行业内上市公司债务权益选择中的羊群行为——来自我国上市公司的经验证据（可编辑）

行业内上市公司债务权益选择中的羊群行为——来自我国上市公司的经验证据（可编辑） 行业内上市公司债务权益选择中的羊群行为——来自 我国上市公司的经验证据 维普资讯 ////0>. 第 期 总第 期 商 业 经 济 与 管 理. .年 月 . 行业内上市公司债务权益选择中的羊群行为 来自我国上市公司的经验证据 况学文,何恩良,徐新华 南昌大学 经济与管理学院,江西 南昌 摘 要:传统的资本结构理论研究主要集中考察行业间公司资本结构的决策行为,而较少考 察行业内公司资本结构的决策模式。文章从公司管理者的心理活动和行为模式出发,实证考察我 国行业内上市公司债务权益选择中的羊群行为。实证研究结果发现,在控制了公司基本特征对债 务权益比的影响后, 个样本行业中有 个行业在债务权益选择中存在显著的羊群行为,债务权 益比的行业均值对行业内上市公司的债务权益比产生显著的正向影响。 关键词:债务权益选择;资本结构;羊群行为;行为公司财务 中图分类号: . 文献标识码: 文章编号:? ?? 一 、羊群行为理献回顾 羊群行为原用于动物界,是指动物成群移动、觅食。后来这个概念被引申来描述人类社会现象,指与多 数人保持一致,是一种行为模式在人群之间的传播传染。美国心理学家试验结果明,当所有的 人被隔离开来分别回答时,被试验者与其他人的几乎一致正确。但当所有人聚集在一起回答时,如果 同伙人都给出一个明显错误的回答,被试验者在这种强大的群体压力下,也会给出同样的错误回答?。的试验与 的“选美理论”具有同工异曲之处。 认为,当竞争者被要求从 张照片中选 出最漂亮的 张时,获奖者往往不是那些选出自己认为最漂亮的 张的人,而是那些选出最能吸引其他竞争 者的那 张照片的人,这使得竞争者尽可能地猜测别的竞争者可能的选择,并模仿这种选择,不论自己是否 真的认为当选者漂亮,从而产生羊群行为 。 的试验和 的“选美理论”均生动形象地表明,社会 压力将导致群体的一致性行为。 ’ 最早把羊群行为理论应用于公司投资领域的学者是和 。和 利用 “学习模型”说明公司管理者基于代理问题,将会忽略自身私有信息,而去模仿同行其他管理者的投资决策, 避免其决策不同于其他管理者而被视为不称职管理者的情况。而管理者为维护其自身声誉及”分担责难效 应”的作用会促使管理者跟随他人的行动而做出相同的投资决策 】。 和也指出,管理者 为了避免公司业绩落后于同行,将倾向于做出与同行其他管理者类似的投资决策 。 收稿日期: ? ? 基金项目:国家自然科学基金重点项目资助 、江西省社会科学研究资助项目 、江西省高校人文社 会科学研究资助项目 。 作者简介:况学文 一 ,男,江西高安人,厦门大学管理学院财务研究与发展中心博士研究生,南昌大学经济与管理学 院讲师,主要从事公司财务理论和资本市场研究;何恩良 一 ,男,江西高安人,南昌大学经济管理学院副教授,主要从事 会计理论研究;徐新华 一 ,男,江西波阳人,南昌大学经济管理学院副教授,主要从事会计理论研究。维普资讯 ////. 商 业 经 济 与 管 理 钲和 ,以下简称为最先使用美国数据对行业内公司债务权益选择中的羊群行 为进行了初步检验 。他们提出一种“羊群迁徙行为”假说,并推测这种假说能够解释行业内公司债务权益 选择行为。“羊群迁徙行为”假说是建立在鸟类迁徙活动的基础上。他们指出,几乎所有动物均意识到群体 迁徙的安全性,而公司管理者在对公司债务权益的动态调整过程中也可能会产生这种羊群迁徙行为。但 是,公司管理者必须在以公司自身特征为基础的最优债务权益比率的收益和 偏离羊群 行业均值 的成本之 间进行权衡。他们认为,尽管个体公司向一个符合公司自身特征的最优债务权益比进行动态调整会有一些 好处,但同时也会因为“偏离羊群” 偏离行业均值 而承担额外的成本或受到市场的惩罚。比如,投资者可 能会认为购买债务权益比远高于行业均值公司的股票所需承担的风险较大;银行也往往不愿意向那些债务 权益比远高于行业均值的公司提供贷款。同时,由于公司管理者无法确定最优资本结构的真实价值,而市 场上的参与者在面对不确定性信息时都有“搭便车”的心理倾向,这就促使他们会模仿他人,从而表现出羊 群行为。采用公司滞后两期的公司债务权益比和滞后一期的行业债务权益比均值对公司当期的债务 权益比进行回归后发现,在所有考察的 个样本行业中有 个行业在公司债务权益选择中存在显著的羊群 行为 。本文利用我国资本市场 ? 年上市公司的 个样本行业为研究对象,在对 模型 进行修正的基础上 ,实证考察我国资本市场上行业内上市公司债务权益选择的行为模式,实证研究结果 与 的研究发现具有惊人的相似。在本文所有考察的 个样本行业中有 个行业在债务权益选择中 存在显著的羊群行为,债务权益比的行业均值对行业内公司的债务权益比产 生显著正向影响。 传统的资本结构理论研究秉承新古典经济学中行为人理性假设的范式,而忽视对现实中行为人非 理性行为的研究,因而仍无法完整解释现实中公司资本结构的决策行为。另一方面,传统的资本结构理论 研究集中考察行业间公司资本结构差异的决定因素,而忽视行业内公司资本结构聚集现象的理论解释。本 文对传统资本结构理论研究中行为人的理性假设进行反思,考察行为人非理性行为对行业内公司资本结构 的影响,试图从行为人心理活动和行为模式的角度解释行业内公司资本结构的聚集现象。因此,本文具有 两个较为显著的创新之处。一是基于行为公司财务理论,从公司管理者的心理活动和行为模式考察行为人 非理性行为对公司资本结构决策的影响;二是抛弃传统的行业间资本结构理论研究范式,直接考察行业内 公司资本结构的决策模式,试图为行业内公司资本结构聚集现象提供一种可能的解释。 二、实证研究设计 一样本选择和数据来源 本文选取 . . 以前在沪深两市上市的家公司?年的财务数据。我们剔除了金融 类公司、财务危机公司、生存年限不足 年的公司、跨行业的公司以及公司 数目少于 家的行业。最终 我们得到 样本行业 .农林牧渔业、 .制造业、 .电煤水业、 .建筑业、 .交通运输业、 .信息技术业、 . 批发零售业、 .房地产业、 .社会服务业、 .综合类 和家样本公司。本文所使用的数据来自 中国 证券市场财务数据库。 二变量定义 被解释变量:公司债务权益比 ,该变量等于公司期末负债账面价值除以期末所有者权益账面 价值。在计算期末负债账面价值时剔除了非融资性质的负债项目。 解释变量 表征羊群效应的代理变 量 :行业债务权益比均值 ,该变量等于行业内所有上市公司债务权益比的均值。 控制变量:公 司特征因素 国内外实证研究结果普遍表明,可能影响公司资本结构决策的公司特征因素主要有:公司规模、获利能 力、资产有形性、成长机会、非负债税盾和产品独特性等和, ;洪锡熙和沈艺峰, ;肖 作平和吴世农, 。因此,本文选取以下公司特征因素作为实证研究的控制变量:公司规模维普资讯 ////. 第 期 况学文,何恩良,徐新华:行业内上市公司债务权益选择中的羊群行为; 公司获利性 ;资产有形性 ; 成长机会; 非债务税盾 ; 产品独特性 。 三 回归模型?。采用公司滞后两期的公司债务权益比和滞后一期的行业债 务权益比均值对公司当期的债务权益 比进行回归,以检验行业债务权益比均值的回归系数是否显著为正,以此来确证公司债务权益选择是否存 在羊群效应 。但我们发现,滞后一期的公司债务权益比与滞后一期的行业债务权益比之间存在高度正 相关关系,其相关系数高于 . 未在文中列示 ,如把这两个高度相关的变量同时放入同一回归方程中进行 回归,则会产生严重的多重共线性问题。为避免这种计量问题,我们在参考大量资本结构理论研究文献的 基础上,对 。?。的模型进行了修正。我们建立的回归模型如下: :卢卢 卢“ “ 卢卢 卢:卢 “一 卢 ? 卢 ? 卢 一 一 ? 一 三、实证结果和分析 二 多变量回归结果及其分析 我们采用多变量回归以检验行业内上市公司债务权益选择中是否存在显著的羊群行为。检验途径是 根据的思想 ,以行业债务权益比均值对公司债务权益比进行回归,如果行业债务权益比均值具有 显著为正的回归系数,则表征行业内公司在债务权益选择中存在以行业债务权益均值为基准的“羊群迁徙 行为”。为此,我们对模型和模型进行估计,为了克服可能存在的异方差问题, 我们在回归中使用了 异方差校正技术。 首先,我们在不分行业的情况下利用全样本分别对模型和模型 进行估计,回归结果见表 。 表 不分行业的全样本回归结果 \\模 模型 模型 型 变量 \\ 回归系数 值 回归系数 值 回归系数 值 回归系数 值 \ ? .一 .? .? 一 .一 . . ? .? 一 .,. . . . . . . . . .“ . 一 .? 一 .? .? 一 . . . . . 硎. . . . 一 .? 一 .? .? 一 . . . . . 调整的. . . .观察值 注:? , , 分别表示显著性水平为%、 %、 %。 在没有控制公司特征因素变量的单变量回归中,行业债务权益比均值在模型和模型 中 均有显著为正的回归系数,显著性水平均在 %以上,行业债务权益比均值对公司债务权益比的解释能力分 别达到 %和 %。在加入公司特征因素的控制变量后,行业债务权益比均值的回归系数虽然有所下降,显 著性水平仍保持在 %以上水平。同时,我们发现,公司规模,资产有形性和成长机会与公司债务水平正相维普资讯 ////. 商 业 经 济 与 管 理 钲 关,这与 和 的研究基本一致 。而公司获利性和非债务税盾与公司债务水平负相关,这 与余明桂等 的研究发现基本一致 。 其次,我们把全样本划分为 个行业样本并分别对模型和模型 进行多元回 归分析。回归结果分 别见表 和表 。 表 分行业情况下模型的回归结果 样本期为 ? 年 一 . 一 .一 . 一 . 一 .. 一 .一 . 一 .一 .一 . 一 . 一 . 一 .一 . . 一 . 一 . 一 . 一 . . . . 一 . . . . . . . . . . . 一 . . .. . . . . . 一 .一 . . . . . .工 . . . 一 . 一 . . . .. .一 . 一 . ..一 .? 一 . 一. 一 . 一 .. 一 。 一 . .. . 一 . 一 . . 一 . 一 .一 .. . . .... . . 一 . . . . . . .. . .. . . . . . . . . . ... . . . . . . .?. 一 . 一 一 .. 一 . 一 .一 . . 一 . .一 . 一 . 一 . 一 . . 一 . 一 . 一 . . 一 . . . . 一 . .. 一 . .? 一 . 一 . . . . 一 .. .一 .. 一 . 一 .调整的... . .. .. .. 观察值 注:? ,“, 分别表示显著性水平为 %、 %、 %;括号中的数值为 值。 表 分行业情况下模型 的回归结果样本期为? 年. 一 .一一 .一 . . 一 . 一 .一 .一 . .. 一 .一 . 一 . 一 ..一 . 一 . 一 . 一 . . ..一 .. . . .. “ . .. . . 一 . . .. . . 一 . . .. . 一 . . . . . 一 . . . . . 一 . . . . . 一 .“ 一 .. 一 . 一一 .一 ..~ 一 . 一 .. 一 . 一 . . 一 . 一 . 一 . 一 . . 一 . 一 . . .. ...一 . 一 .. . .. . . . . 一 . 一 . .. . . . 一 . . . .一 .一 . . . . . 一 . . . . 一 . 一 . .一 . 一 .一 一 ..一 .一 .一 . . 一 . . 一 . 一 . 一 . 一 . . 一 . 一 . 一 . . 一 .一 .一 .. 一 ...一 . .一 . 一 .一 . 一 . . 一 . . . 一 .. 一 . 一 .凋整的 。 .......... 观察值注:? ,一, 分别表示显著性水平为 %、 %、 %;括号中的数值为 值。 在表 和表 中,我们发现,在 个行业样本中,有 个行业在公司债务权益选择中存在显著的“羊群维普资讯 ////. 第 期 况学文,何恩良,徐新华:行业内上市公司债务权益选择中的羊群行为 迁徙行为”,而且这 个行业在模型和模型中基本保持一致。这 个行业分别为:农林牧渔业、制造 业、电煤水生产和供应业、批发零售业、房地产业、社会服务业以及综合类。在表 中,有 个行业的行业债 务权益比均值在 %的显著性水平上具有正的回归系数,其余 个行业分别在 %和 %的显著性水平上具 有正的回归系数;而在表 中,有 个行业的行业债务权益比均值在 %的显著性水平上具有正的回归系 数, 个行业在 %和 个行业在 %的显著性水平上具有正的回归系数。同时,我们发现,表 中行业债务 权益比均值的回归系数绝大多数大于表 中行业债务权益比均值的回归系数,表明公司在债务权益的选择 过程中更多地以滞后一期的行业债务权益比均值为基准对公司债务权益比进行动态调整。 另外,我们还发现,在按行业划分样本进行回归时,当加入公司特征因素的控 制变量时,在大多数样本 行业中,多数公司特征因素变量不再显著,这表明行业内公司在债务权益选择中更多地依据行业债务权益 比均值,而不是基于公司自身特征因素的信息进行动态调整。这也进一步说明行业内公司在债务权益选择 中的“羊群迁徙行为”。 四、研究结论和未来进一步的研究 传统的资本结构理论研究均秉承新古典经济中行为人理性假设的标准研究范式,而忽视对现实中行为 人非理性行为的考察。本文沿袭 和的研究思想,基于行为公司财务理论,从公司管理 者的心理活动和行为模式出发,实证研究行业内公司债务权益选择中的管理者羊群行为。 和 利用美国数据研究发现,在所有考察的 个样本行业中有 个行业在公司债务一权益选择中存在显 著的羊群行为 搿。本文利用我国资本市场?年非金融类上市公司的 个样本行业为研究对 象,在对 和 模型进行修正的基础上 ,实证考察我国资本市场上行业内上市公司债务 权益选择的行为模式,实证研究结果与和 的研究发现具有惊人的相似。在本文所有考 察的 个样本行业中有 个行业在债务权益选择中存在显著的羊群迁徙行为,行业债务权益比均值对行业 内公司的债务权益比产生显著正向影响。 以往大多数资本结构理论研究均集中考察行业间公司资本结构的差异,而忽视或较少研究行业内公司 资本结构决策模式。本文抛弃传统的行业间资本结构理论研究范式,直接考察行业内部公司资本结构的决 策模式。本文的研究结果另与 “和郭鹏飞和孙培源 的实证研究相关。他们实证检验 了公司资本结构中存在的显著行业差异,但同时也发现,行业内的公司具有相似的资本结构。因而,指出,在一个给定的行业中,公司资本结构确实以一种明确的方式聚集 。本文研究发现,行业内 个体公司在对债务权益比进行选择时,往往不是基于公司自身的基本特征,而是根据本行业其他公司的债 务权益比决策而进行选择。因此,行业内债务权益选择中的管理者羊群行为能够较好地解释行业内公司资 本结构的聚集现象。 本文仅利用上市公司财务数据检验了公司债务权益选择中羊群行为的存在性,而未能建立相应的理论 模型,导致本文的理论基础较为单薄。因此,未来进一步的研究可以侧重于建立公司债务权益选择中羊群 行为的理论模型,从而增强资本结构羊群行为的理论基础。其次,我们在研究中仅对样本公司按照行业进 行分组研究,而没有考察同行业中大规模公司和小规模公司、国有公司和非 国有公司之间在羊群行为方面 的差异。因此,未来进一步的研究可以对研究样本进行进一步的细分,以考察不同样本组别之间羊群行为 的差异。最后,本文没有考虑公司治理变量如股权结构、管理者薪酬和持股比例以及董事会特征等对管理 者羊群行为的影响。因此,未来进一步的研究可以考察公司治理变量是否能够影响公司债务权益选择中的 管理者羊群行为。 参考文献: . .: , : ? 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