国金证券2013年度场内基金投资策略报告

国金证券2013年度场内基金投资策略报告 黄金投资 www.24k.hk 5de 国金证券2013年度场内基金投资策略报告 2013年传统封闭式股基将迎来”到期潮”，可从动态的角度把握折价波动带来的机会，通过波段操作来获取买卖价差收益，对于裕阳、兴华、安信等高折价产品可给予关注 立足管理能力，动态关注折价——封闭式基金投资操作策略 2013年传统封闭式股基将迎来”到期潮”，可从动态的角度把握折价波动带来的机会，通过波段操作来获取买卖价差收益，对于裕阳、兴华、安信等高折价产品可给予关注。中长期来看，管理业绩是影响封闭式基金的根本动力，尤其在市场震荡、结构性机会主导的背景下，泰和、汉盛、金鑫、安顺、天元、汉兴等投资管理能力较强的基金可作为关注品种。 2013年在债券市场下有支撑、上有制约的震荡行情中，普通封闭式债基难有显著的交易性机会，且折价回归动力也明显不足。个体产品选择上，可选择管理人投资能力较强的品种进行长期投资，如招商信用、工银四季、广发聚利、交银添利、易基岁丰、鹏华丰润、建信信用等。同时，广发聚利、建信信用、华富强债、鹏华丰润、交银添利仍具分红能力，在分红填权效应下存在短期投资价值。 短期适当积极，关注低估优势——股票型分级基金投资操作策略 站在全球视角A股的指数估值已经具备明显优势，尤其蓝筹股的估值处于历史低位为市场提供了较强的支撑。长期来看，在估值释放过程中股票市场仍存在向上修复的机会，利用指数分级B类份额进行中长期投资能够获得较高的收益，具有风险承受能力的投资者可积极把握，部分具备折价率和流动性优势的产品可重点关注，如银华鑫利、资源B、银华鑫瑞、华安300B、工银100B、广发100B、易基进取、双力B、同辉100B 。 就近期市场环境而言，在一季度改革憧憬以及短期经济基本面仍预期相对乐观的背景下，投资操作上可适当积极以增强进攻性，充分发挥市场阶段性反弹行情中杠杆的收益放大特性，博取更高收益，同时考虑市场结构性估值风险的释放还需要一定的过程，在策略上重点关注侧重周期风格、流动性较强的杠杆基金，如银华鑫瑞、资源B、商品B、银华鑫利、双禧B、信诚300B、同庆800B。 结构机会犹存，顺势转换资产——债券型分级基金投资操作策略 从投资环境来看，中国经济将中长期处于增速下降和结构调整过程中，在经济复苏趋势尚未完全形成之前仍将对债市形成支撑，隐含到期收益较高的景丰B、增利B、万家利B、聚利B可作为中长期投资标的。2013年虽然势性行情难再现，但阶段性机会仍将存在，对于风险承受能力较高的专业投资者来说，可结合股市和债市转换节奏，逐步实现从权益类资产到固定收益类产品的大类资产转换，综合衡量产品风险收益特征情况后，建议重点关注增利B、聚利B、万家利B、利鑫B、浦银增B、丰利B等。 作为分级基金的低风险收益端，A类份额固定收益特征明显，固期型产品中被低估的中小板A，以及估值合理的增利A、汇利A、浦银增A、景丰A，通过波段操作获取约定收益的概率较高;永续型产品存在溢价回落或折价扩大的风险，但银华稳进、信诚500A、同瑞A、广发100A、泰达稳健、消费收益、银华金瑞仍具备相对折价优势;定期开放型产品在提供持续稳健收益的同时，还尽可能地降低了投资者回收本金及收益的风险，对于低风险投资者而言，不失为一种良好的投资工具。 此外，分级基金折算条款中也蕴含着丰厚的获益机会，如向下到点折算相当于为A类份额提供了大比例分红的机会，持有人可套取较高的折价回归收益，即使 黄金投资 www.24k.hk 5de 考虑到期间市场波动或导致折算后折价适度加大的情形，仍存在一定的套利空间。当然，博弈下这一预期或将不同程度的提前发生。 第一部分:立足管理能力，动态关注折价——封闭式基金投资操作策略 1.1 短期把握折价回归，中长期立足管理业绩——传统封闭式股基投资操作策略 2012年传统封闭式基金现波澜不惊，折价率走势也基本保持平稳，25只传统封闭式基金折价围绕11%~13%的中枢水平上下小幅波动，截止到2013年1月18日，基金整体平均折价率为12.72%。 随基金四季报披露，我们对传统封闭式基金的分红能力进行了简单的测算，结果显示，由于受到过去一年低迷的市场环境拖累，仅有汉盛、安顺2只基金可供分配净收益为正值，同时也满足分红后单位净值不低于面值的规定，但单位可分配收益都非常有限，仅为0.03元和0.01元。整体来看，传统封闭式基金基本没有分红能力，2012年度的分红行情再度落空。 2013年传统封闭式基金将迎来“到期潮”，开元、金泰、兴华、安信、裕阳等5只基金将陆续到期封转开，由于剩余期限较小导致产品持仓收益被动抬升，失去了实际参考意义。但随着到期日的临近，二级市场价格有向单位净值靠拢的需求，投资者可从动态的角度把握折价波动带来的机会，通过波段操作来获取买卖价差收益，对于裕阳、兴华、安信等高折价产品可给予关注。不过，锁定期内市场波动会对基金净值产生较大影响，届时投资者可根据转型中新产品的投资策略等相关信息做出决策。 剔除今年到期的产品后，截止到2013年1月18日，在平均剩余存续期2.28年的背景下，传统封闭式基金平均到期年化收益率(按当前市价买入并持有到期按当前净值赎回的年化收益率水平)为7.59%，处于历史相对较高水平。从单个基金来看，2014年到期的13只产品到期年化收益率均在7%以上水平，具备明显吸引力，其中同益、兴和、普丰、景宏、汉盛、金鑫、汉兴等部分基金的隐含到期收益更是在9%上下水平，同时也具备一定的安全边际优势。 当然，除折价率和隐含到期收益率以外，股票市场走势也是影响基金市场价格的重要因素之一。中长期来看，管理业绩是影响封闭式基金的根本动力，尤其在市场震荡、结构性机会主导的背景下，传统封基的选择仍将立足管理能力。因此，基于对绝对收益能力、下行风险控制、夏普比率等指标的，我们认为泰和、汉盛、金鑫、安顺、天元、汉兴等基金可作为中长期关注的品种。 图表1:传统封闭式基金过去五年折价走势 来源:国金证券研究所 图表2:中长期投资管理能力较强的基金(截止2013.1.18) 简称 剩余期限 折价率 到期年化收益 绝对收益排名 下行风控排名 夏普比率排名 基金泰和 1.22 8.69% 7.76% 1 3 2 基金汉盛 1.30 10.26% 8.66% 2 2 3 基金金鑫 1.75 13.42% 8.57% 3 7 6 基金兴华 0.27 5.41% 22.51% 5 5 9 基金安顺 1.40 10.05% 7.85% 6 6 8 基金金泰 0.19 1.77% 10.06% 19 1 1 基金丰和 4.18 19.78% 5.42% 7 12 7 基金普惠 0.97 7.39% 8.26% 9 15 5 黄金投资 www.24k.hk 5de 基金天元 1.60 12.11% 8.40% 21 4 4 基金裕隆 1.40 9.50% 7.37% 4 8 19 基金汉兴 1.95 14.68% 8.49% 10 10 11 1.2 折价回归动力不足，倚重投资管理能力——普通封闭式债基投资操作策略 即便经历了三季度的大幅调整，但从全年角度来看，2012年债券市场整体呈现牛市格局，国债指数上扬3.35%，企债指数(127.514,0.01,0.01%)攀升1.57%，转债指数在年末股市行情带动下上涨3.53%。由于封闭式债基资产规模相对稳定，可以长期运用杠杆进行放大操作来提高基金收益，因此，在债市向好时往往会博取较高的收益，已经上市交易的12只可比基金净值增长率超过10%，二级市场价格涨幅更是不低于15%，导致整体折价率由年初的7.01%大幅收窄至年末的2.48%。 由于普通封闭式债券基金到期后将转为开放式基金，并可以按照净值进行申购赎回，因此，未来随着到期日的临近，二级市场价格将逐渐向净值回归。下面，我们按照2013年1月18日收盘市场价格购入、持有到期按净值结算，计算了封闭式债基的折价回归收益。结果显示，伴随着折价的大幅收窄，折价回归收益也明显降低，最高的信用增利、华富强债、双债A 也已不足3%。 展望2013年债券市场，我们认为，尽管短期经济出现改善迹象，但在实体经济需求真正恢复之前，债市不存在大幅持续调整风险，当然，类似2012年上半年各品种轮流进攻的大牛市行情也难以再现。进入下半年后，伴随着宏观经济的低位企稳、通胀水平的反弹，以及企业盈利的逐步好转，股债转换压力的将开始逐渐显现，虽然转换的节奏较慢，但仍将对债券市场形成利空。整体来看，我们认为在经济继续向下而通胀温和反弹的市场环境中，2013年债券市场走势呈现震荡格局的可能性较大。 基金投资策略方面，在债券市场下有支撑、上有制约的震荡行情中，普通封闭式债基难有显著的交易性机会。尽管随着到期时间的临近，理论上来说折价率将呈现出逐步下降的趋势，但在平均剩余期限1.22年的背景下，平均折价水平仅1.32%，受部分高溢价产品拖累封闭债基整体隐含到期收益为负，后市折价回归动力明显不足。 个体产品选择上，建议关注折价率的波动，随着折价率的上升，可从中选择具备相对折价优势的、管理人投资能力较强的品种，如招商信用、工银四季、广发聚利、交银添利、易基岁丰、鹏华丰润、建信信用等。同时四季报统计显示，广发聚利、建信信用、华富强债、鹏华丰润、交银添利5只产品仍具备分红能力，在分红填权效应下存在短期投资价值。 图表3:2012年封闭式债基整体折溢价率走势 图表4:封闭式债基隐含到期收益 基金名称 2012 年净值增长 (%) 2012 年价格涨跌 (%) 折溢价率 剩余年限 到期年化收益率 信用增利 1.19 12.41 -4.38% 1.67 2.71% 华富强债 8.54 18.29 -1.41% 0.64 2.25% 双债 A 11.86 18.68 -2.33% 1.19 2.00% 鹏华丰润 8.27 13.53 -1.19% 0.87 1.39% 招商信用 12.7 12.69 -2.71% 2.43 1.14% 广发聚利 13.11 16.22 -1.53% 1.54 1.00% 易基岁丰 9.37 14.32 -0.38% 0.81 0.48% 黄金投资 www.24k.hk 5de 信诚增强 10.18 18.85 -0.19% 0.69 0.28% 交银添利 14.24 23.44 2.57% 1.02 -2.45% 工银四季 13.02 15.11 2.70% 1.06 -2.48% 建信信用 9.66 13.06 5.26% 1.41 -3.58% 第二部分:短期适当积极，关注低估优势——股票型分级基金投资操作策略 在经历了07年的萌芽、08年的停滞、09年的重启、10年的创新，以及11年的扩容以后，2012年权益类分级基金在产品数量上得到快速发展。截止2012年末，已经有36只权益类分级基金成立，当年新设基金合计21只(不含转型产品)，占据全部数量的半数以上。从产品的差异性来看，如果不考虑杠杆互换型的瑞和沪深300(2651.863,80.19,3.12%)，现有权益类分级基金大致可以分成以下五类产品，其中第三类和第四类为当前市场的主流产品。 图表 5 :权益类分级基金类型划分 股票型 + 指数型 类型 1 类型 2 类型 3 类型 4 类型 5 份额类别 2 3 3 3 2 低风险份额固定收益 有 无 有 有 有 低风险份额超额收益 有 有 无 无 无 低风险本金和基准收益补偿 完全补偿 完全补偿 完全补偿 完全补偿 完全补偿 份额折算 无 有 有 有 无 配对转换 无 有 有 有 无 无 无 有 有 是否有到期日 有 是否上市交易 均上市 除基础份额均上市交易 除了基础份额均上市交易 除基础份额均上市交易 优先每六个月开放一次 ，进取上市 主动管理代表产品 国泰估值 兴全合润 建信双利、 银华消费、 南方消费 中欧盛世 瑞福分级 被动管理代表产品 — — 双禧 100 、银华深证 100 、申万深成、信诚 500 、银华 90 、、泰达 500 、长盛同瑞、银华资源、长城久兆、工银 500 、信诚 300 、诺安中创、浙商 300 、广发 100 、金鹰 500 、华安 300 、万家中创、泰信 400 、诺德 S300 、中证资源、睿智深证 100 国联安双力、长盛同庆、申万中小板、招商大宗商品、长盛同辉、华商 500 、易基中小 — 2.1 权益类分级基金扩容，产品创新更迭 2.1.1 第一代:首创分级份额，定位不同风险特征 分级基金发展的起源可以追溯到2007年7月老瑞福分级基金的诞生，该产品创新性地采用了分开募集、统一运作的方式，将基金份额分成具有不同风险收益特征的两个级别，低风险的瑞福优先以“1年定存+3%”为基准收益，设有基准收益差额累积弥补、强制分红、有限本金保护等保护机制，同时还享有10%的超额收益，而高风险的瑞福进取则通过对瑞福优先基准收益优先分配权的让渡，获取另外90%的超额收益分配权。但由于该产品设计条款比较复杂，导致瑞福进取杠杆波动较大，二级市场折溢价也随之大幅变化。 2008年金融危机爆发后市场持续下挫背景下，分级基金发展暂时停滞，直到09年市场回暖后，老长盛同庆火爆登场重启分级基金发展的动力。该基金采用了合并募集、分拆上市的方式，将初始认购总份额按照4:6的比例拆分成同庆A、同庆B两类份额，收益分配上延续了老瑞福分级将超额收益(基金净值超过1.6元的部分)按照1:9分成的分配模式。相较老瑞福分级，该产品舍弃了强制分红 黄金投资 www.24k.hk 5de 保护机制，产品设计上有所简化，更便于投资者理解和操作，但由于缺乏套利机制，且为主动管理型产品，投资机会相对难以把握。 10年初国泰估值分级基金成立，该产品与老长盛同庆属于同一类型，低风险份额在获取固定收益的基础上，也有获得超额收益的可能，二者只是在分拆比例、基准收益、超额收益分配比例等细节上略有不同而已。国泰估值分级基金将于今年2月9日到期，随着到期日临近折溢价存在回归需求，截止2013年1月18日，该基金溢价率已经由年初的53.97%回落至28.74%，但由于在同类产品中仍处于相对较高的溢价水平，能够提供的安全边际较低，溢价回落风险仍然存在，宜尽量规避。 2.1.2第二代:引入配对机制，平抑折溢价波动 继老长盛同庆之后，以瑞和300、兴全合润为代表的第2代分级产品应运而生。该类产品将基金份额划分为基础份额、稳健份额和进取份额三类，并引入配对转换机制，为投资者提供了双向套利机会。当场内份额出现整体性折价时，投资者可按照约定比例买入子份额并申请合并成基础份额后赎回;反之，溢价时可通过申购基础份额并申请分拆后卖出。配对转换机制为投资者连通场外申购赎回与二级市场交易提供了投资渠道，在提升流动性的同时，还有利于平抑场内上市份额的折溢价波动，而且也有助于增加折算时相对应份额的投资机会。 作为国内首只被动型开放式分级基金，瑞和300的成立开创了指数型分级基金发展的新纪元，该基金内设区间杠杆互换机制，当瑞和300净值小于等于1时，小康、远见和瑞和300三者单位净值相等，而在盈利比例的10%年阀值前后，小康与远见分别按照8:2与2:8分割收益，具有亏损无杠杆、盈利加杠杆且阀值前后杠杆互换的特征，而且也是迄今为止分级基金中唯一一只具有风险收益互换功能的产品。此外，该基金采用了被动式的投资管理方式，持仓透明度较高;新增了定期份额折算条款，解决了开放式分级基金中A类份额的收益兑付问。 图表6:瑞和小康、瑞和远见杠杆率变化示意图 来源:国金证券研究所 来源:国金证券研究所 与其他分级基金不同，兴全合润分级A类份额没有基准收益，母基金1.21元阀值内获得期初净值，阀值外与合润B、合润享有同等净值增长率。上市初期，随母基金净值增长，合润A溢价升高而B折价扩大;而后随市场向下，合润B作为抢反弹工具溢价走高，持有成本则使合润A呈折价交易;但当市场长期处于弱市环境中，享有本金保护的合润A折价开始缩小，合润B溢价也相应回落;近期大盘快速上涨，合润A在收益预期下折价进一步收窄，但由于已经处于低位，可操作空间有限(当然，对于市场大涨使得母基金净值接近甚至超过1.21元的情形，需另当别论)，而合润B在配对转换机制及杠杆归1预期下投资价值也不大。 图表7:合润分级基金上市以来走势 来源:国金证券研究所 来源:国金证券研究所 2.1.3第三代:化繁为简，指数产品扩容 虽然上述产品在对子份额的风险收益定位上较为细致，但纷繁复杂的产品设计在理解和操作过程中存在一定难度。因此，为迎合市场需求，以双禧100、银华深证100为代表的条款设计相对简单的分级产品在2010年相继设立，并在《分级基金产品审核指引》政策指导下逐步发展成为市场的主流产品。该类产品多数都采用指数化的运作方式，除透明度较高外，最大的优势在于便于投资者根据标 黄金投资 www.24k.hk 5de 的指数走势、杠杆倍数及折溢价水平选择合适的产品，而且在市场反弹过程中，进取份额具有比指数基金更强的进攻性，堪称是博取高收益的利器。此外，该类产品还设置了到点折算条款，下折有利于保障A端的本金安全，上折能够兑付B端的累积收益。 2.1.4 第四代:产品创新更迭，增加到期设计 2012年分级基金更是迎来爆发式增长，同时产品设计上也进一步创新，国联安双力、中欧盛世、华商500、申万中小板、招商大宗商品、长盛同辉、易基中小，以及转型后的长盛同庆800都采用了“固定期限+配对转换”的新运作模式。相对于第三代永续型分级基金而言，该类产品增加了固定存续期(3、5或7年)的到期设计，A类份额的本金兑付问题因此得以解决，相对比较优势使其具备更强的吸引力，并呈现溢价交易状态，同时，该产品设计背景下，B类份额相对于其它高杠杆品种的投机性减弱，价格波动将相对收窄。 此外，运作期满的老瑞福在同年7月顺利转型，转型后的产品一方面保持了老瑞福分级A端不上市但定期开放、仅进取份额上市交易的运作模式，进一步明确了客户端不同的风险偏好需求;另一方面，采取了当前市场上主流的指数化方式运作，以提升投资组合的透明度，进而增强投资者操作性。同时，由于没有配对转换机制约束，瑞福进取折溢价波动区间不受优先份额限制，有利于其杠杆“弹性”的进一步释放，具有流动性优势，而且目前15%以上的折价水平已经明显低于理论折价率，对于具有高风险承受能力的投资者，可作为市场上涨阶段把握交易机会的有效工具。 图表8:新瑞福进取上市以来杠杆率与折溢价率 来源:国金证券研究所 来源:国金证券研究所 2.2产品风格多样，关注低估优势 从基本信息表可以看出，类型3和类型4中产品多为指数型基金，在市场反弹过程中，凭借其高仓位及杠杆特征能够较好把握阶段收益。历史数据显示，杠杆基金在趋势性的上涨行情中超额收益显著，以12年12月反弹为例，上证指数和沪深300指数分别上涨16%和20%，而同期银华锐进飙升83%，信诚500B猛涨71%，当然，在11月份的下跌行情中，杠杆基金的风险也得到放大，而震荡市场环境中则会使得阶段把握难度上升。 杠杆基金市场价格与其净值表现，确切的说应该是母基金的净值表现，具有较强的一致性，而母基金净值表现又主要取决于标的指数与市场风格的契合度。从母基金行业分布来看，双禧100、银华90、信诚300、银华资源、新长盛同庆等产品侧重蓝筹板块投资，而瑞福深100、银华深证100、申万深成、信诚500、泰达500、工银500、久兆300、双力中小板、诺安中创、长盛同瑞等产品更侧重于成长股，在不同市场风格阶段能够为投资者提供相应的投资标的。 下表中列出了现存指数型分级基金及其所跟踪的标的指数，可以看出标的指数数量已经接近20个，而且未来随着指数分级基金的不断发行和设立，各类风格指数将得以不断完善，有助于投资者更好的把握不同市场环境下的超额收益，此外，指数分级基金相对透明的操作特征相对于主动管理的分级产品而言也更容易把握。 图表 9 :跟踪标的指数及对应分级基金 标的指数 杠杆基金 标的指数 杠杆基金 标的指数 杠杆基金 标的指数 杠杆基金 黄金投资 www.24k.hk 5de 中证 100 双禧 B 中证 A 股资源产业 资源 B 深证成指 申万进取 中小 300P 久兆积极 中证 200 同瑞 B 中证大宗商品股票 商品 B 深证 100 等权 同辉 100B 中小板综指 双力 B 中证 500 华商 500B 、信诚 500B 、泰达进取、工银 500B 、金鹰 500B 中证创业成长 诺安进取、万家创 B 深证 100P 银华锐进、广发 100B 、瑞福进取 沪深 300 信诚 300B 、浙商进取、华安 300B 中证 800 同庆 800B 中证内地资源主题 银华鑫瑞 深证 100R 工银 100B 中小板 P 申万中小板 B 、易基进取 等权 90 银华鑫利 中证锐联基本面 400 泰信 400B 深证 300 诺德 300B 来源:国金证券研究所 如前所述，类型3没有固定运作期限，A类份额本金难以兑付因此给予其一定折价，而B类份额在杠杆作用下基本溢价。然而2012年8月份以来，股债持续弱势震荡的市场环境中，A类避险功能凸显，二级市场价格频创新高，折价水平不断收窄，B端溢价率也随之回落甚至出现小幅折价。如下图所示，截止2013年1月18日，除银华锐进、信诚500B等6只产品外，其余17只杠杆基金均处于折价交易状态，而且华安300B、银华鑫利、工银100B折价率更是超过5%，折价优势明显。 而类型4在类型3基础上增加了本金退出机制，相对比较优势使A类份额呈现溢价交易状态，相对应的，B类份额在配对转换机制下普遍处于折价交易。拟合结果显示，B类份额基金的杠杆率和折价率具有一定正相关性，一般来说，杠杆倍数越高的基金，价格弹性越大，折价水平也因此更低。因此，结合溢价率和杠杆率的波动，可以横向比较各分级基金之间的相对估值优势，以把握合理折价水平。统计结果显示，易基进取、双力B、同辉100B、盛世B目前折价水平低于拟合线。 图表10:永续分级产品杠杆率和溢价率(截止1.18) 来源:国金证券研究所 图表11:固期分级产品杠杆率和溢价率(截止1.18) 来源:国金证券研究所 来源:国金证券研究所 对于目前A股市场而言，我们认为，站在全球视角A股的指数估值已经具备明显优势，尤其蓝筹股的估值处于历史低位为市场提供了较强的支撑，同时经济增长中枢下行预期在过去一年市场中也得到相当程度的体现，市场对基本面影响逐渐钝化。长期来看，在估值释放过程中股票市场仍存在向上修复的机会，利用指数分级B类份额进行中长期投资能够获得较高的收益，具有风险承受能力的投资者可积极把握，部分具备折价率和流动性优势的产品可重点关注，如银华鑫利、资源B、银华鑫瑞、华安300B、工银100B、广发100B、易基进取、双力B、同辉100B 。 短期来看，历经2012年四季度的维稳行情及持续去库存后，2013年初经济可能会出现短暂的改善迹象，同时新一轮改革的开启也将成为影响市场的重要因素。在一季度改革憧憬以及短期经济基本面仍预期相对乐观的背景下，投资操作上可适当积极以增强进攻性，充分发挥市场阶段性反弹行情中杠杆的收益放大特性，博取更高收益，同时考虑市场结构性估值风险的释放还需要一定的过程，在策略上重点关注侧重周期风格、流动性较强的杠杆基金，如银华鑫瑞、资源B、 黄金投资 www.24k.hk 5de 商品B、银华鑫利、双禧B、信诚300B、同庆800B。 当然，流动性也是影响杠杆基金二级市场价格波动的重要因素之一，流动性不佳的产品受交易量冲击影响更大，价格波动也更大。2012年市场环境相对低迷，新发股票型分级产品平均首募规模较小，流动性普遍不足。统计数据显示，银华锐进、银华鑫利、申万进取、瑞福进取、信诚500B、双禧B、同庆800B、银华鑫瑞、国泰进取和同辉100B的流动性相对较好，全年日均成交量/额均在千万以上。 :分级基金杠杆份额流动性比较 图表12 来源:国金证券研究所 另外，临界点杠杆率的变化也值得我们关注。从目前上市交易的杠杆基金来看，如果市场延续上涨，小康和远见将保持0.4和1.6倍的杠杆不变;若母基金净值下跌2%左右，小康和远见杠杆将互换;但若跌幅超过10%，二者将与母基金同涨跌。此外，若申万进取母基金净值下跌13%将触发极端情况并面临杠杆消失风险，但届时一旦市场反弹，申万进取杠杆将迅速回升至11倍左右，价格弹性也将得以释放。 图表13:分级基金杠杆率及变化(截止2013.1.18) 来源:国金证券研究所 来源:国金证券研究所 第三部分:结构机会犹存，顺势转换资产——债券型分级基金投资操作策略 2012年股票市场持续不景气，低风险的固定收益类产品因此受到市场热捧，债券型基金火爆发行，债券型分级基金在产品设计也进一步创新。信诚添金分级基金将类型2的定期开放与类型3的周期滚动融合在一起，以“运作周年滚动”的方式存续，同时采用了两类份额均不上市交易但定期开放申赎的模式，投资回报的确定性较高，而且不会受到二级市场折溢价率波动影响。截止2012年末，国内分级债基数量达到24只，资产规模超过350亿元。 图表 14 :债券型分级基金特征比较 债券型 类型 1 类型 2 类型 3 类型 4 运作方式 全封闭 半封闭 开放式 开放式 份额类别 2 2 3 2 是否上市交易 是 A 端不上市，仅 B 端上市 是 否 低风险份额超额收益 无 无 无 无 本金和基准收益补偿 完全补偿 完全补偿 完全补偿 完全补偿 定期 / 到点份额折算 无 仅 A 端定期折算 均可能出现 均定期折算 配对转换 无 无 是 无 申购赎回 无 仅 A 端定期开放 开放申赎 开放申赎 代表性产品 富国汇利 大成景丰 泰达聚利 海富增利 浦银增利 天弘添利、富国天盈、万家添利博时裕祥、长信利鑫、天弘丰利鹏华丰泽、诺德双翼、金鹰回报信诚双盈、中欧信用、银河通利信达增利、国安双佳、长盛同丰 嘉实多利 中欧鼎利 国泰互利 信诚添金 来源:国金证券研究所 3.1“杠杆”份额:把握结构投资机会，逐步实现资产转换 除回购杠杆外，分级债基高风险份额通过“借用”低风险份额资金来放大收益的特性，相当于又为产品增添了一层杠杆，因此，相对于普通封闭式债券基金而言，债券型分级基金杠杆份额具有更优的弹性。2012年上半年债市呈现牛市格 黄金投资 www.24k.hk 5de 局，分级债基B类份额在杠杆放大器作用下表现出色，净值与价格齐升，成为全市场业绩表现最好的品种;然而，7月份债市回调阶段，杠杆效应同样大幅放大风险，B类份额加速下跌。 如前所述，我们认为，在经济继续向下而通胀温和反弹的市场环境中，债券市场走势呈现震荡格局的可能性较大，2012年上半年的趋势性行情难以再现，但结构性投资机会仍将存在。根据国金宏观小组分析，2013年国内经济仍然难以步入快速复苏的轨道，需求动力不足、供给端去杠杆去产能的压力仍然存在，股市在阶段回暖后仍将面临波动风险，而债市将在基本面支撑下迎来投资机会，同时新经济增长模式下货币政策的放缓拉长基本面周期，将对债市形成进一步利好。 就基金投资策略而言，对于风险承受能力较高的专业投资者来说，可结合股市和债市转换节奏，逐步实现从权益类资产到固定收益类产品的大类资产转换，投资标的选择上，建议综合衡量产品风险收益特征情况，通过对到期年化收益水平、流动性情况、折价率、杠杆倍数、打平时要求的资产收益等多方面指标的考核，增利B、聚利B、万家利B、利鑫B、浦银增B、丰利B等产品可重点关注。 3.2 “固定收益”份额:收益稳健，机会相对确定 3.2.1 择机波段操作，获取约定收益——场内固期产品 目前，国内固定期限型分级基金大体上可分为传统和创新两大类别，其中，以汇利、景丰为代表的前者可在二级市场上交易，但不具有合并/分拆机制;而2012年新发的双力、中小板，以及转型的同庆800等在产品设计上进行了创新，产品设计中融入了“配对转换”机制，还在到期折算基础上增加了到点折算条款，以确保A类份额基准收益及本金的安全。 尽管上述产品存在细节差异，但都有固定的运作期限，期满转为LOF并开放赎回。相对于永续产品而言，固期产品A类份额获取收益的确定性更高，持有到期后按照净值结算即可收回本金，可侧重关注到期年化收益较高且流动性较好的中小板A、聚利A、同辉100A、商品A。虽然国泰优先到期年化收益高达22%，但主要是即将到期所致，不具有可比性。 图表 16 :固期型 A 类份额持有到期收益情况 基金 折溢价率 剩余期限 约定利率 到期年化收益 最近一月日均成交金额 ( 万 ) 基金 折溢价率 剩余期限 约定利率 到期年化收益 最近一月日均成交金额 ( 万 ) 汇利 A -0.92% 0.64 3.87% 5.13% 1033 盛世 A 5.41% 2.19 6.50% 3.43% 26 景丰 A -0.82% 0.74 4.03% 4.91% 1453 同庆 800A 4.49% 2.31 7.00% 4.36% 1515 聚利 A -4.94% 3.32 4.24% 5.39% 642 华商 500A 4.69% 2.63 6.25% 4.00% 28 增利 A -1.40% 1.62 4.75% 5.28% 40 中小板 A 0.94% 4.30 7.00% 5.82% 401 浦银增 A -1.04% 1.90 5.25% 5.43% 182 商品 A 2.79% 4.44 6.50% 4.84% 329 国泰优先 -0.86% 0.06 5.70% 22.09% 631 同辉 100A 6.54% 4.65 7.00% 5.02% 235 双力 A 3.50% 2.17 7.00% 4.55% 268 易基稳健 7.68% 6.67 7.00% 5.12% 96 来源:国金证券研究所，天相数据库 然而，对于不能持有到期的中短期投资者来说，中途卖出则需要承担二级市场折溢价波动风险，这就需要一个相对合理的折溢价率，来衡量基金当前的市场价格是否充分反映产品自身的风险收益特征，据此在合适的机会买入折价过高或者溢价偏低的产品进行波段操作。统计结果显示，中小板A被明显低估，增利A、 黄金投资 www.24k.hk 5de 汇利A、浦银增A、景丰A的市场价格也趋于合理，后续在折溢价波动过程中通过波段操作获取约定收益的概率较高，可重点关注。不过，增利A季调约定收益存在利率风险，需要注意。 图表17:固期 A端折溢价率偏离情况(截止2013.1.18) 来源:国金证券研究所 3.2.2 警惕折价扩大风险，甄选相对优势个体——场内永续产品 与固期型产品完全相反，永续型A类份额没有固定到期日，但定期进行份额折算，将A类份额净值超过1的部分以母基金形式支付给投资者，实际上相当于按期付息的永续债券。相较固期型产品，永续型产品无法按照单位净值收回本金，只能在二级市场卖出或者与B类份额配对成母基金后再转场外赎回，而这两种方式都将承担折溢价波动风险，因此，合理的折溢价率水平对于投资时机的选择尤为重要。 下面，我们选取最近一月日均成交量千万以上产品为统计样本，根据30年期债券到期收益率来为产品定价。统计结果显示，经过2012年8月份以来的持续上涨，目前永续型A类份额折价率普遍不足8%，明显低于参考折价率，甚至还有不少产品已经呈现溢价交易状态，后期存在向合理折价水平回归的需求，即存在溢价回落或折价扩大的可能。但从此类型内个体角度来看，银华稳进、信诚500A、同瑞A、广发100A、泰达稳健、消费收益、银华金瑞仍具备相对折价优势。 图表18: 永续A端折溢价率偏离情况(截止2013.1.18) 来源:国金证券研究所 3.2.3 本金可退出，收益加保险——场外份额 在分级股基大力发展永续型产品的同时，定期开放型产品也开始在分级债基中大行其道。从产品设计的角度来看，该类产品定期开放的产品特点有助于投资者收回本金及约定收益，同时也为投资者提供了比1年定存更具收益优势的投资品种，而且不用承担二级市场折价风险，已逐渐成为当前市场上债券型分级基金的主流运作方式。 总之，定期开放型产品在提供持续稳健收益的同时，还尽可能地降低了投资者回收本金及收益的风险，对于期望在较大安全边际下实现资产增值的低风险投资者而言，不失为一种良好的投资工具，可积极关注下一阶段打开申购且约定收益较高的产品，如双盈A、信用A、回报A、双翼A等。当然，由于定期开放产品较固定期限承担的风险更小，在收益上也相应较固期型低一些。不过，未来A端净赎回现象的缓解将在一定程度上提升B端杠杆倍数及溢价水平，可给予关注。 3.4 折算机制下的博弈机会 目前市场上大部分股票型分级基金都没有固定存续期，这就使得A类份额处于收益难以兑付的境地，而定期折算通过将稳健份额的约定应得收益(单位净值超出1元的部分)折算为可以申赎交易的基础份额分配给持有人。定期折算带来杠杆的下降，因此对于积极份额来说是负面的，相应的，对于稳健份额来说则是正面的。不过，由于稳健份额净值相对较小，折算对杠杆的影响一般不大，因此前述影响也不大，可酌情把握。 为保障A端的本金安全，分级股基设置了向下到点折算条款，即当B端净值达到某一绝对阀值或相对比例时，将A端约定收益以母基金形式返还给投资者。这一机制相当于为A端提供了大比例分红的机会，以首例触发到点折算的银华 黄金投资 www.24k.hk 5de 90分级基金为例，随着B端净值不断下跌折算预期逐渐增强，并对A端形成利好，8月份银华金利价格涨幅超过8%，正是此因素发酵的结果。当然，博弈下这一预期或将不同程度的提前发生。 与“下折”相反，部分分级基金还设置了“上折”条款，即当基础份额净值上涨到某一绝对值或相对比例时，将B类份额在前期市场上涨阶段所累积的高收益进行兑付。但由于折算后B类份额净值大幅下调将抬高杠杆，溢价水平将随之提升，在配对转换机制的作用下，A类份额折价也将扩大，对其影响偏负面。当然，由于目前市场上分级基金距离向上到点折算的上限较远，上述A类份额面临的折价扩大风险较低。 第四部分:基金组合推荐 依据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略分析，建立国金基金13年首期组合如下，对于短期重点推荐的组合加?，同时为了方便投资者在配置之外选择重点的品种，我们在表中加?的基金表示为相对看好的品种。 图表 19 :股票分级 B 类份额组合 基金简称 配比 投资理由 银华鑫利 ? 25% 典型蓝筹风格，流动性强，折价水平超过 5% 。 资源 B ? 25% 强周期风格，反弹阶段能够博高收益，流动性好。 25% 无配对机制，杠杆弹性不受制约，折价优势明显。 瑞福进取 广发 100B 25% 跟踪深证 100 ，折溢价 / 杠杆具有相对优势。 来源:国金证券研究所 图表 20 :债券分级 B 类份额组合 基金简称 配比 投资理由 增利 B 25% 近 4 倍杠杆，折价率高，到期年化收益超过 8% 。 万家利 B 25% 打平要求收益低，固定收益投资能力较强。 聚利 B 25% 具备一定的折价边际，流动性好，预期收益较好。 利鑫 B 25% 具备较高的折价边际，将近 10% ，预期收益较好。 图表 21 :分级基金 A 类份额组合 基金简称 配比 投资理由 中小板 A 25% 市场价格被明显低估，溢价率具有上升空间。 同庆 800A 25% 有固定存续期限， 7% 的约定收益较高，流动性强。 银华稳进 25% 7% 以上的折价水平相对较高，且流动性极强。 信诚 500A 25% 实际折价率 5.46% ，具备相对优势，流动性很好。 图表 22 : 封闭式基金组合 基金简称 配比 投资理由 基金汉盛 ? 25% 中长期投资能力出色，隐含到期收益在 8% 以上。 基金金鑫 ? 25% 到期年化收益具有吸引力，并具备一定安全边际。 基金兴华 25% 折价率 5.41% ，随到期日临近，折价有回归需求。 基金安顺 25% 获益能力和风控能力居前，折价水平适中。 图表 22 : 封闭式基金组合 基金简称 配比 投资理由 基金汉盛 ? 25% 中长期投资能力出色，隐含到期收益在 8% 以上。 基金金鑫 ? 25% 到期年化收益具有吸引力，并具备一定安全边际。 基金兴华 25% 折价率 5.41% ，随到期日临近，折价有回归需求。 基金安顺 25% 获益能力和风控能力居前，折价水平适中。 黄金投资 www.24k.hk 5de 来源:国金证券研究所 繁体版 2013年傳統封閉式股基將迎來”到期潮”，可從動態的角度把握折價波動帶來的機會，通過波段操作來獲取買賣價差收益，對於裕陽、興華、安信等高折價產品可給予關註 立足管理能力，動態關註折價——封閉式基金投資操作策略 2013年傳統封閉式股基將迎來”到期潮”，可從動態的角度把握折價波動帶來的機會，通過波段操作來獲取買賣價差收益，對於裕陽、興華、安信等高折價產品可給予關註。中長期來看，管理業績是影響封閉式基金的根本動力，尤其在市場震蕩、結構性機會主導的背景下，泰和、漢盛、金鑫、安順、天元、漢興等投資管理能力較強的基金可作為關註品種。 2013年在債券市場下有支撐、上有制約的震蕩行情中，普通封閉式債基難有顯著的交易性機會，且折價回歸動力也明顯不足。個體產品選擇上，可選擇管理人投資能力較強的品種進行長期投資，如招商信用、工銀四季、廣發聚利、交銀添利、易基歲豐、鵬華豐潤、建信信用等。同時，廣發聚利、建信信用、華富強債、鵬華豐潤、交銀添利仍具分紅能力，在分紅填權效應下存在短期投資價值。 短期適當積極，關註低估優勢——股票型分級基金投資操作策略 站在全球視角A股的指數估值已經具備明顯優勢，尤其藍籌股的估值處於歷史低位為市場提供瞭較強的支撐。長期來看，在估值釋放過程中股票市場仍存在向上修復的機會，利用指數分級B類份額進行中長期投資能夠獲得較高的收益，具有風險承受能力的投資者可積極把握，部分具備折價率和流動性優勢的產品可重點關註，如銀華鑫利、資源B、銀華鑫瑞、華安300B、工銀100B、廣發100B、易基進取、雙力B、同輝100B 。 就近期市場環境而言，在一季度改革憧憬以及短期經濟基本面仍預期相對樂觀的背景下，投資操作上可適當積極以增強進攻性，充分發揮市場階段性反彈行情中杠桿的收益放大特性，博取更高收益，同時考慮市場結構性估值風險的釋放還需要一定的過程，在策略上重點關註側重周期風格、流動性較強的杠桿基金，如銀華鑫瑞、資源B、商品B、銀華鑫利、雙禧B、信誠300B、同慶800B。 結構機會猶存，順勢轉換資產——債券型分級基金投資操作策略 從投資環境來看，中國經濟將中長期處於增速下降和結構調整過程中，在經濟復蘇趨勢尚未完全形成之前仍將對債市形成支撐，隱含到期收益較高的景豐B、增利B、萬傢利B、聚利B可作為中長期投資標的。2013年雖然勢性行情難再現，但階段性機會仍將存在，對於風險承受能力較高的專業投資者來說，可結合股市和債市轉換節奏，逐步實現從權益類資產到固定收益類產品的大類資產轉換，綜合衡量產品風險收益特征情況後，建議重點關註增利B、聚利B、萬傢利B、利鑫B、浦銀增B、豐利B等。 作為分級基金的低風險收益端，A類份額固定收益特征明顯，固期型產品中被低估的中小板A，以及估值合理的增利A、匯利A、浦銀增A、景豐A，通過波段操作獲取約定收益的概率較高;永續型產品存在溢價回落或折價擴大的風險，但銀華穩進、信誠500A、同瑞A、廣發100A、泰達穩健、消費收益、銀華金瑞仍具備相對折價優勢;定期開放型產品在提供持續穩健收益的同時，還盡可能地降低瞭投資者回收本金及收益的風險，對於低風險投資者而言，不失為一種良好的投資工具。 此外，分級基金折算條款中也蘊含著豐厚的獲益機會，如向下到點折算相當於 黄金投资 www.24k.hk 5de 為A類份額提供瞭大比例分紅的機會，持有人可套取較高的折價回歸收益，即使考慮到期間市場波動或導致折算後折價適度加大的情形，仍存在一定的套利空間。當然，博弈下這一預期或將不同程度的提前發生。 第一部分:立足管理能力，動態關註折價——封閉式基金投資操作策略 1.1 短期把握折價回歸，中長期立足管理業績——傳統封閉式股基投資操作策略 2012年傳統封閉式基金表現波瀾不驚，折價率走勢也基本保持平穩，25隻傳統封閉式基金折價圍繞11%~13%的中樞水平上下小幅波動，截止到2013年1月18日，基金整體平均折價率為12.72%。 隨基金四季報披露，我們對傳統封閉式基金的分紅能力進行瞭簡單的測算，結果顯示，由於受到過去一年低迷的市場環境拖累，僅有漢盛、安順2隻基金可供分配凈收益為正值，同時也滿足分紅後單位凈值不低於面值的規定，但單位可分配收益都非常有限，僅為0.03元和0.01元。整體來看，傳統封閉式基金基本沒有分紅能力，2012年度的分紅行情再度落空。 2013年傳統封閉式基金將迎來“到期潮”，開元、金泰、興華、安信、裕陽等5隻基金將陸續到期封轉開，由於剩餘期限較小導致產品持倉收益被動抬升，失去瞭實際參考意義。但隨著到期日的臨近，二級市場價格有向單位凈值靠攏的需求，投資者可從動態的角度把握折價波動帶來的機會，通過波段操作來獲取買賣價差收益，對於裕陽、興華、安信等高折價產品可給予關註。不過，鎖定期內市場波動會對基金凈值產生較大影響，屆時投資者可根據轉型方案中新產品的投資策略等相關信息做出決策。 剔除今年到期的產品後，截止到2013年1月18日，在平均剩餘存續期2.28年的背景下，傳統封閉式基金平均到期年化收益率(按當前市價買入並持有到期按當前凈值贖回的年化收益率水平)為7.59%，處於歷史相對較高水平。從單個基金來看，2014年到期的13隻產品到期年化收益率均在7%以上水平，具備明顯吸引力，其中同益、興和、普豐、景宏、漢盛、金鑫、漢興等部分基金的隱含到期收益更是在9%上下水平，同時也具備一定的安全邊際優勢。 當然，除折價率和隱含到期收益率以外，股票市場走勢也是影響基金市場價格的重要因素之一。中長期來看，管理業績是影響封閉式基金的根本動力，尤其在市場震蕩、結構性機會主導的背景下，傳統封基的選擇仍將立足管理能力。因此，基於對絕對收益能力、下行風險控制、夏普比率等指標的分析，我們認為泰和、漢盛、金鑫、安順、天元、漢興等基金可作為中長期關註的品種。 圖表1:傳統封閉式基金過去五年折價走勢 來源:國金證券研究所 圖表2:中長期投資管理能力較強的基金(截止2013.1.18) 簡稱 剩餘期限 折價率 到期年化收益 絕對收益排名 下行風控排名 夏普比率排名 基金泰和 1.22 8.69% 7.76% 1 3 2 基金漢盛 1.30 10.26% 8.66% 2 2 3 基金金鑫 1.75 13.42% 8.57% 3 7 6 基金興華 0.27 5.41% 22.51% 5 5 9 基金安順 1.40 10.05% 7.85% 6 6 8 基金金泰 0.19 1.77% 10.06% 19 1 1 基金豐和 4.18 19.78% 5.42% 7 12 7 黄金投资 www.24k.hk 5de 基金普惠 0.97 7.39% 8.26% 9 15 5 基金天元 1.60 12.11% 8.40% 21 4 4 基金裕隆 1.40 9.50% 7.37% 4 8 19 基金漢興 1.95 14.68% 8.49% 10 10 11 1.2 折價回歸動力不足，倚重投資管理能力——普通封閉式債基投資操作策略 即便經歷瞭三季度的大幅調整，但從全年角度來看，2012年債券市場整體呈現牛市格局，國債指數上揚3.35%，企債指數(127.514,0.01,0.01%)攀升1.57%，轉債指數在年末股市行情帶動下上漲3.53%。由於封閉式債基資產規模相對穩定，可以長期運用杠桿進行放大操作來提高基金收益，因此，在債市向好時往往會博取較高的收益，已經上市交易的12隻可比基金凈值增長率超過10%，二級市場價格漲幅更是不低於15%，導致整體折價率由年初的7.01%大幅收窄至年末的2.48%。 由於普通封閉式債券基金到期後將轉為開放式基金，並可以按照凈值進行申購贖回，因此，未來隨著到期日的臨近，二級市場價格將逐漸向凈值回歸。下面，我們按照2013年1月18日收盤市場價格購入、持有到期按凈值結算，計算瞭封閉式債基的折價回歸收益。結果顯示，伴隨著折價的大幅收窄，折價回歸收益也明顯降低，最高的信用增利、華富強債、雙債A 也已不足3%。 展望2013年債券市場，我們認為，盡管短期經濟出現改善跡象，但在實體經濟需求真正恢復之前，債市不存在大幅持續調整風險，當然，類似2012年上半年各品種輪流進攻的大牛市行情也難以再現。進入下半年後，伴隨著宏觀經濟的低位企穩、通脹水平的反彈，以及企業盈利的逐步好轉，股債轉換壓力的將開始逐漸顯現，雖然轉換的節奏較慢，但仍將對債券市場形成利空。整體來看，我們認為在經濟繼續向下而通脹溫和反彈的市場環境中，2013年債券市場走勢呈現震蕩格局的可能性較大。 基金投資策略方面，在債券市場下有支撐、上有制約的震蕩行情中，普通封閉式債基難有顯著的交易性機會。盡管隨著到期時間的臨近，理論上來說折價率將呈現出逐步下降的趨勢，但在平均剩餘期限1.22年的背景下，平均折價水平僅1.32%，受部分高溢價產品拖累封閉債基整體隱含到期收益為負，後市折價回歸動力明顯不足。 個體產品選擇上，建議關註折價率的波動，隨著折價率的上升，可從中選擇具備相對折價優勢的、管理人投資能力較強的品種，如招商信用、工銀四季、廣發聚利、交銀添利、易基歲豐、鵬華豐潤、建信信用等。同時四季報統計顯示，廣發聚利、建信信用、華富強債、鵬華豐潤、交銀添利5隻產品仍具備分紅能力，在分紅填權效應下存在短期投資價值。 圖表3:2012年封閉式債基整體折溢價率走勢 圖表4:封閉式債基隱含到期收益 基金名稱 2012 年凈值增長 (%) 2012 年價格漲跌 (%) 折溢價率 剩餘年限 到期年化收益率 信用增利 1.19 12.41 -4.38% 1.67 2.71% 華富強債 8.54 18.29 -1.41% 0.64 2.25% 雙債 A 11.86 18.68 -2.33% 1.19 2.00% 鵬華豐潤 8.27 13.53 -1.19% 0.87 1.39% 招商信用 12.7 12.69 -2.71% 2.43 1.14% 廣發聚利 13.11 16.22 -1.53% 1.54 1.00% 黄金投资 www.24k.hk 5de 易基歲豐 9.37 14.32 -0.38% 0.81 0.48% 信誠增強 10.18 18.85 -0.19% 0.69 0.28% 交銀添利 14.24 23.44 2.57% 1.02 -2.45% 工銀四季 13.02 15.11 2.70% 1.06 -2.48% 建信信用 9.66 13.06 5.26% 1.41 -3.58% 第二部分:短期適當積極，關註低估優勢——股票型分級基金投資操作策略 在經歷瞭07年的萌芽、08年的停滯、09年的重啟、10年的創新，以及11年的擴容以後，2012年權益類分級基金在產品數量上得到快速發展。截止2012年末，已經有36隻權益類分級基金成立，當年新設基金合計21隻(不含轉型產品)，占據全部數量的半數以上。從產品設計的差異性來看，如果不考慮杠桿互換型的瑞和滬深300(2651.863,80.19,3.12%)，現有權益類分級基金大致可以分成以下五類產品，其中第三類和第四類為當前市場的主流產品。 圖表 5 :權益類分級基金類型劃分 股票型 + 指數型 類型 1 類型 2 類型 3 類型 4 類型 5 份額類別 2 3 3 3 2 低風險份額固定收益 有 無 有 有 有 低風險份額超額收益 有 有 無 無 無 完全補償 完全補 低風險本金和基準收益補償 完全補償 完全補償 完全補償 償 份額折算 無 有 有 有 無 無 有 有 有 無 配對轉換 是否有到期日 有 無 無 有 有 是否上市交易 均上市 除基礎份額均上市交易 除瞭基礎份額均上市交易 除基礎份額均上市交易 優先每六個月開放一次 ，進取上市 主動管理代表產品 國泰估值 興全合潤 建信雙利、 銀華消費、 南方消費 中歐盛世 瑞福分級 被動管理代表產品 — — 雙禧 100 、銀華深證 100 、申萬深成、信誠 500 、銀華 90 、、泰達 500 、長盛同瑞、銀華資源、長城久兆、工銀 500 、信誠 300 、諾安中創、浙商 300 、廣發 100 、金鷹 500 、華安 300 、萬傢中創、泰信 400 、諾德 S300 、中證資源、睿智深證 100 國聯安雙力、長盛同慶、申萬中小板、招商大宗商品、長盛同輝、華商 500 、易基中小 — 2.1 權益類分級基金擴容，產品創新更迭 2.1.1 第一代:首創分級份額，定位不同風險特征 分級基金發展的起源可以追溯到2007年7月老瑞福分級基金的誕生，該產品創新性地采用瞭分開募集、統一運作的方式，將基金份額分成具有不同風險收益特征的兩個級別，低風險的瑞福優先以“1年定存+3%”為基準收益，設有基準收益差額累積彌補、強制分紅、有限本金保護等保護機制，同時還享有10%的超額收益，而高風險的瑞福進取則通過對瑞福優先基準收益優先分配權的讓渡，獲取另外90%的超額收益分配權。但由於該產品設計條款比較復雜，導致瑞福進取杠桿波動較大，二級市場折溢價也隨之大幅變化。 2008年金融危機爆發後市場持續下挫背景下，分級基金發展暫時停滯，直到09年市場回暖後，老長盛同慶火爆登場重啟分級基金發展的動力。該基金采用瞭合並募集、分拆上市的方式，將初始認購總份額按照4:6的比例拆分成同慶A、同慶B兩類份額，收益分配上延續瞭老瑞福分級將超額收益(基金凈值超過1.6 黄金投资 www.24k.hk 5de 元的部分)按照1:9分成的分配模式。相較老瑞福分級，該產品舍棄瞭強制分紅保護機制，產品設計上有所簡化，更便於投資者理解和操作，但由於缺乏套利機制，且為主動管理型產品，投資機會相對難以把握。 10年初國泰估值分級基金成立，該產品與老長盛同慶屬於同一類型，低風險份額在獲取固定收益的基礎上，也有獲得超額收益的可能，二者隻是在分拆比例、基準收益、超額收益分配比例等細節上略有不同而已。國泰估值分級基金將於今年2月9日到期，隨著到期日臨近折溢價存在回歸需求，截止2013年1月18日，該基金溢價率已經由年初的53.97%回落至28.74%，但由於在同類產品中仍處於相對較高的溢價水平，能夠提供的安全邊際較低，溢價回落風險仍然存在，宜盡量規避。 2.1.2第二代:引入配對機制，平抑折溢價波動 繼老長盛同慶之後，以瑞和300、興全合潤為代表的第2代分級產品應運而生。該類產品將基金份額劃分為基礎份額、穩健份額和進取份額三類，並引入配對轉換機制，為投資者提供瞭雙向套利機會。當場內份額出現整體性折價時，投資者可按照約定比例買入子份額並申請合並成基礎份額後贖回;反之，溢價時可通過申購基礎份額並申請分拆後賣出。配對轉換機制為投資者連通場外申購贖回與二級市場交易提供瞭投資渠道，在提升流動性的同時，還有利於平抑場內上市份額的折溢價波動，而且也有助於增加折算時相對應份額的投資機會。 作為國內首隻被動型開放式分級基金，瑞和300的成立開創瞭指數型分級基金發展的新紀元，該基金內設區間杠桿互換機制，當瑞和300凈值小於等於1時，小康、遠見和瑞和300三者單位凈值相等，而在盈利比例的10%年閥值前後，小康與遠見分別按照8:2與2:8分割收益，具有虧損無杠桿、盈利加杠桿且閥值前後杠桿互換的特征，而且也是迄今為止分級基金中唯一一隻具有風險收益互換功能的產品。此外，該基金采用瞭被動式的投資管理方式，持倉透明度較高;新增瞭定期份額折算條款，解決瞭開放式分級基金中A類份額的收益兌付問題。 圖表6:瑞和小康、瑞和遠見杠桿率變化示意圖 來源:國金證券研究所 來源:國金證券研究所 與其他分級基金不同，興全合潤分級A類份額沒有基準收益，母基金1.21元閥值內獲得期初凈值，閥值外與合潤B、合潤享有同等凈值增長率。上市初期，隨母基金凈值增長，合潤A溢價升高而B折價擴大;而後隨市場向下，合潤B作為搶反彈工具溢價走高，持有成本則使合潤A呈折價交易;但當市場長期處於弱市環境中，享有本金保護的合潤A折價開始縮小，合潤B溢價也相應回落;近期大盤快速上漲，合潤A在收益預期下折價進一步收窄，但由於已經處於低位，可操作空間有限(當然，對於市場大漲使得母基金凈值接近甚至超過1.21元的情形，需另當別論)，而合潤B在配對轉換機制及杠桿歸1預期下投資價值也不大。 圖表7:合潤分級基金上市以來走勢 來源:國金證券研究所 來源:國金證券研究所 2.1.3第三代:化繁為簡，指數產品擴容 雖然上述產品在對子份額的風險收益定位上較為細致，但紛繁復雜的產品設計在理解和操作過程中存在一定難度。因此，為迎合市場需求，以雙禧100、銀華深證100為代表的條款設計相對簡單的分級產品在2010年相繼設立，並在《分級基金產品審核指引》政策指導下逐步發展成為市場的主流產品。該類產品多數 黄金投资 www.24k.hk 5de 都采用指數化的運作方式，除透明度較高外，最大的優勢在於便於投資者根據標的指數走勢、杠桿倍數及折溢價水平選擇合適的產品，而且在市場反彈過程中，進取份額具有比指數基金更強的進攻性，堪稱是博取高收益的利器。此外，該類產品還設置瞭到點折算條款，下折有利於保障A端的本金安全，上折能夠兌付B端的累積收益。 2.1.4 第四代:產品創新更迭，增加到期設計 2012年分級基金更是迎來爆發式增長，同時產品設計上也進一步創新，國聯安雙力、中歐盛世、華商500、申萬中小板、招商大宗商品、長盛同輝、易基中小，以及轉型後的長盛同慶800都采用瞭“固定期限+配對轉換”的新運作模式。相對於第三代永續型分級基金而言，該類產品增加瞭固定存續期(3、5或7年)的到期設計，A類份額的本金兌付問題因此得以解決，相對比較優勢使其具備更強的吸引力，並呈現溢價交易狀態，同時，該產品設計背景下，B類份額相對於其它高杠桿品種的投機性減弱，價格波動將相對收窄。 此外，運作期滿的老瑞福在同年7月順利轉型，轉型後的產品一方面保持瞭老瑞福分級A端不上市但定期開放、僅進取份額上市交易的運作模式，進一步明確瞭客戶端不同的風險偏好需求;另一方面，采取瞭當前市場上主流的指數化方式運作，以提升投資組合的透明度，進而增強投資者操作性。同時，由於沒有配對轉換機制約束，瑞福進取折溢價波動區間不受優先份額限制，有利於其杠桿“彈性”的進一步釋放，具有流動性優勢，而且目前15%以上的折價水平已經明顯低於理論折價率，對於具有高風險承受能力的投資者，可作為市場上漲階段把握交易機會的有效工具。 圖表8:新瑞福進取上市以來杠桿率與折溢價率 來源:國金證券研究所 來源:國金證券研究所 2.2產品風格多樣，關註低估優勢 從基本信息表可以看出，類型3和類型4中產品多為指數型基金，在市場反彈過程中，憑借其高倉位及杠桿特征能夠較好把握階段收益。歷史數據顯示，杠桿基金在趨勢性的上漲行情中超額收益顯著，以12年12月反彈為例，上證指數和滬深300指數分別上漲16%和20%，而同期銀華銳進飆升83%，信誠500B猛漲71%，當然，在11月份的下跌行情中，杠桿基金的風險也得到放大，而震蕩市場環境中則會使得階段把握難度上升。 杠桿基金市場價格與其凈值表現，確切的說應該是母基金的凈值表現，具有較強的一致性，而母基金凈值表現又主要取決於標的指數與市場風格的契合度。從母基金行業分佈來看，雙禧100、銀華90、信誠300、銀華資源、新長盛同慶等產品側重藍籌板塊投資，而瑞福深100、銀華深證100、申萬深成、信誠500、泰達500、工銀500、久兆300、雙力中小板、諾安中創、長盛同瑞等產品更側重於成長股，在不同市場風格階段能夠為投資者提供相應的投資標的。 下表中列出瞭現存指數型分級基金及其所跟蹤的標的指數，可以看出標的指數數量已經接近20個，而且未來隨著指數分級基金的不斷發行和設立，各類風格指數將得以不斷完善，有助於投資者更好的把握不同市場環境下的超額收益，此外，指數分級基金相對透明的操作特征相對於主動管理的分級產品而言也更容易把握。 圖表 9 :跟蹤標的指數及對應分級基金 標的指數 杠桿基金 標的指數 杠桿基金 標的指數 杠桿基金 標的指數 杠桿 黄金投资 www.24k.hk 5de 基金 中證 100 雙禧 B 中證 A 股資源產業 資源 B 深證成指 申萬進取 中小 300P 久兆積極 中證 200 同瑞 B 中證大宗商品股票 商品 B 深證 100 等權 同輝 100B 中小板綜指 雙力 B 中證 500 華商 500B 、信誠 500B 、泰達進取、工銀 500B 、金鷹 500B 中證創業成長 諾安進取、萬傢創 B 深證 100P 銀華銳進、廣發 100B 、瑞福進 300 信誠 300B 、浙商進取、華安 300B 取 滬深 中證 800 同慶 800B 中證內地資源主題 銀華鑫瑞 深證 100R 工銀 100B 中小板 P 申萬中小板 B 、易基進取 等權 90 銀華鑫利 中證銳聯基本面 400 泰信 400B 深證 300 諾德 300B 來源:國金證券研究所 如前所述，類型3沒有固定運作期限，A類份額本金難以兌付因此給予其一定折價，而B類份額在杠桿作用下基本溢價。然而2012年8月份以來，股債持續弱勢震蕩的市場環境中，A類避險功能凸顯，二級市場價格頻創新高，折價水平不斷收窄，B端溢價率也隨之回落甚至出現小幅折價。如下圖所示，截止2013年1月18日，除銀華銳進、信誠500B等6隻產品外，其餘17隻杠桿基金均處於折價交易狀態，而且華安300B、銀華鑫利、工銀100B折價率更是超過5%，折價優勢明顯。 而類型4在類型3基礎上增加瞭本金退出機制，相對比較優勢使A類份額呈現溢價交易狀態，相對應的，B類份額在配對轉換機制下普遍處於折價交易。擬合結果顯示，B類份額基金的杠桿率和折價率具有一定正相關性，一般來說，杠桿倍數越高的基金，價格彈性越大，折價水平也因此更低。因此，結合溢價率和杠桿率的波動，可以橫向比較各分級基金之間的相對估值優勢，以把握合理折價水平。統計結果顯示，易基進取、雙力B、同輝100B、盛世B目前折價水平低於擬合線。 圖表10:永續分級產品杠桿率和溢價率(截止1.18) 來源:國金證券研究所 圖表11:固期分級產品杠桿率和溢價率(截止1.18) 來源:國金證券研究所 來源:國金證券研究所 對於目前A股市場而言，我們認為，站在全球視角A股的指數估值已經具備明顯優勢，尤其藍籌股的估值處於歷史低位為市場提供瞭較強的支撐，同時經濟增長中樞下行預期在過去一年市場中也得到相當程度的體現，市場對基本面影響逐漸鈍化。長期來看，在估值釋放過程中股票市場仍存在向上修復的機會，利用指數分級B類份額進行中長期投資能夠獲得較高的收益，具有風險承受能力的投資者可積極把握，部分具備折價率和流動性優勢的產品可重點關註，如銀華鑫利、資源B、銀華鑫瑞、華安300B、工銀100B、廣發100B、易基進取、雙力B、同輝100B 。 短期來看，歷經2012年四季度的維穩行情及持續去庫存後，2013年初經濟可能會出現短暫的改善跡象，同時新一輪改革的開啟也將成為影響市場的重要因素。在一季度改革憧憬以及短期經濟基本面仍預期相對樂觀的背景下，投資操作上可適當積極以增強進攻性，充分發揮市場階段性反彈行情中杠桿的收益放大特性，博取更高收益，同時考慮市場結構性估值風險的釋放還需要一定的過程，在 黄金投资 www.24k.hk 5de 策略上重點關註側重周期風格、流動性較強的杠桿基金，如銀華鑫瑞、資源B、商品B、銀華鑫利、雙禧B、信誠300B、同慶800B。 當然，流動性也是影響杠桿基金二級市場價格波動的重要因素之一，流動性不佳的產品受交易量沖擊影響更大，價格波動也更大。2012年市場環境相對低迷，新發股票型分級產品平均首募規模較小，流動性普遍不足。統計數據顯示，銀華銳進、銀華鑫利、申萬進取、瑞福進取、信誠500B、雙禧B、同慶800B、銀華鑫瑞、國泰進取和同輝100B的流動性相對較好，全年日均成交量/額均在千萬以上。 :分級基金杠桿份額流動性比較 圖表12 來源:國金證券研究所 另外，臨界點杠桿率的變化也值得我們關註。從目前上市交易的杠桿基金來看，如果市場延續上漲，小康和遠見將保持0.4和1.6倍的杠桿不變;若母基金凈值下跌2%左右，小康和遠見杠桿將互換;但若跌幅超過10%，二者將與母基金同漲跌。此外，若申萬進取母基金凈值下跌13%將觸發極端情況並面臨杠桿消失風險，但屆時一旦市場反彈，申萬進取杠桿將迅速回升至11倍左右，價格彈性也將得以釋放。 圖表13:分級基金杠桿率及變化(截止2013.1.18) 來源:國金證券研究所 來源:國金證券研究所 第三部分:結構機會猶存，順勢轉換資產——債券型分級基金投資操作策略 2012年股票市場持續不景氣，低風險的固定收益類產品因此受到市場熱捧，債券型基金火爆發行，債券型分級基金在產品設計也進一步創新。信誠添金分級基金將類型2的定期開放與類型3的周期滾動融合在一起，以“運作周年滾動”的方式存續，同時采用瞭兩類份額均不上市交易但定期開放申贖的模式，投資回報的確定性較高，而且不會受到二級市場折溢價率波動影響。截止2012年末，國內分級債基數量達到24隻，資產規模超過350億元。 圖表 14 :債券型分級基金特征比較 債券型 類型 1 類型 2 類型 3 類型 4 運作方式 全封閉 半封閉 開放式 開放式 份額類別 2 2 3 2 是否上市交易 是 A 端不上市，僅 B 端上市 是 否 低風險份額超額收益 無 無 無 無 本金和基準收益補償 完全補償 完全補償 完全補償 完全補償 定期 / 到點份額折算 無 僅 A 端定期折算 均可能出現 均定期折算 配對轉換 無 無 是 無 申購贖回 無 僅 A 端定期開放 開放申贖 開放申贖 代表性產品 富國匯利 大成景豐 泰達聚利 海富增利 浦銀增利 天弘添利、富國天盈、萬傢添利博時裕祥、長信利鑫、天弘豐利鵬華豐澤、諾德雙翼、金鷹回報信誠雙盈、中歐信用、銀河通利信達增利、國安雙佳、長盛同豐 嘉實多利 中歐鼎利 國泰互利 信誠添金 來源:國金證券研究所 3.1“杠桿”份額:把握結構投資機會，逐步實現資產轉換 除回購杠桿外，分級債基高風險份額通過“借用”低風險份額資金來放大收益的特性，相當於又為產品增添瞭一層杠桿，因此，相對於普通封閉式債券基金而 黄金投资 www.24k.hk 5de 言，債券型分級基金杠桿份額具有更優的彈性。2012年上半年債市呈現牛市格局，分級債基B類份額在杠桿放大器作用下表現出色，凈值與價格齊升，成為全市場業績表現最好的品種;然而，7月份債市回調階段，杠桿效應同樣大幅放大風險，B類份額加速下跌。 如前所述，我們認為，在經濟繼續向下而通脹溫和反彈的市場環境中，債券市場走勢呈現震蕩格局的可能性較大，2012年上半年的趨勢性行情難以再現，但結構性投資機會仍將存在。根據國金宏觀小組分析，2013年國內經濟仍然難以步入快速復蘇的軌道，需求動力不足、供給端去杠桿去產能的壓力仍然存在，股市在階段回暖後仍將面臨波動風險，而債市將在基本面支撐下迎來投資機會，同時新經濟增長模式下貨幣政策的放緩拉長基本面周期，將對債市形成進一步利好。 就基金投資策略而言，對於風險承受能力較高的專業投資者來說，可結合股市和債市轉換節奏，逐步實現從權益類資產到固定收益類產品的大類資產轉換，投資標的選擇上，建議綜合衡量產品風險收益特征情況，通過對到期年化收益水平、流動性情況、折價率、杠桿倍數、打平時要求的資產收益等多方面指標的考核，增利B、聚利B、萬傢利B、利鑫B、浦銀增B、豐利B等產品可重點關註。 3.2 “固定收益”份額:收益穩健，機會相對確定 場內固期產品 3.2.1 擇機波段操作，獲取約定收益—— 目前，國內固定期限型分級基金大體上可分為傳統和創新兩大類別，其中，以匯利、景豐為代表的前者可在二級市場上交易，但不具有合並/分拆機制;而2012年新發的雙力、中小板，以及轉型的同慶800等在產品設計上進行瞭創新，產品設計中融入瞭“配對轉換”機制，還在到期折算基礎上增加瞭到點折算條款，以確保A類份額基準收益及本金的安全。 盡管上述產品存在細節差異，但都有固定的運作期限，期滿轉為LOF並開放贖回。相對於永續產品而言，固期產品A類份額獲取收益的確定性更高，持有到期後按照凈值結算即可收回本金，可側重關註到期年化收益較高且流動性較好的中小板A、聚利A、同輝100A、商品A。雖然國泰優先到期年化收益高達22%，但主要是即將到期所致，不具有可比性。 圖表 16 :固期型 A 類份額持有到期收益情況 基金 折溢價率 剩餘期限 約定利率 到期年化收益 最近一月日均成交金額 ( 萬 ) 基金 折溢價率 剩餘期限 約定利率 到期年化收益 最近一月日均成交金額 ( 萬 ) 匯利 A -0.92% 0.64 3.87% 5.13% 1033 盛世 A 5.41% 2.19 6.50% 3.43% 26 景豐 A -0.82% 0.74 4.03% 4.91% 1453 同慶 800A 4.49% 2.31 7.00% 4.36% 1515 聚利 A -4.94% 3.32 4.24% 5.39% 642 華商 500A 4.69% 2.63 6.25% 4.00% 28 增利 A -1.40% 1.62 4.75% 5.28% 40 中小板 A 0.94% 4.30 7.00% 5.82% 401 浦銀增 A -1.04% 1.90 5.25% 5.43% 182 商品 A 2.79% 4.44 6.50% 4.84% 329 國泰優先 -0.86% 0.06 5.70% 22.09% 631 同輝 100A 6.54% 4.65 7.00% 5.02% 235 雙力 A 3.50% 2.17 7.00% 4.55% 268 易基穩健 7.68% 6.67 7.00% 5.12% 96 來源:國金證券研究所，天相數據庫 然而，對於不能持有到期的中短期投資者來說，中途賣出則需要承擔二級市場折溢價波動風險，這就需要一個相對合理的折溢價率，來衡量基金當前的市場價格是否充分反映產品自身的風險收益特征，據此在合適的機會買入折價過高或者 黄金投资 www.24k.hk 5de 溢價偏低的產品進行波段操作。統計結果顯示，中小板A被明顯低估，增利A、匯利A、浦銀增A、景豐A的市場價格也趨於合理，後續在折溢價波動過程中通過波段操作獲取約定收益的概率較高，可重點關註。不過，增利A季調約定收益存在利率風險，需要註意。 :固期 A端折溢價率偏離情況(截止2013.1.18) 圖表17 來源:國金證券研究所 3.2.2 警惕折價擴大風險，甄選相對優勢個體——場內永續產品 與固期型產品完全相反，永續型A類份額沒有固定到期日，但定期進行份額折算，將A類份額凈值超過1的部分以母基金形式支付給投資者，實際上相當於按期付息的永續債券。相較固期型產品，永續型產品無法按照單位凈值收回本金，隻能在二級市場賣出或者與B類份額配對成母基金後再轉場外贖回，而這兩種方式都將承擔折溢價波動風險，因此，合理的折溢價率水平對於投資時機的選擇尤為重要。 下面，我們選取最近一月日均成交量千萬以上產品為統計樣本，根據30年期債券到期收益率來為產品定價。統計結果顯示，經過2012年8月份以來的持續上漲，目前永續型A類份額折價率普遍不足8%，明顯低於參考折價率，甚至還有不少產品已經呈現溢價交易狀態，後期存在向合理折價水平回歸的需求，即存在溢價回落或折價擴大的可能。但從此類型內個體角度來看，銀華穩進、信誠500A、同瑞A、廣發100A、泰達穩健、消費收益、銀華金瑞仍具備相對折價優勢。 圖表18: 永續A端折溢價率偏離情況(截止2013.1.18) 來源:國金證券研究所 3.2.3 本金可退出，收益加保險——場外份額 在分級股基大力發展永續型產品的同時，定期開放型產品也開始在分級債基中大行其道。從產品設計的角度來看，該類產品定期開放的產品特點有助於投資者收回本金及約定收益，同時也為投資者提供瞭比1年定存更具收益優勢的投資品種，而且不用承擔二級市場折價風險，已逐漸成為當前市場上債券型分級基金的主流運作方式。 總之，定期開放型產品在提供持續穩健收益的同時，還盡可能地降低瞭投資者回收本金及收益的風險，對於期望在較大安全邊際下實現資產增值的低風險投資者而言，不失為一種良好的投資工具，可積極關註下一階段打開申購且約定收益較高的產品，如雙盈A、信用A、回報A、雙翼A等。當然，由於定期開放產品較固定期限承擔的風險更小，在收益上也相應較固期型低一些。不過，未來A端凈贖回現象的緩解將在一定程度上提升B端杠桿倍數及溢價水平，可給予關註。 3.4 折算機制下的博弈機會 目前市場上大部分股票型分級基金都沒有固定存續期，這就使得A類份額處於收益難以兌付的境地，而定期折算通過將穩健份額的約定應得收益(單位凈值超出1元的部分)折算為可以申贖交易的基礎份額分配給持有人。定期折算帶來杠桿的下降，因此對於積極份額來說是負面的，相應的，對於穩健份額來說則是正面的。不過，由於穩健份額凈值相對較小，折算對杠桿的影響一般不大，因此前述影響也不大，可酌情把握。 為保障A端的本金安全，分級股基設置瞭向下到點折算條款，即當B端凈值達到某一絕對閥值或相對比例時，將A端約定收益以母基金形式返還給投資者。 黄金投资 www.24k.hk 5de 這一機制相當於為A端提供瞭大比例分紅的機會，以首例觸發到點折算的銀華90分級基金為例，隨著B端凈值不斷下跌折算預期逐漸增強，並對A端形成利好，8月份銀華金利價格漲幅超過8%，正是此因素發酵的結果。當然，博弈下這一預期或將不同程度的提前發生。 與“下折”相反，部分分級基金還設置瞭“上折”條款，即當基礎份額凈值上漲到某一絕對值或相對比例時，將B類份額在前期市場上漲階段所累積的高收益進行兌付。但由於折算後B類份額凈值大幅下調將抬高杠桿，溢價水平將隨之提升，在配對轉換機制的作用下，A類份額折價也將擴大，對其影響偏負面。當然，由於目前市場上分級基金距離向上到點折算的上限較遠，上述A類份額面臨的折價擴大風險較低。 第四部分:基金組合推薦 依據前面各部分對相關市場以及各類產品投資操作策略分析，建立國金基金13年首期組合如下，對於短期重點推薦的組合加?，同時為瞭方便投資者在配置之外選擇重點的品種，我們在表中加?的基金表示為相對看好的品種。 圖表 19 :股票分級 B 類份額組合 基金簡稱 配比 投資理由 銀華鑫利 ? 25% 典型藍籌風格，流動性強，折價水平超過 5% 。 B ? 25% 強周期風格，反彈階段能夠博高收益，流動性好。 資源 瑞福進取 25% 無配對機制，杠桿彈性不受制約，折價優勢明顯。 廣發 100B 25% 跟蹤深證 100 ，折溢價 / 杠桿具有相對優勢。 來源:國金證券研究所 圖表 20 :債券分級 B 類份額組合 基金簡稱 配比 投資理由 增利 B 25% 近 4 倍杠桿，折價率高，到期年化收益超過 8% 。 萬傢利 B 25% 打平要求收益低，固定收益投資能力較強。 聚利 B 25% 具備一定的折價邊際，流動性好，預期收益較好。 利鑫 B 25% 具備較高的折價邊際，將近 10% ，預期收益較好。 圖表 21 :分級基金 A 類份額組合 基金簡稱 配比 投資理由 中小板 A 25% 市場價格被明顯低估，溢價率具有上升空間。 同慶 800A 25% 有固定存續期限， 7% 的約定收益較高，流動性強。 銀華穩進 25% 7% 以上的折價水平相對較高，且流動性極強。 信誠 500A 25% 實際折價率 5.46% ，具備相對優勢，流動性很好。 圖表 22 : 封閉式基金組合 基金簡稱 配比 投資理由 基金漢盛 ? 25% 中長期投資能力出色，隱含到期收益在 8% 以上。 基金金鑫 ? 25% 到期年化收益具有吸引力，並具備一定安全邊際。 基金興華 25% 折價率 5.41% ，隨到期日臨近，折價有回歸需求。 基金安順 25% 獲益能力和風控能力居前，折價水平適中。 圖表 22 : 封閉式基金組合 基金簡稱 配比 投資理由 基金漢盛 ? 25% 中長期投資能力出色，隱含到期收益在 8% 以上。 基金金鑫 ? 25% 到期年化收益具有吸引力，並具備一定安全邊際。 基金興華 25% 折價率 5.41% ，隨到期日臨近，折價有回歸需求。 黄金投资 www.24k.hk 5de 基金安順 25% 獲益能力和風控能力居前，折價水平適中。 來源:國金證券研究所