回购是指目标公司或其董事、监事回购目标公司的股份。回购股份在实战中往往是作为辅助战术来实施的。如果单纯通过股份回购来达到反收购的效果,往往会使目标公司库存股票过多,一方面不利于公司筹资,另一方面也会影响公司资金的流动性。目标公司财务状况是制约这一手段的最大因素。死亡换股即目标公司发行公司债券、特别股或其组合以 回收其股票。这同样起到减少在外流通股份和提升股票价格的作用。但死亡换股对目标公司的风险很大,因负债比例过高,财务风险增加,即使公司价值不变,但权益比重降低,股价不见得会随在外流通股份的减少而升高。更有甚者,即便股价等比例上涨,但买方收购所需要的股数也相应地减少,最后收购总价款变化不大,目标公司可能只是白忙一场。 (2)帕克曼(Pac-man)防御 收购收购者即“帕克曼”战略,也是被收购企业可能采取的一种方式,目标企业购买收购者的普通股,以达到保卫自己的目的。但前提是被收购者与收购者的力量对比并不悬殊。该战略是一场非常残酷的收购战,最后的胜利者往往是那些实力雄厚、融资渠道广泛的公司。如果收购战的双方实力相当,其结果很可能是两败俱伤。没有明确的研究结果表明收购双方股东能从中受益。 (3)寻找“白衣骑士”(White Knight) 指目标企业为免遭敌意收购而自己寻找善意收购者。公司在遭到收购威胁时,为不使本企业落人恶意收购者手中,可选择与其关系密切的有实力的公司,以更优惠的条件达成善意收购。通常,如果敌意收购者的收购出价不是很高,目标公司被“白衣骑士”拯救的可能性就大;如果敌意收购者提出的收购出价很高,那么“白衣骑士”的成本也会相应提高,目标公司获得拯救的可能性就会减少。 在美国1978年至1984年间的78起成功的反收购案例中, 有36起是被“白衣骑士”拯救的。 2、管理策略 (1)毒丸计划(Poison Pill) 毒丸计划亦称毒丸术,最早起源于股东认股权证计划,其正式名称为“股权摊薄反收购措施”,是美国著名的并购律师马丁〃利普顿(Martin Lipton)1982年发明的。 目标公司为避免被其他公司收购,采取了一些在特定情况下,如公司一旦被收购,就会对本身造成严重损害的手段,以降低本身吸引力,收购方一旦成功,就好像吞食了“毒丸”一样不好处理。常见的毒丸计划有: a.负债毒丸计划 负债毒丸计划指目标公司在收购威胁下大量增加自身负债,降低企业被收购的吸引力。例如,发行债券并约定在公司股权发生大规模转移时,债券持有人可要求立刻兑付,从而使收购公司在收购后立即面临巨额现金支出,降低其收购兴趣。 b.人员毒丸计划 人员毒丸计划的基本方法是公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议,在公司被以不公平价格收购,并且这些人中有一人在收购后被降职或革职时,则全部管理人员将集体辞职。这一策略不仅保护了目标公司股东的利益,而且会使收购方慎重考虑收购后更换管理层对公司带来的巨大影响。企业的管理层阵容越 强大、越精干,实施这一策略的效果将越明显。当管理层的价值对收购方无足轻重时,人员毒丸计划也就收效甚微了。 毒丸计划从发明到广泛应用经历了三年的不断修改和调整,在此期间,采用毒丸计划的公司数量不多。直到1985年11月,美国特拉华州(多数美国公司的注册地)法院判定家庭国际公司使用毒丸计划具有合法性以后,毒丸计划开始被大公司广泛接受并采纳,在20世纪90年代,毒丸计划已经非常普遍了(见图1)。 而进入21世纪后,越来越少的公司采用毒丸计划了。根据TrueCourse的数据,2003年仅有大约99家公司采用新的毒丸计划,采用率降至了10年来低点,较前一年减少了42%。虽然2004年采用毒丸计划的净公司数量仍然占多数,但上述数据显示采用该计划的公司数量的增速正在急剧下滑。有认为毒丸计划给投资者留下了公司董事会对任何出价的收购均不予考虑的印象,因此有损于股票表现。当一家公司宣布一项新的毒丸计划时,其股价往往会下跌。2001年,雅虎公司(Yahoo Inc.)的股票在公司宣布实行这一计划时就下跌了11%。 与此同时,众多美国公司开始放弃使用这一著名的反收购手段,是因为毒丸计划遭到了激进股东的反对,并且一系列公司丑闻曝光后,美国公司面临着公司治理的新压力。 据跟踪反收购案例的TrueCourse Inc.提供的数据,2004年第一季度,已有十多家公司采取了弃用毒丸的措施,相比之下, 2003年全年有29家,2002年只有18家。在目前的市场环境中, 公司董事会越来越希望给外人以公司治理良好而不是层层防护的印象,因此弃用毒丸计划的趋势可能会越来越明显。 (2)焦土战术(Scorched Earth Policy) 焦土战术同样是一种两败俱伤的策略。常用做法主要有两种: a.出售“冠珠”。公司可能将引起收购者兴趣的“皇冠上的珍珠”(Crown Jewels),即那些经营好的子公司或者资产出售,使得收购者的意图无法实现,或者增加大量资产,提高公司负债,最后迫使收购者放弃收购计划。 b.虚胖战术。公司购臵大量与经营无关或盈利能力差的资产,使公司资产质量下降;或者是做一些长时间才能见效的投资,使公司在短时间内资产收益率大减。通过采用这些手段,使公司从精干变得臃肿,收购之后,买方将不堪重负。 采取类似“自残”的方式,降低收购者的收购收益或增加收购者风险也能够达到击退恶意收购的目的。“毒丸计划”和“焦土战术”是其中两个杀手锏。 (3)驱鲨剂(Shark Repellents) 所谓驱鲨剂是指公司出于反收购的目的在公司章程中设臵的一些作为收购障碍的条款,又被称为“箭猪条款”或“反接收条款”。以下为两种主要的“驱鲨剂”条款: a.分期分级董事会(Staggered Board Election) 又称董事会轮选制,是指公司章程规定每年只能改选1/4或1/3的董事。这意味着收购者即使收购到了足量的股权,也无