【doc】A／B股并存上市公司股权结构调整的路径选择：股本分拆

【doc】A／B股并存上市公司股权结构调整的路径选择：股本分拆 A,B股并存上市公司股权结构调整的路径 选择:股本分拆 市,媵权徇,钧调翟,f{增,救耷 《上海垒~)2ooo年第5期 复 旦 大 学 经 济 茔 田f院 27』2 ,0 0 }2—4, 3 一 一 ,实施A/B股分拆的必要性 我国B股市场长期低迷.在一级市场,B股的发 行市盈率为5—6倍,仅为A股发行市盈率的三分之 一;在二级市场上,沪深107家B股上市公司中,至 1999年4月底,90%的股票跌破净资产值,有63家跌 破面值,平均市盈率不到9倍;1998年上市的B股大 冷和武锅均于上市当日便跌破发行价. B股市场的持续低迷,对那些A,B股并存的上市 公司带来了许多不利影响. 截至1999年8月底,沪深两地A,B股并存的上 市公司有80家,上海地区同时发行A,B股的上市公 司33家,占全部上海本地123家上市公司总数约 30%.A,B殷并存的公司一般都存在下列问题: 1.B股以人民币标明面值,以美元或港币交易. A股以人民币标明面值,使用人民币交易.由于率 的频繁变动,给企业的财务核算增加了难度. 2.A,B股并存要支付A,B股股东之间的信息交 流成本.比如将中文的公司公告翻译成英文的成本, 在文字转换过程中还可能出现理解上的分歧.所以, 许多A,B股公司强调公司的文件在发生理解上的分 歧时,以中文为准. 3.B股多以红利分配则不利于公司增加内部资 金来源.由于B股已经远远低于帐面价值,阻碍了公 司通过增发股份筹集资金;B股市场的低迷,拉低了 A股价格,使公司配股难度加大.比如,华源股份, 1998年度以23853万股为基数,按10:3配售3.5— 5.5元每股的预案,因为B股占据公司大部分股权, 而且B股市场价位较低未能获准通过,最后的分配方 案改为以资本公积金10转增2股. 4.由于A,B股并存,公司不得不采用两种会计 准则,由此产生会计报表和一些关键的财务指标的差 异.比如,1998年度,按照中国会计师准则审计,华 源股份的净利润为5877万元,按照国际会计准则审 计为5508万元.公司不得不就此对股东作出解释. 5.A,B股并存的上市公司,业绩呈现逐年下滑 态势.以华源股份为例,1996年净资产收益率为 20.o4%,1997年为13.4%,1998年为7.57%.除了 由于1997年开始爆发了亚洲金融危机导致公司宏观 营销环境因素恶化以外,A,B股并存是一个不能忽视 的因素.决策部门当初将企业在A股市场和B股市 场同时上市的初衷,是希望利用国际资本和国内资本 的合力作用使公司尽快完成创新,保证在坚持中 国特色的基础上与国际企业运行惯例接轨.但是,由 于上市公司本身只适应于A股市场的特色体制,不 能在国际市场的竞争中立足,最终使人们美好的愿望 不能变成现实. 对于A,B股并存的上市公司,使用传统的资产 重组方式难以达到预期的目的.传统的资产重组方 式成功实施的前提是被重组公司股本结构比较合理, 而A,B股并存上市公司的主要缺陷是股本结构畸 形.所以,运用流行的资产重组方式改善A,B股并 A/B股 r\ 路径选择:股本分拆 并存上市公司股权结构调整的 存公司现状的前提首先就是改善它们的股本结构,为 正常的资产重组构筑工作平台.通过公司分拆重组 将A,B股混合公司整合为纯A股公司,纯B股公司, 是改善A,B股并存上市公司股权结构问题的重要选 择. 二,A,B股分拆的条件 分拆A,B股是一项在国内前所未有的金融创 新,必须具备一定的主观与客观条件.就当前国家政 策与,4JB股并存公司状况看来,现阶段实行A,B股 分拆有以下有利条件: 1.政策支持和市场认可.国家一直支持和鼓励 金融创新.比如,主管部门同意虹桥机场进行可转债 尝试,批准陆家嘴,申能回购国有法人股,以及厦门国 贸回购全体股东股票这些史无前例的金融创新,都 无一例外地得到了政策面的积极支持与鼓励.市场 对金融创新的认可是有目共睹的,每一次哪怕是市场 再熟悉不过的资产重组都会引起整个市场的轰动效 应,相关股票价格不断上扬.B股市场长期低迷,价 值被严重低估,通过股本分拆过程中的B股回购动 作,必然会实现成功的价值回归,公司原有股东肯定 是支持的.所以,作为一项重要的金融创新工作,A, B股分拆势必引起国内外同行的关注,受到有关领导 部门的重视. 2.原公司股权相对集中.股权的相对集中,可 以减少股权分拆过程的协调麻烦.降低股本分拆成 本.由于我国企业B股发行采取私募方式,所以B股 主要集中在一些外资机构投资者手中.我国A,B股 并存上市公司与一般的A股公司一样,A股大股东多 数是国有股,法人股,也易于协调. 3.A,B股并存公司业务板块易于分割公司原 有业务用一个共同可以简单地划分为几大业务 板块,便于降低股本分拆过程中的业务分割障碍.比 如,同刚发行A,B股的华源股份公司有许多子公司, 其中南通华源,扬州华源有自己的主要产品,常州华 源,常熟华源以及锡山华源业务比较相似,新乡护神 有自己的业务特色.各子公司的业务基本上可以自 成体系,便于以业务的关联程度作为标准将公司股本 分拆开来.因此,原公司业务越易于划分,各个子公 司的关联性越小,股本结构越易于分拆.所以,结合 前述两个有利条件,如果原公司业务属于板块结构, 而且产品的关联性不明显,那么公司股本分拆工作的 开展就会比较顺利. 此外,大股东的融资能力越强,A,B股的分拆也 就越容易. 30 《上海垒~)2000年第5期 三,分拆方案的基本构想 A,B股分拆是公司分拆的一种.所谓公司分拆 (split—ups),指公司出售不再符合战略规划的部门 或将原公司分裂成几个相对独立的经营单位,以提高 公司整体的经营实力下面的分拆方案立足于中国 国情和A,B股并存上市公司的一般特点,参照国际 上已有公司分拆经验,保证有关方案可行,本着节约, 高效的原则而成,具有一般性. 1.国际上已有公司分拆经验 钻石山姆洛克公司被认为是成功地实施了公司 分拆的典型案例之一,被证券界人士普遍关注.该公 司在实施分拆的重组时,将公司分裂成两个实 体,每个实体公司各取原公司的一项核心业务公司 实施分拆的具体内容包括:(1)以每股l5美元的价格 回购2千万股普通股;(2)新发行可转换优先股并售 予美国一家保险公司;(3)另外成立一家公司来负责 原公司的提炼和销售业务,原公司则专门从事碳化氢 的勘探和生产. 子公司上市是公司分拆的另一种常用方法.子 公司上市(Spin—offs),指实施分拆的公司,将部分或 全部的子公司股权售与市场或者配给母公司股东 上述两种方式都可以为我国进行A,B股分拆提 供借鉴作用. 2目前我国A/B股并存公司股本分拆的一般思 路 公司分拆分为两种情况.一种情况是公司的分 离,即在原来公司之下分离出一部分设立为新公司, 原公司仍然存在.另一种情况是公司的分解,即原来 的公司分解为两个以上的部分,成为两个以上的新公 司,原来的公司不存在.公司分拆重组可以充分借鉴 公司包装上市操作中的一些技术,对已经上市的A,B 并存的公司进行分拆,将上市公司分拆成A,B两个 股份有限公司,国有法人股转人相关有限公司,这样 既成功地将A,B股分开,叉能够降低国有股的比例. 本文在此不失一般性地提出如下A/B分拆思路. 首先,做好分拆前准备工作.由有关各方成立股 本分拆指导委员会,聘请权威中介机构如知名会计师 事务所对原公司全部资产进行核查,评估,并将债务 与净资产分开,所有债权人征得债权人同意,拟 定股本分拆方案并报请证监会和有关部门批准. 第二,回购部分B股,引进虚拟投资者,将全部资 产实施帐面转移. 由原公司利用自有资金回购部分B殷,直到B股 股价接近每股净资产的价值,保证同股同权同资产. 《上海-i,-~)2ooo年第5期 这是分拆过程中很关键的一步. 回购工作完成后,引A虚拟投资者,比如一家证 券公司,银行,或者国有资产管理公司.本文认为公 司的控股集团虽为台适,比如华源公司可以选择华源 集团作为虚拟投资者.虚拟投资者并不真正的要作 对公司增加投资,引A的虚拟投资者的目的在于利用 其威信和资金实力,缓解股本分拆过程中的一些矛 盾.例如可以避免股本分拆过程中,A股股东和B股 股东对原公司现有资产价值评估的分歧,资产要求权 的冲突等.当虚拟投资者选择好后,采用帐面转让形 式,向该虚拟投资者转让原公司全部资产和债务.虚 拟投资者将转让过来的债务与资产及业务进行台理 搭配,分成三个部分.并根据国有股,A股,B股情况 划分A,B股,国有股各应得到的帐面资金. 第三,A,B股公司成立并投入运营. 由A股股东,B股股东和国有股法人股股东分别 成立A股公司,B股公司,国有股筹备委员会.筹备 委员会成员由A股股东大会,B股股东大会,及国有 股股东大会选举产生.成立后的三个筹备委员会运 用虚拟投资者分配的帐面资金采用竞价方式向虚拟 投资者购回资产和债务和相关业务,不足部分使用资 产抵押向金融机构申请贷款,或者向新老股东增发新 股募集.经过认购后剩下的资产,归国有股部分.但 是,必须规定各筹备委员会认购的资产不得少于各自 在股东权益中拥有的比例:即各方在回购了部分B股 后在原公司所有者权益中所占比例.经过分拆后,原 公司变成三个部分:A股公司,B股公司和国有股法 人股公司.业务分拆后,三家筹备委员会聘请总经 理,调整各自领导班子,并且向工商行政部门注册登 记为了克服营运资金不足约束,A股公司,B股公 司可以考虑增发新股,国有股可以考虑加盟A股公 司或者B股公司,也可以单独运行. 3.分拆方案实施后的基本效应 首先,A,B股每股净资产值发生变化.其次,A 股,B股股价发生变化.第三,管理层结构发生变化. 通过分拆,有利于强化公司内部人管理.因为公司管 理层也持有公司股份,通过分拆引起股价上升,增加 了管理层的财富规模.第四,每股净资产收益率发生 变化.第五,公司资本结构发生变化.第,从财务 状况和经营管理等多方面改善上市公司的市场形象, 有利于B股市场走出低靡 四分拆过程中应该注意的问题 为了保证分拆的顺利进行,项目实施过程中必须 考虑下列问题: 1.回购B股问题.一般由原公司以现金方式购 买B股股东所持股权.资金来源可以是未分配利润及 年末所创利润,也可以通过配股,增发A股等方式筹 措.一旦现金有问题,就要考虑采用资产剥离与受换 相结台的方式.首先由A股大股东出资购买公司可 用资产,设法将原公司的总资产中实物部分比例降 低,提高现金比例,原公司就可以使用现金购回在市 场上流通的B股股票. 针对B股股价较低,基本上低于每股净资产值, 本文提议原公司向A股股东定向配股或增发新股, 并用所筹资金回购B股,减少B股流通量,提高B股 市值.原公司也可以向银行等金融机构贷款,用贷款 来回购B股,达到收缩B股规模的目的.但必须注 意,回购B股必须采用美元支付的方式,筹集回购B 股资金就成为本方案的一个关键问题.回购B股的 资金来源,是使用自有资金圆购B股,还是使用部分 自有资金部分负债的形式,即在使用权益资金与债务 资金之间作出选择,这要依据公司信贷能力和资金实 力决定回购B股的价格,可以参照B股的市场价 格,也可以在每股净资产值与市场的B股股价加权平 均后,作为B股的回购价格. 2.分拆后,国家股,法人股股东与A股公司和B 股公司的关系问题.分拆工作结束后,国家股,法人 股可以直接按一定比例变换可流通的A股,B股.变 换比例的确定可以以每股净资产值和每股市场综台 价格作为参考来计算.经分拆独立的A股,B股公司 也可以回购所有的国家股,法人股.之后如国有资产 经营者有意重新控股或参股分拆后的A股,B股公 司,则可用所得的资金在市场上收购A股,B股. 3.A股公司与B股公司及国有股公司的主营业 务关系问题.一般认为,分拆后的A股公司经营国 有战略性产业,并在国家控股的条件下实施一系列的 重组计划,以改善公司的市场形象分拆后的B殷公 司,主要经营非战略性的竞争产业,国有股东根据宴 际情况考虑控股,参股但不控股,或者退出.当然,分 拆后的公司之间的业务关系根据情况可以是互补,或 者不具有任何关联性. 4.其它问题.包括A股公司,B股公司管理层 如何设计,原有公司职工安置问题,说服原公司债权 人同意A,B股分拆问题,以及各分拆公司如何克服 流动资金不足问题. (责任编辑:姜天鹰) 3I