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点评报告解铃还需系铃人 Report | Macro Analysis Comments Report Those Who Hide Can FindComments on The U.S. Fiscal Cliff 5 Nov 2012Key DataOver-consumption and over-indebtedness are going to be a bitter pill for the developed USA countries to swallow. The turn of 2012 and 2013 is going to be the due date for a number of % 11 12E stimulative fiscal policies, and starting point for fiscal austerity plan. Fiscal cliff mainly GDP 1.7 2.0CPI 3.17 2.5 consists of five parts, changes in tax policy, lower or expired tax credits, changes in business Unemployment 9.0 8.2 tax law, expiration of the payroll tax credit and federal spending cutsTrade -3.14 -3.0balance/GDPCongress may take days to years to pass a bill. For example, the entire legislative process Fiscal of Emergency Economic Stabilization Act of 2008, including one amendment, completed in -8.2 -7.2balance/GDP only seven days. Therefore, we believe that the House and Senate have sufficient time to go Policy rate 0.25 0.25through the legislative process. The key is whether two parties can reach a consensus on the Dollar Index 80.187 81.0measures to mitigate the negative impacts brought by fiscal cliffEurozone % 11 12EUnder the forseeable recession risk faced by U.S. economy, we believe that both parties GDP 1.5 -0.5 will make concessions under both internal and external pressures, and reach an unanimous CPI 2.69 2.5 decision on how to solve the fiscal cliff. In addition to the tax aspect with significant Unemployment 10.2 11 Trade differences, the two parties hold same opinions on the reduction of defense spending-0.05 -0.1 balance/GDP Therefore, the two parties have the foundation to reach an agreement on the financial cliff, at Fiscal least part of it-4.1 -3.5 balance/GDP Policy rate 1 0.5According to the historical analysis, the scale of the sequestration mechanism can be EUR/USD 1.30 1.25 adjusted by the Congress. Congress can even decide whether to start the mechanism. If the sequestration does not trigger as planned and with no fiscal sustainability plan being proposed Source: Bloomberg, China Merchants for the long term, we believe that more U.S. credit ratings downgrades will become a realitySecurities Based on the bills being introduced in the House and Senate, the extension of "Bush-era" income tax cuts and changes to the sequestration act were widely discussed. Our baseline scenario for the fiscal cliff is that "Bush-era" income tax cuts will extend for all except for the high-income class, partial sequestration mechanism will be implemented and the payroll tax cut plan will expire. The scale of the Financial cliff being realized will account for about 1.3% of GDP in 2013. Policy uncertainties will damage the the U.S. economic growth in 2H2012The debt ceiling dispute last August made volatility stay high. Before two parties reach a consensus on fiscal cliff, we believe market risk sentiment will repeat last year's performance? Taking into account the actual impact of financial cliff on U.S. economy is bigger than the Qing LI U.S. debt limit increase, short-term fluctuations in the market is expected to be higher 852-31896142 compared with August last yearqingli@//0>. Dr. Cliff ZHAO 852-31896126 wenlizhao@//. Dr. David XIE 86-755-83295524 xieyx@//. 敬请阅读末页的重要说明研究报告 | 宏观点评报告 点评报告 解铃还需系铃人 2012年 11月5日 美国财政悬崖点评主要预测 1、 发达国家过度消费和过度负债种下苦果。2012 年与 2013 年之交正是美国之前为了支持经济复苏而出台的多项刺激性财政政策到期以及财政紧缩开始 美国 实行的时点。2012年底到期的刺激性财政政策主要由以下五个部分组成:税务 % 11 12E 政策的改变;大量的个人税务减免将被降低或过期;机构营业税法优惠的到期; GDP 1.7 2.0CPI 3.17 2.5工资税收抵免的到期以及政府开支的减少。 失业率 9.0 8.22、 国会通过议案的时间从几天到几年不等。以《2008 年紧急经济稳定法案》为 外贸顺差/GDP -3.14 -3.0财政赤字/GDP -8.2 -7.2例,整个立法过程,包括一次法案的修订,仅用时 7天。基于之前两党提出议 0.25 0.25央行基准利率 案,修改议案以及通过议案的速度,众议院和参议院的工作时间都是比较充足 美元指数 80.187 81.0的,最为关键的还是两党是否就解决财政悬崖风险的措施达成一致。 欧洲 % 3、 在美国经济面对可预期的衰退风险情况下,我们认为国会两党将在自 身动力以 11 12E GDP 1.5 -0.5 及外界压力下各自做出让步,对于解决财政悬崖的方式达成一定程度上的一 CPI 2.69 2.5 致。此外,除了两党对于提高税收方面的明显分歧外,两党在对于削减国防开 失业率 10.2 11 支方面都持保留态度。因此,两党都具有基础就财政悬崖的部分内容达成一致。 外贸顺差/GDP -0.05 -0.1 财政赤字/GDP -4.1 -3.5 4、 根据多次历史相关法案的执行分析,我们发现自动削减赤字机制并不是毫无翰 央行基准利率 1 0.5 旋的余地。明年自动削减赤字计划触发的规模,甚至是否执行都可以由国会进 欧元/美元 1.30 1.25行调整。当然,如果自动削减赤字计划未能按计划触发,国会又无法提出一个 中长期可持续的财政平衡,我们认为各大评级机构再度调降美国国债评级 资料来源:彭博,招商证券(香 将成为现实。 港) 5、 基于参众两院近期的议案来看,我们可以发现国会两党广泛讨论的主要是延长所得税削减计划以及自动削减赤字机制的相关议案。我们对于财政悬崖的基线 预测为除高收入人群减税政策延期外,其他布什减税政策将得以延期,自动赤 字削减计划部分得到执行,工资税削减计划则将全部到期。2013年财政悬崖最终实施的规模将占 GDP 总量约 1.3%。财政悬崖忧虑对于今年下半年美国经济 李青 的影响主要在于政策不确定性。 852-31896142 qingli@//. 6、 去年 8月初,国会上调债务上限久议不决曾导致市场风险情绪大幅波动。此次,两党财政悬崖的博弈预计会导致市场风险情绪重复去年的表现,考虑到财政悬 崖对于美国经济的实际影响高于美国国债上限的上调,市场短期波动预计较去 赵文利 博士 852-31896126 年 8月份增加。 wenlizhao@//.谢亚轩 博士 86-755-83295524 xieyx@//. 敬请阅读末页的重要说明 宏观经济 1、财政悬崖 发生并非偶然 发达国家过度消费和过度负债种下苦果。欧元区国家陷入主权债务危机,解药难寻 便是苦果的充分体现。由于过度消费和负债是因,危机的度过则必须通过消除债务而解 决。消除债务是一个长期,而且极具风险的过程。若政府采取力度过大,速度过快,不 受控的紧缩性财政政策(包括过快无序地从应对金融危机和经济衰退所采取的刺激性政 策中退出等)将重击温和的经济复苏进程。欧元区国家走走停停的财政紧缩政策都已经 令 2012 年欧元区经济难逃衰退的命运便是一个很好的例证。伯南克也曾多次警告美国 国会,在着眼于长期减赤的同时,不要将美国经济复苏置于险境。 2012年与 2013年之交正是美国之前为了支持经济复苏而出台的多项刺激性财政政 策到期以及财政紧缩计划开始实行的时点。例如,在 2001 年和 2003 年推出的“小布 什减税计划”将于 2012 年底到期,其中工资减税计划及扩大失业救济金计划等已被奥 巴马政府在 2010 年底延期两年。小布什的减税计划到期将会大幅度地增加美国政府收 入,从 2012 财政年至 2013 财政年,经美国国会预算办公室计算,这些政策的到期将 给美国政府带来大约 2200 亿美元的收入。 以上所提到的小布什减税计划仅是 2013 年财政悬崖的一部分,以下我们将对财政 悬崖的组成做一个较为详细的解读。2012 年底到期的刺激性财政政策主要由以下五个 部分组成: 第一部分为税务政策的改变,其中包括: 1、 提高高收入前四档位人群的个人所得税。最高收入人群将从 35%的税率提 高到接近 40%,之后的三档将各升高 3%; 2、 对于较低收入的人群,初始的 7000 美元(已婚者初始金额为 14000 美元) 应纳税收入税率将会从 10%上升到 15%; 3、 长期资本收益的最高税率将会从 15%升到 20%,并且股息将被划入普通收 入的税收;。 4、 美国最高法院于今年 6月 28日通过了《合理医疗费用法案》,因此从明年 开始,高收入人群将多支付收入的 2.35%,中低收入人群即保持原来的 1.45% 税率; 5、 3.8%的附加税将会在高净投资收入或年收入超过一定值的人身上产生,最 高的资本利得税将达到 23.8%; 6、 替代性最低税的更改同样会给美国政府带来进账,2013 年上半年会看出显 著增长。 第二部分为大量的个人税务减免将被降低或过期。其中包括: 1、 儿童抵税金额的下降,从每个儿童 1000 美元降为 500美元; 2、 婚姻惩罚性税负减免(夫妇共同缴税额较单身税额有所下降); 3、 高收入阶层的收入税额减免即将到期; 4、 教育福利会同时减少。比如,由雇主提供的教育协助将被视作正常收入而全部 纳税,学生贷款也会对贷款利息的减免做出更严格的条件要求。 敬请阅读末页的重要说明 宏观经济 第三部分是除了在个人收入税法变化上的冲击,机构营业税法也将有变化。部分固 定资产及设备的花费及所谓的“加速折旧法”也会在 2012 年底到期。 第四部分是小布什的减税政策之外,工资税收抵免的到期也会提高政府收入。这项 政策减免了 2%的工资税收,在 2011 年开始实施至今切实提高了劳工们的 实际收入。 假如该政策于 2013 年到期, 国会预算局估算政府在 2013 财政年将增加 额外的 950 亿美元收入。 第五部分是政府开支在 2013 年 1 月也会开始削减。根据国会预算局提供 的信息, 去年夏天通过的预算控制法案中主要包括了以下三项: 1、 在 2013 财政年削减政府 650 亿美元开支的自动削减开支计划。 2、 延长的紧急失业救济金也将到期,进一步减少联邦开支。 3、 降低对医务人员的医疗保险开支。 表 1:刺激性财政政策到期对于财政收入增长的贡献一览 政策到期后对经济的负面 相关的 2013财年收影响力 入增长 小布什政府时期实施(已被奥巴 高 2210亿美元 马政府延期两年)的减税计划 工资税削减 高 950亿美元 自动削减赤字机制 中 650亿美元 其他税负优惠计划 中 650亿美元 扩大失业救济金计划 低 260亿美元 平价医疗法案计划 低 180亿美元 医疗保险金削减 低 110亿美元 资料来源:CBO,招商证券香港 表 2:财政悬崖相关的重要事件及时点 奥巴马总统签署病人保护及可负担的医疗法。该法的规定之 2010年 3月 23 日 一是家庭年收入超过 25万美元或以上,从 2013年开始征收 新税。 奥巴马签署了税收减免,重新授权失业保险和 2010年创造就 2010年 12月 17日 业机会法,2011年期间修补了 AMT并且将布什的减税政策 延长到 2012年年底。 总统签署了 2011年预算控制法。这项法规规定,如果联合专 2011年 8月 2 日 责委员会没有产生两党立法,全面的削减开支计划将在 2013 年 1月 2日生效。 奥巴马签署了 2012年为中产阶级税收减免和创造就业机会 2012年 2月 22 日 法,其中在 2012年 12月 31日前延长了下列规定:2%的社 会保障工资税削减,联邦失业福利金和冻结的医务人员付款。 主席伯南克在众议院金融服务委员会前的证词首次宣布了 2012年 2月 29 日 “财政悬崖”这个名词。 IMF总裁拉加德发出 “财政悬崖”可能会在 2012年晚些时候 2012年 7月 3 日 削弱美国经济的警告。 IMF也同时降低了对美国 2013 年经 济增长的预测,将国内生产总值从 2.4%降至 2.25%。 敬请阅读末页的重要说明 Page 4宏观经济 伯南克对国会施压以避免财政悬崖,警告如不这样做将进一 2012年 7月 17 日 步打击疲弱的经济复苏。 里德和博纳达成一项直到 2013年 3月底将继续支付一天政府 2012年 7月 31 日 日常开支的共识。这不会影响到财政悬崖或债务上限。 奥巴马签署了 2012年的 Sequestration Transparency Act, 2012年 8月 7 日 了他的管理细节,及在预算控制法案的授权内如何在 30 天内 实现自动削减预算。 1 2012年 9月 14 日 奥巴马公布了 400页的文件,详细说明削减 。 在三次总统辩论中的第三回合,奥巴马说将不会发生 2012年 10月 22日 "sequestration"(自动削减赤字机制)。 资料来源:彭博,招商证券香港 2、财政悬崖 何去何从? 关于财政悬崖将如何发展的问题,我们认为可以基于以下几个因素进行分 析: 1、时间因素:两党是否具有充足的时间进行解决财政悬崖议案的准备,探讨和通 过; 2、政治因素:两党是否有具有相互让步的基础和空间; 3、现在的进展:国会近期议案进展可以为财政悬崖解决方式提供线索。 从时间因素上看,在 11 月 6 日前,驴象两党的选战正酣。虽然参议院仍在工作当 中,两党就预防财政悬崖达成妥协的可能性仍然很低。国会恢复有效运作预计将在 11 月 12 日的那一周,各项紧迫议题将重新纳入讨论。从大选日到年底,美国公共假期包 括退伍军人节,感恩节以及圣诞节。 粗略估算,除去圣诞节前后参议院有可能工作的时间,众议院共有 4周时间,参议 院则有约 5周半的时间对财政悬崖风险,采取通过新议案的方式进行防范。 图 1:参议院及众议院近两个月工作时间安排 资料来源:TheCapitol.Net,招商证券香港 1 奥巴马发布的削减计划相关文件链接:////. 敬请阅读末页的重要说明 Page 5宏观经济 国会两党通过议案的时间一般由游说集团工作的效率决定。通过议案的时间 从几天 到几年不等。譬如在次级房屋信贷危机引起的金融海啸开始失控期间,国会通过救市方 案的时间就非常迅速。 以《2008 年紧急经济稳定法案》为例,2008 年 9月份,现金流枯竭和大幅亏损导 致多家大型金融机构倒闭或被政府接管。危机从房地产相关信贷快速蔓延到了普通信贷 领域。9 月 14 日,雷曼兄弟在未收到资金支持援助后提出破产申请,同一天,美林证 券宣布被美国银行收购。9 月 16 日美国国际集团因持有许多已经违约的信用违约到期 合约被调低信用评级。为了应对进一步恶化的金融危机,国会紧急拟定议案救市。国会 在 2008 年 9月 27-28 日的周末紧急拟定出《2008 年紧急经济稳定法案》。 9月 29日, 众议院对该法案进行投票,结果方案由 205 票同意对 228 票反对并未得到通过(其中 民主党 140票同意,95票反对;共和党 65票同意,133票反对)。即日美国股市下跌 了 8%,创 1987 年黑色星期一以来的最大百分比跌幅。在法案表决后召开的记者招待 会上,国会两党分别有议员表示将加强两党合作,议案的否决并不代表为应对金融危机 所做努力的结束。2008 年 10 月 1 日,星期三晚上,参议院对《2008 年紧急经济稳定 法案》的修订版-HR1424 进行投票,法案修订版以 74 票同意对 25 票反对得到通过。 10月 3日,众议院对 HR1424 进行投票,法案修订版以 263票同意对 171 票反对得到 通过(其中民主党 172票同意,63票反对;共和党 91票同意,108票反对)。总体上, 第一次反对议案的 33 名民主党和 24 名共和党议员在第二次对于修正案的投票中转投 了赞成票。当时执政的小布什总统在法案通过的几个小时内就签署同意了该法案。整个 立法过程,仅用时 7天。 基于之前两党提出议案,修改议案以及通过议案的速度,无论是众议院工作的 4周 时间还是参议院约 5 周半的工作时间都是比较充足的,最为关键的还是两党是否就解 决财政悬崖风险的措施达成一致。 敬请阅读末页的重要说明 Page 6宏观经济 图 2:美国立法过程示意图 资料来源:TheCapitol.Net,招商证券香港 在美国经济面对可预期的衰退风险情况下,我们认为国会两党将在自身动力以及外 界压力下各自做出让步,对于解决财政悬崖的方式达成一定程度上的一致。 此外,除了两党对于提高税收方面的明显分歧外,两党在对于削减国防开支方面都 持保留态度。共和党对于反对削减国防开支的态度更为强硬。自动削减赤字机制中,国 防开支削减的比例约占一半,10年中削减近 5000亿。因此,两党都具基础就财政悬崖 的部分内容达成一致。 敬请阅读末页的重要说明 Page 7宏观经济 关于自动削减赤字机制,在美国历史上,为了解决国家赤字问题过高,国会多次提 出类似的计划。根据多次历史相关法案的执行分析,我们发现自动削减赤字机制并不是 毫无翰旋的余地。以 1990年发布的较为成功的“1990 Budget Enforcement Act”为例,该 法案主要是一个触发机制,当支出超过上限时,自动并涵盖各领域的支出削减计划将被 触发。该机制对美国从赤字泥沼中走出起到了重要的作用。1990 年,美国政府赤字为 2210 亿美元。2000 年,美国政府实现盈余 2360 亿美元。不过,从该计划开始到 2002 年到期期间, 3次自动支出削减机制被触发后,仅有 1次削减计划得以实施。另外两次, 国会都推翻了该机制的施行。再追溯的远些至 1985 年,格拉姆.拉德曼.霍林斯法案 “Gramm-Rudman-Hollings Act”中包括了为了控制赤字的触发机制。假如年度的赤字目标 并未达到,支出削减将自动开始。在该法案施行的 5年中,有两次赤字并未达标,其中 一次支出削减的规模小于计划,另外一次该法案的执行被随后的一个预算所代替。 由此我们可以得出结论,明年自动削减赤字计划触发的规模,甚至是否执行都可以 由国会进行调整。当然,如果自动削减赤字计划未能按计划触发,国会又无法提出一个 中长期可持续的财政平衡方案,我们认为各大评级机构再度调降美国国债评级将成为现 实。 由于财政悬崖的担忧自今年年初起,就成为了经济学家以及市场参与者关心的焦点 问题。为了预防财政悬崖的发生,国会两党已经提出多个相关议案,具体列表 如下。 表 3:财政悬崖相关国会议案及相关信息 上次国会行动时 国会议案号 议案名字 议案现有状态 最新动态(中文参照英文翻译) 间 Motion to proceed to consideration of Family and measure made in Senate. consideration: 委员会上报至国 Business Tax Cut S.3521 09/19/2012 CR S6393)Certainty Act of 会讨论 2012 进行至参议院的衡量与审核阶段 Received in the Senate and Read twice and referred to the Committee on the National Security 法案已经通过众 BudgetH.R.6365 and Job Protection 09/19/2012 议院 到达参议院,第二次宣读,需参考预 Act 算委员会 Read the second time. Placed on Senate Job Protection and Legislative Calendar under General 法案已经通过众 Recession Orders. Calendar No. 502H.R.8 09/11/2012 Prevention Act of 议院 第二次宣读,已经安排在参议院的普 2012 通立法日程上 Pursuant to the provisions of H. ResPathway to Job 747, H.R. 6169 is laid on the table法案已经通过众 Creation through a 08/02/2012 H.R.6169 根据 H. Res. 747, H.R. 6169在讨论过 Simpler, Fairer Tax议院 Code Act of 2012 程中 Motion to proceed to consideration of 法案已经通过参 measure made in Senate. consideration: Middle Class Tax S.3412 07/25/2012 CR S5321-5352 Cut Act 议院 进行至参议院的衡量与审核阶段 Tax Hike Read twice and referred to the S.3417 Prevention Act of 提议 Committee on Finance07/23/2012 2012 第二次宣读,需参考金融委员会 Read the second time. Placed on Senate Legislative Calendar under General Tax Relief Act of S.3401 提议 07/19/2012 2012 Orders. Calendar No. 460第二次宣读,已经安排在参议院的普敬请 阅读末页的重要说明 Page 8宏观经济 通立法日程上 Introduced in the Senate. Read twiceOrdered Placed on Senate Legislative Tax Hike Calendar under General OrdersS.3413 Prevention Act of 提议 07/19/2012 Calendar No. 468 2012 已抵参议院,第二次宣读,已经安排 在参议院的普通立法日程上 Read the second time. Placed on Senate Legislative Calendar under General Middle Class Tax Orders. Calendar No. 457 S.3393 提议 07/18/2012 Cut Act 第二次宣读,已经安排在参议院的普 通立法日程上 Read the second time. Placed on Senate Sequester Legislative Calendar under General Replacement Orders. Calendar No. 398 H.R.5652 法案已经众议院 05/15/2012 Reconciliation Act 第二次宣读,已经安排在参议院的普 of 2012 通立法日程上 Read twice and referred to the Down Payment to Committee on the Budget. text of Protect National S.2065 提议 02/02/2012 measure as introduced: CR S32 Security Act of 2012 第二次宣读,需参考预算委员会 资料来源:彭博,招商证券香港 最近的两个议案可以反映国会两党探讨的热点问题。 法案 S.3521- Family and Business Tax Cut Certainty Act of 2012的主要内容如下:修 订“Internal Revenue Code”法案延长个人、企业和能源部门税务支出至 2013年。参议 院表示:(1)全面的税收改革对美国经济增长和竞争力是至关重要的,应在 2013年开 始;(2)全面的税收改革的一大重点应为扩阔税基而降低税率,包括重组,消除或显着 减少税收支出;(3)只要有可能,联邦能源税式支出应负责任地逐步筛选出不依赖联邦 补贴的可行性技术。 连同“Statutory Pay-As-You-Go Act of 2010”法案,可提供符合预 算的结果。 法案 H.R.6365- National Security and Job Protection Act的主要内容 如下:(1)修正 “the Gramm-Rudman-Hollings Act”,在 2013财年的预算中结束国防安全类和非国防 安全类的可自由支配收入类别的区分对待。合并现金项目($6860 亿的国防安全类和 $3610亿的非国防安全类)为单一总额 1.047万亿美元的新预算授权。(2)修改自动削 减赤字机制要求截至 2013年 1月 2日满足 191.04亿美元自由支配项目的缩减。要求管 理和预算办公室(OMB)发出自动削减赤字机制补充报告,以削减 2013财年任何超过 1.047万亿美元限额的自由支配开支,从而符合此法案 191.04亿美元削减的要求。要求 总统发布命令,削减 2013 财年任何超过 1.047 万亿美元限额的自由支配开支。废止任 何总统可能发布的基于“the Gramm-Rudman-Hollings Act”法案的自动削减赤字机制命 令,以执行 2013 财年关于国防安全类直接支出的削减。如上所述,若立法程序认定上 述均已执行并达到规定的支出减少,而且削减超过“the Gramm-Rudman-Hollings Act” 所要求的支出削减,2013 财年非国防安全类的直接削减开支可以减少真实 削减及计划 的差额。 总统于 2012 年 10 月 15 日要求,将满足这样的要求的立法建议转交给国会。 此法案将在下列措施实施时随时生效:(1)以削减某些开支而达成赤字削减的和解法 案; (2)五年内,实现支出减少,等于或超过“the Balanced Budget and Emergency Deficit Control Act of 1985 Gramm-Rudman-Hollings Act”法案中所要求金额的类似法例。 敬请阅读末页的重要说明 Page 9宏观经济 虽然,迄今为止,国会未就解决财政悬崖问题达成行之有效的措施,方案亦未取得 重要进展,但基于参众两院近期的议案来看,我们可以发现国会两党广泛讨论的主要是 延长所得税削减计划以及自动削减赤字机制的相关议案。延长工资税削减计划并未被两 党中任何一方提上议程,因此,工资税削减计划于今年 12 月到期的可能性相当高。此 外,对于扩大失业救济金计划,两党一致的预期是逐渐降低该计划的金额,直至完全退 出该计划。自动削减赤字机制方面,两党对于削减国防开支的态度都有所保留,预计, 两党将通过增加税收或在未来 10 年中降低其他开支的回补自动削减 赤字机制原定 需要削减的金额,从而降低该机制在 2013年对于经济的拖累作用。 我们对于财政悬崖的基线预测为除高收入人群减税政策延期外,其他布什减 税政策 将得以延期,自动赤字削减计划部分得到执行,工资税削减计划则将全部到 期。 表 4:刺激性财政政策一览 延期可能性 两党分歧 小布什政府时期实施 (已被奥巴马政府延 高 民主党:通过增加税收的方法,而 期两年)的减税计划 不是通过削减国防或非国防的开支 工资税削减 低(不是讨论重点) 达到财政可持续的目的。并且反对, 自动削减赤字机制 部分实现延期/削减 对高收入人群的税收减免 其他税负优惠计划 部分实现延期/削减 共和党:反对削减国防开支,并且 扩大失业救济金计划 逐步削减 主张延长所有收入阶层的减税计划 平价医疗法案计划 低(不是讨论重点) 医疗保险金削减 低(不是讨论重点) 资料来源:CBO,招商证券香港 高收入人群减税政策是否延期一直是民主党和共和党久争不下的议题。共和党反对 任何形式对任何人群的加税,而民主党却认为应该给富裕阶层加税。因此,我们认为高 收入人群减税政策得到延期的难度较高。当然,我们不排除两党或在一定程度上对此争 议达成妥协的可能。共和党议员会做出努力降低高收入人群增税幅度或者提高增税人群 门槛,譬如将原来提高年收入 25 万美元以上的家庭税率的条款修改成提高年收入 100 万美元以上的家庭税率。而民主党议员则有可能会为了预防财政悬崖的发生,做出让步。 我们认为实施的财政悬崖规模将在 2000亿美元左右。 除了基线预测外,我们对于财政悬崖有乐观情形和悲观情形两种预测。在乐观情形 预测下,所有财政悬崖相关到期政策都有可能获得延期。这个情况在共和党候选人罗姆 尼在美国总统大选中胜出的情况下可能出现。共和党反对任何形式的加税, 因此,布什 减税政策,工资税削减计划等预计全部可以得到暂时延期,延期期限为 6个月左右。不 过随之而来的问题不可忽视: 第一, 延期的目的就是可以令国会两党有时间对财政悬崖做出更为全面有效以 及经济副作用最小化的应对。但是,如果国会两党无法在政策延期前提出中长期财 政政策框架,该举动将大幅削弱市场对于美国政府按计划达成财政目标的信心。随 着信心下滑而来的问题包括美国国债评级的下调,融资成本的上升,资本市场的剧 烈波动等。为了避免以上情况发生,美国国会最优的选择理应在延期前提出一个切 实可行两党都同意的一揽子财政计划框架。然而,在短短 2 个月内,我们认为两党敬请阅读末页的重要说明 Page 10 宏观经济 达成一个架构完整,切实可行协议的可能性很低。因此,若最优情况发生,需谨防 市场过度波动的风险。 第二, 即使所有的政策都得到延期,根据预期,延期的时间也仅在 6 个月左右, 税收优惠政策终有一天会到期,政府开支计划最终也将正式开始。在没有一个具体 方案的前提下,企业该如何规划发展,是否新增雇佣等方面都受到未知政策的制约。 以今年为例,虽然财政悬崖对于实体经济直接的负面影响将于 2013年得到体现,但 是,对于财政悬崖的担心今年已开始冲击企业开支。美国三季度的数据显示企业开 支环比下降,为 2011年第一季度以来的首次下滑。企业投资曾是美国经济走强的主 要源泉之一。三季度企业投资的疲软主要来自设备和软件投资,这方面开销的降幅 是 2009年二季度以来最高的。针对非住宅项目的开支也出现环比下降,结束了此前 五个季度连续上涨的强势。企业开支疲弱的趋势预计仍将持续。我们认为,政策的 延期执行并不会消除企业对于未知税收政策以及政府开支削减项目不确定性的担忧。 因此,企业开支,就业市场都将不可避免受到负面影响。 图 3:三季度固定资产投资对 GDP的贡献率下滑明显 私人消费 固定资产投资 存货变动 政府开支 出口 进口 GDP增速 10 5 2 0 -5 -10 -15资料来源:彭博,招商证券香港 在悲观情形预测下,除了自动赤字削减计划部分得到延期外,所有财政悬崖相关政 策都按期执行。悲观情形将在共和党和民主党谈判未能及时通过解决方案的情况下发生。 悲观情形无疑会重击市场信心。市场信心或出现短期断崖式的下跌。不过,我们认为在 最坏情形出现的情况下,新国会在外部压力逼迫以及经济即将陷入衰退的风险下,将在 短期内出台一系列政策,用以减轻未能及时推出缓和性政策所造成的后果,其中包括, 新的降税政策,福利优惠政策等。新国会将在美国经济掉下悬崖后,充当急救队,扔出 政策绳索。面对经济衰退,这个新总统和新国会都不愿看到的结果,新政策出台的阻力 将大幅降低。需要注意的是,在财政悬崖发生至新政策出台的期间,个人和企业所面对 的无所适从的环境会造成个人消费和企业开支的大幅萎缩。政策真空期过长 预计会直接 导致美国经济负增长。 敬请阅读末页的重要说明 Page 111Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12宏观经济 图 4:三季度非住宅投资环比负增长 美国民间实际非住宅投资环比变化 30 20 10 0 ?10 ?20 ?30 ?40 资料来源:彭博,招商证券香港 3、所实施的财政悬崖对经济负面影响有限 财政悬崖无疑会对实体经济及金融市场带来负面影响。从直接影响来看,财 政悬崖 会通过联邦政府,个人或企业(例如税务削减的收益方)直接影响到社会对商品和服务 的需求,影响力的大小取决于税务或消费政策对受益者行为的冲击力。从间接影响来看, 间接影响会增强或抵消上述的直接影响。例如,商品和服务的需求增强会促使公司增加 投资,此时高税收或政府低支出产生的直接影响会被放大。相反,减少税收或增加支出 会造成更高的政府借贷,从而令融资利率升高。融资成本的上升将不利于家庭和企业的 支出,这种情况下直接影响会被抵消。 财政悬崖对于实体经济影响简单的传导机制是通过两个渠道,税收增加方面,直接 影响了家庭的可支配收入,从而影响家庭的消费支出,考虑到家庭的储蓄可以弥补一部 分可支配收入的下降,税收增加的对于实体经济的影响预计小于税收增加的规模。在开 支削减方面,政府开支削减直接带来对经济的负面影响以及相关上下游产业链支出和产 出的下降,因此,开支削减对于实体经济的负面影响预计高于支出下降的规模。 敬请阅读末页的重要说明 Page 12Sep?07 Dec?07 Mar?08 Jun?08 Sep?08 Dec?08 Mar?09 Jun?09 Sep?09 Dec?09 Mar?10 Jun?10 Sep?10 Dec?10 Mar?11 Jun?11 Sep?11 Dec?11 Mar?12 Jun?12 Sep?12宏观经济 图 5:财政赤字占 GDP比例预测 额外债务服务 减少精简开支 延长减税计划 基线假设 资料来源:国家预算办公室,招商证券香港 国家预算办公室根据国会有可能达成的协议,做出了未来 10年财政赤字占 GDP比 例的预测。其中,延长减税计划项的假设是除了工资税削减计划外的减税计划都得到延 期,于此同时,替代性最低税根据通胀水平做出调整;减少精简开支的假设是不削减医 疗保险金以及暂不实施自动削减赤字计划;额外债务服务是为了财政假设所需的利息支 出金额。 如果财政政策无法达成一致,根据国会预算办公室估计,在 2012 年和 2013 年财政 年间,预计的紧缩政策将降低美元联邦预算赤字共约 6070 亿美元,约占国内生产总值 的 4.0%。不过,财政紧缩政策造成的经济疲软将带来应纳税所得额的下降以及失业率 的增加。考虑到税收收入的下降和失业保险等项目支出的增加,2012 年和 2013 财年 的赤字约下降 5600 多亿美元。假如按日历年测算,财政紧缩的总额将更高。 根据该财 政状况估计,美国 2012-2013 年的国内生产总值增长将降至 0.5%。其中,上半年产出 预计收缩 1.3%,下半年经济增长年率约为 2.3%。上半年经济的收缩将被定为经济衰退。 美国经济复苏的势头将被抑制。 从一个历史长期的角度分析,美国历史上经历了多次由于财政出现不平衡,政府立 法令政府削减开支或增加税收以期达到中长期财政平衡的目的。 图 6: 美国 1792年至 2016年财政赤字记录及估计 GDP 赤字占 比率 第二次世界大战 30 25 20 第一次世界大战 阿富汗、伊拉克战争 15 以及金融危机 南北战争 10 80年代滞胀 1812年独立战争 5 0 -5资料来源:美国政府支出统计网,招商证券(香港)*2012年起的数值为美 国财年预算中的预算估计 敬请阅读末页的重要说明 Page 131792 1808 1824 1840 1856 1872 1888 1904 1920 1936 1952 1968 1984 2000 2016宏观经济 图 7:美国经济增速和赤字占 GDP比例历史趋势对比 美国实际GDP?经季调(同比) 美国财政部联邦预算赤字占名义 GDP?比例RHS 10 12 8 10 6 8 4 6 2 4 0 2 ?2 0 ?4 ?2 ?6 ?4资料来源:彭博,招商证券 结合美国经济增速,过去 40年中,并不是每次赤字占 GDP 比例的下降都伴随着美 国经济增速的下滑。美国政府在不影响经济增速的前提下,成功削减赤字的方法可以为 我们提供一定的指引。1992 年克林顿就任美国总统。在他当总统的八年里,美国经济 实现二战以来最长时间的持续增长,并实现了高增长,低通胀,赤字占 GDP 比率、国 债规模以及失业率稳步下滑。克林顿时期所实施的政策主要可以归纳为一下几点:1、 财政政策方面,大力削减财政赤字,实行有增有减的财政政策,即增加投资促进经济转 型从而增加财政收入,与此同时削减不必要的国防经费以及行政开支;2、货 币政策方 面,严控通货膨胀,利率保持中性,使经济能够以自身的潜在增长率在低通货膨胀水平 下持续增长;3、贸易政策方面,以开拓国外市场为核心的贸易政策,从而扩大出口; 4、技术政策方面,推动信息技术革命,提高劳动者素质,推动终身学习计划。值得美 国新任政府借鉴。紧缩增加储蓄,经济增速的强劲增长是解决债务问题的积极方式,推 升通胀甚至违约则是解决债务问题的另类途径。 表 5:财政悬崖相关的重要事件及时点 2012年 11月 6 日 总统和国会选举日 12月 31 日 财政悬崖触发日 2013年 1 月 3 日 新国会上任 1 月 20 日 新总统就职 3 月 31 日 可自由支配开支的权利的临时延期到期日 资料来源:彭博,美国国会,招商证券 综上所述,我们维持之前对于财政悬崖的观点,虽然财政悬崖的整体规模巨大,但 是美国两党不会眼睁睁看着美国经济掉入悬崖而不施以援手。根据现在两党 讨论的重点, 布什减税政策将被延期,规模较大的削减开支/增加收入计划中,除了工资税削减计划 预计于今年 12月 31日完