多层次资本市场与中小企业融资

多层次资本市场与中小企业融资 【摘 要】 本文通过中小企业融资规律和融资特点，针对我国中小企业亟待解决的融资问题，提出以私募融资为工具和场外交易市场作为解决中小企业融资的有效途径，并对私募融资、场外交易市场和中小企业融资的关系进行了分析，对建立场外交易市场监管体系的主要方面提出了建议。 【关键词】 中小企业融资; 私募融资; 资本市场; 多层次资本市场 资本市场是提供中长期资金供需的场所，为适应各种不同性质的资金需求，采用了各种不同性质的中长期筹资工具。投资者和融资者在资本市场根据各自的需要进行运作。近年来，随着我国经济的快速发展，企业上市融资的步伐也随之加快，市场规模继续扩大，但对于我国中小企业来说，由于自身的原因使其难以进入这一市场，中小企业在发展过程中面临资金不足而又难以在资本市场融资等问题依旧难以得到解决，中小企业的资金来源主要依靠自身内部积累;银行贷款则是中小企业重要的外部融资渠道(银行主要提供的是流动资金，很少提供长期信贷);中小企业广泛采用私募融资、亲友借贷、内部集资以及民间借贷等非正规金融工具。中小企业普遍缺乏长期稳定的资金来源，权益资金的来源极为有限。对中小企业开放资本市场的大门是促进中小企业发展的有效措施。加快资本市场发展的步伐、完善资本市场结构，建立和完善我国多层次资本市场是当前我国资本市场改革的重要方面之一。完善的资本市场应具有适应我国不同类别企业需求的市场。特别是要建立解决我国中小企业融资问题的资本市场。随着我国发展多层次资本市场的迫切性增强以及众多具有自主创新能力的中小企业融资需求不断增强，对私募融资和股权融资的需求正日益增加。由此看来，建立多层次资本市场已成为完善资本市场的一个重要方面。 一、私募融资 随着我国经济连年持续高速增长，吸引了不少国外资本对我国企业的私募融资意愿，目前是以收购优质企业和金融机构为主要目标的国外私募基金呈快速增长势头，这一事实从一个侧面也说明国内企业对私募融资的需求非常大。从企业的数量看我国中小企业的数量已超过1000万家，这些企业大都面临融资难问题，资金需求量大。从现实需求的角度分析，目前我国非常需要发展自己的私募融资，加快和完善资本市场体系建设，积极发展私募融资市场，促进我国资本市场的多层次有序建设。 根据中国人民银行针对中小企业融资难问题所作的中小企业融资状况#调查报告#，当企业出现资金紧张情况时，样本企业均主要采取向银行借款的方式来缓解资金困难(占比62,)，23,的样本企业会采取向内部职工、亲友及其他企业等借款的方式筹集资金。如果取得银行贷款较为困难，无法满足中小企业的资金需求，从而形成资金需求缺口，就会使得中小企业融资难问题极为突出和集中，此时，私募融资和民间借贷成为银行贷款的一种补充机制。其调查表明，无论是过去的投资还是新的投资，中小企业的资金来源主要依靠自筹和银行贷款两种方式，这既说明资本性融资与债务性融资在中小企业融资中的重要性，又说明企业融资渠道过于单一。中小企业要在加强管理，提高自我积累能力的同时，致力于拓宽融资渠道。除银行贷款外，企业债券和股票等其他融资方式所占筹资比重依然很小，在样本企业的融资结构中仍然是明显的弱项。中小企业资产规模的大小是决定其能否获得银行借贷以及长期债务资金的决定性因素，其最大的障碍在于中小企业在申请贷款时无力提供必要的抵押品。中小企业的不动产是唯一被银行等贷款机构认可的抵押物，如果银行借款无法满足中小企业的资金需求，将会影响到中小企业的正常运转和发展。 私募融资是指通过非公共市场的手段定向引入具有策略价值的股权投资人，是面向特定投资者、在特定范围内发行股权或债务并且其股权或债务主要在场外市场交易的融资制度， 私募融资是构建多层次资本市场体系重要的基础性制度。私募融资在中小企业融资中最具有效率和效益，他们在信息、评价、风险承担和收益分享合约安排和监控等方面比银行更有效。私募融资的领域主要集中于大部分高增长型中小企业，这类企业的融资受制于商业银行贷款而不能实现，同时又达不到债券市场投资等级要求和上市条件。但这些企业中有部分企业具备了成长为大企业的条件，而私募融资正好适应了这类企业的需要，既可以为他们带来资本又为他们的发展带来管理和发展经验。 二、证券市场 证券市场是证券交易的场所，证券市场的本质功能是优化资源配置。检验证券市场功能效率的标准是:所有企业是否有均等的融资机会和尽可能低的融资成本。从目前我国资本市场的现实来看，我国现有的证券交易所无法达到这一目标。这是由于我国资本市场层次单一，特别是没有从制度上确立非公开发行股票及股票的场外交易市场的地位，致使除在上海证券交易所和深圳证券交易所两地的公开上市公司外，绝大多数企业缺乏正规的股权融资渠道，受到国家政策的影响，债券市场及信托基金融资规模也有限。这一现状显然不符合国家促进中小企业发展的战略需要，也不符合“十一五”规划纲要中关于大力推进自主创新以及推进风险投资和产业投资基金试点的战略需要，同时也制约了资本市场自身的发展，是我国资本市场发展中一个重大基础性制度缺陷。因此，从现实需求的角度分析，目前我国非常需要发展自己的多层次资本市场，加快和完善资本市场体系建设，积极发展场外交易市场，促进我国层次资本市场的有序建设。 由于受交易技术和管理能力等方面的约束，在证券交易所上市的公司的数量必然会受到限制，而且所有需要融资的企业也不可能都达到证券交易所对上市公司的要求。从各国证券交易所的情况看，一个证交所容纳的上市公司的平均数量约为2 000到3 000家左右。如纽约证券交易所大约有2 800间公司;纳斯达克市场约为3000家;日本东京证交所约为2 300家;英国伦敦证交所约为2 900家;目前，在沪深两家证交所上市的公司有1 462家。目前我国中小企业的数量超过1 000万家。显然，仅靠我国两家证交所的场内资本交易市场是不能满足这些企业融资需求的。 三、场外交易市场 场外交易市场主要是针对中小企业和创业性企业的资本市场，为中小企业和创业性企业提供融资渠道和股票的流通。由于中小企业资本规模小，盈利能力不稳定，处在发展初期，因此，在场外交易市场的上市的条件要低于主板市场，在场外交易市场上市的企业由于具有规模小，增长潜力大的特征，与主板市场相比较，场外交易市场上市公司一般都要求有高度集中的业务范围、严密的业务发展计划、完整清晰的业务发展战略和较大的业务增长潜力等特征。由于场外市场的上市标准低于主板市场，上市费用也较低，因此成为中小企业、创业企业股份的流通场所。场外交易市场为这类企业的股份提供了流通场所，提高了这类企业股份的流动性，对改善这类企业的融资环境起到了一定的作用。总之，分层次的证券市场结构不仅适应了企业不同成长阶段的融资需要，而且保证了公司质量，从而奠定了证券市场健康发展的制度基础。场外交易市场还具有融资速度快、再次融资成本低的特点。 经国务院批准，中国证监会于2004年正式批复深交所设立中小企业板块，中小企业板是在现行法律法规不变、发行上市标准不变的前提下，在深交所设立的一个相对独立与主板的中小企业板块即运行独立、监察独立、代码独立、指数独立的板块。中小企业板块为业绩突出和具有高成长性的中小企业提供融资平台。设立中小企业板块是落实《国务院关于推进 资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的一个重要步骤。自1990年我国证券市场建立以来，证券市场规模不断扩展，但结构性问题依然比较突出，市场层次结构单一，难以适应企业和投资者多层次的投融资需求。在深交所设立中小企业板块，是我国多层次资本市场体系建设的一项重要内容。中小企业板块的建立，有利于更大范围地发挥资本市场的资源配置功能，有利于缓解中小企业融资难的问题，有利于优化我国金融市场的整体结构，是在现有条件下分步推进创业板市场体系建设的现实选择。对推动中小企业发展、扩大中小企业融资渠道、建立我国多层次资本市场体具有重大的意义。 中小企业板块自2005年开始建立以来，到目前为止已经发行上市了约一百家公司左右，中小企业板块被认作是主板市场的一个子板块，没有改变其按主板市场的发行上市标准，只是把符合主板市场发行上市条件的企业中规模较小的企业划分到中小企业板块，仍按照主板市场的要求条件在运作，仅从制度安排上可以看到它似乎在独立运作和以代码独立和指数独立与主板市场相区别，设立中小企业板块实际上并没有达到完善我国多层次资本市场的目的。由此看来，构建我国场外交易市场的首要任务是制订和完善中小企业准入要求和建立分级监管机构等，尽管深圳证券交易所针对中小企业特点，制定了相应的《中小企业板块交易特别规定》、《中小企业板块上市特别规定》和《中小企业板块证券上市协议》，但我国绝大部分中小企业难以达到其规定，对此，我国不少中小企业远赴美国的OTCBB市场寻求融资，由于对国外市场的了解程度和维持成本等因素，融资效果受到影响。如何尽快构建我国的场外交易市场已是我国资本市场发展的大问题，发达资本市场的经验已给出了一些参考依据，首先，不同层次的资本市场之间必须具备差异性。这种差异性是由投融资双方的特性所决定的，能满足不同投资者和融资者的需求。因此，对于深圳中小企业板这类在同一交易所内设立，在上市标准、交易制度、监管标准上应具有差异性，没有差异性则不能认为是一个区分资本市场层次的做法。建立我国多层次资本市场的主要目的是应能满足各层次投融资方的需要，为中小企业提供融资渠道。 四、场外交易市场的准入标准 场外交易市场的准入机制应建立在能满足大多数中小企业在市场上市和融资这一目的上，降低中小企业入市的门槛是其首要条件，使大部分一般的中小企业能达到在其市场上进行股票交易的标准。中国人民银行在2006《中国金融市场发展报告》中建议，场外交易市场以股东在200人以上的未上市股份有限公司作为挂牌交易的基础条件，并实行合格机构投资者(QIB)准入制度。场外交易市场是主板市场的补充，场外交易市场的准入条件应较主板市场更为宽松，由于中小企业在企业管理、财务信息披露等方面存在不足，加强中小企业管理的水平和完善信息披露制度可有效提高投资者的投资意愿，要求中小企业提供经注册会计师审计的财务报告则是其具体要求之一，对此，场外交易市场的准入标准可定义为:具有完善的、执行严格的信息披露制度;具有健全的经注册会计师审计的财务报告;具有较高的业务增长潜力、有高度集中的业务范围、周全的业务发展计划和业务发展战略，并遵守《公司法》和《证券法》。在企业达到这些标准后就应允许其在场外交易市场挂牌上市。 对比国外的资本市场结构可以了解到不同的市场对上市公司的要求是有本质差别的，不同层次市场之间的区别主要有以下方面: 公司上市标准不同:纳斯达克全国市场首次上市对有形净资产的要求为600—1800万美元，而纳斯达克小型资本市场的要求为500万美元(企业满足下列条件可向NASD提出申请升入纳斯达克小型资本市场:一是企业的净资产达到500万美元或年税后利润超过75万美元或市值达5000万美元;二是流通股达100万股;三是最低股价为4美元;四是股东超过300人;五是有3个以上的做市商等)，在OTCBB(针对中小企业及创业企业设立的电子柜台市场)和粉红单市场挂牌则没有财务要求。 交易制度不同:证券交易所采用集合竞价的拍卖制，场外交易市场采用做市商造市的报价制，更低一级的市场(如四级市场)则采用一对一的价格谈判制。 市场监管要求不同:对于不同层级的资本市场，监管对象、范围和严格程度也是不同的。例如，美国对证交所场内交易的监管最为严格，其监管对象囊括了与上市证券有关的各个方面，包括证券发行人、上市公司及其高级职员和公司董事、证券承销商以及会计师和律师等等。美国监管当局对交易所内交易活动制定了严格的信息披露要求并确保其实施。而在纳斯达克市场，监管重点主要是会员和做市商。尽管近年来针对OTCBB市场买壳交易暴露出来的问题，美证监会对其监管趋于严格，但相对于纽约证交所和纳斯达克市场而言，对OTCBB市场的监管要求还是宽松得多。至于粉红单市场，只要在每天交易结束时公布挂牌公司报价即可。 上市成本不同:在小额资本市场挂牌的公司只需要交纳很少的挂牌费用即可交易。 上市风险不同:由于小额资本市场对公司治理的要求不像主板市场那样严格，因而投资者的风险也要高于纽约证交所和纳斯达克全国市场。 五、建立多层次资本市场的监管体系 促进多层次资本市场健康发展，首先应建立和完善相应的法律与政策条款。中小企业融资难只是个现象，其本质在于我国多层次资本市场的监管体系的不发达，多层次资本市场的监管体系不发达的主要原因是没有建立相应的法律约束和监管政策约束，在企业成长过程的初期由于经营风险比较大，财务风险承受能力低，融资来源主要是私募风险股权资本，在2006年我国开始执行的新《公司法》、《证券法》中，虽然两法修订仍未对私募发行及场外市场进行直接界定，但是已经把公开发行的投资者人数明确界定为200人以上，并将股份公司设立的最低出资额由1000万元下调为500万元，同时将专利权等非现金出资的比例提升至60%。还有，发改委制订的《创业投资企业管理办法》以及正在制订的《产业投资基金管理办法》，其实质都面向特定投资者募集和投向特定领域的私募融资形式。这些事实都说明，私募融资已经引起了法律和管理层的高度重视，这些规定无疑为建立私募发行制度和场外市场打开了制度空间。 从监管角度看，私募融资制度的核心源于特定发行人与投资者之间在供求关系、亲缘、地缘、人缘方面内在的经济、技术、社会联系以及由此派生的信息对称优势和利益关联优势，离开了特定发行人和特定投资者，这些优势也就不复存在。正因如此，私募市场监管的核心，也就是对特定发行人和投资者范围的界定，即将私募对象限制在具有风险识别和控制能力的机构投资者，而不是普通中小投资者，从而既充分发挥私募方便快捷的优势，也能防止由此可能导致的对公众投资者利益的损害。 从我国情况看，对私募融资对象资格的界定，应特别注意以下两点:首先，私募对象作为财务投资者，其负债率不能高，要用自己的钱而不是银行的钱去投资，保证其能够承担财务风险;其次，私募对象作为战略投资者，还应在技术引进、产品创新以及公司治理方面有别于一般的“有钱人”，能够在上述方面给私募发行人带来实实在在的好处。当然，不同目的的私募，对投资者要求也不同。如果仅仅是储蓄替代型私募证券投资基金，那么有财务投资能力就可以了。但如果是产业型的私募投资基金，或是对特定企业的投资，就要二者兼备。 我国建立私募融资制度的主要目的是能够促进企业的自主创新能力提高、以非上市企业产权和债务为主要投资对象的各类产业投资基金或创业投资企业，而不是目前市场广泛存在的、以炒作上市公司股票为主要投资对象的民间私募基金。 资本市场的核心功能是提高全社会的资金配置效率，促使资金向最有效率、最有竞争力的企业流动。为了实现这一目标，资本市场发展战略、市场组织和市场结构、市场运行规则以及监管体制，都应以培育的、无歧视性的、高度竞争和高效率的资本市场为目标。调 整资本市场的监管模式也是重要方面，由集中监管转向分层监管，由单一监管转向多元化监管。美国市场监管模式就是一个实例，美国证券市场实行分层监管，最顶层为美国证券交易委员会，美国证券交易委员会对整个市场进行监督，享有法定的最高权威;各州也设有市场监管机构，在其辖区范围内对证券业进行监督;中层为自律组织——包括纽约证券交易所、其他证券交易所、全美证券交易商协会、各清算公司等——监测市场的交易并监督其成员的活动。自律组织所作出的规则修订须由证券交易委员会批准。上市公司的监督部门、证券中介机构及社会舆论构成这座金字塔的基础，监督公司与公众的交易，调查客户申诉。随着层次的降低，来自外部的监管力度也逐级下降。纳斯达克市场主要由全美证券交易商协会负责监管，除对上市公司有一定的要求之外，监管侧重于做市商;OTCBB则主要对做市商的报价信息和交易活动进行监管，对上市公司没有挂牌要求，监管仅限于要求上市公司向美国证监会提交财务报告，位于最底部的粉红单市场则几乎没有来自政府部门的监管，基本上依靠行业自律进行治理。这种分层监管体制的最大优点就是可以节约监管成本，提高监管效率，将有限的监管资源用于保证对最有OTCBB则主要对做市商的报价信息和交易活动进行监管，对上市公司没有挂牌要求，监管仅限于要求上市公司向美国证监会提交财务报告，位于最底部的粉红单市场则几乎没有来自政府部门的监管，基本上依靠行业自律进行治理。这种分层监管体制的最大优点就是可以节约监管成本，提高监管效率，将有限的监管资源用于保证对最有可能影响公众利益的市场的监管能力。尽管某些市场几乎没有任何具体的监管，完全依靠市场参与者的自我约束来维持交易秩序，但在严格而完整的法律体系特别是民事追究制度下，挂牌公司、证券商和其他中介机构的行为还是得到了有效约束 后危机时代中小企业融资问题 在我国促进民营经济健康发展的政策基础上，民营经济已经有了长足的发展， 已经成为国民经济的重要组成部分。民营企业已经在促进产业结构调整和优化、 培植地方财源、扩大劳动就业渠道、促进公有制企业转换经营机制、满足社会多 样化需求、促进自主创新能力增强、创造地区经济繁荣、推动县城发展、加快农 村城镇化进程、促进社会主义市场经济体制的形成等方面发挥了积极的作用。但 是自从 2008 年金融危机以来，我国的民营 中小企业生产经营出现了较大困难， 民营中小企业融资难、贷款难、担保难问题显得异常突出，相当部分民营中小企 业面临资金链断裂的困境，许多民营中小企业倒闭关停，致使失业率上升，给社 会稳定带来极大压力。最近，由中国社科院所作的“中小企业在金融危机复苏中 的作用”的调研结果显示，有 40,的中小企业已经在此次金融危机中倒闭，40, 的企业目前正在生死线上徘徊，只有 20,的企业没有受到此次金融危机的影响。 众多的研究表明，资金不足是当前我国中小企业发展的第一不利因素，企业 融资难已经成为我国中小企业进一步发展壮大的“瓶颈”。从国家统计局公布的 数据显示，自 2008 年 10 月底放松贷款规模以来，中小企业受惠并不明显，对它 们的贷款增速大大低于其他国有大企业。现阶段，在全球经济是否开始复苏尚存 疑问、发达国家不断出台对华贸易保护主义措施、“全能型”央企及国企的不断 扩张、民营中小企业盈利能力下降的背景下， 如果不能有效解决民营中小企业所 面临的“融资渠道少且难、资金不足”这一瓶颈因素，那么民营中小企业所面临 的生态环境将会愈来愈严峻。如果不能在未来有效解决民营企业所面对更加过度 竞争以及更加困难的融资问题时，何谈民营企业的做大做强。 因此，本研究将结合后金融危机时代宏观环境，以中小企业的融资问题为研 究对象，对国内外中小企业融资问题研究现状进行梳理，总结当前国内外中小企 业融资现状、特点、原因及采取的措施，进而提出“后危机时代”解决中小企业 融资难的思路与对策。2 2 相关研究回顾 2.1 金融危机以前的相关研究回顾 中小企业融资难是一个世界性的难题，我国学者分别从不同角度和层次分析 和探讨了如何发展中小企业以及解决融资难的金融制度安排。其中，以中国社会 科学院中小企业研究中心主任陈乃醒教授写的《中国中小企业发展与预测》一书 和中国小企业发展战略研究课题组组长俞建国教授主编的《中国中小企业融资报 告》较为综合，前者对我国中小企业面临的融资问题做了详细的论述，重点提出 了完善资本市场的体系建设和发展风险投资的风险经营理念;后者结合国内外已 有的研究成果，从融资主体、融资方式、融资结构、融资体系、融资环境和企业 制度等方面进行了深入的分析，针对性的提出了解决中小企业融资难的一系列对 策建议。 此外，林毅夫从要素禀赋结构出发，认为劳动密集型的中小企业是最能充分 利用我国要素禀赋的企业组织形式，因此要大力发展中小企业，他认为对中小企 业的支持应以中小金融机构为主，为了促进中小金融机构的发展应该提高门槛、 放开进入和加强监管。李志赟通过建立信息不对称下银行信贷问题的分析框架， 在一个银行业垄断的经济中，中小企业的非匀质性，贷款抵押和交易成本是影响 企业信贷的三个最主要的因素。引入中小企 业金融机构进行分析，认为应该建立 起以中小金融机构为主体的金融体系。张杰、郭斌、刘曼露等人认为民营经济的 金融困境是渐进改革过程中内生的现象，其实质是信用困境。民营经济金融困境 的解除不能依赖于现有的国有金融框架，而要寻求以内生性为特征的金融制度创 新。解除民营经济金融困境的根本出路既不在于改变国有银行的信贷行为与资金 投向，也不在于由政府出面发育多少外生性的中小金融机构，更不在于给其提供 进入股票市场的方便，而在于营造内生性金融制度成长的外部环境，只有内生性 金融制度的存在和发展才不至于损害民营经济可贵的内源融资基础，从根本上讲， 民营经济发展的一个核心问题是，在确保其内源融资机制的前提下，发育内生性 的横向信用联系，也就是让民营经济通过内部相互之间的资金流动与组合来缓解 资金供求矛盾。构建以存货和应收款等动产抵押担保的金融安排是解决小企业信 贷约束的现实取向 4仍未得到根本性的解决。 从金融危机以来对中小企业融资问题的研究可以看出，这些研究希望通过一 系列的政策组合来解决融资困境决，思路和理念的突破是这些文献的特点。但同 时也看到，基于风险与收益这一对矛盾的考虑，不管是理论界的研究还是实业界 的具体操作，在中小企业融资难这个问题上，在面上和深度上，依然没有突破性 的进展。 3 中小企业融资问题的国际经验 3.1 美国 (1)设立财政专项基金。美国主要有两类中小企业专项基金，一类用于鼓 励中小企业产品创新和吸纳就业，如专项科研成果研究与开发基金、产品采购基 金、中小企业创业基金、失业人口就业基金等，一类用于帮助中小企业降低市场 风险，如财政专项基金、风险补偿基金、特殊行业再保险基金等。 (2)提供贷款担保。美国帮助中小企业提供担保的主体是作为联邦政府独 立工作机构的联邦小企业管理局。小企业管理局提供担保的常见方式是 7(a) 贷款计划，即在符合条件的中小企业向金融机构申请贷款时，由小企业管理局提 供一定比例的贷款担保，金融机构自主决定是否提供贷款，贷款风险由小企业管 理局和金融机构共同承担。该类贷款上限为 200 万美元，贷款期限根据其用途确 定，不动产和设备贷款的上限为 25 年，营运资金一般为 7 年。担保比例根据贷 款规模确定，15 万美元以下贷款可担保 85%，15 万美元以上贷款最多可担保 75%。 除此贷款计划外，小企业管理局还为中小企业提供包括为出口生产企业提供 90% 的贷款担保，为国际贸易型中小企业提供贷款担保，支持中小企业减少污染计划 担保等多种形式在内的贷款担保服务。 (3)提供风险投资。美国小型成长型企业还可通过引入以风险投资方式获 得融资。具体做法为，由经过联邦小企业管理局认证的创业投资经理人募集至少 500 至 100 万美元私人资本作为风险投资初期资本，通过 小企业管理局担保杠杆 放大 3 倍后投资于合格的中小企业。该项融资通常持续 7 到 10 年，中小企业成 功后，上述创业投资经理人需向小企业管理局返还援助资金并支付适当投资收益 5通过这种做法，小企业管理局成功地促进了中小企业风险投资业的发展，同时为 初创期的中小企业创立的良好的融资渠道。 (4)通过政府采购给予支持。联邦政府采购也是美国对中小企业的一项重 要支持手段。1953 年颁布的《小企业法》中明确规定，政府在各种采购中应给 予中小企业不少于 23%的份额。同时，政府机构要确定中小企业采购分额的年度 目标，并由小企业管理局审查该目标是否达到有关规定。 3.2 欧盟 (1)提供信用担保。欧盟通过欧洲投资基金(EIF)为中小企业提供融资担 保。该基金的担保形式主要有两种，一是为中小企业项目融资提供不低于 50% 的融资担保，二是基于“增长和环境”引导项目设立，旨在为少于 100 名雇员的 中小企业在投资可以带来重大环境利益项目时提供融资担保。这些担保措施使中 小企业能够获得更为有利的贷款条件，同时获得较低的贷款利率。 (2)利用资本市场。目前欧盟区域内主要的二板市场为伦敦证券交易所另 类投资市场(AIT)，它主要为新建立的中小企业提供融资服务。该市场门槛相 对较低，对上市公司所处行业、资金实力、企业规模、经营历史、企业业绩和投 资者拥有股份的比例均无要求。由于上市条件宽松，市场监管相对主板市场更为 严格。 (3)专为中小企业提供金融服务的政策性银行。欧洲投资银行(EIB)是 欧盟设立的转为中小企业提供融资服务的政策性银行，为中小企业提供以下三种 形式的贷款。一是全球贷款，用于支持中小企业在工业、服务业、农业领域的投 资和与欧盟发展规划、能源及运输有关的小规模基础设施投资。二是贴息贷款， 为雇员人数少于 250 人、固定资产少于 7500 万欧元的企 业提供贴息贷款，利息 补贴由欧盟财政预算支持。三是阿姆斯特丹特别行动计划(ASAP)，是用 EIB 的经营利润所设立的总额为 10 亿欧元的三年期计划，旨在对高度劳动密集型和 新技术领域的中小企业进行投资和资金支持。 (4)发展风险投资基金。欧洲投资银行和欧洲投资基金两大金融机构于 1997 年合作建立了“欧洲技术便捷启动基金”(ETF)。该基金通过介入中介风险 资本基金 25%的股本的方式，支持风险资本基金投资于有新研发成果的、研究中 心和科学园区的中小企业。欧盟各成员国也纷纷建立了各种风险投资基金 3.3 日本 (1)建立信用担保体系。日本政府依据 1958 年颁布的《中小企业信用保险 公库法》设立了中小企业信用保险公库，与各都道府成立的信用保证协会共同组 成了日本的中小企业信用担保体系。在中小企业融资时，由信用保证协会对其债 务进行担保，信用保证协会承保的债务则由信用保险公库进 行保险，以此方式便 利企业融资。 (2)实行利率优惠政策。日本中小企业可以按照最低利率在国家专业银行 或金融公司获得贷款，且还款期限可以延长。民间机构向小型企业发放无抵押贷 款时，国家预算为其提供放款基金。同时，各县政府设立利息补助制度，对新事 业、新技术振兴及地方中小企业贷款提供利息补助 (3)特别贷款制度。一是设立中小企业经营支援贷款，帮助因经营业绩暂 时恶化资金周转遇到困难的中小企业度过难关。二是设立中小企业应对金融环境 变化贷款，向因往来金融机构惜贷或经营失败而资金周转陷入困境的中小企业发 放周转性资金贷款。三是设立支持创业的特别贷款，向新开业和准备通过增加雇 员进一步发展事业的中小企业提供贷款。 3.4 国外融资模式的比较 从发达国家的实际情况来看，主要有两种比较具有代表性的融资模式:一种 是以英美等国家为代表的以证券市场为主导的融资模式，也 就是青木昌彦所说的 保持距离型的融资制度，在这种融资模式下，企业所需要的外源资金，主要通过 在证券市场上发行证券来筹集，银行则处于一个相对次要的地位，银行与企业之 间的关系并不是十分密切。因此，对企业经营者的约束主要不是来自银行而是来 自发达的证券市场，确切地说，是来自证券市场中的兼并与接管机制和“用脚投 票”机制;另一种是以日、德等国家为代表的银行导向型的融资模式，在日本和 德国分别称为“主银行制度”和“全能银行”融资制度，也就是青木昌彦所说的 关系型融资制度，在这种融资模式中，银行与企业关系密切，一家企业一般都与 自己的主办银行有着长期稳定的借贷关系，主银行几乎“包办了”这家企业所有 的融资需求，但是，银行对于企业的监督与控制也是非常有效的，特别 的融资需求，但是，银行对于企业的监督与控制也是非常有效的，特别是在企业 财务的控制上更是如此 从经济增长的角度出发，银行导向型的融资模式有助于形成技术与资本密集 型的大型企业集团使其成为国民经济复苏和崛起的支柱，可以为政府实施“赶超 型”的经济政策提供一个载体，有力地推动国民经济快速地增长，如日本和德国 等国家均在战后较短的时期内实现了经济复苏和持续增长;而相比而言，英美的 证券融资为主导的融资模式难以形成长期而又稳定的银企关系，在一定程度上削 弱了政府对经济发展的推动作用。 4 我国中小企业融资难的现状分析 4.1 “一元的金融资本体系”VS“二元的产业资本结构” 鉴于金融行业在国民经济中的重要性和我国金融牌照的稀缺性，在我国的金 融体系架构中，鲜见民营企业的身影，占据整个金融体系主导地位的都是国有控 股的银行等金融机构。与之相对，经过 30 年的改革，尽管在石油、军工、通信 等垄断领域民营企业尚受到准入机制的限制，但在绝大多数行业，民营企业已经 在行业内发挥了重要的作用。但是在这种“一元金融资本体 系”与“二元产业资 本结构”的结合过程中，金融机构更加偏爱规模大、拥有殷实固定资产家底、并 且与其有着相同血统国有大企业。 与此同时，国有企业在独享银行贷款等金融资源的同时却拖欠或滞后结算民 营企业的资金，这给民营企业带来了巨大风险和现金的压力。图 1 示意了这种结 构下国有金融机构、国有企业和民营企业相关关系。 图 1 国有金融机构、国有企业和民营企业相关关系示4.2 直接融资状况不理想 (1)债券融资:我国目前实行“规模控制、集中管理、分级审批”的规模 管理，且发行时优先考虑农业、能源、交通及城市公共设施建设项目。由于受发 行规模的严格控制，特别是对民营企业融资额度的要求，使得这些企业很难通过 发行债券的方式直接融资。再加上大多数民营企业规模小、信用风险大等自身特 点，使得民营企业仅有的发行额度也很难完成。尽管我国有关部门即将出台企业 债券管理新条例，企业债券的发行主体将有所放宽，原先对 项目的限制将有所松 动，但对民营企业来说，在一定时期内仍将不在众券商备选企业之列。 (2)股权融资:由于我国资本市场还处于发展阶段，民营企业发行股票上 市融资有十分严格的限制条件，民营企业大多在创业期和成长期，很难达到上市 门槛。尽管 2004 年在深圳证券交易所开通了中小企业板，为民营企业通过证券 市场融资开辟了一条通道。但由于上市条件、上市程序等与主板基本相同，并不 能真正解决有限的上市资源与庞大的上市需求之间的矛盾。目前推出创业板市场 由于进入的企业数量有限，无法改变民营企业股权融资的困境。 4.3 对民营企业存在歧视 在我国国有企业改革的进程中，中央为了搞活国有企业，提出了“抓大放小” 的方针政策，要求银行部门要重点支持大企业，确保大企业的信贷，在此基础上 才能考虑大多数中小民营企业的需要，对民营企业明显重视不够。由于民营企业 是非国有的，效益不稳定，贷款回收不好，容易产生信贷风险，所以银行一般对 民营企业贷款十分慎重，条件较为苛刻，形成了对民营企业的信用歧视，导致银 行在对待国有企业和民营企业融资问题上的不平等。 4.4 缺乏为民营企业贷款提供担保的信用体系 就民营企业自身来讲，一方面，固定资产较少，不足以抵押，贷款受到限制; 另一方面，一些民营企业在改制过程中屡有逃费、悬空银行债务的现象发生，损 害了自身的信用度，这样的案例发生过很多。目前，由于民营企业缺少有效的不 动资产做抵押，而担保公司又不愿意为成长中的民营企业做担保，因此，一旦国 家发出紧缩信贷政策的信号，民营企业从银行获得贷款的难度更大。4.5 金融创新不足，缺少为民营企业发展服务的金融机构 现在我国极为缺少切实面向中小型民营企业服务的金融机构，有的金融机构 本来应以支持中小民营企业的发展为己任，但在实际中这些金融机构在业务发展 上与国有金融机构有雷同的趋势，如民生银行原来的初衷是 为民营企业和中小企 业服务的，可是现在它已经和其他股份制商业银行没有非常显著的区别了。其他 新组建的城市商业银行原来也是面向中小民营企业的，可由于资金、服务水平、 项目有限，迫使它也逐步走向严格，限制了中小民营企业的融资。因此，缺少真 正为中小民营企业发展服务的金融机构，对民营企业支持力度不够，是导致民营 企业融资难的重要原因。 4.6 满足中小民营企业交易需要的结算工具较少 国有商业银行很少对中小民营企业办理托收承付和汇票承兑业务及票据兑 现。由于资金结算渠道不通畅，资金进账时间过长，甚至发生梗阻，因而，一些 民营企业改用现金结算，加大了交易成本，削弱了中小民营企业竞争的实力。 5 加强创新，建立我国中小民营企业的“全生命周期供应链融资体系” 5.1 民营企业的做大做强需要全生命周期的融资支撑 从融资需求的角度来思考民营企业不断做大做强的过程，可以将企业的生命 周期划分为创业、生存、成功、扩张和成熟五个阶段。显然，民营企业生命周期 各阶段均面临着融资的问题:在创业和生存阶段，民营企业需要投入初始固定资 产和市场开拓的资金，融资对民营企业极为重要;在成功阶段，民营企业获得了 利润和盈余，资金相对充足，其依赖性有所下降;在扩张阶段，民营企业要进行 大规模的扩展，光靠利润盈余不能满足需要，因此资金的需求量很大，其依赖性 迅速上升;在成熟阶段，民营企业市场稳定，利润率高，民营企业对资金的依赖 性又有所下降。可见，民营企业融资问题是和企业的生命周期紧密相连的，民营 企业融资的规律是存在于民营企业生命周期的动态发展之中，不同的发展阶段亦 有不同的融资特点。 5.2 发挥协同效应，降低道德风险，构建民营企业的供应链融资体系 民营企业的融资困境是渐进改革过程中内生的现象，其实质是信用困境。解 除民营企业融资困境的根本出路既不在于强制改变国有银 行的信贷行为与资金 投向，也不在于由政府出面发育多少外生性的中小金融机构，更不在于给其提供 进入股票市场的方便，而在于真正让民营企业通过供应链形成内生性的横向信用 联系，也就是让民营企业通过内部相互之间的产品、资金、信息的流动与信用组 合来构建供应链融资体系。 供应链融资体系借助核心企业的信用实力或单笔交易的自偿程度与货物流 通价值，对供应链上单个或上下游多个民营企业提供全面的金融服务。供应链融 资体系有利于弱化金融机构对民营企业本身的限制，有利于最大限度地发挥供应 链上下游企业的协同作用，降低单个企业的道德风险，从而有效缓解民营企业的 融资困境。图 2 示意了全生命周期供应链融资体系下产融资本的二维结合 有一个关系图在场外交易市场文件夹里 5.3 以核心企业为突破，实现“以点带链，结链成网”，为更多中小 民营企业提供融资服务 “供应链融资体系”的最大特点就是在供应链中寻找出一个大的核心企业 (这里的核心企业是因地制宜、因行业制宜的企业，可以位于供应链的上下游任 何位置，可以是国有企业，同样也可以是已经做大做强的民营企业)，以核心企 业为出发点，为供应链提供金融支持。一方面，可以将资金有效注入处于相对弱 势的上下游配套中小民营企业，解决中小民营企业融资难和供应链失衡的问题; 另一方面，将核心企业信用融入上下游企业的交易行为，增强其商业信用，促进 中小民营企业与核心企业建立长期战略协同关系，提升供应链的竞争能力。 同时，在“供应链融资体系”的模式下，处在供应链上的企业一旦获得资金 的支持，不仅可以激活整个“链条”的更好运转，而且能够使原本处在弱势地位 的民营企业得到更好的发展机遇，从而在链条中凸显出新的 核心企业，进而实现 单一“供应链融资体系”向多维度“供应链融资体系”的演变，真正做到“以点 带链，结链成网”，为更多的民营企业提供融资服务。 6 结论 后金融危机时代，我国中小民营企业既面临着机遇，也面临着挑战。而目前 中小民营企业筹资难的问题已成为企业发展的瓶颈，不解决好的话，将会严重制 约经济社会的可持续发展。因此，我国需要在政府的统筹协调下，加快完善法律 法规，健全体制机制，运用现代金融发展机制，调动各类机构、各种资金渠道的 积极性，不懈努力，切实解决中小企业融资难题，使中小企业在后危机时期成为 保证增长、促进就业、加快经济转型的重要力量。 参考文献: [1] 刘杉，中小企业融资研究理论综述，南开经济研究，2005，(001):108,112 [2] 陈乃醒，中囯，中国中小企业发展与预测:民主与建设出版社，1999 [3] 俞建国，吴晓华，中国中小企业融资，北京:中国计划 出版社，2002，11 [4] 林毅夫，李永军，中小金融机构发展与中小企业融资，经济研究，2001，(001):12 10,18 [5] 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