【衍生产品】第十五章 互换市场

【衍生产品】第十五章 互换市场 第15章 互换市场 【学习目标】通过本章的学习应掌握的有，互换市场早期的发展，互换安排中适用统一法律的重要性，国际互换交易协会的成立及其作用，互换合约中化文本的意义，导致互换市场飞速发展的某些因素以及国际金融管制对它的影响、比较优势理论与互换交易的关系、互换的局限性等等。还有基本的互换种类和互换的操作。对基本概念的透彻地理解将为把握更为复杂的内容奠定基础。 第一节 互换市场概述 一、互换的产生与早期的发展障碍 互换(Swaps)是两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内，交换一系列现金流的合约。 互换市场的起源可以追溯到20世纪70年代末，当时的货币交易商为了逃避英国的外汇管制而开发了货币互换。而1981年IBM与世界银行之间签署的利率互换协议则是世界上第一份利率互换协议。从那以后，互换市场发展迅速。利率互换和货币互换名义本金金额从1987年底的8656亿美元猛增到2002年中的82,3828.4亿美元，15年增长了近100倍(如图15.1所示)。可以说，互换市场是增长速度最快的金融产品市场。 图15.1 1987-2002年利率互换和货币互换名义本金价 值(10亿美元) 100000 80000 60000 40000名义本金 20000 0 1987199219972002 年份 注:2002年的数据为年中的数据，其余均为年底的数据。 资料来源:International Swaps and Derivatives Association. 货币互换曾经采取过平行贷款及背对背贷款等多种形式。这种交易常用作规避外汇管制措施的手段。由于在货币互换的交易安排中无需实际出售英镑，因而英格兰银行就没有理由拒绝这一交易。例如，若在1979年10月英国取消外汇管制措施以前壳牌公司想贷款给其美 国子公司，需出售英镑购买美元，而这需要花费一笔额外的费用(因外汇买卖引起的费用)，这就是使贷款成本不经济;有了平行贷款，壳牌公司可以贷出英镑款项给美国公司的英国子公司，同时美国公司贷美元款项给壳牌公司的美国子公司，则双方均无须支付由于外汇买卖引起的额外费用。 这种方式的贷款对贷款人而言比较有利，价格更接近于竞争性的市场价格，但这里存在一个法律缺陷，英镑贷款通常受到英国法律的制约而美元贷款则通常受到《纽约法》(New York Law)的约束，因此无权自动抵消，即如果美国公司的英国子公司没有偿付英镑贷款，英国公司的美国子公司也无权自动将其从美国贷款中进行冲抵。当互换交易被安排为适用英国法律协议时，情况就会有很大的改观。 没有统一适用的法定协议，就无权抵冲，这并非是阻碍早期互换市场发展的唯一障碍，市场参与者各方都持有不同的法律，按此合同，由他们的机构安排互换，如果双方有意安排交易，则通过双方见面商谈各自的意愿，尽管对每一新当事人而言只是一次会晤，但仍然很费时间而且效率不高。 有些潜在当事人对互换有许多怀疑，这在一定程度上是因为涉及到规避管制，而规避与逃避在法律地位上的区别不是十分明显，还有许多怀疑来自“零博弈”思想流派——如果交易中我赢则你必输无疑。通俗的说:“如果交易是你不知道谁输钱，那一定就是你本人。” 在20世纪80年代早期，许多人反对互换，因为互换对潜在使用人而言相对复杂，安排互换需要做出许多决定，花费相当长时间，从个人风险管理角度看，涉足互换市场，看来未来更多是走下坡路而非上坡路。 即便有些人已做出决定，认为互换值得投入，他们仍然面临另一障碍:所有的交易要在配对的基础上进行。这意味着，如果一家公司希望将固定利率瑞典克朗互换为固定利率美元，就必须寻找到一家愿意做上述反向交易的当事人，这可能需要2天或2周。这显然与现在的市场有很大的区别:今天双方可以再几秒钟内成交并得到规范的确认及事先协定的标准化法律文件。 二、促进互换市场发展的因素 国际互换交易协会(International Swaps and Derivatives Association ，ISDA)的成立是一项尝试，它通过将互换合约的标准化加速了市场发育。 IDSA1985年签订了一项标准的法律协定，对市场的发展起到了重要的促进作用。英国银行家协会出版公布了它们的利率互换条件，即市场上所谓的BBAIRS条件，对市场的发展也做出了巨大的贡献。 当银行寻找与互换客户利率匹配的对方时，不仅客户有货币与利率的风险，银行也承担风险。许多客户向多家银行表明其保值动机，因而常常有许多银行同时在寻找同一对象(互换对方)，这会对价格产生影响，此外银行意识到，如果不能应客户要求及时交易就会使生意被竞争对手抢走。建立互换库或持有未结清头寸，其好处立竿见影。对客户而言，意味着一旦做出规避风险的决定就可以达到目的;对银行而言，意味着可以按照最有竞争力的价格赢得生意，即使失去生意，也可以做到用较少的时间寻找互换对方。 交易者的兴趣也推动了互换市场的发展。交易商、销售商、筹备者、构造者及经纪商已习惯于要么参与资本市场，要么参与国债市场。货币互换的出现，第一次使一种产品为两大市场所感兴趣。在互换市场早期，来自于货币市场、国债市场及资本市场的专业人士都将其技能应用于该产品的发展。 来自互换双方各50个基点的安排费加上1,的中介利润，这一获利前景极大地吸引了商业银行、商人银行与投资银行。许多商业银行资产负责表已满负荷，而互换市场提供了发展表外业务的途径，这也相对增加了它对银行的吸引力。 汇率利率风险的加大导致了对互换需求的急剧增长，在20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃以后，美元与德国马克自由浮动，中期货币风险几乎无法防范。70年代的石油价格冲击导致利率极大的不确定性，在20世纪80年代美元利率下跌前曾从10,上升到近20,，然后又再次突然上升。许多公司过去满足于只由它们的银行去考虑利率和外汇，现在感到自己也有必要在风险管理中发挥积极的作用。这导致了对互换的大量需求。 计算技术的发展对互换交易也有很大的促进，一旦银行决定在货币互换市场上占有一席之地，逐日盯市地剩余风险就显得日益重要，这一工作由于Apple Macintosh与Excel工作表的使用而变得非常便捷。在金融计算器上，运行一个小小的软件包进行多种计算已成为可能，实际上一个工作表就可以处理多项交易。随着对Hewlett Packard的12C的普遍认可，金融计算器得到广泛的使用。几年后，市场传言Hewlett Packard正考虑用更复杂的17Bs取代12C，12C的销量由此剧增，据说互换交易商人人增配一台，结果Hewlett Packard被迫改变了主意。 可以说20世纪80年代早期的环境十分适合呼唤市场的发展，反管制、易变性、竞争压力、金融计算器、个人电脑、工作表、满负荷的资产负责表，以及连接货币市场与资本市场的技术，所有的这些都推动了产品的发展。 三、互换市场的发展前景 当前许多互换市场的参与者考虑的主要问题是，互换市场是否已经达到顶峰，这么好的市场行情还能持续吗,这已成为ISDA成员的一项议题，如果世界各地的中央银行与货币当局决定禁止互换或限制它的使用，那么对标准文本格式的认可就变得毫无意义。 ISDA有两大初始目标:首先是游说管理当局增加互换这一风险管理工具，其次是通过建立整套标准化的文本格式为创始成员及其他市场参与者提供服务。这两个目标在整个框架内制定，以促进互换市场的交易活动，激励市场的专业化水平，提高互换的大众知名度。 人们曾担心，互换会被禁止，但这种担心并没有成为现实。中央银行和管理当局虽然担心包括互换交易在内的所谓表外产品会导致金融体系崩溃，但中央银行认为，这种系统风险靠单一辖地行为无法得到有效控制。例如，要是美联储或英格兰银行禁止互换，那就可能会导致交易或者交易者离岸化，所以10国集团联合起来，在英格兰银行行政官员的领导下，成立了库克委员会，对银行为避开金融规制而可能采取的降低风险的套利方法进行检查。 引入第一资本充足率要求是解决问题的良策，银行按照要求必须为每一笔执行的交易分配一定数量的资本，互换不再是表外业务，每一笔交易都涉及一定的资本成本。 在银行中的“中央银行”——巴塞尔国际清算银行——的帮助和监督下，各国金融管理当局对互换市场进行了挽救而不是扼杀，因此，10年间互换从平行贷款这个非流动性市场发展成为场外衍生交易的流动很高市场，各相关国家的管理当局随机应变的处理了系统风险问题，促进了市场的发展。 目前并没有互换市场将受限制明显征兆。 四、比较优势理论与互换原理 比较优势(Comparative Advantage)理论是英国著名经济学家大卫,李嘉图(David Ricardo)提出的。他认为，在两国都能生产两种产品，且一国在这两种产品的生产上均处于有利地位，而另一国均处于不利地位的条件下，如果前者专门生产优势较大的产品，后者专门生产劣势较小(即具有比较优势)的产品，那么通过专业化分工和国际贸易，双方仍能 从中获益。 李嘉图的比较优势理论不仅适用于国际贸易，而且适用于所有的经济活动。只要存在比较优势，双方就可通过适当的分工和交换使双方共同获利。人类进步史，实际上就是利用比较优势进行分工和交换的历史。 互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。根据比较优势理论，只要满足以下两种条件，就可进行互换:,双方对对方的资产或负债均有需求;,双方在两种资产或负债上存在比较优势。上面两点将会在后面的实例中得到具体体现。 五、互换市场的局限 互换市场有其内在局限性。首先，为了达成交易，互换合约的一方必须找到愿意与之交易的另一方。如果一方对期限或现金流等有特殊要求，他常常会难以找到交易对手。在互换市场发展初期，互换市场的最终用户通常是直接进行交易，这个问题就特别突出。为了解决这个问题，近年来，互换市场出现了专门进行做市(Make Market)的互换交易商(Swap Dealer)。其次，由于互换是两个对手之间的合约，因此，如果没有双方的同意，互换合约是不能更改或终止的。第三，对于期货和在场内交易的期权而言，交易所对交易双方都提供了履约保证，而互换市场则没有人提供这种保证。因此，互换双方都必须关心对方的信用。 第二节 互换的种类 互换虽然历史较短，但品种创新却日新月异。除了传统的货币互换和利率互换外，一大批新的互换品种不断涌现。 一、利率互换 利率互换(Interest Rate Swaps)是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。 利率互换中交换的现金流量可以是以下类型:固定利率利息流和浮动利率利息流。浮动利率利息流可能是6个月的LIBOR。 利率互换以名义本金额为基础，名义本金经常是指交易的名义本金额。例如，一次典型的互换交易其名义本金额为50000000美元。互换交易额通常是5000000美元的倍数，而对其他场外交易产品交易的双方可以自由议定条款。通常不进行名义本金额低于1000000美元的交易，大多数交易额在5000000美元到100000000美元之间，金额更大的交易也很常见。 利率互换在一定时间内进行，利率互换标准期限是1年、2年、3年、4年、5年、7年与10年，30年与50年的交易也较常见。利率互换市场变得越来越灵活，使许多派生交易成为可能。大体而言，交易越特殊，交易价格给就越贵，所谓“一分价钱一分货”。 许多因素促进了互换市场的巨大发展。平行贷款、背对背贷款、英国取消外汇管制都对互换市场的发展起到了一定的作用。尽管这些因素与事件十分重要，但互换市场快速发展最主要的驱动力量是各个借款人按不同利率筹资的能力，这种筹资差异性或者说投资差异性，使商业银行与投资银行能够为客户创造节省借款成本的机会。 从经济学的角度看，双方进行利率互换的主要原因是双方在固定利率和浮动利率市场上具有比较优势。假定A、B公司都想借入5年期的1000万美元的借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同，如表15,1所示。 1 表15,1 市场提供给A、B两公司的借款利率 固定利率 浮动利率 A公司 10.00% 6个月期LIBOR+0.30% B公司 11.20% 6个月期LIBOR+1.00% 从表15,1可以看出，A的借款利率均比B低，即A在两个市场都具有绝对优势。但在固定利率市场上，A比B的绝对优势为1.2%，而在浮动利率市场上，A比B的绝对优势为0.7%。这就是说，A在固定利率市场上有比较优势，而B在浮动利率市场上有比较优势。这样，双方就可利用各自的比较优势为对方借款，然后互换，从而达到共同降低筹资成本的目的。即A以10%的固定利率借入1000万美元，而B以LIBOR+1%的浮动利率借入1000万美元。由于本金相同，故双方不必交换本金，而只交换利息的现金流。即A向B支付浮动利息，B向A支付固定利息。 通过发挥各自的比较优势并互换，双方总的筹资成本降低了0.5%(即11.20%+6个月期LIBOR+0.30%―10.00%―6个月期LIBOR―1.00%)，这就是互换利益。互换利益是双方合作的结果，理应由双方分享。具体分享比例由双方谈判决定。我们假定双方各分享一半，则双方都将使筹资成本降低0.25%，即双方最终实际筹资成本分别为:A支付LIBOR+0.05%浮动利率，B支付10.95%的固定利率。 这样，双方就可根据借款成本与实际筹资成本的差异计算各自向对方支付的现金流，即A向B支付按LIBOR计算的利息，B向A支付按9.95%计算的利息。 在上述互换中，每隔6个月为利息支付日，因此互换协议的条款应规定每6个月一方向另一方支付固定利率与浮动利率的差额。假定某一支付日的LIBOR为11.00%，则A应付给B5.25万美元[即1000万，0.5，(11.00%,9.95%)]。利率互换的流程图如图15.2所示。 LIBOR的浮动利率 A公司 B公司 10%的固定利率 LIBOR+1%浮动利率 9.95%的固定利率 图15.2 利率互换流程图 由于利率互换只交换利息差额，因此信用风险很小。 二、货币互换 货币互换(Currency Swaps)是将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。 货币互换的主要原因是双方在各自国家中的金融市场上具有比较优势。假定英镑和美元汇率为1英镑=1.5000美元。A想借入5年期的1000万英镑借款，B想借入5年期的1500万美元借款。但由于A的信用等级高于B，两国金融市场对A、B两公司的熟悉状况不同，因此市场向它们提供的固定利率也不同(如表15,2所示)。 从表15,2可以看出，A的借款利率均比B低，即A在两个市场都具有绝对优势，但绝对优势大小不同。A在美元市场上的绝对优势为2%，在英镑市场上只有0.4%。这就是说，A在美元市场上有比较优势，而B在英镑市场上有比较优势。这样，双方就可利用各自的比较优势借款，然后通过互换得到自己想要的资金，并通过分享互换收益(1.6%)降低筹资成本。 1此表中的利率均为一年计一次复利的年利率。 2 表15,2 市场向A、B公司提供的借款利率 美 元 英 镑 A公司 8.0% 11.6% B公司 10.0% 12.0% 于是，A以8%的利率借入五年期的1500万美元借款，B以12.0%利率借入五年期的1000万英镑借款。然后，双方先进行本金的交换，即A向B支付1500万美元，B向A支付1000万英镑。 假定A、B公司商定双方平分互换收益，则A、B公司都将使筹资成本降低0.8%，即双方最终实际筹资成本分别为:A支付10.8%的英镑利率，而B支付9.2%的美元利率。 这样，双方就可根据借款成本与实际筹资成本的差异计算各自向对方支付的现金流，进行利息互换。即:A向B支付10.8%的英镑借款的利息计108万英镑，B向A支付8.0%的美元借款的利息计120万美元。经过互换后，A的最终实际筹资成本降为10.8%英镑借款利息，而B的最终实际筹资成本变为8.0%美元借款利息加1.2%英镑借款利息。若汇率水平不变的话，B最终实际筹资成本相当于9.2%美元借款利息。若担心未来汇率水平变动，B 可以通过购买美元远期或期货来规避汇率风险。 在贷款期满后，双方要再次进行借款本金的互换，即A向B支付1000万英镑，B 向A支付1500万美元。到此，货币互换结束。若不考虑本金问题上述货币互换的流程图如图15.3所示。 10.8%英镑借款利息 A公司 B公司 8%美元借款利息 12%英镑借款利息 8%美元借款利息 图15.3 货币互换流程图 由于货币互换涉及到本金互换，因此当汇率变动很大时，双方就将面临一定的信用风险。当然这种风险仍比单纯的贷款风险小得多。 三、其它互换 从最普遍的意义来说，互换实际上是现金流的交换。由于计算或确定现金流的方法有很多，因此互换的种类就很多。除了上述最常见的利率互换和货币互换外，其它主要的互换品种有: 1(交叉货币利率互换。交叉货币利率互换(Cross—Currency Interest Rate Swaps)是利 率互换和货币互换的结合，它是以一种货币的固定利率交换另一种货币的浮动汇率。 2(增长型互换、减少型互换和滑道型互换。在标准的互换中，名义本金是不变的，而 在这三种互换中，名义本金是可变的。其中增长型互换(Accreting Swaps)的名义 本金在开始时较小，尔后随着时间的推移逐渐增大。减少型互换(Amortizing Swaps) 则正好相反，其名义本金随时间的推移逐渐变小。近年来，互换市场又出现了一种 特殊的减少型互换，即指数化本金互换(Indexed Principal Swaps)，其名义本金的减 少幅度取决于利率水平，利率越低，名义本金减少幅度越大。滑道型互换(Roller ,Coaster Swaps)的名义本金则在互换期内时而增大，时而变小。 2此表中的利率均为一年计一次复利的年利率。 3(基点互换。在普通的利率互换中，互换一方是固定利率，另一方是浮动利率。而在 基点互换(Basis Swaps)中，双方都是浮动利率，只是两种浮动利率的参照利率不 同，如一方为LIBOR，另一方为基准利率。 4(可延长互换和可赎回互换。在标准的互换中，期限是固定的。而可延长互换 (Extendable Swaps)的一方有权在一定限度内延长互换期限。可赎回互换(Puttable Swaps)的一方则有权提前中止互换。 5(零息互换。零息互换(Zero—Coupon Swaps)是指固定利息的多次支付流量被一次 性的支付所取代，该一次性支付可以在互换期初也可在期末。 6(后期确定互换。在普通涉及到浮动利率的互换中，每次浮动利率都是在该计息期开 始之前确定的。后期确定互换(Back—Set Swaps)的浮动利率则是在每次计息期结 束之后确定的。 7(差额互换。差额互换(Differential Swaps)是对两种货币的浮动利率的现金流量进行 交换，只是两种利息现金流量均按同种货币的相同名义本金计算。如互换一方按6 月期美元的LIBOR对1000美元的名义本金支付利息，另一方按6月期德国马克的 LIBOR减去1.90%的浮动利率对1000万美元的名义本金支付以美元表示的利息。 8(远期互换。远期互换(Forward Swaps)是指互换生效日是在未来某一确定时间开始 的互换。 9(互换期权。互换期权(Swaption)从本质上属于期权而不是互换，该期权的标的物 为互换。例如，利率互换期权本质上是把固定利率交换为浮动利率，或把浮动利率 交换为固定利率的权利。但许多机构在统计时都把互换期权列入互换的范围。 10( 股票互换。股票互换(Equity Swaps)是以股票指数产生的红利和资本利得与 固定利率或浮动利率交换。投资组合管理者可以用股票互换把债券投资转换成股票 投资，反之亦然。 第三节 互换的操作 我们已经介绍了互换的产生及早期的发展环境，还有互换的基本种类，我们将继续探讨互换交易的原则。透彻地理解基本概念将为把握更为复杂的内容奠定基础。 一、互换是改变风险的工具 互换本质上是改变风险的一种工具。 以下是通过互换交易可以改变的主要风险:利率风险、货币风险、商品风险、股权风险、信用风险、气候性风险(天气、温度)。以上并未列出通过互换交易可以改变的所有风险，任何变量只要存在风险的买方与卖方，就可能成为互换的候选对象。 在过去的20年中，通过互换交易可以改变的风险范围已逐步扩大，20世纪70年代末期进行首次货币互换交易，1981年进行首次利率互换，股权与商品互换产生于20世纪80年代中期。信用衍生产品则在1990年产生，气候衍生产品还属于新生事物。 改变风险分两步实现:即互换交易的两部分或两步:收入与支出。互换的第一步是与现有风险配对，第二步是创造所需的风险头寸，为了决定以何种方式构造互换交易，就有必要搞清楚现有的头寸地位。 二、互换交易第一步 图15.4表现了一位借款人或一位投资者通过互换交易第一步抵消的现有头寸地位的过程，这样的图表在互换市场上经常使用，有时被称为“垂直图”，或者被叫做“箱形图与箭头” 与现有头寸地位匹配 借款人/投资者者 现有头寸地位 图15.4 垂直图 在利率互换中，若现有头寸为负债，则互换的第一步是确定与债务利息相配对的利息收入。例如:借款人因借款或发行债券借进固定利率日元时需要支付利息，在互换中为了匹配这一头寸就必须成为日元利息的接受人，借款人有了日元的现金流入，就改变了自己的风险，但没有进一步的信息，就无法评价这种做法的好坏(见图15.5)。 固定利率日元 借款人 固定利率日元 图15.5 互换交易第一步 二、互换交易第二步 通过互换交易的第一步与现有风险头寸配对之后，借款人通过互换交易的第二步创造所需的风险头寸(如图15.6)。 固定利率日元 借款人 浮动利率日元 固定利率日元 图15.6互换交易第二步 利率互换是改变利率风险的工具，从图15.6可以看出利率互换是改变现金流量计息率的一种安排。 三、使用互换的步骤 总结起来，使用互换涉及三个步骤:第一步是识别现有的现金流量。互换交易的宗旨是转换风险，因此首要的是准确界定已存在的风险。第二步是匹配现有头寸。只有明了现有头寸地位，才可能进行第二步骤来匹配现有头寸。基本上所有保值者都遵循相同的原则，即创造与现有头寸相同但方向相反的风险，这就是在互换交易中所发生的，现有头寸被另一数量相等但方向相反的头寸相抵消，因而通过配对或保值消除了现有的风险。互换交易的第三步是创造所需的现金流量。投资者要想通过互换交易转换风险,只要在互换的两步曲中先抵消后创造就可以达到目的。 配对 保值者 创造 识别 图15.7使用互换涉及的三个步骤 第二步与第三步——与现有头寸配对并创造所需的现金流量(见图15.7)，这是互换交易本身。第一步识别现有头寸，不属于互换交易，而是保值过程的一部分。 四、现金流量的识别 保值者的目标是创造数量相等而方向相反的现金流，从而通过保值平衡初始风险。为了有效地达到目的，有必要了解清楚初始头寸涉及的变量。许多互换交易碰到这样的情况:交易一方确信进行了保值，但随后却发现互换第一步与现有头寸并不配对。保值者对现有风险所掌握的情况越详细，其创造完全保值的机会就越大。 为了实现完全保值必须弄清楚的问题有:现有头寸由利息支付还是利息收入构成,是一次性还本结构还是分期偿还安排,本金是多少,保值全部还是部分,风险头寸的到期日为何日,互换是与到期日匹配还是涵盖部分期限,现有风险头寸的利息基础是什么,利息如何计算,如果确定利息变更新制定的日期，那么计息基础是什么,支付的频率如何,是按月、按季度、按半年度还是按年支付,计算应计利息是按照哪种惯例计算日期,内在风险头寸有什么特征, 确定进行互换的现金流的确切性质十分重要，较好的方法是完整地开列金额与日期，以便与互换交易中的资金流量进行比较，而且这一过程使交易者对是否配对一目了然。 第四节 互换交易的市场惯例 在初步认识了互换以后，了解一下交易惯例是十分有必要的。互换协议中往往有许多缩写或名词令人难以理解，熟悉这些专业术语，对正确理解和运用各类产品是很有益处的。 LIBOR，即伦敦银行同业拆借利率，是英国银行家协会(British Bankers' Association )BBA 主要成员银行于每日伦敦时间11:00发布的平均拆放利率。其中美元、欧元、日元、英镑由 16 家银行报价组成，它是去掉最高、最低两个报价后的平均数，保留小数点后五位数字。英镑和欧元使用365 天计息基础，欧元、美元、日元、瑞士法郎等使用360 天计息基础。LIBOR 的数值是交割日前两个工作日决定的。三个月和六个月是LIBOR 最常用的期限，是国际金融市场主要的浮动利率参考指标，也是大多利率互换协议中浮动利率支付方支付的利率。 计息基础，是利息计算的天数基础，在货币市场英镑一般采取实际天数/365(Act/365)，美元多采用Act/360，美元债券的计息形式多为30/360。 支付频率，是利息支付周期的约定，如S.A., 是Semi-Annually 的缩写， 即每半年支付一次的含义，每季支付一次也是常用的支付频率方式。 工作日惯例，是该互换协议所涉及货币交割时应遵循的假日规避规则。如日元货币互换中，往往涉及到伦敦、东京的节假日调整，因为互换交易一方支付的LIBOR 须于伦敦时间决定，而日元的交割势必涉及了东京的银行工作日。目前多采用若交割日逢节假日往后顺延直至工作日(Modified Following形式)。 美国国债收益率曲线(US Treasury Yield Curve)，是各类长期债券的基础利率，由于不可提前偿付的美国国债具有很高的流动性而且几乎没有无风险，因此它也是大多数贷款和衡量利率水平的基准利率。典型的收益率曲线是由到期时间从1个月到30年的点组成的。从历史上看，期限长的国债收益率高些，向上倾斜的收益率曲线意味着市场预期经济扩张，而收益率曲线向下倾斜说明经济扩张期接近结束。零息票(Zero coupon)收益是指该债券的到期收益只在到期时支付，即只发生一次现金流动。利率期限结构理论都以零息票收益曲线为分析基础。 互换率曲线(Swap Curve) 通常以国债收益率加上多少基点(一个基点为0.01,)即互换差价表示的，它是利率互换协议中的固定利率支付方支付的利率。类似于国债收益率曲线，互换率曲线的期限结构是从2 年到30 年的点组成的，由于互换差价的不同变化，互换率曲线的形态不完全与国债收益率曲线相同。 在开展衍生产品的交易前，交易双方必须签署ISDA(国际互换交易商协会)协议，该协议对各种交易涉及的专业术语进行了详尽的定义，并严格地明确了双方权利与义务，这是国际金融市场中两者得以进行交易的首要条件和惯例。但由于该协议为英文文本且不受中国法律管辖，在国内较少使用，目前常见的协议是各银行根据ISDA 协议翻译简化的中文版本。 除了了解这些相关资料外，许多投资者或债务管理者十分关心价格的变化，这在许多金融资讯设备中可查询到，如LIBOR 的标准版面有路透财经的LIBOR02、桥讯的3750版面及彭博的BBAM 等，而美元的利率互换率的标准版面有路透的RTRSWP/2、桥讯的19901 及彭博的IRSB 等。 值得注意的是，许多衍生产品(尤其是OTC 非柜台产品)由于非标准化，往往难以从资讯平台中直接观察到，需单独运算估值获得价格信息。同时，任何交易均存在参考价与成交价的区别，出于惯例和以免误会，报价方面对非交易的询价往往会重复强调价格的波动性和仅供参考。 本章小结 1.互换是约定两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内，交换一系列现金流的合约。 2. 根据比较优势理论，只要满足以下两种条件，就可进行互换:,双方对对方的资产或负债均有需求;,双方在两种资产或负债上存在比较优势。 3. 互换市场虽然发展迅速，但有其内在局限性。 4. 利率互换(Interest Rate Swaps)是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。双方进行利率互换的主要原因是双方在固定利率和浮动利率市场上具有比较优势。 5. 货币互换(Currency Swaps)是将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。货币互换的主要原因是双方在各自国家中的金融市场上具有比较优势。 6. 互换的种类就很多。 7. 互换本身包含两个过程，运用互换包括三个步骤。 参考阅读 张亦春、郑振龙主编. 金融市场学(“十五”国家级规划教材). 修订版. 北京:高等教育出版社，2003 郑振龙主编. 金融工程(“十五”国家级规划教材). 北京:高等教育出版社，2003 Bicksler, J., and A.H. Chen, (1986) “An Economic Analysis of Interest Rate Swaps”, Journal of Finance, 41, 3, p. 645-655 Layard-Liesching, R., (1986) “Swap Fever”, Euromoney, Supplement, p. 108-113 Marshall, J. F. , and K. R. Kapner, (1990) Understanding Swap Finance. Cincinnati, Ohio: South-Western. Smith, C. M., (1986) “The Evolving Market for Swaps”, Midland Corporate Finance Journal, p.20-32. 思考与练习 1. A公司和B公司如果要在金融市场上借入5年期本金为2000万美元的贷款，需支付的年利率分别为: 固定利率 浮动利率 A公司 12.0, LIBOR+0.1% B公司 13.4, LIBOR+0.6% A公司需要的是浮动利率贷款，B公司需要的是固定利率贷款。请设计一个利率互换，其中银行作为中介获得的报酬是0.1,的利差，而且要求互换对双方具有同样的吸引力。 2. X公司希望以固定利率借入美元，而Y公司希望以固定利率借入日元，而且本金用即期汇率计算价值很接近。市场对这两个公司的报价如下: 日元 美元 X公司 5.0, 9.6% Y公司 6.5, 10.0% 请设计一个货币互换，银行作为中介获得的报酬是50个基点，而且要求互换对双方具有同样的吸引力，汇率风险由银行承担。 3. X公司和Y公司的各自在市场上的10年期500万美元的投资可以获得的收益率为: 固定利率 浮动利率 X公司 8.0, LIBOR Y公司 8.8, LIBOR X公司希望以固定利率进行投资，而Y公司希望以浮动利率进行投资。请设计一个利率互换，其中银行作为中介获得的报酬是0.2,的利差，而且要求互换对双方具有同样的吸引力。 4. A公司和B公司如果要在金融市场上借款需支付的利率分别为: A公司 B公司 美元浮动利率 LIBOR，0.5, LIBOR+1.0% 加元固定利率 5.0, 6.5% 假设A公司需要的是美元浮动利率贷款，B公司需要的是加元固定利率贷款。一家银行想设计一个互换，并从希望中获得的0.5,的利差如果互换对双方具有同样的吸引力，A公司和B公司的利率支付是怎么安排的, 5. 运用比较优势原理解释互换。 6(互换有什么局限, 7(应用互换的步骤有几个,