中国国债流通市场研究

中国国债流通市场研究 中国人民大学 硕 士 毕 业 论 文 论文题目:(中文名)中国国债流通市场研究 (英文名)Researches on Chinese Circulation Market for National Debts 论文作者:(中文名)杨颖 (英文名)Yang Ying1 所在院、系、所:财政金融学院 专 业 名 称:财政学 指 导 教 师 姓 名、职 称:荆霞 副教授 论 文 主 题 词:国债流通市场、流动性 学 习 期 限:2001 年 9月至 2004 年 7 月 论 文 提交时间:2004 年 4月 2 摘 要 改革开放以来,中国的财政金融领域出现了一个引人瞩目的 现象:国债恢复发行,国债规模逐年递增,国债流通市场成立并 迅速发展。随着改革开放政策的推进,我国于1981年恢复国债发 行,规模逐年扩大。1994年,国家规定财政赤字不能向银行透支, 导致当年国债发行突破 1000 亿元大关。1997 年以来,受亚洲金 融危机的影响,我国宏观经济出现通货紧缩状态,有效需求不足, 中央政府决定实行积极财政政策,大量增发国债用于基础设施建 设、环境和生态保护、科学技术发展等,以刺激消费和投资, 1998-2003 年底,我国累计发行国债 29625 亿元,年增长率逐年 上升,没有下降的趋势。与此同时,国债流通市场也在迅速发展: 1988年,国债流通市场正式建立;1993年,伴随着深沪证券交易 所的成立,交易所国债市场形成并获得了长足的发展;同年相继 推出了国债回购交易和国债期货交易;1997年政府为了配合银证 分离政策的实施,创建了银行间国债市场,交易日趋活跃,成为 了央行公开市场业务操作的重要领域,2003年全年的国债交易量 达到61190.82亿元;2002年,银行柜台国债市场起步,2003年 全年交易量达到24.13亿元,开户数为48000多个,在较短的时 间内显示出了其旺盛的生命力。 国债规模的激增和国债流通市场的迅猛发展,引发了学者们 的思考与争论,主要涉及以下几个方面: 第一,国债的发行对社会总需求和社会总供给都会产生较大 的影响,因此,有的学者深入探讨了国债的宏观经济效应,认为 国债对总需求和总供给的影响都是扩张性的。3 第二,有的学者通过分析国 债依存度,得出我国自1994年以 来中央财政的债务依存度超过了 50%,但国际上公认的警戒线为 25%左右,因此认为我国的国债规模不容乐观,不断增加的国债发 行会诱发财政风险,导致政府的债务危机。 第三,有的学者认为我国当前的国民经济应债能力是比较强 的,国债扩张尚有较大余地,没有达到借债上限,政府只要把握 好举债时机和适度数量界限,就可以避免财政风险。 可见,在当前的理论界,学者们更多关注的是国债的宏观经 济影响和国债规模等宏观问题,而对国债流通市场及其运作机制 等微观层次的研究却不多见,有的只是涉及国债流通市场的某一 个方面,缺乏整体性和系统性,无法形成对国债流通市场的全面 认识和把握。 实际上,国债发行数量的激增是个世界性现象。在发达国家, 国债规模的增加带来的是经济的稳定发展,而不是衰退和混乱, 其中,高效的国债流通市场发挥了关键性作用。不仅如此,在目 前中国的国债领域,由于市场分割、监管不力、法规滞后等诸多 不足制约着流动性的提高,增大了债务风险。同时,设立国债投 资基金、恢复国债期货的呼声越来越大,这些方方面面都是当前 亟待解决的问题。基于此,本文拟对中国国债流通市场进行全方 位的实证性和性分析,旨在通过构建高效统一的中国国债流 通市场来促进中国经济的高速发展。 与当前众多有关国债的书籍和理论相比,本文有以下两点创 新: 第一,当前许多文章都致力于讨论国债规模的适度性,把国 债规模的扩大和债务风险的降低看为互斥的两个方面,认为只有 缩减国债规模才能降低债务风险。其实国债规模只是国债政策的 4 外延,国债政策的内涵与基础是国债流通市场的构建与完善,与 其花费时间讨论国债规模是否适度,不如多用点精力于国债流通 市场的完善上,从而提高国债政策的实施效率,在扩大国债规模 的同时降低债务风险。 第二,当前许多文章都把国债政策看作积极财政政策的一部 分,认为随着宏观经济状况的变化,国债政策应该淡出。本文并 不把国债政策看为单一的财政政策,国债流通市场中的场内场外 市场、公开市场业务、国债投资基金等等都属于货币政策的范畴。 并且当前我国积极财政政策的力度在减弱,货币政策的传导机制 不太通畅,作为兼具财政功能和金融功能的国债流通市场,就必 须担负起实现宏观经济目标的重任。 本文的结构分为三大部分: 首先,本文对国债流通市场的涵义、功能、发展进程、效率 因素等进行了简要概述,以形成对国债流通市场总体框架的感性 认识,为下文对中国国债流通市场进行实证性和规范性分析奠定 基础:1、国债流通市场是各类投资者对已发行的国债进行买卖、 转让的场所,具有财政功能和金融功能,其运作体系由国债交易 主体、交易对象以及多层次的市场结构所组成。2、回顾了中国国 债流通市场十多年的历史进程:1988年初步试点,1991年交易所 国债市场形成,1997年银行间国债市场建立,2002年银行柜台国 债市场起步。3、高效国债流通市场的首要特征是高流动性,受三 个因素的影响:市场的层次结构和统一程度;国债交易对象的丰 富程度;市场监管制度的完善程度。 其次,运用实证性分析方法,定性、定量地分析了我国国债 流通市场的现状及存在的问题:1、我国国债流通市场由银行间国 债市场、交易所国债市场和银行柜台国债市场三个子市场组成, 5 三个子市场发展迅速,但流动性不高,而且相互分割,制约了整 个流通市场的发展。2、国债交易对象越来越多样化,但与发达国 家相比,仍显单一和不足:期限结构以中期为主,缺乏短期国债 和国债衍生交易对象。3、监管体制日益全面,但仍存在许多问题: 各子市场的托管结算相互分割;自律性组织的权威性不够,监管 功能未能得到有效发挥;国债流通市场至今尚未出台系统性的法 律规范,削弱了监管力度。 最后,运用规范性分析方法,从多个角度探讨如何构建高效 发达的中国国债流通市场:1、借鉴发达国家在国债流通市场建设 方面的诸多先进。2、在大力发展银行间国债市场、完善交易 所国债市场和改进银行柜台国债市场的基础上,逐步实现各子市 场之间的连通,创建统一的国债流通大市场。3、合理化国债交易 对象的期限结构和品种结构,恢复国债期货,设立国债投资基金, 培育专业的国债机构投资者。4、统一各子市场的托管结算制度, 完善国债流通市场的管理体系,加快国债流通市场的法制化进程。 ABSTRACTSince reform and opening up, a noticeable phenomenon occurs in Chinese financial fields, that is to say that national debts reoccurred, the scale becomes bigger and bigger, circulation market for national debts develops quickly. With the policy of reform and opening up deepening, China reissued national debts in 1981 and the volume continued enlarging. In 1994, government made a rule that6 central bank can’t make an overdraft for financial deficits, which resulted in that the issuing volume exceeded RMB 100 billion in only one year. Effected by Asian financial crisis in 1997, the macroeconomic were in the situation of deflation and short of effective demand. Under these conditions, central government decided to implement positive financial policy that was to issue national debts on a large scale to invest in infrastructure construction, environmental conservation and technology development in order to stimulate consumption and investment. The whole issuing volume of national debts is RMB 2962.5 billion since 1998. Moreover, the growth rate has been increasing year by year. At the same time, the circulation market for national debts that came into being in 1988 has been developing quickly. With the establishment of security exchanges in 1991, the exchange market for national debts formed. In 1993, security exchanges developed national debt repurchases and national debt futures. Commercial banks withdrew from security exchanges in 1997. For this reason, central government established inter-bank market for national debts. The turnover in inter-bank market reached RMB 6119.1 billion last year. Bank counter market for national debts came into being in 2002, whose transaction volume last year arrived at RMB 2.413 billion and has shown us its own vitality in short termThe great increase of the scale of national debts and the rapid development of the circulation market for national debts result in researches and debates, which mainly includes:?. National debt issuing can influence greatly total social7 demand and total social supply so that some scholars discuss macroeconomic effects resulted from national debts. They made a conclusion that the effects on total demand and total supply from national debts are expansive?. The issuing volume of public debt-to-fiscal expenditure ratio has been above 50% since 1994. Comparing this ratio to the international limit 25%, some scholars conclude that Chinese scale of national debts is so large that increasing debt issuing can result in fiscal crisis?. By analyzing government debt-service ratio, some scholars think that china has the strong credit capacity at present that there is large space for the increase of the scale of national debts and government can avoid fiscal crisis by controlling the issuing time and volumeFrom these researches and debts mentioned above, we can see that scholars mainly focus on macroeconomic effects and the scale of national debts, but researches on micro-affects such as national debt circulation market are too little. Even those papers about national debt circulation market only involve in a single affect, which make present researches on circulation market unsystematic so that readers can’t form the overall understanding on circulation marketIn fact, it is an international phenomenon that the issuing volume of national debts increases heavily. In developed countries, the great increase of scale brings not economic chaos but economic stability mainly because of high effective circulation market for national debts. At present, shortcomings in circulation market such as8 splitting market, low effective supervision and imperfect law system prohibit the raising of market liquidity in China. In addition, investors are appealing for national debt investment funds and national debt futures. These affects must be solved in time. For above-mentioned reasons, author wants to make a general analysis on Chinese circulation market for national debts through using positive economics and normative economics in order to build a high effective circulation market to promote Chinese economy develop rapidlyCompared with other papers and books on national debts, my paper has two innovation affects: ?. At present, most papers and books focus on the volume limit of national debts. They think the enlargement of scale and the decrease of debt risk as two mutually exclusive affects. They conclude that only reducing the debt size can decrease debt riskActually, the volume scale of national debts is only the external factor for national debts policy. The internal factor is building perfect circulation market for national debts. Therefore, we should spend more energy in improving the circulation market than debating whether the debt scale is appropriate or not. In a word, only high effective circulation market can not only enlarge the debt scale but also decrease debt risk?. Most papers look on national debt policy as a part of positive financial policy, so they conclude that national debts policy should withdraw slowly according to the changing macroeconomic situation. I think national debt policy as both financial policy and monetary policy. The affects in the circulation market for national9 debts such as floor market, street market, open market operation and national debt funds are parts of monetary policy. What’s more, the intensity of Chinese financial policy becomes weaker and the transmission channel of monetary policy is not too flowing at presentUnder these circumstances, circulation market for national debts must burden the task of realizing the macroeconomic goals because it possesses both financial function and monetary functionI divide my paper into three parts: Firstly, this paper briefly introduces the definition, function, development and factors influencing effect of circulation market for national debts, which make a basis for following positive and normative analysis on market. Main contents include: The ? circulation market for national debts provide a spot of debts transaction for all kinds of investors. It possesses both financial function and monetary function. Its operation system consists of dealers, tools of exchange and all levels of sub-marketsThis ? paper recalls the over 10-year history of Chinese circulation market for national debts: Circulation market came into being in 1988Central government established the exchange market, the inter-bank market and the bank market respectively in 1991, 1997 and 2002 ? The main character of perfect circulation market for national debts is high liquidity that is influenced by three factors following: structure and unity of market, the kinds of transaction tools and the efficiency of supervisory systemSecondly, the paper uses positive analytical method to analyze the present situation of Chinese circulation market for national debts 10 The main contents are as follows: Chinese circulation market is ? composed of inter-bank market, exchange market, bank counter market. These three sub-markets develop quickly, but they are in low liquidity and intersected condition, which prohibits the development of the whole circulation marketThe kinds of exchange tools ? become more and more, but sill can not satisfy what investors need compared to developed countriesAlthough supervisory system ? gets more effective, yet there are some problems, e.g. The trusteeship and settlement systems of sub-markets are separated, the status of the self-disciplined organizations authorized by law is not high so that their supervisory function is in low efficiency and central government hasn’t implemented a systematic law on circulation market for national debtsFinally, the paper uses normative analytical method to discuss how to build a perfect circulation market. The main contents include:Author studies the advanced experience of developed countries in ? improving circulation markets. ? On the basis of enhancing inter-bank market, exchange market, and bank counter market, government should unite sub-markets to one step by step ? Government should rationalize the kinds of exchange tools, recover national debt futures and establish national debt funds ? Government should unite the separate trusteeship and settlement system, perfect the supervisory rules and accelerate the course of legal system 11 目 录 引 言14 第一章 中国国债流通市场概述. 16 第一节 国债流通市场的功能及运作体系. 16 一、国债流通市场的功能. 17 二、国债流通市场的运作体系 20 第二节 中国国债流通市场的发展进程回顾22 一、1981 年恢复发行国债??1988 年国债流通市场初步试点以前 22 二、1988 年国债流通市场初步成立??1990 年证券交易所成立以 前 23 三、1990 年证券交易所成立以后??1997 年银行间国债市场成立 以前. 23 四、1997 年银行间国债市场的建立至今. 25 第三节 中国国债流通市场效率因素分析. 26 一、国债流通市场的发展目标 26 二、影响国债流通市场流动性的因素 27 30 第二章 中国国债流通市场现状及存在的问题. 31 第一节 中国国债流通市场层次结构的现状分析. 31 一、当前中国国债流通市场的层次结构. 31 二、市场分割降低了国债流通市场的流动性 39 第二节 中国国债流通市场交易工具现状分析 41 一、国债交易工具类别介绍41 二、中国国债交易工具的现状及问题 42 第三节 中国国债流通市场监管现状分析. 4512 一、中国国债流通市场托管 结算制度现状分析. 45 二、中国国债流通市场监督管理体制现状分析. 46 小结48 第三章 构建高效发达的中国国债流通市场 49 第一节 发达国家国债流通市场借鉴. 50 一、发达国家国债流通市场层次结构 50 二、发达国家的国债交易工具 51 三、发达国家国债流通市场的监管52 四、对中国国债流通市场的启示. 53 第二节 完善国债流通子市场 创建统一的国债流通大市场 53 一、大力发展银行间国债市场,创建做市商制度54 二、完善交易所国债市场. 58 三、改进银行柜台国债市场60 四、创建统一的国债流通大市场. 61 第三节 丰富国债交易工具. 63 一、合理化期限结构64 二、合理化品种结构64 三、恢复国债期货. 65 四、设立国债投资基金 68 第四节统一托管结算 加强监督管理69 一、统一托管结算制度 70 二、加强监督管理. 71 小结73 参考文献74 后记 77 13 引 言改革开放以来,在中国的财政金融领域出现了一个引人瞩目 的现象:国债规模逐年递增、国债流通市场迅速发展。我国于1981 年恢复国债发行,数量不断增加。1994年实行分税制改革,当年 国债发行突破 1000 亿元大关。1998 年以来,宏观经济出现通货 紧缩状态,财政部大量发行国债以刺激社会总需求,1998-2003 年,累计发行国债29625亿元。与此同时,国债流通市场也经历 着不断走向规范的过程:交易所国债市场逐步完善、银行间国债 市场日渐繁荣、银行柜台国债市场开始崛起,2003年国债现券交 易量为 13692亿元,国债回购交易量为105985亿元。 国债规模的激增和国债流通市场的迅猛发展,引发了学者们 的思考与争论,主要集中在以下两个方面: 第一,国债的宏观经济效应问题,主要探讨国债的发行对社 会总需求和总供给的影响。但这些都是从宏观层面进行研究,对 国债流通市场及其运作机制等微观层面的研究却不多见,有的只 是涉及国债流通市场的某一个方面,缺乏整体性和系统性。 第二,国债规模的适度性问题,通过分析债务依存度和国债 负担率等指标,探讨当前我国债务规模的大小问题。然而国债规 模只是国债政策的外延,国债政策的内涵与基础是国债流通市场 的完善程度,与其花费精力讨论国债规模是否适度,不如多用点 精力于国债流通市场的完善上。 实际上,国债发行数量的激增是个世界性现象。在发达国家, 国债规模的增加带来的是经济的稳定发展,而不是衰退和混乱, 其中,高效的国债流通市场发挥了关键性作用。14 不仅如此,在当前中国的 国债领域,由于市场分割、监管不 力、法规滞后等不足制约了市场流动性的提高,增大了债务风险。 同时,恢复国债期货、设立国债投资基金的呼声越来越大,这些 方方面面都是当前亟待解决的问题。 基于以上原因,本文拟对中国国债流通市场进行全方位的实 证性和规范性分析,探讨如何构建高效统一的中国国债流通市场, 以此促进国民经济的持续、稳定、健康发展。 15 第一章 中国国债流通市场概述 以斯密和李嘉图为代表的古典经济学家几乎一致反对国债, 坚信维多利亚时代恪守的平衡预算信条才是正确的政府财政。然 而 20 世纪二三十年代的资本主义大萧条使这一信条受到了强烈 的冲击。凯恩斯认为,只有通过发行公债等方式筹集财政收入和 增加财政支出,才能刺激消费和投资、弥补有效需求的不足。哈 佛大学的汉森和“功能财政”的创始人勒纳进一步强调:国债政 策作为宏观经济政策的重要组成部分可以被政府用来作为管理总 需求的有效工具。 在此基础上,国内外学者也深入分析了国债的经济效应,认 为举借国债对社会总需求和总供给的影响都是扩张性的,具有积 极作用。国债一方面发挥着财政政策的功能:弥补财政赤字、筹 集建设资金、调节社会总需求,另一方面发挥着货币政策的功能: 中央银行实施公开市场操作以调控经济、商业性金融机构优化资 产负债比例、社会公众拓展投资面。 上述国债的财政功能和金融功能,是通过国债和资金的相互 转化,即资金配置过程而实现的。这一资金配置过程,只有在国 债流通市场中才能及时有效地实现。可见,在国债功能作用的充 分发挥过程中,国债流通市场起着关键性作用。 第一节 国债流通市场的功能及运作体系 国债市场是指发行、买卖、转让国债的交易场所。国债市场 分为国债发行市场和国债流通市场。其中,国债发行市场是指发 16 行主体将国债卖予承购的投资者并收取资金的场所,也称为国债 一级市场。国债流通市场是指各类投资者对已发行的国债进行买 卖、转让的场所,也称为国债二级市场。国债发行市场与国债流 通市场相互依存、相互作用:一方面,国债发行市场是国债流通 市场的前提,先有国债发行市场,后有国债流通市场。没有发行 市场提供物质基础,流通市场就没有流通的对象。另一方面,国 债流通市场是国债发行市场的保证,如果没有流通市场,投资者 不能随时卖出所购国债,只能持有至到期,缺乏国债投资的热情, 从而阻碍国债的发行。 一、国债流通市场的功能 国债流通市场是国债筹资功能和国债投资功能得以充分发 挥的场所。随着国债发行规模的激增,国债流通市场已成为财政 政策和货币政策的重要作用领域: (一)有利于弥补财政赤字,筹集建设资金。政府弥补财政 赤字、筹集建设资金可以通过三种途径:一是增加税收收入,但 是提高税率必须修改税制,有较长的时滞性,而且极易引发公众 的不满,可行性不大;二是向中央银行透支,但会造成通货膨胀, 导致经济的不稳定,国务院已于1994年禁止财政部向中央银行透 支;三是发行国债,与前两者相比较而言,一般不会影响经济的 发展,产生的副作用也较小。因此,通过发行国债来弥补财政赤 字、筹集建设资金已成为政府的首要选择。然而在国债流通市场 成立以前,投资者认购了国债以后,无法提前变现,只能持有至 到期,而且如果在持有期内利率上涨,投资者还会遭受利率损失。 在这种情况下,投资者一般不愿意认购国债,政府也无法筹集到 17 所需资金。只有当国债流通市场建立后,国债持有者才能随时买 卖国债,保证了已发行国债的随时变现,进而吸引投资者踊跃购 买国债,支撑了大规模的国债发行,中央政府的筹资目标才能得 以实现。 (二)有利于金融市场中基准利率的形成。基准利率是资金 市场上公认的具有普遍参考价值的利率,可以根据该利率制定其 它相关金融产品的价格。西方发达国家一般都是选取信誉高、流 通性好的国债利率作为基准利率,原因在于:其一,国债是中央 政府债务,政府以征税权为担保,信誉高。其二,设计合理的国 债流通市场保证了国债交易工具低成本、高效率地流动,流通性 好。可见,国债流通市场维护了国债的高流动性,促进了基准利 率的形成。 (三)有利于中央银行进行公开市场业务操作,调控宏观经 济。央行货币政策中最具市场化的工具是公开市场业务,公开市 场业务以国债为主要操作对象,在国债流通市场中展开。按照凯 恩斯的观点: “公开市场业务交易不仅可以改变货币供应量,而且 还可以改变人们对于金融当局未来政策的预期,故可以双管齐下, 1 影响利率。” 当经济过热、有通货膨胀压力时,中央银行会执行 紧缩性的货币政策,在国债流通市场中卖出适量国债以回笼一部 分货币资金,从而减少市场中的货币流通量、压缩社会需求以缓 解过热的经济;当经济衰退、发展动力不足时,中央银行会执行 扩张性的货币政策,在国债流通市场中买入适量国债以投放一部 分货币资金,从而增加货币流通量、刺激社会需求以拉动经济增 长。凯恩斯曾说过: “公开市场政策能否奏效,取决于中央银行手 1 参见:凯恩斯:《就业、利息和货币通论》,商务印书馆,1996年版,中译本。 18 2 边是否持有适当的‘弹药’,即可变卖的公开市场有价债券。”而 只有高流动性的国债流通市场才能提供大量可流通国债,中央银 行手边才会有足够多的“弹药”,公开市场业务才能顺利进行。 (四)有利于商业银行进行资产负债比例管理。当前中央银 行正在加强对商业银行的风险控制,商业银行再不能像以前那样 随意放贷而不计后果,大部分资金必须投资于高安全性和流动性 的优质资产。一方面,商业银行投资于国债现货,能随时出售所 持国债收回资金,符合高安全性和流动性的要求。另一方面,商 业银行可以根据自身的需要,以特定期限的国债作为担保,方便 地调剂资金余缺,降低了借款成本和营运风险,正因为国债流通 市场提供给商业银行优化资产负债比例的空间,商业银行积极参 与,银行间国债市场才会发展得如此迅速。 (五)有利于增加社会公众的投资机会。随着经济的发展, 财富分配向居民个人倾斜,居民手中持有大量闲散资金,需要通 过投资来保值增值,这部分资金的投资集安全性、流动性和 收益性为一体。如果存入银行,利率太低,还要交纳利息所得税, 几乎没有收益可言;投资于股票市场的收益性虽高,但风险太大, 安全性较低;而国债是以国家信用为担保,是“金边国债” ,具有 最高的安全性,利率一般高于银行存款利率,而且免交利息所得 税,收益性较好。不仅如此,国债流通市场提供了包括记账式国 债、凭证式国债、国债回购等多种国债交易工具,拓宽了广大居 民的投资面,保证了闲散资金的有效利用,提高了全社会的资源 配置效率。 2 参见:凯恩斯:《就业、利息和货币通论》,商务印书馆,1996年版,中译本。 19 二、国债流通市场的运作体系 国债流通市场的运作体系是由国债交易主体、交易工具以及 多层次的市场结构所组成,即国债交易主体在多层次的市场结构 中买卖国债交易工具。 (一)国债流通市场的交易主体 国债流通市场中的交易主体是指在市场中从事国债买卖的 机构或个人,包括以下几类: 1、存款类金融机构,包括商业银行和城乡信用合作社。存 款类金融机构能够吸收存款,资金实力雄厚,主要以发放贷款和 投资于优质资产为主。国债由于集安全性、流动性和收益性为一 体,成为存款类金融机构的首选。在中国,由于实行“银证分离” 的政策,存款类金融机构不能进入交易所国债市场,因此成为了 银行间国债市场的中坚力量,并且主要是市场的资金供给者,偶 尔也通过国债回购交易融通资金,弥补资金头寸的不足。 2、证券公司。证券公司主要投资于证券市场,从事股票交 易和各种债券交易。证券公司是交易所国债市场的中坚力量,经 过批准也可以参与银行间国债市场的交易,但由于不能吸收存款, 资金实力差于存款类金融机构,因此在银行间国债市场上主要通 过国债回购融通资金。 3、社会保障基金、保险公司。它们有稳定的保费收入,但 必须保证一定期限内一定额度的资金支付,因此追求投资的安全 性、流动性和收益性,国债投资符合这一标准。因此社会保障资 金和保险公司是国债流通市场的重要投资者。 4、共同基金、国债基金等机构投资者。它们汇集个人投资 20 者的闲散资金,由专业人士从事国债投资,专家理财、风险分散, 收益按投资比例分担,促进了社会资金的有效配置。 5、中小机构和个人投资者。它们是交易所国债市场和银行 柜台国债市场的零售业务参与者,其中,由于个人投资者储蓄偏 好较强,因此倾向于购买具有储蓄性质的凭证式国债。 (二)国债流通市场的交易工具 国债流通市场的交易工具可以根据不同的标准来分类: 1、按期限长短来分类,分为:短期国债(偿还期限在 1 年 以下);中期国债(偿还期在1至10年);长期国债(偿还期在 10 年以上)。合理的期限结构能吸引广泛的投资者,提高国债流 通市场的流动性。 2、按品种结构分类,分为:记账式国债(不可提前兑取, 但可上市流通);凭证式国债(不可上市流通,但可提前兑取); 储蓄国债、贴现国债、附息国债„„合理的品种结构有利于国债 流通市场健康有序地发展。 3、按交易方式分类,分为:国债现货(国债买卖成交后, 及时进行实物交割和资金清算);国债期货(约定在未来某一时间 以约定的价格进行交割)。 丰富的国债交易工具有力地促进了国债流通市场的繁荣和 发展。 (三)国债流通市场的层次结构 世界各国的国债流通市场一般由场内交易市场和场外交易 市场组成。 场内交易市场是高度组织化的市场,实行集合竞价和连续竞 价,遵循“时间优先、价格优先”的原则,有固定的交易场所、 交易时间和先进的交易设施保证国债及时有效地流通。非银行金 21 融机构、中小工商企业、居民个人都是该市场重要的投资者。 场外交易市场泛指交易所集中交易市场以外的国债交易市 场,目前主要为银行间国债市场和银行柜台国债市场。场外市场 一般没有固定的交易场所和交易时间,采用一对一询价方式,交 易双方通过达成交易。 第二节 中国国债流通市场的发展进程回顾 中国国债流通市场从无到有,在短短十几年内,发展迅速: 交易所国债市场的完善、银行间国债市场的繁荣以及银行柜台国 债市场的崛起,令世界瞩目。 中国国债流通市场的发展大致可以分为以下几个阶段: 一、1981 年恢复发行国债??1988 年国债流通市场初 步试点以前 中国历经了长达二十年的“国债空白期”后,于 1981 年恢 复发行国债,国债规模增大,却未有意识地建立和发展国债市场。 由于没有国债流通市场,当时的国债发行是通过行政分配的方式, 每年只发行一次,一般为 5-9 年期的中期国债,其中三年期的占 3 了一半以上。此间共发行国债 416.39 亿元 ,包括 2 年期、3 年 期、5 年期国债,品种有国库券、财政国债、特种国债、保值公 债、国家建设国债。由于当时的国债中途无法流通转让,持券人 的变现需求不能通过合法途径得到满足,纷纷进行私下交易,导 3 数据来源:《中国金融统计年鉴》(1993),中国金融年鉴编辑部22 致国债“黑 市”盛行,引发了金融市场的波动。 直到1985年,政府才开始允许个人持有的国债在银行贴现, 但是贴现率远低于市场利率,持券人不愿意以此贴现率成交,因 此并未真正实现国债的流通。 二、1988 年国债流通市场初步成立??1990 年证券交 易所成立以前 1988年4月,中国决定第一批在上海、深圳、广州、武汉、 重庆、沈阳、哈尔滨等 7 个城市进行国债流通市场试点,揭开了 构建国债流通市场的序幕。同年6月,第二批又在54个大中城市 进行了试点,国债流通市场正式建立,满足了广大投资者的变现 4 需要,促进了国债的发展。三年间共发行国债609.91亿元 。 这时的国债流通市场采取的是场外交易市场的形式,以银行 柜台交易形式为主,单个柜台各自为战,未形成统一的银行柜台 国债市场,导致各市场间价差很大,跨地区、跨市场的“黑市” 交易仍然存在,扰乱了金融秩序。 三、1990 年证券交易所成立以后??1997 年银行间国 债市场成立以前 1990 年底,上海证券交易所成立,1991 年初,深圳证券交 易所成立,国债开始在证券交易所挂牌上市,交易所国债市场正 4 数据来源:《中国金融统计年鉴》(1993),中国金融年鉴编辑部 23 式建立。由于证券交易所建立了电脑化交易机制,实行竞价制度, 确保了交易的“公开、公平、公正”,保证了国债流通市场的良