亚洲金融危机

亚洲金融危机 Asian Financial Crisis ： １９９７年７月２日，亚洲金融风暴席卷泰国，泰铢贬值。不久，这场风暴扫过了马来西亚、 新加坡、日本和韩国等地。打破了亚洲经济急速发展的景象。亚洲一些经济大国的经济开始萧 条，一些国家的政局也开始混乱。 亚洲国家的经济形态导致； 美国经济利益和政策的影响； 乔治?索罗斯的个人及一个支持他的资本主义集团的因素； 国内学者的分析：直接触发因素、内在基础因素和世界经济因素。 一、亚洲国家的经济形态导致： 新马泰日韩等国都为外向型经济的国家。他们对世界市场的依附很大。亚洲经济的动摇难 免会出现牵一发而动全身的状况。以泰国为例，泰铢在国际市场上是否要买卖不由政府来主宰， 而他本身并没有足够的外汇储备量，面对金融家的炒作，该国经济不堪一击。而经济决定政治， 所以，泰国政局也就动荡了。 二、美国经济利益和政策的影响： １９４９年，新中国成立预示着社会主义阵营的建立。美国，作为资本主义头号强国，有 了危机感。他通过强大的经济后盾在亚太地区建立起一个资本主义的统一战线：韩国，日本， 台湾直至东南亚，都成为美国的经济附庸。这给亚洲一些国家飞速发展带来了经济支持。七十 年代，东南亚一些国家的经济迅猛发展。但是，１９９１年，苏联解体标志着社会主义阵营的 瓦解。美国当然不允许亚洲经济继续如此发展，于是，他开始收回他的经济损失。对于索罗斯 的行为，他是纵容的。 三、乔治?索罗斯的个人及一个支持他的资本主义集团的因素： “金融大鳄”“一只假寐的老狼”是对这个金融怪才的称谓。他曾说过，“在金融运作方面，说 不上有道德还是无道德，这只是一种操作。金融市场是不属于道德范畴的，它不是不道德的， 道德根本不存在于这里，因为它有自己的游戏规则。我是金融市场的参与者，我会按照已定的 规则来玩这个游戏，我不会违反这些规则，所以我不觉得内疚或要负责任。从亚洲金融风暴这 个事情来讲，我是否炒作对金融事件的发生不会起任何作用。我不炒作它照样会发生。我并不 觉得炒外币、投机有什么不道德。另一方面我遵守运作规则。我尊重那些规则，关心这些规则。 作为一个有道德和关心它们的人，我希望确保这些规则，是有利于建立一个良好的社会的，所 以我主张改变某些规则。我认为一些规则需要改进。如果改进和改良影响到我自己的利益，我 还是会支持它，因为需要改良的这个规则也许正是事件发生的原因。” 众所周知，索罗斯对泰铢的炒作是亚洲金融风暴的导火线。他是一个绝对有实力，有能力的金融家，然而通过玩弄亚 洲国家政权，来达到他获得巨额资本的目的显然是卑劣的。 １９９７年金融危机的爆发，有多方面的原因，我国学者一般认为可以分为直接触发因素、 内在基础因素和世界经济因素等几个方面。 １、直接触发因素包括 （１）国际金融市场上游资的冲击。目前在全球范围内大约有７万亿美元的流动国际资本。 国际炒家一旦发现在哪个国家或地区有利可图，马上会通过炒作冲击该国或地区的货币，以在 短期内获取暴利。 （２）亚洲一些国家的外汇政策不当。它们为了吸引外资，一方面保持固定汇率，一方面 又扩大金融自由化，给国际炒家提供了可乘之机。如泰国就在本国金融体系没有理顺之前，于 １９９２年取消了对资本市场的管制，使短期资金的流动畅通无阻，为外国炒家炒作泰铢提供 了条件。 （3）为了维持固定汇率制，这些国家长期动用外汇储备来弥补逆差，导致外债的增加。 （4）这些国家的外债结构不合理。在中期、短期债务较多的情况下，一旦外资流出超过外 资流入，而本国的外汇储备又不足以弥补其不足，这个国家的货币贬值便是不可避免的了。 ２、内在基础性因素包括 （１）透支性经济高增长和不良资产的膨胀。保持较高的经济增长速度，是发展中国家的 共同愿望。当高速增长的条件变得不够充足时，为了继续保持速度，这些国家转向靠借外债来 维护经济增长。但由于经济发展的不顺利，到２０世纪９０年代中期，亚洲有些国家已不具备 还债能力。在东南亚国家，房地产吹起的泡沫换来的只是银行贷款的坏账和呆账；至于韩国， 由于大企业从银行获得资金过于容易，造成一旦企业状况不佳，不良资产立即膨胀的状况。不 良资产的大量存在，又反过来影响了投资者的信心。 （２）市场体制发育不成熟。一是政府在资源配置上干预过度，特别是干预金融系统的贷 款投向和项目；另一个是金融体制特别是监管体制不完善。 （３）“出口替代” 型模式的缺陷。“出口替代”型模式是亚洲不少国家经济成功的重要原因。 但这种模式也存在着三方面的不足：一是当经济发展到一定的阶段，生产成本会提高，出口会 受到抑制，引起这些国家国际收支的不平衡；二是当这一出口导向战略成为众多国家的发展战 略时，会形成它们之间的相互挤压；三是产品的阶梯性进步是继续实行出口替代的必备条件， 仅靠资源的廉价优势是无法保持竞争力的。亚洲这些国家在实现了高速增长之后，没有解决上 述问。 ３、世界经济因素主要包括 （１）经济全球化带来的负面影响。经济全球化是世界各地的经济联系越来越密切，但由 此而来的负面影响也不可忽视，如民族国家间利益冲撞加剧，资本流动能力增强，防范危机的 难度加大等。 （２）不合理的国际分工、贸易和货币体制，对第三世界国家不利。在生产领域，仍然是发达 国家生产高技术产品和高新技术本身，产品的技术含量逐级向欠发达、不发达国家下降，最不 发达国家只能做装配工作和生产初级产品。在交换领域，发达国家能用低价购买初级产品和垄 断高价推销自己的产品。在国际金融和货币领域，整个全球金融体系和也有利于金融大国。 １９９７年６月，一场金融危机在亚洲爆发，这场危机的发展过程十分复杂。到１９９８年 年底，大体上可以分为三个阶段：１９９７年６月至１２月；１９９８年１月至１９９８年７ 月；１９９８年７月到年底。 第一阶段：１９９７年７月２日，泰国宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，引发了一场遍及东南亚的金融风暴。当天，泰铢兑换美元的汇率下降了１７％，外汇及其他金融市场一 片混乱。在泰铢波动的影响下，菲律宾比索、印度尼西亚盾、马来西亚林吉特相继成为国际炒 家的攻击对象。８月，马来西亚放弃保卫林吉特的努力。一向坚挺的新加坡元也受到冲击。印 度尼西亚虽是受“传染”最晚的国家，但受到的冲击最为严重。１０月下旬，国际炒家移师国际 金融中心香港，矛头直指香港联系汇率制。台湾当局突然弃守新台币汇率，一天贬值3.46%， 加大了对港币和香港股市的压力。１０月２３日，香港恒生指数大跌１２１１．４７点；２８ 日，下跌１６２１．８０点，跌破９０００点大关。面对国际金融炒家的猛烈进攻，香港特区 政府重申不会改变现行汇率制度，恒生指数上扬，再上万点大关。接着，１１月中旬，东亚的 韩国也爆发金融风暴，１７日，韩元对美元的汇率跌至创纪录的１００８：１。２１日，韩国 政府不得不向国际货币基金组织求援，暂时控制了危机。但到了１２月１３日，韩元对美元的 汇率又降至１７３７．６０：１。韩元危机也冲击了在韩国有大量投资的日本金融业。１９９ ７年下半年日本的一系列银行和证券公司相继破产。于是，东南亚金融风暴演变为亚洲金融危 机。 第二阶段：１９９８年初，印尼金融风暴再起，面对有史以来最严重的经济衰退，国际货币基金组织为印尼开出的药方未能取得预期效果。２月１１日，印尼政府宣布将实行印尼盾与 美元保持固定汇率的联系汇率制，以稳定印尼盾。此举遭到国际货币基金组织及美国、西欧的 一致反对。国际货币基金组织扬言将撤回对印尼的援助。印尼陷入政治经济大危机。２月１６ 日，印尼盾同美元比价跌破１００００：１。受其影响，东南亚汇市再起波澜，新元、马币、 泰铢、菲律宾比索等纷纷下跌。直到４月８日印尼同国际货币基金组织就一份新的经济改革方 案达成协议，东南亚汇市才暂告平静。１９９７年爆发的东南亚金融危机使得与之关系密切的 日本经济陷入困境。日元汇率从１９９７年６月底的１１５日元兑１美元跌至１９９８年４月 初的１３３日元兑１美元；５、６月间，日元汇率一路下跌，一度接近１５０日元兑１美元的 关口。随着日元的大幅贬值，国际金融形势更加不明朗，亚洲金融危机继续深化。 第三阶段：１９９８年８月初，乘美国股市动荡、日元汇率持续下跌之际，国际炒家对香港发 动新一轮进攻。恒生指数一直跌至６６００多点。香港特区政府予以回击，金融管理局动用外 汇基金进入股市和期货市场，吸纳国际炒家抛售的港币，将汇市稳定在７．７５港元兑换１美 元的水平上。经过近一个月的苦斗，使国际炒家损失惨重，无法再次实现把香港作为“超级提款 机”的企图。国际炒家在香港失利的同时，在俄罗斯更遭惨败。俄罗斯中央银行８月１７日宣布年内将卢布兑换美元汇率的浮动幅度扩大到６．０～９．５：１，并推迟偿还外债及暂停国债 交易。９月２日，卢布贬值７０％。这都使俄罗斯股市、汇市急剧下跌，引发金融危机乃至经 济、政治危机。俄罗斯政策的突变，使得在俄罗斯股市投下巨额资金的国际炒家大伤元气，并 带动了美欧国家股市的汇市的全面剧烈波动。如果说在此之前亚洲金融危机还是区域性的，那 么，俄罗斯金融危机的爆发，则说明亚洲金融危机已经超出了区域性范围，具有了全球性的意 义。到１９９８年底，俄罗斯经济仍没有摆脱困境。 影响 这次金融危机影响极其深远，它暴露了一些亚洲国家经济高速发展的背后的一些深层次问题。 从这个意义上来说，不仅是坏事，也是好事，这为推动亚洲发展中国家深化改革，调整产业结 构，健全宏观管理提供了一个契机。由于改革与调整的任务十分艰巨，这些国家的经济全面复 苏还需要一定的时间。但亚洲发展中国家经济成长的基本因素仍然存在，经过克服内外困难， 亚洲经济形势的好转和进一步发展是大有希望的。 发生在１９９７－１９９８年的亚洲金融危机，是继三十年代大危机之后，对世界经济有 深远影响的又一重大事件。这次金融危机反映了世界和各国的金融体系存在着严重缺陷，包括 许多被人们认为是经过历史发展选择的比较成熟的金融体制和经济运行方式，在这次金融危机 中都暴露出许许多多的问题，需要进行反思。这次金融危机给我们提出了许多新的课题，提出 了要建立新的金融法则和组织形式的问题。本试图进行这方面的研究。本书研究的中心问题 是如何解脱本世纪初货币制度改革以后在不兑现的纸币本位制条件下各国形成的货币供应体制 和企业之间在新形势下形成的债务衍生机制带来的几个世纪性的经济难题，包括： 企业债务重负，银行坏账丛生，金融和债务危机频繁； 社会货币供应过多，银行业务过重，宏观调控难度加大； 政府税收困难，财政危机与金融危机相拌； 通货膨胀缠绕着社会经济，泡沫经济时有发生，经济波动频繁，经济增长经常受阻； 企业资金不足带来经营困难，提高了破产和倒闭率，企业兼并活动频繁，降低了企业的稳 定性，增加了失业，不利于经济增长和社会的稳定。 不平等的国际货币关系给世界大多数国家带来重负并造成许许多多国际经济问题。 以上问题最深层的原因，是货币制度的不完善和在社会化大生产条件下企业之间交易活动 产生的新机制未被人们充分认识。本书的思路是，建立一种权威性的企业交易结算的中介系统 ——国家企业交易中介结算系统，解脱企业之间的债务链，消除企业和银行坏账产生的基础， 以避免债务和金融危机的发生，并减少通货膨胀和泡沫经济的危害，促进经济的稳定增长。在 这个创新过程中，还会产生国家税收和财政支出方式的创新，减少财政赤字的发生。同时，还 会产生企业制度的创新，减少企业的破产倒闭和兼并现象，增强企业的稳定性。并且，还将对 国际结算方式进行创新，对国际货币的使用进行改革。这个过程不是一个简单的经济问题的治 理，而是对纸币制度所存在的严重缺陷的修正，是对货币供应和流通体制的创新，是金融体制 的重大变革，并且，这种变革带来经济运行机制的诸多方面的调整。 亚洲金融危机的爆发，尽管在各国有其具体的内在因素：经济持续过热，经济泡沫膨胀， 引进外资的盲目性－－短期外债过量，银行体系的不健全，银企勾结和企业的大量负债等，危 机也有其外在原因：国际炒家的“恶劣”行径，但是人们还应进一步追根求源，找到危机生成的 本质因素－－现代金融经济和经济全球化趋势。 刘诗白认为，金融危机是资本主义经济危机固有的内容，１９２９－１９3３年的世界经济大恐 慌，更是以严重的金融危机为先导。１９９４年的墨西哥金融危机和１９９７年的东亚金融危 机首先发生于资本主义世界。可见，金融危机有其制度根源，是资本主义危机。金融危机的可 能性存在于市场经济固有的自发性的货币信用机制，一旦金融活动失控，货币及资本借贷中的 矛盾激化，金融危机就表现出来。以金融活动高度发达为特征的现代市场经济本身是高风险经 济，包孕着金融危机的可能性。经济全球化和一体化是当代世界经济的又一重大特征。经济全 球化是市场经济超国界发展的最高形式。第二次世界大战后各国之间商品关系的进一步发展， 各国在经济上更加互相依存，商品、服务、资本、技术、知识国际间的频繁流动，经济的全球 化趋势表现得更加鲜明。金融活动的全球化是当代资源在世界新配置和经济落后国家与地区跃 进式发展的重要原因，但国际信贷、投资大爆炸式地发展，其固有矛盾深化，金融危机必然会 在那些制度不健全的、最薄弱的环节爆发。综上所述，现代市场经济不仅存在着导源于商品生 产过剩、需求不足的危机，而且存在着金融信贷行为失控、新金融工具使用过度与资本市场投 机过度而引发的金融危机。在资本主义世界，这种市场运行机制的危机又受到基本制度的催化 和使之激化。金融危机不只是资本主义国家难以避免，也有可能出现于社会主义市场经济体制 中。金融体制的不健全、金融活动的失控是金融危机的内生要素。正由于此，在当前我国的体 制转型中，人们应该高度重视和切实搞好政府调控的市场经济体制的构建，特别要花大力气健 全金融体制，大力增强对内生的和外生的金融危机的防范能力。总结：东南亚金融危机爆发后， 人们对危机爆发的原因进行了广泛和深入的探讨.指出了危机爆发的内在原因和外在原因，刘诗白则进一步指出深层次的原因，即现代货币信用机制导致危机的爆发。只要现代市场经济存在， 市场经济所固有的货币信用机制就可能导致金融危机。只不过，它只是发生在那些制度不健全 的、最薄弱的国家。这一点在社会主义市场经济国家也不例外。虽然如此，但是我们可以通过 健全金融体制来防范金融危机，刘诗白又给我们指出了一条防范金融危机之路。 １９９７年７月开始，发生于泰国、印度尼西亚、马来西亚和韩国等东亚国家的金融危机 对这些国家的经济造成了巨大破坏。这些国家的经济在１９９８呈现负增长，而在１９９７年 之前，增长率超过５％。在写这篇文章时，还不清楚这些国家的经济什么时候能扭转颓势，重 新开始增长。 这些国家曾消灭了大量贫困，是“亚洲奇迹”的一部分，然而现在却面临严重的经济衰退。其原因何在？本文探讨这一问题。金融市场信息的弱化是导致这场危机的关键因素。在勾画对 亚洲金融危机的一个不对称信息分析框架后，本文将用此框架探讨此危机的教训。 １、亚洲危机的不对称信息分析框架 金融系统在经济中扮演关键的角色，这是因为当它正常运行时，可以将拥有富余储蓄的人 的资金导向需要资金进行生产性投资的人。金融系统圆满完成这项工作的主要障碍是信息不对 称，即金融合约的其中一方与另一方得到的信息存在差异，这会导致道德风险和逆向选择问题。 从不对称信息的角度理解金融危机，可以次金融危机定义为逆向选择和道德风险的不对称信息 问题严重恶化，使金融市场无法有效地将资金导向那些拥有最佳生产性投资机会的人。 在此，用不对称信息分析来解释东亚金融危机。这一分析强调危机是由一些基本因素决定 的，特别是金融体系中的问题。这与Corsetti、 Pesenti和 Roubini(1998)、Goldstein(1998)和 Krugman(1998)等人最近的研究结果相一致。然而，这一分析并没有否定由 Radelet和Sachs(1998) 提出的非流动性和多元平衡也在其中起一定作用的观点。但是，这里的分析重点研究东亚金融 危机造成经济活动严重衰退的机制，这是超越其他论文的地方。 对绝大多数危机，尤其是东亚金融危机，促使不对称信息问题恶化并导致金融危机的关键 因素是资产负债状况的恶化，特别是金融机构的资产负债状况。与以前的金融危机一样，例如 进行过类似分析的１９８２年智利金融危机和１９９４年墨西哥金融危机，金融自由化导致由 资本流入支持的借款猛增是危机过程的开始。一旦放松利率封顶和借款类型的限制，借款急剧 增加。正如 Corsetti、 Pesenti和Roubini(1998)，Goldstein(1998)，世界银行(1998)和Kamin(1999) 提到的，亚洲危机国家信用扩张速度远远超过GDP增长速度。借款激增问题并不是借贷的扩张， 而是扩张得太快以致造成过大风险，以及相应的未来的贷款损失。 在东亚金融自由化后发生承担过度风险问题，有两个原因。第一个原因是当面对金融自由 化后新的贷款机会时，金融机构的管理者缺乏有效的风险管理经验。而且，随着信贷的迅速增 加，金融机构无法迅速增加必须的管理力量（如受过良好训练的贷款员，风险估算系统等）来 有效监控这些新的贷款。 承担过度风险的第二个原因是规章／监管体系不健全。即使不存在明确的针对银行系统的 政府金融安全体系，也很明显存在内部隐含的安全体系，从而导致道德风险问题。存款人和那 些贷款给东亚银行的外国贷款者知道政府很可能会出面保护他们，所以没有监督银行的动力， 这样导致这些机构承担过度风险并主动地寻找新的贷款机会。 新兴市场国家，特别是那些东亚国家，在金融法规和监管方面十分欠缺。当金融自由化带 来新的冒险机会的时候，这些规章／监管弱化的体系无法控制由政府保护体系造成的道德风险， 并形成承担过度风险的局面。因信贷快速膨胀，银行监管者的资源局限性，从而使这一问题变 得更严重。因为银行开展新业务，业务的发展速度很快，所以银行监管单位同样无法迅速增加 监管力量）受过良好训练的检查人员和信息系统）来跟上其增加的监管责任。 资本流入使这一问题进一步恶化。一旦实行金融自由化，因为能获得高收益并能得到政府 性安全体系的保护，国外资本流入新兴市场国家的银行。这种政府性安全体系由新兴市场国家 政府或象ＩＭＦ这样的国际金融机构提供。这样，资本流入会促进信贷激增，导致部分银行承 担过度风险。这正是东亚国家的情况，从１９９３年到１９９６年，每年的资本流入量为５０ ０到１０００亿美元。Folkens-Landau发现，有大量私人净资本流入的亚太地区新兴市场国家，银行体系也有可观的膨胀。 金融自由化之后信贷激增的结果是巨额贷款损失和随之而来的银行资产负债状况的恶化。 对东亚国家来说，未偿还贷款占总贷款的比例上升到１５％到３５％。银行资产负债状况的恶 化是使这些国家陷入金融危机的关键因素。 在象东亚国家那样的新兴市场国家中，银行业的问题导致金融危机有两条途径。首先，银 行机构资产负债状况的恶化会导致银行限制贷款范围以改善资本充足率，或者甚至会直接导致 全面的银行危机，这种危机使许多银行无力偿付债务，从而直接削减了银行体系贷款的能力。 第二，银行资产负债状况的恶化会促使货币危机，因为中央银行很难在面临投机袭击的时 候捍卫其汇率。因为利率的提高会对银行资产负债表造成损害，所以任何提高利率来维持本国 货币汇率的措施都会进一步打击银行体系。因为资金到期日不一致以及在经济衰退时会增加信 贷风险，所以会对银行的资产负债状况造成负面影响。这样，当新兴市场国家的货币遭到投机 性袭击时，如果中央银行将利率提高到足以捍卫汇率的水平的话，其银行系统就会崩溃。当投 资者认识到一国脆弱的银行体系使中央银行不太可能成功捍卫本国汇率的时候，在卖空此国货 币的预期利润的吸引下，他们会更加积极地袭击货币。所以，在银行体系脆弱的情况下，货币 投机性袭击很可能得逞。很多因素会激发这种袭击行为，巨额经常项目赤字就是其中一种因素。 可见，银行体系状况的恶化 是造成货币危机的关键因素。 因为债务合约的两个关键特性，货币危机和贬值会在新兴市场国家引发全面的金融危机。 在新兴市场国家，债务合约的期限很短，而且经常是用外汇计价的。债务合约的这些特性造成 了三种机制，新兴市场国家的货币危机通过这三种机制，使信贷市场的不对称信息问题更加严 重，从而促使金融危机的爆发。第一种机制是货币贬值在企业资产负债表上带来的直接影响。 当本币贬值时，以外币计价的债务合约会加重国内企业的债务负担。另一方面，因为资产主要 以本币计值，公司资产不会同时增加。结果贬值导致企业资产负债状况恶化和净资产减少。而 这会加重逆向选择问题，因为有效抵押的缩水会降低对贷款人的保护。而且，净值的减少将增 加道德风险，企业有承担更大风险的动力，因为如果贷款增加它们将损失的东西就更少了。因 为贷款者面临更高的损失风险，信贷便会降低，于是投资和经济活动下降。 和１９９５年墨西哥的情况一样，外汇危机导致的贬值对资产负债状况的损害也是东亚经 济衰退的一个主要原因。因为印度尼西亚的货币贬值了７５％，外汇计价债务的卢比价值是原 来的四倍，所以这种机制就特别明显。如果一家企业有大量外债，在这种冲击下，即使原来的 资产负债状况很好，也会陷入破产境地。 第二种联系金融危机和货币危机的机制是，贬值可能导致更高的通货膨胀。因为许多新兴 市场国家曾经历过高且不稳定的通胀，它们的中央银行并不是值得信赖的通胀斗士。这样，投 机性袭击后汇率的大幅下降带来的价格上涨压力会导致现实或预期通胀的迅速增加。墨西哥在 1994年外汇危机之后，其通胀率在１９９５年上升到５０％，我们在印度尼西亚这个遭受打击 最重的东亚国家已经看到了类似的情况。货币危机之后预期通胀率的上升将使金融危机进一步 恶化，因为它将导致利率的上升。短期债务与利率上升的交互作用将大幅增加企业利息支出， 从而恶化企业现金流量头寸，并进一步损害资产负债状况。于是，正如我们看到的那样，不对 称信息问题更严重，信贷和经济活动都大幅下降。 第三种货币危机引发金融危机的机制是，本币的贬值导致银行体系的资产负债状况进一步 恶化，触发大面积的银行业危机。在新兴市场国家发生贬值时，银行有许多以价值大幅增加的 外币计价的债务。另一方面，企业和家庭部门的问题意味着它们无法偿还贷款，这也会造成银 行资产负债表资产方的贷款损失。结果是，银行的资产负债状况受到资产和负债两方面的挤压， 银行的净值随之减少。银行面临的另一个问题是许多外币计价债务期限很短，所以债务的突然 大幅增加会造成银行的流动性问题，因为这些债务很快需要归还。进一步恶化的银行资产负债 状况和被削弱的资本基础导致银行削减信贷。在极端情况下，资产状况恶化导致的金融危机迫 使许多银行关门，从而直接限制银行体系创造信贷的能力。因为银行是信贷市场上克服逆向选 择和道德风险的重要角色并且是许多企业的唯一信贷来源，从这个意义上讲，银行十分特殊， 所以一旦银行信贷崩溃，经济崩溃随之而来。 从这一不对称信息分析得到的基本结论是，东亚金融危机是一个系统性崩溃。此崩溃是由 金融和非金融机构的资产负债状况恶化，加重了不对称信息问题而造成的。其结果是金融市场 无法将资金导向有生产性投资机会的人那里，造成对这些国家经济的破坏性影响。 ２、教训 上述关于东亚金融危机和经济衰退成因的不对称信息分析，可被用来总结出几个教训, 以 防范此类危机再次发生，以及在发生危机时该做些什么。从危机中总结的第一个教训是应该通 过政府合理的干预使金融系统恢复稳定：对新兴市场国家来说，这需要国际最后贷款者。第二 个教训是国际最后贷款机构必须制定合适的贷款条件，来避免形成造成金融不稳定的过度道德 风险。第三个教训是，虽然资本流动与危机有关，但这只是现象，而不是造成危机的根源：所 以外汇管制对于防范今后的危机不大可能奏效。第四个教训是钉住汇率制对新兴市场国家十分 危险，它使金融危机更易发生。我们分别来阐述这几点。 关于国际最后贷款者 我们已经看到，金融危机发生时金融系统的信息失灵导致经济的灾难性后果。为复苏经济，金融系统需要重新启动，以便完成将资金导向生产性投资的工作。在工业化国家，中央银行可 通过扩张性货币政策或进行最后贷款来完成。 不对称信息观点认为，新兴市场经济国家的中央银行并不具备这种能力。因此为了应付发生在这些国家的金融危机，就需要在国际上存在一个最终贷款人。然而，即使存在这样一个最 终贷款人，最终贷款人的行为也会引起严重的道德风险问题，从而增大发生金融危机的可能。 国际最终贷款人如果不能有效地控制道德风险问题，就可能把情况搞得更糟，这一点将在下一 部分讨论。 新兴市场经济国家的金融体系有自己的制度特征，这就使得中央银行很难推动经济从金融危机中复苏。前文已经提到，许多新兴市场经济国家的债务以外币计值。而且，他们过去有过 不稳定的高通货膨胀，债务合约的期限都很短，而扩张性货币政策又会引起预期通货膨胀迅速 攀升。 作为其制度特征的结果之一，新兴市场经济国家的中央银行在面临金融危机时无法实行扩张性货币政策推动经济复苏。设想一下，在一个具有上述制度结构的新兴市场经济国家里，实 行了扩张性的货币政策。在这种情况下，扩张性货币政策很容易引起高通胀预期，和本币急剧 贬值。我们已经看到，本币贬值导致公司和银行的财务状况恶化，因为他们债务很大部分是以 外币计值，由此债务负担加重，净值下降。而且高通胀预期会使利率上升，因为贷款人补偿其 购买力的损失。我们也看到，利率上升引起利息支出增加，而同时居民和公司的现金流入都下 降了。这又使居民和公司的财务状况进一步恶化了，银行业潜在的贷款损失也增大了。 在一个具有上述制度结构的新兴市场经济国家里实行扩张性货币政策，最终结果是居民、公司和银行的财务状况都受到了损害。所以，扩张性货币政策导致财务状况恶化，并使金融危 机引起的逆向选择和道德风险问题更加复杂化。由于类似的原因，新兴市场经济国家中央银行 作为最终贷款人的举措，可能不会如工业化国家那样成功。当联储进行最终贷款人的操作时， 比如１９８７年股市崩溃时，市场情绪并不认为这会导致更高的通货膨胀。然而，在新兴市场 经济国家却并不是这样。给定以往的通货膨胀记录，中央银行在金融危机发生之后向金融体系 贷款，扩大国内信用量，可能引发对通货膨胀失控的担心。我们已经看到，如果通货膨胀预期 上升，将导致利率提高，本币贬值，现金流和财务状况恶化，这一切都使得从危机中复苏更加 困难。 在一个具有上述制度结构的新兴市场经济国家，最终贷款人角色的作用很有限，因为中央银行现在的贷款是一柄双刃剑。 上述观点认为，新兴市场经济国家的中央银行只有很有限的能力从金融危机中解救他们的国家。事实上，经济的迅速恢复需要国外的援助，因为从国外获得的流动性不象本国当局供给 的那样会导致不利的后果。国外援助不会导致通货膨胀，从而不会通过现金流损害财务状况， 这有助于本币币值稳定，改善财务状况。 既然新兴市场经济国家需要最终贷款人，而后者又不能产生于国内，只能由国外提供，这就为 国际最终贷款人的存在提供了坚实的理论基础。 十年前的那场金融风暴把笙歌一片的东南亚带向了一个万户萧疏的时代。今天当这个仍然带 着伤痕的巨人坚强地站起来的时候，我们已经懂得并且渐渐学会从全球化的角度，审视中国的 金融产业和日益国际化的资本市场。 金融安全——不只是维系着一个国家的繁荣与强盛，离开了强有力的金融体系的支撑，即 使是那些看上去固若金汤的产业帝国，其足下也不过是一片暗流涌动的沙丘。 公元２００７年的初春，不论以何种姿态，回望１９９７年东南亚爆发的金融危机，都显 得意味深长。十年前，危机引发了全球资本市场的动荡，其波及之广、速度之快、破坏之深， 令全球为之震惊。 这场给亚洲甚至整个世界带来深刻创伤的危机，再一次表明：国家安全并非简单地表现为 国防安全，在全球化背景下越来越表现为经济安全，而经济安全的关键在于金融安全。 从发达国家的市场经济发展史来看，它们从商品市场、货币市场、债权市场、证券市场、 期货市场到衍生品市场，大约经历了２００年的历程。每种市场、每种机制和制度工具，都是 千万人在经济实践中根据活动的需要而协议采取的，并通过千万人的实践才逐步形成共同的制 度、机制和工具，形成了比较完整的运行、监管的制度与规则。 但东亚发展中国家在短短２０—３０年间，不可能完成发达国家两百多年所完成的事，也 不可能通过漫长的发展过程让各类市场形式、机制、制度工具依序发育、成熟，而是在短短几 年内几乎同时出台。当经济货币化的进程尚未完成时就已开始证券化，证券制度还未发育成熟 甚至有关运行规则还未确定时又出台了期货和衍生品市场——这一切导致各种市场、机制、制度工具不能不带有不同程度的夹生性。正是由于这些制度性弱点，构成了“赶超型”经济所固有 的先天性不足。 日渐融入全球化的中国金融市场也面临同样的问题。一方面，经过改革开放以来近30年的 建设，中国在金融领域取得了无可争辩的成就，这其中就包括银行、股市、期货和衍生品在内 的金融工具在经济生活中的作用日益突出；但另一方面，由于发展时间较短，经验不足等原因， 金融市场也存在很多问题，甚至潜伏着诸种危机，中航油、国储铜事件无疑给我们敲响了警钟。 如何维护中国的金融安全？在亚洲金融危机十周年之际，提出这样的问题，是必要的，也是及 时的。 金融的开放和全球化，并不必然带来十年前那样的深重危机，导致金融灭顶之灾的恰恰是缺 乏开放的制度设计，并在资本市场国际化的道路上裹足不前。 ２００７年岁初回望１９９７年东南亚爆发的金融危机，意蕴颇深。十年前，危机引发了 全球资本市场的动荡，其波及之广、速度之快、破坏之深，令全球为之震惊。 金融危机衍发效应 从东南亚金融危机中可以看出，金融全球化确实加大了市场风险： 其一，东南亚金融危机使亚洲人民资产大为缩水。１９９７年３月２日索罗斯攻击泰国外 汇市场，引起泰国挤兑风潮，挤垮银行５６家，泰铢贬值６０％，股票市场狂泻７０％。由泰 国引起的金融动荡一直蔓延到亚洲的北部乃至俄罗斯，马来西亚、印度尼西亚、台湾、日本、 香港、韩国均受重创，这些国家和地区人民的资产大为缩水，亚洲人民多年来创造的财富纷纷 贬值，欧美国家利用亚洲货币贬值、股市狂泻的时机，纷纷兼并亚洲企业，购买不动产，以其 １％的代价轻易获取了百分之几百的财产。 其二，东南亚金融危机使亚洲国家的社会秩序陷入混乱。由于银行倒闭，金融业崩溃，导 致经济瘫痪。经济衰退，激化了国内的矛盾。东南亚金融危机期间，印度尼西亚、马来西亚等 国社会动荡，人心涣散，秩序混乱。 其三，东南亚金融危机使国家政权不再稳定。亚洲金融危机爆发后，由于社会动荡，经济 萧条，导致人们对政府信任度下降。在野党、反对党纷纷指责执政党，于是，泰国的政府被推 翻了，印度尼西亚的苏哈托政府被推翻了，日本桥本龙太郎下台了，俄罗斯一年之内换了六届 总理。政治不稳定，破坏了亚洲经济增长的良好环境。此前，亚洲国家经济高速增长的原因就 在于政治经济环境稳定，后来由于金融危机破坏了这种稳定，引发社会波动，差点危及到各国 的国家安全。 十年来，亚洲各国采取了很多措施，来补救导致金融危机的缺陷以及危机所造成的破坏。 银行冲销了坏账，重组了资本结构，强化了审慎控制。企业对资产负债状况进行了重新整理， 金融危机前的过度投资被逐一清理。更为审慎的财政与货币政策占据了主导地位，外汇储备日 益上升，取代了以往严重依赖海外短期资金流入的局面。 但十年前危机给亚洲带来的创伤不可谓不深刻，它警示我们：国家安全并非简单地表现为 国防安全，在全球化背景下越来越表现为经济安全，而经济安全的关键在于金融安全。 但是，我们不能把金融开放视之为“洪水猛兽”，不能据此而锁国；恰恰相反，从来没有一个国家是因为开放而衰退，只有因为封闭而落后的例子，这已为人类的历史所证明。 那么，为何开放体系的整体风险低于封闭的体系呢？因为，开放体系中有一整套健全的市 场经济制度，有利于促进经济主体间资源的有效配置，使宏观和微观主体具有更强的抗风险能 力。亚洲四小龙成功的经验表明，对外开放是这些国家和地区成功的一个主要因素；亚洲金融 危机出现的原因并不在东南亚经济开放上，而是这些国家和地区的国内资本市场不合理、金融 产品结构不合理造成的，为国际金融危机商业炒作提供了可乘之机。 先天不足，后天失调 人们看到：一方面许多东亚国家的信贷市场畸形发展，日本、韩国、泰国、马来西亚等国 的国内信贷额与ＧＤＰ之比均高达１１５％—２００％；另一方面，其资本市场又不成熟或发育不全，致使企业过度依赖商业银行的间接融资，而银行又过于依恃政府的“主导”与担保，导 致银行信贷过度扩张，银行不良债权或坏账过大。如韩国、泰国的银行不良资产占到其ＧＤＰ 的３４％—４０％。与此同时，东亚银行制度的不成熟性还表现在金融监管不力、法规不健全 上。许多东盟国家的中央银行并没有随着不良债权增大而增加贷款损失准备金，菲律宾在金融 危机爆发前三年间银行贷款增大了３８％，而贷款损失准备金在贷款总额中的比重却从 ３．５％减到１．５％，比重最高的马来西亚也只有２％。这么孱弱的金融体系，一旦风吹草 动，如国际收支锐减，便造成人心浮动，国内资金外送和外资迅速撤离，金融风暴随之即来。 从发达国家的市场经济发展史来看，它们从商品市场、货币市场、债权市场、证券市场、 期货市场到衍生品市场，大约经历了２００年的历程。如：纽约证券交易所，是２００年前由 ２４名商人在曼哈顿南段一棵梧桐树下签订一份定期交换各州政府发行的债券协议开始的，过 了２５年才成立了纽约证券交易所理事会，１８６３年成立纽约证券交易所，之后又发展起了 货币市场、债券市场及期货市场，战后又发展了衍生品市场，因此，每种市场、每种机制和制 度工具，都是千万人在经济实践中根据活动的需要而协议采取的，并通过千万人的实践才逐步 形成共同的制度、机制和工具，形成了比较完整的运行、监管的制度与规则。但东亚发展中国 家在短短２０—３０年间，不可能完成发达国家两百多年所完成的事，也不可能通过漫长的发 展过程让各类市场形式、机制、制度工具依序发育、成熟，而是在短短几年内几乎同时出台。 当经济货币化的进程尚未完成时就已开始证券化，证券制度还未发育成熟甚至有关运行规则还 未确定时又出台了期货和衍生品市场—— 这一切导致各种市场、机制、制度工具不能不带有不 同程度的夹生性。正是由于这些制度性弱点，构成了“赶超型”经济所固有的先天性不足。同时， 后天又过度利用境外短期资金，而不是先贸易、后投资；先实业后金融；先关税，后非关税； 先经常项目，后资本项目。过度、过滥、妄用金融手段，势必招致风险。如：泰国在本地银行 累积巨额不良债权，经常项目连年逆差的情况下，过早放开资本项目，结果给国际短期游资大 开方便之门，因此，自身的脆弱风险最大。 由此看来，金融危机不在开放本身上，正如防范危机的根本措施，不再货币之内而在货币 之外一样。新加坡是小型开放型经济国家，极易受到外部经济环境的影响，因此亚洲金融风暴 所产生的巨大冲击，极有可能对其经济产生灾难性的打击。然而，在整个东亚经济一片萧条时， 新加坡相对而言未受太大的影响，虽然股票市场和房地产市场也遭受了冲击，但整个经济发展 状况良好。１９９８年，经济增长率为正值，但不高；到１９９９年就上升到了５．４％。那 么，为何新加坡能经受住席卷亚洲的金融风暴呢？这是因为新加坡有强大的经济基础，特别是 一个良好的银行系统和监管体系。新加坡银行的资本状况达到了国际水平。尽管多年来提取了 大量的准备金，但它们的资金充足率仍从１９９６年的１６％上升到１９９８年的１８．３％， １９９８年新加坡银行甚至获得了１４．５亿新加坡元的利润，尽管这比１９９７年的水平下 降了４０％。因为银行在当地的资产仅占其全球资产的不到２０％，因此新加坡没有发生银行 系统危机的可能。银行的贷款大部分面向国内，国内的贷款企业由于具有良好的资产负债情况， 因此能很好地抵御金融风暴造成的资产价格和国内需求的负面冲击。 完善宏观金融调控机制 新加坡的经验表明，东南亚金融危机并不是改革开放的结果，而是经济环境、经济政策、 经济手段的夹生性所致，只要处理好开放进程中政策之间、体制之间的协调问题，进一步经济 开放并不会导致金融危机。 因此，不能因为东南亚地区发生了金融危机，就认为我们因金融开放放慢而得到了好处， 因此进一步放慢，这种倾向是不对的。在全球化的世界中，资本项目总是不放开，对整个经济 发展是十分不利的。中国之所以在亚洲金融危机中基本上没有受到明显的冲击，主要的原因不 是中国的金融体制放慢开放所致，而是１９９４年以来中国的外债结构比较合理。中国在稳定 货币和规范金融市场等宏观经济管理方面取得了进步，通过财税体制、金融体制和外汇体制等 一系列的改革，增强了抗风险能力。所以，在亚洲金融危机十年后，应通过推进经济开放，特 别是金融领域的开放促进国内的经济发展。 再从开放的实践看，中国的金融开放也促进了世界经济的发展。截至２００４年底，中国 累计对外直接投资近３７０亿美元。从中国改革开放初期到２００５年底，中国共吸收外商直 接投资６３００亿美元，外商直接投资对ＧＤＰ的贡献率超过４０％。资本的流动，增加了就 业，扩大了税收，更重要的是促进了中国市场化进程，制度化改革步伐。 因此，我们不能因噎废食，不能对金融全球化怀有恐惧心理。更何况，入世5年过渡期后， 金融业还有５年左右的保护期。中国作为发展中国家，金融业是幼稚产业，它可以有一个保护 期。我们应该充分利用这５年时间，加快金融业改革，迅速培育起金融市场，增强我国金融业 参与国际市场竞争的能力。我们完全可以在５年后与全球金融机构在同一个平台上展开竞争。 由此看来，汲取东南亚金融危机教训，在完全融入经济全球化之前，建立健全的微观金融 竞争体制、完善市场性宏观金融调控机制就显得刻不容缓。从国内金融体制改革的现状看，很 难说我们已经做好准备，更不用说作好资本市场开放的准备。金融全球化要求商业银行向“ 银行”转变，垂直的路线和矩阵式的管理，对中资银行经营体制将带来重大冲击和挑战。目 前，中资银行在很大程度上仍然依赖于国家政策的保护，市场竞争的观念并没有多大改观，与 外资银行竞争的优势并没有形成。目前我国银行业的现状是垄断特征仍明显，四大国有银行仍 未商业化，仍未摆脱经济体制转型所担负的沉重历史包袱，仍未形成有效的内外部激励约束机 制。 金融全球化的迅速发展，留给我们调整和改革的时间也越来越少。我们应该有紧迫感。入 世5年后在改革国有金融机构的法人治理机制上取得突破，同时对民营资本开放金融领域，在 外资大举进入前形成包括民营、国有等多种所有制相互竞争的市场格局，以强健的国内金融机 构去迎接入世5年后的竞争。 还原人民币的杠杆作用 同时，应当加速金融市场改革，允许人民币稳步升值。应当肯定，人民币具备稳定的国际 国内条件。但人民币汇率的稳定并不是说不动，人民币汇率仍将在一定范围内波动，这才是正 常的。 从经济学来说，价格信号对资源配置起基础性作用，如果强行将人民币保持在一个数值上 不变，它就不能反映外汇市场的变化，不能反映国内要素市场的变化，可以说丧失了反映市场 信号的功能，失去了资本配置的功能，在开放的国际社会中等于放弃了一种强有力的宏观调节 手段。因此，人民币作为价格信号，它的走势取决于国际收支状况和国内经济发展状况。变是 绝对的，有涨有落才是自然法则，才是正常的。 特别是在中国经济走向一个新的制度平台时，还原它的宏观经济调节的杠杆作用非常重要。 这是因为，加入世界贸易组织５年后，外贸和外资的总量、流向和结构都将发生根本性变化， 对市场外汇的供求基础产生深刻影响。如果灵活性不够，不能通过人民币调节外汇市场，那将 是不利的。 由此看来，入世５年后，人民币具备稳定的条件，但人民币汇率的稳定不是一成不变的， 要利用人民币反映外汇市场和国际收支的状况，逐步回归它的价格信号功能，从而发挥人民币 调节宏观经济的杠杆作用。 解决储蓄率、投资率“双高”问题 必须指出，高储蓄率、高投资率，是中国经济快速增长的根本原因，但不能靠无限度地牺 牲当前消费而获得经济增长。中国目前的储蓄率高达４６％，投资率高达４０％左右。政府拥 有的财富比家庭的财富更多，而政府持有资产所得到的收入，变成了投资而不是消费。从经济 学角度说，这种高投资率下的经济增长速度已是极限。为维持ＧＤＰ的增长，就必须不断提高 投资率。但是，世界上没有任何一个国家、任何一种经济可以承受如此之高的投资率。 高储蓄率、高投资率，反映了中国资金配置体系的粗糙以及货币政策的低效。一旦中国经 济陷入低迷，可能会再度产生庞大的银行坏账，使中国缺乏强劲资本市场的脆弱金融体系，面 临巨大压力。 因此，汲取东南亚金融危机教训，如何解决过度储蓄和过度投资的问题呢？ 首先，转变政府职能，政府退出要素市场。政府应通过提供公共品提高经济效率，通过向 弱势群体实行倾斜的收入再分配，从而增进公平。 其次，利用财政和分红政策，压缩企业的利润，限制它们在产能过剩领域的再投资。 再次，调整收入分配格局。中国社会科学院２００６年中国社会发展年度报告对７１４０ 个居民家庭进行了调查，其结论是：２００６年中国的基尼系数达到了０．４９６。相比之下， 印度的基尼系数为０．３３，美国为０．４１，巴西为０．５４。如果高收入者的收入是合法 收入，应该鼓励创富；但问题是部分高收入的获得，是由分配体制中存在的不合理因素——借助于权力和垄断、违法违规和不平等竞争手段而获得的。这种收入差距，既不体现效率原则， 又严重损害社会公平。从经济学上说，它直接导致社会福利的净损失，增加了交易费用，降低 了社会边际消费倾向，不利于扩大内需，影响了社会稳定——长此以往，社会的产出会从生产 可能性边界上移至边界之内，最后整个国家处于低效率。 最后，必须解决与医疗保健、教育和住房相关的支出过度不确定的问题。日益上升的医疗 成本已成为中国人一大担忧，目前医疗支出已经占到居民家庭消费总额的１１．８％，高于交 通或教育支出所占的比例。同时，中国的社会保障体系刚建立不久，资金可持续性仍然面临挑 战。对社保体系信心不足，是家庭储蓄高企、不愿消费的原因之一。信心不足，消费何来？ 汲取东南亚金融危机教训，关键之关键，是一定要符合国际规范。国际规范是金融业的生 命，是必由之路，大势所趋，不可逆转。 第二波风暴： 东南亚金融市场经过7、8月的震荡后，进入9月，金融形势开始回稳。9月中旬，世行会议在香港召开，与会者就全球化过程中发展中国家所面临的金融风险以及防范措施，形成了比 较一致的看法。整个形势似乎走向好转。甚至向来谨严的菲律宾总统拉莫斯也说，他相信菲律 宾的货币金融风暴将会很快“烟消云散”，而且这一天的到来将比人们所预想的还来得快。 但到了9月下旬，情况又开始发生异变。先是国际信贷评级机构将马来西亚及菲律宾的金 融级别向下调低。人们开始质疑东南亚的经济状况，感到情况并不妙，货币仍然疲弱。9月26日，印尼盾与美元的比价达到了历史最低点：3125兑1美元。9月27日印尼盾一度再创新低。 早盘时曾跌至1美元兑3.2015林吉特的历来最低水平，过后稍微回稳，东南亚市场闭市时1美元可换3.1950林吉特。接着，东南亚各市场惊慌地抛售他们本国的货币，购买美元以作美元补 仓。9月30日，林吉特、印尼盾及菲律宾比索跌至新低，其中林吉特跌幅最大，林吉特在亚洲 交易结束之前，曾跌至纪录低位的3.25，是日收市报3.245。10月1日，东南亚货币市场经历 了悲惨的一天。印尼盾、菲律宾比索及马来西亚元跌至纪录低位。通常不易波动的新加坡元也 跌至39个月来的低位。泰铢收市时，兑美元比7月2日时下跌约40%，林吉特在交易早段引人 注目地下跌，不足两小时已跌超过4%, 后来林吉特跌至3.4080，后市报3.3550，这是自1973年林吉特浮动以来，兑美元的最低价位。林吉特下跌再次对地区其它货币造成冲击，纷纷下跌， 印尼盾跌至历史低位3.445左右。到10月3日，也就是泰国金融危机爆发后的三个月，印尼盾 跌了53%，是世界货币历史上贬值第二严重的货币，仅次于当年贬值63%的土耳其里拉。在这一天，世界贬值最利害的五种货币还有泰铢跌32.69%、林吉特跌25.01%和菲比索5.27%。亚洲货币中， 三个月的跌幅为：港币0.12%，印度卢比0.73%，韩元2.71%，台币2.8%，日元4.86%，新加坡元6.71%。 此后，在亚洲及全球卷起了新一轮的金融飓风。