创业投资基金

创业投资基金 第一节 创业投资基金的基本概念 • 一、创业投资、创业投资基金及其他 • 1、定义 • 根据美国创业协会(NVCA)的定义，创业投资(venture capital,VC)是指投资具备相当发展潜力的创业企业并为之提供专业化经营服务的一种权益性资本。由此可见，创业投资的 依据组织程度，创业投资划分为三种投资形态: • 其一，“个人分散性创业投资”，即天使投资(angels),此类投资有个人分散地将资金投资于创业企业，或通过律师、会计师等非职业性投资中介将资金投资于创业企业，此类创业投资始于19世纪末; • 其二，“非专业管理的机构性创业投资”，一些控股公司、保险公司等非专门从事创业投资的机构，以其部分资本投资创业企业，此类创业投资始于20世纪前叶; • 其三，“专业化和机构化管理的创业投资”，即所谓的创业投资基金，它与前两类创业投资的本质区别是，创业投资基金由专业化的创业投资经营管理机构，实现创业投资经营主体的专业化和机构化。 • 3、创业投资基金 • 创业投资基金是创业投资的一种形式，投资银行作为经营管理创业投资的专业机构，在创业投资中具备以下功能: • 其一，作为创业投资基金的中介服务机构，主要业务是为创业投资基金提供融资服务，负责出售创业投资基金，或作为第三方监管创业投资基金的经营管理。 • 其二，投资银行发起设立创业投资基金，直接参与创业投资业务。 • 4、创业投资基金优势 • 其一，由于创业投资基金的资金规模巨大，能够适当地平衡创业投资的集中化和分散化; • 其二，管理的机构化，提高了创业投资基金的效率。 • 二、创业投资基金的特点 • 第一，一般选择权益性投资 • 创业投资基金是一种私募权益投资方式，其中包括两层含义: • 其一，创业投资基金的投资是权益性的，而不是信贷资金，其着眼点并不在于投资对象的短期盈亏而在于它们的发展前景和价值的提升，以便能够通过上市、并购或出售等方式获得高额的资本回报; • 其二，创业投资基金投资的企业股权一般是以私募证券的形式拥有的。 • 第二，倾向于选择集中和分散结合的投资策略 • 所谓创业投资基金的集中投资策略是指某只基金的投资对象一般局限于某个或某几个行业。 • 所谓创业投资基金的分散投资策略是指某只基金的投资对象广泛的分散于某个行业的诸多创业企业中。创 业投资基金选择此种投资策略的原因在于其管理者的知识专业化和规避不确知风险。 • 第三，相对固定的投资期限 • 创业投资基金的投资期限一般界定在3至7年，其中的原因在于，创业投资基金希望投资的创业投资企业 能够获得成功。 • 第四，选择投资对象不仅基于创业企业的投资背景，还依赖于创业者的管理能力和创业精神 • 技术背景并不是创业企业成败的全部因素，创业投资基金在选择投资对象时还依赖于创业者的管路能力和 创业精神。 • 第五，创业投资基金选择的是参与管理型的投资方式 • 创业投资基金不仅向投资对象提供资金，还以其经验、知识和信息，协助创业企业管理人员更好地经营管 理企业。 • 表22-1归纳了创业投资与一般金融投资的特点: • 三、创业投资基金的功能 • 创业投资基金的主要功能是培育和扶植中小创业企业的发展。创业投资基金则能够较好地满足创业企业在 资本支持和经营管理服务方面的双重需求: • 一是创业投资基金的投资者通常是投资理念较为成熟的富有个人和机构，具备通过承担高风险来获取高收 益的风险鉴别能力和风险承受能力;以基金形式运作还可以通过“集合出资、组合投资、专家管理”机制最大限度地满足创业企业的资本需求并分散并化解投资风险; • 二是创业投资基金的管理人一般都擅长企业经营管理，并对所投资的企业行业发展方向以及整个市场发展 趋势有较好的把握，所以能够较好地为创业企业提供包括制定长期发展战略与市场营销策略、寻求战略合作伙伴和关键人才、部署融资安排和重构财务机构等在内的多方面的经营管理服务，从而也就可以促进创业企业的快速成长和发展。 第二节 创业投资基金的组织形式 • 一、创业投资基金组织形式的类型 • 创业投资基金可分为合伙制和公司制两种形式。 • 1、合伙制创业投资基金 • 合伙制创业投资基金通常有两种合伙人——有限合伙人和普通合伙人。 • 有限合伙人是创业投资基金的投资者，他们提供了创业投资基金资金总额的 99%，但一般只能获得75%, 85%的投资收益，同时承担的责任仅以其在基金中的的出资金额为限。有限合伙人主要是富有的个人、银行、保险公司、养老基金等。 • 普通合伙人是创业投资家，他们既是创业投资基金的资金供给者，亦是管理人员。普通合伙人的出资金额 至少占基金总额的1%(一般也不会超过这个限额)，他们的主要专长是专业知识、管理经验和创业投资能力。另外，如果创业投资基金资不抵债，他们会承担无限连带责任，由于这个原因，普通合伙人的收益远远高于其出资金额的比例。 • 2、公司制创业投资基金 • 是指按照公司的原理组建的创业投资资金。 • 美国第一家现代的创意投资公司美国研究与发展公司(American Research &Development Corp.,ARD)和随后 建立的小企业投资公司(Small Business Investment Company ,SBIC)均为公司制创业投资基金。 • 但是，由于激励、税收、责任承担等原因，此种组织形式的创业投资基金已不常见。 • 在中国的台湾地区，创业投资基金均选择以公司制形式存在，其原因在于只有公司制创业投资基金才能享 受《促进创业升级条例》的税收优惠。 • 二、选择合伙制或公司制创业投资基金的经济理由 • 1、选择合伙制创业投资基金 • • • • • • • • (1)经济理由 其一，合伙制有效地解决了投资者和管理者之间的委托代理关系，降低了代理的成本。 其二，合伙制创业投资基金能够提高决策的效率。 其三，合伙制创业投资基金能够享受税收的优惠。 其四，合伙制创业投资基金。 (2)缺点 其一，募集的创业投资资本的稳定性差。 其二，募集的创业投资资本的数量有限。 • 2、选择公司制创业投资基金 • • • • • • • • (1)经济理由 第一，募集的创业投资资本具有稳定性; 第二，募集的创业投资资本数量可以不断的扩大。 (2)缺点 其一，公司制创业投资基金增加了投资者和管理者之间的委托代理关系，产生高额的代理成本。 其二，公司制创业投资基金降低了创业投资过程中的决策效率。 第三，除非特别规定，公司制创业投资基金一般不能享有税收优惠。 第四，公司制创业投资基金需要进行信息披露，会泄露其中的经营的信息，从而产生了信息成本。 • 三、合伙制创业投资基金的结构 • • • • 合伙制创业投资基金的结构主要包括: A、合伙协议中有限合伙人对普通合伙人的限制性条款 B、创业投资基金向管理人支付的管理费 C、对管理人的激励约束。 • 1、合伙协议中的限制性条款 • (1)与基金的全面管理有关的限制性条款 • 其一，限制对单一企业的投资额，此类条款的目的是保证普通合伙人不能通过不断追加投资的形式挽救业 绩较差的投资项目; • 其二，限制债务的用途; • 其三，有关管理人募集不同基金共同投资的问题; • 许多管理人都管理着数只成立时间相隔数年的基金，这有可能导致机会主义行为，所以，第二只基金或以 后基金的合伙协议通常要求基金顾问委员会对这类投资进行评审，或者规定这类投资必须获得大多数(或绝大多数)有限合伙人的同意。 • 其四，限制利润再投资。 • (2)与普通合伙人行为有关的限制性条款 • 其一，限制将普通合伙人的个人资金对创业投资企业进行投资，否则它就会对该投资企业花费较多的时间 和精力。如果该投资企业没有投资前景或收益，它还会竭力挽救该投资企业; • 其二，限制普通合伙人出售创业投资基金的权益; • 其三，限制普通合伙人募集新的创业投资基金; • 其四，限制普通合伙人的外部活动，因为外部活动可能会分散普通合伙人的注意力; • 其五，限制增加新的普通合伙人。 • 通过吸纳经验不够丰富的普通合伙人参加创业投资基金，普通合伙人的压力会减轻，但是管理质量会下降。 为此，创业投资基金在一定条件下会限制基金吸纳其他普通合伙人。 • (3)与投资类型有关的限制性条款 • 其一，限制基金对每一类资产的投资不能超过承诺资本或资产的一定百分 比; • 其二，限制普通合伙人对不熟悉的资产类型进行投资。 • 2、管理费 • 在合伙制创业投资基金中，管理费的行业是每年合同承诺资本金额的1.5%--2.5%，一般是每季度向普通 合伙人(创业投资基金的管理人)支付一次。另外，合伙协议中要求在某一固定时期后停收管理费或逐渐减少管理费。 • 3、利润(亏损)的分配 • (1)在合伙制创业投资基金中，创业投资基金的收益一般存在三中分配方式: • 第一，净利润的20%分配给普通合伙人，其余的80%按照出资比例在有限合伙人之间分配，这是创业投资 基金利润分配最常见的方式; • 第二，在基金达到规定的收益率----内部收益率(又称“分割收益率”、“期望收益率”)之前的部分，有限合伙 人按照出资比例分配，超过内部收益率的利润再按照20%分配给普通合伙人，80%根据出资比例在有限合伙人之间分配; • 第三，超过规定的内部收益率部分全部分配给普通合伙人，直至达到普通合伙人的投资资本，其后再按照 20%分配给普通合伙人和80%根据出资比例在有限合伙人之间进行分配。 • (2)对于损失的分配 • 行业惯例是，损失分配方式与利润分配方式相同，直到此类损失抵消了以前已经分配的所有利润和普通合 伙人的投资资本为止。对于超过上述金额的损失----超额损失(excess losses)，全部(100%)由有限合伙人承担。 • 另外一种不常用的方式是，在计算超额损失时，把普通合伙人的资本全部刨除在外，然后任何损失都按照 出资比例分配，但此后产生的利润在分配时都要首先用于弥补以前的相应损失。 第三节 创业投资基金投资对象选择 • 创业投资最关键的原则是选择正确的投资项目。创业投资的对象一般是没有任何经营业绩记录的企业，并 且这类企业经常面临着巨大的市场风险、经营风险、财务风险等，属于一种高风险性的投资活动。财务居于次要地位，科技含量成为选择企业的首要条件之一。 • 一、技术背景 • 因为创业投资基金一般主要投资于高新技术产业，企业的技术水平是获得创业投资基金的前提，因此首先 要对创业企业的技术水平进行分析。分析的主要内容包括:技术的先进性、实用性、生命周期等方面。 • 1、技术的先进性; • 2、技术的实用性; • 3、技术的生命周期。 • 技术的生命周期是指一项技术从产生到淘汰所经历的时间，一般分为投入期、成长期、成熟期与衰退期四 个阶段，它反映了该项技术被更新的速度。 • 著名的摩尔定律则把这个周期分为:早期市场期、中断期、保龄球道期、旋风期和衰退期。 • 二、创业者能力 • • • • • 在选择创业投资对象时，创业者的能力是一个主要的考虑因素 其一，创业者具备创业精神，能够全身心投入到创业之中; 其二，创业者具备开放、协作、团队精神; 其三，创业者将创业企业的成功看作是其生活的一部分，而不仅仅是获得金钱的途径; 其四，创业者具备独到的、敏锐的眼光，能够捕捉到市场和技术的机会。 • 三、市场前景 • 技术是创业企业成功的前提条件，但并不是具备先进技术的创业企业都会成功。创业企业不仅需要先进的 技术，还需要基于此项先进技术的广阔的市场需求，理想的市场是能够迅速成长并且具备巨大潜力的市场。 • 四、发展阶段 • 根据企业而非技术的发展周期理论，企业的发展可以分为五个阶段:种子期、创建期、成长期、扩张期和 获利期。 • 1、种子期 • 在此阶段，创业者尚未成立企业，创业者只有一个创意，这个创意可以是一项技术，也可以是一种崭新的 营销模式。这一阶段的创业投资只需少量的金额，主要用于证明某种想法或概念是否值得进一步继续，是否存在商业价值。 • 2、创建期 • 在此阶段，创业企业已经成立，但还只有一份粗略的商业书、一个处于初级阶段的产品、一个并不完 整的创业团队，创业企业不但没有收入，而且具有少量的开销。这一阶段的创业投资主要用于完成产品开发、产品原型测试和市场检验(即试销)，另外还用于创业企业进一步研究市场潜力、完善创业团队和修改商业计划等。 • 3、成长期 • 在此阶段，创业企业的商品或服务已经进入开发阶段，数量有限的顾客开始试用其商品或服务，营业费用 逐渐增加，但是仍然没有销售收入。这一阶段的创业投资主要是完成创业企业的产品定型，着手实施市场扩展计划。 • 4、扩张期 • 在此阶段，创业企业开始销售产品和提供服务，但是费用仍然大于收入，创业网企业的生产、销售、服务 已经成型，并且具备成功的基本条件。这一阶段的创业投资主要是组建创业企业的销售队伍，扩大生产线，增加其研发的后劲，进一步开阔市场，或扩展其生产能力和服务能力。 • 5、获利期 • 在此阶段，创业企业的收入已经高于费用，产生了一定的利润。这一阶段的创业投资主要是选择最佳的退 出方式从中退出。 • 五、投资规模 • 创业投资基金一般都规定了对创业企业的最高和最低投资金额，其投资金额的大小取决于创业企业所处的行业和创业投资基金的规模。 • 通常，创业投资基金把对单个投资对象的投资规模限制在资本总额的10%左右，也就是说，平均每个创业投资基金投资于10个创业企业。 第四节 创业投资的风险分析 • 一、创业投资的风险类型 • 1、信息不对称风险 • (1)逆向选择 • (2)道德风险 • 道德风险是指人们 享有自己行为的收益，而将成本转嫁给别人，从而造成他人损失的行为。 • 2、技术风险 • 技术风险是指创业企业的新型技术不能达到原来设想的水平或者不能满足新产品生产的需要而使项目面临失败的可能性。技术风格相的大小有下列因素决定: • (1)技术成熟的不确定性。 • (2)技术效果的不确定性。 • (3)技术生命周期的不确定性。 • 3、财务风险 • 创业投资的财务风险由两大类: • 一是普通的财务风险，是指由于财务管理的复杂性，认识的滞后性，可控范 围的局限性以及判断，决策失误等多种因素的作用，使创业企业财务管理结果与预期目标产生偏差的可能性。 • 二是创业投资特有的财务风险，产生的根源在于创业的创新特性，创业企业从无到有的生命周期过程和创业投资的退出。 • 4、市场风险 • • • • • 市场风险是指市场主体从事经济活动面临的盈利或亏损的不确定性。 (1)不能确定市场对新产品的容量。 (2)不能确定市场接受时间的长短。 (3)不能确定产品的竞争力。 (4)不能确定产品的市场战略。 • 5、管理风险 • 创业投资的管理异常复杂，从技术来发，项目评估，市场预测，到管理创业企业，退出创业企业等环节，都涉及复杂的管理知识，从而产生巨大的管理风险。 • 二、创业投资的风险分析方法 • 1、确定型风险分析方法 • (1)盈亏平衡分析 • 又称损益平衡分析，是指根据创业企业在正常生产年份的产量或销售量、成本费用、销售利润等数据，分析产量、成本和盈利三者之间的关系，从中找出规律，并确定成本和收益相等时的盈亏平衡点的一种分析方法。在盈亏平衡点上，创业企业既无盈利，也无亏损。通过盈亏平衡分析可以分析创业投资的风险大小。 • (2)敏感性分析 • 是指分析与创业投资项目有关的一个或多个主要因素发生变化时对创业企业的影响程度。通过敏感性分析，可以分析由于某些参数评估的错误或者使用数据不准确而造成的对创业企业的影响程度，有助于确定创业投资中需要重点分析的风险因素。 • (3)概率分析 • 是指运用概率论与数理统计方法预测和研究各种不确定因素对创业企业投资价值指标影响的一种定量分析方法。通过概率分析可以对创业企业的风险情况作出比较准确的判断，主要包括蒙特卡罗模拟法。 • 2、不确定型风险方法 • (1)小中取大原则。又叫悲观原则，该原则先在各的损益值中找出最小的，然后在各方案最小损益值中找出最大者对应的方案。 • (2)大中取小原则。又叫乐观原则，此法先在各方案的损益值中找出最大的，然后在各最大损益值中找出最小者对应的方案。应用乐观原则要冒较大风险，应十分慎重，一般只有在没有损失或损失不大时才可采用。 • (3)遗憾原则。又叫最小后悔值原则，这是一种折衷原则。 • (4)最大数学期望原则。该方法首先计算出各方案的所有后果的数学期望， 然后挑出其中的最大者。 • 三、创业投资的风险评价方法 • (一)定性风险评价方法 • ?观察法，由富有经验的创业投资家观察创业企业的生产经营现状，然后分析它的风险程度; • ?资产负债表观察法，是指通过观察创业企业的资产负债表上资金的来源和运用的情况，分析创业企业的风险程度; • • ?事件预期法，是指利用创业企业 ’ • (二)定量风险评价方法 • ?财务比率分析法，这个方法根据所有来自创业企业的财务账目数据和财务比率，主要包括资本结构、流动比率、存货周转率、资本回报率、收入结构比率、资产周转率、酸性试验比率、利润边际率、债务比率等，分析创业企业的风险程度。 • ?“Z记分法”，是一种综合评价创业企业风险的方法，这个方法首先选择出一组决定企业风险大小的最重要的财务和非财务数据比率，然后根据这些比率在预测风险方面的能力大小赋予不同的权重，最后将这些权重数值加总，得到一个创业企业的综合风险数值，最后将其与临界值对比，从而确定创业企业的风险程度。 第五节 创业投资交易方案的构造 • 创业投资交易方案的构造(dealstructuring)是创业企业与创业投资基金之间经过协商达成的一系列协议，目的是协调双方在特定创业投资交易中的不同需求，满足各自的目标追求。 • 创业投资交易方案是一个系统的工程，关乎创业投资的成败，其主要框架性内容包括金融工具的选择、交易价格的确定和协议条款的签订。 • 一、金融工具的选择 • 金融工具的选择取决于被投资创业企业的类型、创业投资基金的资金来源、创业投资家的经营哲学等。 • 常用的金融工具包括优先股(preferred stock)、可转换债券(convertible debt)和附加认股权证的债券(debt with warrants)。 • 二、交易价格的确定 • 交易价格决定了创业投资基金在投资期内的期望收益水平，只有当期望收益水平能够补偿预见的风险时，创业投资基金才会接受创业企业的交易价格。 • 创业投资基金进行定价的一般思维逻辑是:首先确定创业企业的风险，然后在此基础上确定其要求的期望收益率，接着测算创业企业的成长速度，最后在此基础上决定创业企业的交易价格 • 三、协议条款的签订 • • • • • 创业投资协议的条款主要包括: ?投资金额; ?选择融资工具及其结构; ?管理者的申明和保证，即创业者需要为商业计划中包含的财务报告提供证据; ?肯定誓约，即创业企业同意在创业招资期内不会从事的活动。 第六节 创业投资基金的退出路径选择 • 创业投资基金的退出路径选择主要包括首次公开发行(IPO)、出售、股份回购。当然，如果投资失败，破产清算亦是一种退出路径选择。 • 一、 IP0 • IPO是创业投资基金中最常用的一种退出方式，是创业投资基金最佳的退出途径。 • 1、优点 • ?创业投资基金可以获得预期的高额投资收益率; • ?能够获得创业者的支持; 创业企业在IPO之后还可以继续在证券市场上融资，获得进一步发展的空 • ? 间。 • 2、缺点 • ?“限制出售条款”。为稳定股价和保护中小投资者，一般都规定创业投资基金在创业企业上市时不能立即出 售其所拥有的全部股份，在一段时间 1 5 8 1 0 5 8 7 3 1