证券投资经济学

证券投资经济学 课程讲义 证券投资基金学课程信息： ........................................................................................................... 2 第一章：证券投资基金概述 ........................................................................................................... 4 第一节：概念和特点 ............................................................................................................... 4 第二节：证券投资基金参与主体 ........................................................................................... 5 第三节：发展和现状 ............................................................................................................... 6 第二章：基金的分类和创新 ........................................................................................................... 9 第一节：基金的分类 ............................................................................................................... 9 第二节：基金品种创新 ......................................................................................................... 13 链接：指数基金的运作 ......................................................................................................... 13 （一）目标指数选择 ............................................................................................................. 13 （二）指数基金的投资方法 ................................................................................................. 13 （三）指数基金的运作程序 ................................................................................................. 14 第三章：基金的募集、设立与营销 ............................................................................................. 21 第一节：基金的募集程序 ..................................................................................................... 21 第二节：基金与招募说明书 ......................................................................................... 22 第三节：基金的发行 ............................................................................................................. 23 第四节：基金营销 ................................................................................................................. 23 第四章：基金的定价和交易 ......................................................................................................... 25 第一节、基金的资产净值 ..................................................................................................... 25 第二节、开放式基金的定价和交易 ..................................................................................... 27 第三节、封闭式基金的定价和交易 ..................................................................................... 31 第四节、ETF的募集与交易 ................................................................................................. 35 第五节、LOF的募集与交易（P65） .................................................................................. 37 第五章：基金费用、收益分配及收益率 ..................................................................................... 38 第一节、基金费用 ................................................................................................................. 38 第二节、基金收益分配 ......................................................................................................... 42 第三节：基金收益率 ............................................................................................................. 43 第六章 基金投资 ........................................................................................................................... 44 第一节、基金投资机构、程序、策略和风格 ..................................................................... 44 第二节：投资方法介绍 ......................................................................................................... 47 第七章：基金选择与基金绩效 ............................................................................................. 53 第一节、基金选择指标 ......................................................................................................... 53 第二节、基金绩效评价指标 ................................................................................................. 53 第三节、择时能力与选股能力评估方法 ............................................................................. 55 第四节、基金绩效贡献的因素分析 ..................................................................................... 56 1 课程名：证券投资基金学 时间地点：周四（1，2），2406教室 代课老师：吴博 联系电话：3606247 Email：fundsclass@sina.com 教材：《证券投资基金学》第二版，李曜，清华出版社 参考书：证券投资基金，中国财政经济出版社，2006，证券从业资格考试统编教材（2006） 基金大学堂，上海人民出版社，2007年5月版，上投摩根基金管理公司著 课程Blog： 了解基金原理、运作、投资、管理等，是希望我们的学生毕业后能拥有去证券、基金公 司工作的基本专业知识，而不仅仅是将其看作一种投资工具。这是我们研究、学习基金的人 和一般“基民”的区别。 除了治理结构（ch11-13）的所有内容（参看目录）。投资部分为重、难点，适当扩充。 1、 内容不难，但较多，较杂（如分类），需要全面了解和记忆。 2、 实践性强，必须结合新闻动态和案例，辅以基金投资技巧的探讨。 3、 综合其他内容，一为数据、案例的更新，二为内容的适当加深，体系与课本有所不 同。 1、 要求每人至少将一本教材通读一遍。 2、 一学期允许三次缺课机会。 2 3、 平时分40％：课堂出席＋课堂提问＋Blog参与＋平时作业；期末考试：60％。 2006 2006年证券市场高度景气推动投资者理财需求高涨，对证券投资基金认同度大幅提升， 基金行业实现跨越式发展，扩张规模几乎是过去8年的总和，管理资产达到7500亿元；首发规模已经超过了前三年的总和，接近前四年的发行总和。截至2006年12月31日，共有322只基金正式运作，资产净值8574.47亿元，基金份额达6230.68亿份。基金平均净值增 长率达102.68%，是05年的26.8倍，全年有125只基金实现净值翻倍。 2006年新发行基金88只，基金规模高达3922.63亿份。得益于股票市场的强劲表现,百亿基金不断涌现，嘉实策略增长更是在一天募集规模达到419亿，创下了全球基金史上最 高单日募集纪录。 2006年全国共有58家基金公司，管理基金份额达6325.33亿份，资产总额高达8612.63亿元。 2006年的322只基金，其中开放式基金271只，占发行基金总量的84.16%。股票型基金发行了174只，占发行基金总量的一半以上。从各类型基金资产净值比例看，股票型市场 基金占比最大，达到了64%，其次是混合型基金，占基金资产净值总额的23%。 2007 2007年，中国股市场延续着2006年的牛市格局，基于股市发展的中国证券投资基金也 在这次牛市当中取得了长足的发展，基金产品已经成为普通投资者偏好的重要理财工具之 一。进入2007年，基金业的扩张明显提速。截至2007年12月31日，58家基金管理公司管理的基金资产净值（不包括QDII基金）达31997.4亿元，较2006年底同比增长263.88%；基金份额达21252.35亿份，较2006年底同比增长235.54%。2007年当年新增资金规模是 2006年资产存量总和的3倍（8612亿到31997亿），基金管理行业继续享受牛市盛宴。 在2007年，伴随着股票市场的不断走高，基金发行60只，其中混合型基金有15只，股票型基金有40只，两者占募集总份额的98.43%。尽管数量较2006年少，但是基金发行的总份额超过2006年全年，2007年的总发行规模为5557.8亿份，是2006年的1.4倍。 2007年基金净值显著增长。截至2007年底，全部基金产品期末平均净值增长108.3%，自成立以来的平均累计净值已经达到3元。部分基金产品净值增长明显，如华夏大盘精选 226.2%、中邮创业核心优选191.5%、博时主题行业基金189.9%，成为市场的明星基金。 基金整体基本 “跑赢大市”但远小于代表核心蓝筹股的沪深300指数。股票型和混合型基金的收益仍然具有绝对优势： X 基金管理公司 股票型基金 126.48% 混合型基金 108.51% 债券型基金 16.76% 保本型基金 49.28% 银行 一年期理财产品 6.3% 证券公司 FOF集合理财产品 98.65% 信托公司 一年期信托理财产品 5.98% 市场指数 上证指数涨幅 96.66% 沪深300指数 161.55% 3 “宁愿客户因为了解而不选择我们的产品，也不要因为盲目、不了解而冲动地购买我们的产 品”——上投摩根董事长 陈开元 是指通过发售基金份额，将众多投资者的资金集中起来，形成独立财产， 由基金托管人（一般为银行）托管，基金管理人（基金管理公司）管理和投资运作，以股票、 债券等为投资标的，建立的方式进行证券投资的一种利益共享、风险分担的集合投 资方式。（见下图） 投资组合包括：股票、债券、货币市场工具、外汇、期货、期权等有价证券。 投资收益（90%以上）按出资比例向出资者分配，投资机构本身只获得一定管理费用。 基金管理人 货币市场工具 基金投资者A 资本市场工具 基金投资者B 股票 基金投资者C 基 金 债券 „„ 衍生工具等 基金托管人 ?集合理财、专业管理：中小投资者也可享受专业化的投资管理服务 ?组合投资、分散风险：每一基金份额是一篮子股票、债券等的组合 投资组合要分散，一个篮球队由五个姚明组成无疑过于激进，而一个足球队由11 名守门员组成则无疑过于保守。 “80”分散原则：80-您的年龄=投资于股票（基金）的比例。 风险分散的两个维度：一是选择相关度小的资产进行组合，而是在买卖时点上分批 操作。 ?利益共享、风险分担：管理人、托管人按合同收取管理费、托管费，不参与收益分配 ?严格监管、信息透明：年报、中报，开放式基金每交易日结束公布净值。 ?独立托管、保障安全：管理人负责投资，财产的保管有独立的托管人负责，两者制衡 保护投资者利益。 美国：共同基金（Mutual fund）；英国、香港：单位信托基金（Unit Trust）；欧洲：集 合投资基金/（Collective Investment Scheme）；日本、台湾：证券投资信托基金 （Securities Investment Trust）。 与股票、债券的区别 经济关系 资金投向 收益－风险水平 基金 信托关系 间接投资于有价证券 中 4 股票 产权关系 直接投资于发行企业 高 债券 债权、债务关系 发行债券的实业主体 低 ?：股票VS基金，作为投资工具的比较 个人投资基金与股票的区别 投资运作 资金门槛 投资范围 基金 委托专家 通常1000元以上 30-100种 股票 个人 通常需10000元以上 5种左右 1． 投资者：收益凭证的持有人，有权按照持有份额比例参与基金收益的分配，是委托 人，同时也是受益人。 2． 基金管理人：负责对基金资产进行具体的投资运用，多为基金管理公司，我国现有 58家。 3． 基金托管人：对基金资产（证券和现金）进行保管。我国为具有资格的商业银行。 基金管理人和基金托管人同为受托人。 1．基金销售机构：除了基金管理公司自己的网点外，有资格的商业银行、证券公司等 也可代销基金。中国证券业协会20070226在其网站公布了８２家合法的证券投资基金代销 机构。其中包括６３家证券公司、一家证券投资咨询机构（即天相投资顾问有限公司）和１ ８家商业银行。 2．注册登记机构：账户管理，份额注册、清算、确认，发放红利等。我国：基金管理 公司自身，和中国证券登记结算有限责任公司。 3．律师、会计师事务所： 4．基金投资咨询公司： 5．基金评级机构：国外几大基金评级机构如晨星（Morning Star）、理柏（Lipper）等 已进入国内市场，并为基金投资者定期提供评级服务，国内也有一些券商基金评价中心推出 了基金评级，如银河证券成立了国内首家基金研究评价中心。 注意：相对收益与大盘比较，还要关注波动水平。 1．基金监管机构：证监会：保护投资者利益。 2．证券交易所：指依法设立的，不以盈利为目的，为证券的集中和有组织的交易提供 场所、设施，实行自律性管理的法人。监管作用表现在：一，封闭式基金、上市开放式基金 （Listed Open-ended fund），交易所交易基金（ETF）在证交所按照规定进行募集和交易；二， 对投资交易行为承担一线监管职责。 3．基金行业自律机构：同业协会（证券业协会）：促进同业交流、提高从业人员素质、 加强行业自律管理、促进行业发展。 1 5 监 管 监 管 监管 委托 管 理 服 务 保管 购买 1.投资基金的8字箴言： 投资者的生命周期及风险承受度 了解并选择适合自己的基金 如果你没有持有一只股票十年的准备，那么连十分钟都不要持有这只股票。 ——巴菲特 不要把鸡蛋放在一个篮子里。 ——塞万提斯《唐吉柯德》 在发达国家已经有上百年的发展历史： 1．19世纪后半期：起源：英国 1868年，英国成立“海外及殖民地政府信托基金”：投资于美、俄等政府债券，雏形； 1873年苏格兰人罗伯特?弗莱明创立“苏格兰美国投资信托”，聘请专门管理人员管理； 到1890年，英国投资信托基金超过100家，主要投资公债，类型为封闭型基金；由初 始的契约型发展到公司型投资基金。 2．20世纪：发展：美国 1924年3月“马萨诸塞投资信托基金”，首支公司型开放式基金，固定收益变为收益分 享、风险共担的分配方式； 1926-1928年3月，成立公司型基金480家； 1929－1931年，全球股市崩溃导致基金倒闭，资产下降50％以上； 40年代后加强监管：《投资公司法》、《投资顾问法》； 至2005年，8000多只开放式基金，总资产达到9.5万亿美元，约有一半家庭投资与基 金；基金占家庭总资产40％左右，成为大众化投资工具。收益率：美国近30年为10-12%， 6 台湾近五年为15%（五年翻番）。 3．20世纪80年代后：普及：世界 基金业全球扩张， 全球基金业资产规模：1998年的9.6万亿美元，到2005年末的17.8亿美元。 1． 早期探索阶段：1987－ 1987，“中国置业基金”，中创公司与汇丰集团、渣打集团联合设置，并在香港联交所上 市，我国金融机构首涉基金业务； 1992.11，“淄博乡镇企业投资基金”：国内首家比较规范的投资基金，封闭式，93.8上交所上市； 1993年基金热潮；其后暴露出不规范问题； 1998年前设立的“老基金”75只，58亿规模：问题：一是法律关系不清，监管不力。 无统一法律，基金资本结构和组织结构混乱；二是大都直接投资于房地产等产业，并非以证 券市场（当时较小）为依据；三是资产质量普遍不高，依赖房地产等实业和贷款资金，流动 性差。 2． 封闭式基金发展阶段：1998－ 1997.11.14，《证券投资基金管理暂行办法》，首次奠定法律基础； 1998年3月，基金开元（南方基金）；基金金泰（国泰基金）；拉开试点序幕 1998年设立5家基金管理公司；管理5只封闭式基金；规模约为100（20*5）亿； 1999年基金管理公司增为10家，新发行14只； 截至2001年9月，47只封闭式基金； 2002年8月后，封闭式基金停止发行，保持54只。 3． 开放式基金发展阶段：2001.9－ 2000年10月8日证监会，《开放式证券投资基金试点办法》 2001.9，第一只开放式基金“华安创新”发行，01年底3只； 02年底，12只；03年底，56只；05年底164只；06年底271只； 2006年末，我国基金管理公司58家，基金数量322只（271开＋51封）；其中有3支封转开。 截至2007年末，58家基金管理公司管理者380多只基金，市值规模约3.2万亿人民币。 1． 开放式基金逐渐成为基金主流产品 2002年8月，封停； 2006年底，开放式基金数量：271/322=84.16%；开放式基金资产规模：>80％； 2007年更甚：2007年末基金资产已达3.2万亿元，所增加部分都为开放式基金，包括 20只左右封转开的基金。 基金以成为我国居民出储蓄以外的第二大财产形式；06年末我国居民存款余额首次出 现下降！ 2． 基金产品从创新层出不穷 2002.8，南方宝元债券基金，南方基金管理公司，我国第一只债券投资为主的基金； 2003.3，招商安泰系列基金，招商基金管理公司，我国第一只系列基金（教材P59） 包括：招商股票、招商平衡、招商债券； 2003.5，南方避险保本型基金，南方基金，我国第一只保本型基金； 2003.12，华安现金富利基金，华安基金管理公司，我国第一只货币市场基金； 7 2004.10，南方基金配置基金，南方基金，我国第一只上市型开放式基金（LOF）； 2004.12，华夏上证50ETF，华夏基金管理公司，我国第一只交易所交易基金（ETF）； 2006.05，“基金宝”集合资产管理计划，招商证券，我国第一只基金中的基金（FOF）； 2007.03, 中海能源策略基金，中海基金，国内首只能源主题基金 „„ 3． 合资基金公司发展迅速 占比超过1/4；投资理念、风险管理技术、营销体系等多方面优势。 4． 营销服务创新活跃 申购费：前端、后端； 交易方式：电话委托、ATM、网上委托、基金超市„„ 定期定额计划、选择分红、红利再投资等 5． 法律规范进一步完善 证券法，1998年12月29日通过，2004修正，2005。10修订； 2004.6.1《证券投资基金法》正式实施，修订后的《基金法》2006年6月1日施行。请参考Blog。 《证券公司管理办法》2001.12.28 《证券经营机构证券自营业务管理办法》，1996.10.23 《客户交易结算资金管理办法》，2001.5.16 《证券从业人员资格管理办法》，2002.12.16 《证券投资基金销售管理办法》，2004.6.25 《证券投资基金运作管理办法》，2004.6.29 《证券投资基金管理公司管理办法》，2004.9.19 《证券投资基金托管资格管理办法》，2004.11.29 „„ 6． 与发达国家相比，中国居民理财意识还需提高，全民炒股并非事实，也非坏事。 中美家庭金融资产结构比较（2001年） 债券 保险 银行存款 股票及基金 美国 5.1% 2.7% 23.0% 69.1% 中国 5.8% 1.7% 84.8% 7.7% 1． 利于中小投资者控制投资收益和风险： 2． 优化金融结构，促进经济增长：增大直接融资比例，分离储蓄，控制风险 3． 有利于证券市场的稳定健康发展：7000亿重要机构投资者，改善市场投资者结构； 价值发现投资理念（价值投资与趋势投资），优化资源配置效率；推动上市公司完 善公司治理。 4． 完善金融体系：加强银行、保险、证券、货币市场之间的联系，改善传导机制 5． 促进社会保障体系完善：为社保基金、企业年金提供保值增值平台 8 1． 合同型基金，基于一定的信托契约而组织起来的代理投资行为， 由投资者（委托人）、托管人和管理人三方通过订立信托投资契约而建立。 主要分布：日本、韩国、英国、东南亚，中国全部为契约型基金。 2． 委托人依据《公司法》发起组织以投资为目的的投资公司（基金 公司），发行投资基金股份，投资者购买基金股份、参与共同投资，并作为基 金公司股东，行使决议权、利益分配请求权、剩余财产分配权等。 普通股东实际控制权有限，依赖独立董事的监管作用。 美国多为公司型基金，多数国家两种并存。 3． 比较： （1） 法人资格不同：公司型基金具有法人资格，可永续经营；契约型基金不受 公司法限制，其设立、运行更加灵活。 是相对自然人而言的，是指拥有独立支配的财产，能够以自己和名义 独立地参加民事活动．为自己取得民事权利和承担义务的社会组织． （2） 运行依据不同：公司型依据公司章程；契约型依据信托契约 （3） 筹资工具不同：公司型基金可以发行股票、债券等融资 （4） 投资者地位不同：公司型基金投资者不仅是受益证券持有人，还是股东 （5） 融资渠道不同：公司型基金容易向银行借款 1． 基金发行总额不固定，投资者可按照基金报价在规定场所申购和 赎回的基金。 2． 基金设立时限定了基金发行总额，初次发行达到预定计划后，对 成立的基金进行封闭，一定时期内不再追加发行新基金单位的基金。 3 （1） 基金规模可变性不同：开放式基金在成功发行后的封闭期后（<＝三个月）， 投资者可根据业绩进行申购和赎回。 （2） 期限不同：我国封闭式基金的存续期为10－15年，期满清盘或延长存续期； 开放式基金只要满足规模下限，即可一直存续。 （3） 交易价格的决定方式不同： 封闭式基金在证券二级市场挂牌买卖，交易价格由供求关系影响，会出现 偏离资产净值的“折价”或“溢价”现象。 开放式基金的申购赎回价格＝每日计算出的基金资产净值＋必要的申购赎 回费用，不受供求关系影响。 （4） 交易方式不同：封闭式基金在交易所挂牌买卖，在投资者之间转换和变现； 开放式基金要向基金管理公司或其代销机构提出申购赎回申请，确认有效。 （5） 信息披露要求不同：我国规定封闭式基金每周公布单位资产净值；开放式 基金每个开放日公布资产净值，并一次确定交易价格。 9 2006-11-03 2006-04-28 2005-10-28 2005-04-22 2004-10-22 2004-04-23 （6） 投资策略不同：封闭式无流动性要求，可长线投资；开放式则要保持一定2003-10-24 的现金和流动性资产。 2003-04-254． 开放式基金成为世界基金业主流，封闭式基金仍有生存空间。 2002-10-25 2002-04-26 2001-10-19封闭式基金平均溢价率(%)走势图 2001-04-20 2000-10-1310 2000-04-0701999-09-30 -101999-04-09 1998-09-30-20 1998-04-10 -30 -40 -50 -60 图1 我国封闭式基金平均溢价率走势图 数据来源：Wind资讯，中投证券数据库，2006年12月30日 () 1． 成长型基金：追求资本长期增值，主要投资于有较大升值潜力的小公司股票， 较少考虑当期收入。投资风格敢于冒险。 2． 收益型基金：又称价值型，重视当期收入最大化，主要投资于绩优股，派息较 高的债券、可转让大额定期存单等收入较高而且稳定的有价证券。投资风格比 较稳健，坚持按时派发红利。 3． 平衡型基金：风险收益状况介于两者之间。 1． 股票基金：主要投资于股票，是最主要的基金类型。按照证监会对基金类别的 分类标准，60%以上的基金资产投资于股票的为股票基金，预期收益和相应风 险都较高。 一般普通股票基金，专门普通股票基金：专门投资于某部门、行业、地区的普 通股票基金。 2． 债券基金：80%以上的基金资产投资于债券，国内主要投资于国债。金融债和 企业债。风险收益相对稳定，都低于股票基金而高于货币市场基金。 3． 混合型基金：同时以股票、债券、货币市场工具为投资对象的基金。根据比例 分：偏股型、偏债型、配置型基金（可根据市场情况显著改变资产配置比例， 任何一类都可达100％，优势：低成本配置，高程度获益）。 我国2003年下半年开始推出多只资产灵活配置型基金，配置依据显示投资技 巧和风格。 10 P46： 投资理念：把握市场特点，灵活配置资产；稳健投资，追求卓越回报。 投资组合：债券20-90％，股票5-75％；现金>5％. 4． 货币市场基金（Money Market Mutual Funds）：主要以市场上具有较高流动性的 有价证券为投资组合，如国库券、大额可转让定期存单、商业票据、承兑汇票、 银行同业拆借、回购协议等。 特点： 1) “准储蓄”特征： 高流动性：随时赎回，T＋2日到帐，相应低收益； 低风险：投资组合期限短4－6月；收益只受市场利率影响。 2) 基金资产净值固定不变（1.00元），投资收益在投资获得增加基金份额 3) 交易成本低：不收认购、申购、赎回费；管理费（0.33％）托管费（0.1％）低 于一般股票基金（1.5％，0.25％） 4) 相对银行储蓄收益较高，2-3％。 每万份基金份额收益=（当日基金净值/当日基金发行在外的总份额）*10000 最近7日年化收益率=（最近7个自然日每万份基金份额收益之和/7）*365/10000 预期收益 股票基金 混合基金 债券基金 货币市 场基金 风险 2001-2006 2003 2004 2005 2006 股票基金 17.23% 0.40% 2.15% 122.9% 混合基金 21.56% 0.67% 4.26% 103.03% 债券基金 —— -1.50% 9.41% 19.91% 货币市场基金 —— —— 2.39% 1.87% 上证指数 10.27% -15.40% -8.33% 130.43% 数据来源：天相投资咨询系统 1． 国内基金：资金来源于本国并投资于本国的基金。 11 2． 国际基金：国内资金投资于境外的基金。区域基金和环球基金。 3． 离岸基金：offshore fund，从海外筹集资本并投资于海外金融市场的基金。 特点：两头在外。 4． 海外基金：向海外投资者发行，投资于国内有价证券的基金。 发展中国家吸引外资的理想形式。 国内基金 国内资金 国内证券市场 国际基金 国内 境外 离岸基金 境外资本 海外市场 海外基金 海外 国内 1． 主动型基金：力图通过投资组合来获得超越基准组合（指数）收益的基金； 2． 被动型基金：试图复制所选取的特定指数的表现。又称为指数基金。 1． 公募基金：可以面向社会大众公开发行的一类基金 特征：公开发售和推广；募集对象不确定；投资金额较低适宜中小投资者参与；遵 守法规，监管严格。 2． 私募基金：面向特定投资者募集发售的基金 发售范围 公开发售和推广 面向特定投资者 募集对象 不确定 确定 投资额度 较低，适宜中小投资者 金额较高，适宜投资大户 风险水平 相对较低 较高：投资范围广：衍生金融产品，外汇 等；可以进行买空卖空交易 接受监管 遵守证券基金法规，监管严格 运作灵活，限制较少 基础行业基金、能源类、房地产、金融服务类、科技股类和行业轮换类。 国内首只能源主题基金——中海能源策略基金日前发行 2.如何选择合适自己的基金品种 1. 确定投资目标 2. 认清个人的风险偏好：“投资者风险偏好测试” 3. 根据个人投资目标和风险偏好确定基金的大类资产配置，偏股还是偏债。 4. 先选公司后选基金： a) 过去1年旗下基金平均业绩位居前列（前十名）的基金公司 b) 选出这些公司旗下基金在过去两年中同类排名前1/3的基金 c) 从备选基金中选出波动幅度最小的基金 12 按照某种指数的构成标准购买证券组成的基金，目的在于跟踪、复 制该指数的收益水平。 1) 费用低廉：管理费用、交易费用、销售费用都低于积极投资策略基金的水平。 2) 延迟纳税：采用“购买并持有”的消极投资策略，股票换手率低，资本利得所 得税少且延迟。 3) 分散和防范风险：一方面股票分散；另一方面指数可参考追踪。 4) 监控较少：只需关注指数成分的变化 5) 基金资产流动性良好：分散化投资，持有单个证券资产比例很低，进出市场方 便，从而基金资产流动性良好。 （1）纯粹的指数基金：资产几乎全部投入指数成分股中，不根据行情做积极的判断和配置。 （2）指数增强型基金：在纯粹指数基金基础上，根据股票市场的具体情况做适当的调整。 ——兴和基金（1999.7.8）（P59） 构成：50％上证综指；30％成长型股票；20％债券。 从国外近些年的经验来看，在证券市场上，消极管理的指数基金的收益，总体上超过了 积极管理的基金所获得的收益，实践证明指数化投资策略是一个有价值的选择。例如，从1983到1997年的15年中，美国的先锋（VANGUARD）500指数基金的表现超过了85%的积极管理基金。 从理论上讲，指数基金只要选择某一种市场指数，根据构成该指数的每一种证券在指数 中所占的比例购买相应比例的证券，长期持有就可。但是，市场指数是根据某一时刻证券价 格进行数学处理而得到的一个抽象指标，而指数基金并不能直接购买指数，而是要在实际市 场条件下通过购买相应的证券，以获得与指数基本一致的投资收益。由于交易成本及时间差 等因素，指数基金的表现并不能够与其所追踪的指数完全一样，必然存在一定的差异，因此， 指数基金同样需要基金管理人进行专业的管理。 指数基金在设计投资方针时，需要选择基金所追踪的市场指数。市场指数种类很多，在 选择市场指数时需要考虑的核心问题是权衡市场指数的广泛代表性与可能发生的交易成本， 因此，需要考虑所选市场指数以下几个方面的内容：（1）所选市场指数的广泛性及代表性； （2）指数所包含证券数量的适中性；（3）指数本身的相对稳定性；（4）构成指数的证券的流动性。 基金所追踪的指数确定以后，基金管理人将根据所选指数的特性构建指数基金。构建指 数基金最简单的做法是按照指数完全复制，但是，也有很多的指数基金并不是采取这么简单 13 的做法。这里，基金经理面临着一系列的决策，这些决策包括Tracking Error，是全部按比例购买指数中的每一只 证券呢，还是剔出一些权重很小的证券以节省交易费用？收到上市公司派发的红利如何进行 再投资？对于开放型基金，还要考虑保留多少现金以应付投资者的赎回？很显然，保留的现 金比例越大，基金对指数追踪的效果越差。对于这些问题的不同处理，指数基金在实际投资 运作过程中有三种常见的方法： 1按指数中各证券的比例持有指数中相应比例的每一种证券； 2运用数量模型对指数中的单个证券历史数据进行统计分析，运用 数量较少的证券构建一个证券组合，这一组合历史的风险收益特性或者其运动轨迹 与指数极为相似； 3按照指数中的某些特性，例如：具有相同的部门，产业，企业质 量、资本规模等特性的证券在指数中所占的比例，寻找一组规模更小的证券，模拟 指数构建证券组合。 在指数基金的实际运作中，某些基金管理人采用完全复制的方法，而 例如，可将总资金分为两部分，一部分资金对一部分股 票采取完全复制的方法，另一部分资金对其余的股票采用第二种或者第三种做法，以应付可 能出现的个股调整、红利再投资、配股及回购等各种变化。通常，在大多数指数中，一少部 分股票（例如20%）的市值实际上占据了超过一半的市值，因此,上述这种做法更为普遍。 指数基金的投资管理过程主要包括构建指数基金初始证券组合、现金红利再投资、证 券权重调整及基金绩效监控等几个过程。 1．构建初始证券组合。基金管理人在确定了所追踪的市场指数之后，将根据所采取 的追踪指数方法在市场上买入证券，构建基金初始证券组合。 2．现金红利收入再投资。现实的做法是每隔一段时间，比如一个月，定期将收到的 现金红利（及其它现金收入，例如，开放式基金从新股东收到的现金）进行再投资。 3．证券权重调整。一旦所追踪市场指数中的证券权重发生变化时，指数基金也必须 及时作相应的调整，以保证基金与指数的一致性。大多数市场指数都会定期进行调整，把一 些不再符合入选指数标准的证券剔除，而代之以其它更符合标准的证券。 4.投资绩效评估。交易成本、零散股票数量买入的限制（买入股票数量必须是100股的整数倍）等多种原因都会引起指数基金的业绩相对于市场指数表现出一定的偏差。但是， 基金管理人要监视这种偏差，确保这种偏差稳定地保持在一定的范围之内。 标准的指数基金不主张对市场指数的运行方向进行预测，因而总是 。但是，近年来，随着指数基金的发展，一些 源于的某些做法也越来越多地被一些指数基金经理采用，例如，当市场指数上 涨到某一高位以后，基金经理有充分理由认为市场可能出现反转，此时，基金经理可能按比 例减持一部分股票资产，或者在上卖空进行保值。总之，很多指数基金的做法 已经远远不是一般意义上的被动型投资风格，它们与积极型投资管理的界线也越来越模糊。 14 （Umbrella Structure Fund）：我国称为“系列基金”。是一种开放 式基金的组织结构，发起人根据一份总的基金招募书发起设立多只子基金 （sub-funds），子基金之间可以根据规定程序进行转换。 伞形结构基金并不构成独立的法律主体，没有独立资产和账户，只是体现子基金之 间的共同特征和相互转换的结构关系。 特点和优势： 1) 开放和统一的体系，简化管理、降低成本。规模开放和品种开放。 2) 基金品种多样，且可低成本转换 3) 子基金之间相互独立。独立运作，本质上仍为独立基金。 4) 统一品牌，销售渠道共享，保持总的流动性。 例：（P64）我国第一只系列基金——招商安泰： 包括：招商债券基金；招商平衡基金；招商股票基金。提供了不同的风险－收益水 平选择，为投资者根据市场表现自由选择提供便利。 截至2006年底，我国共有9只伞形基金，包括24个子基金。 （Capital preservation fund）：在一定投资期限内，对投资者的本金提 供一定比例保证（80－100％，也有高于100％的）的基金。有良好的储蓄替代功 能。 本金包括：初始认购金额＋认购期利息。 认购期指从购买基金日到基金成立日。 半封闭式基金：发行后很少增发，到期日前赎回没有保本承诺。 采取或有免疫策略：触发点。 例（P68）：2004年2月“银华保本增值基金”：10天发行60亿，（背景市场低迷）。 双重保证：第一，采用衡定比例投资组合保险策略（CPPI）；第二，由北京首都创 业集团对投资金额进行全额担保。 截至2006年底，我国共有6只保本基金。 起源于20世纪50年代的美国。利用期权、期货等金融衍生工具以 及相关联的股票进行买空卖空、风险对冲的操作，以避免或化解证券投资风险。 是一种私募投资基金，它以各种公开交易的有价证券和金融衍生工具为投 资对象，其投资策略包括一般投资基金所不具备的对冲套利操作，即具备多空双向运作 机制，可灵活运用各种衍生金融产品、杠杆工具。 ?投资者的高风险承受能力 ?采用私募方式筹资 ?投资活动的复杂性 ?投资效应的高杠杆性 ?监管环境相对宽松，操作灵活隐蔽 ?以绝对收益率为业绩目标 ?管理人收入与业绩挂钩 例1：罗杰斯的量子基金： 例2：长期资本公司（LTCM）事件： LTCM成立于1994年3月，华尔街著名投资大师John Meriwether负责操盘，合伙投资人包括多名财务学界和财务界重量级人士： ?Robert Merton：诺奖得主?Myron Scholes：诺奖得主?David Mullins：前美联储副主席 特色： 15 ?投资门槛高 ?由于LTCM有许多大师级经理人，故对于合伙人的要求也特别高 ?如最低投资需1000万美元 ?3年内不得赎回 ?透明度低 ?LTCM并不向合伙人公布其操作手法，仅每月公布一次资产净值 ?一般认为，LTCM的操作策略运用复杂的计量模型，非合伙人所能理解 ?财务杠杆度高 ?由于LTCM声名远播，金融机构愿意以低利率提供大额资金供其使用 检讨： ?过度依赖以历史资料为基础索建构的计量模型执行交易，而俄罗斯金融危机所产生的 冲击为史上所罕见，超出计量模型所能预见的范围，才使得LTCM方寸大乱 ?当初若非金融机构过于信赖LTCM，并以无担保的方式提供高额融资，LTCM的杠杆程度也不至于如此离谱，终至抵不过利息压力 ?在LTCM危机产生之后，美联储选择介入处理，并要求提供LTCM融资的金融机构配合展期和减息，此举固然显示出美国政府协助解决金融危机的善意，但却也因此招致“鼓励金融业者从事高风险投资”的批评 FOFfund of funds以其他证券投资基金为投资对象的基金。 两层次的专家经营，两层次的成本。FOF产品是在普通基金专家理财、组合投资的基 础上进行了二次风险分散，因而风险比股票和债券等投资品种要低。而且通过二次优化，能 够获得稳定的超额收益。 基金公司不能持有其他基金公司的基金，所以只能是券商发行。 ： 2006年5月，招商证券率先推出“基金宝”集合资产管理计划，成为国内市场上首只规 范化的FOF产品。 2007年3月，光大阳光2号发行。光大阳光2号理财产品属于非限定性集合资产管理 计划。为国内依法公开发行的各类证券投资基金，包括开放式基金和封闭式基金（包 含ETF 和LOF）。 为提升这一产品的规范运作程度，光大证券强调，这一集合资产管理计划虽然可以投资 于管理人、托管人所控股或者参股的基金管理公司所募集的基金，但投资于此类基金品种的 总额3%，且不得向投资者收取这部分资产的管理费用。另外，该 计划在任何一个时点投资开放式基金品种的30（含30只）。其目标是在控制和分散投资组合风险的前提下，确保组合资产长期稳定增值，为投资者带来高于基金平均收 益率的投资回报。 以下三只都是基金中的基金：参见Blog 招商证券基金宝: 金理财经典组合: 国信证券， 阳光2号正在发行中，光大证券。 （Listed open-ended fund, LOF）：指在交易所（深交所）上 市交易的开放式证券投资基金。 LOF是中国证券市场的创新：2004年8月首只LOF——南方积极配置基金成立。 1) 交易方便：LOF的申购、赎回都是基金份额与现金的交易，而ETF的申购赎 回都是基金份额与一揽子股票的交易。 16 2) 两种交易形式： 场外交易：通过基金管理人及其销售机构进行申购、赎回；交易价：基金净值。 场内交易：通过交易所交易系统进行买卖；交易价：系统撮合成交价。 3) 降低交易成本，提高交易效率。交易成本最高0.5％<<2%。 4) 上市交易，改变了传统开放式基金“一对一”的交易模式。 5) 跨市场机制减轻了折价问题。为“封转开”提供借鉴。 6) 提高基金透明度。双重信息披露规则：传统每日公布净值；交易所披露规则。 ?在银行、证券公司等代销机构的申购、赎回操作程序同开放式基金；在深 圳交易所的交易方式同封闭式基金，买入数量为100的整数倍。 LOFLOF净值与交易价格之间一般会存在1-2%的价差，这为跨市场套 利提供了机会。买卖LOF基金的份额和资金在T+2日内都可使用，时间风险较小；而套利 过程的交易成本约为0.6%，如此每天的套利空间可达0.4-1.4%。 LOF 申购 赎回 买入 卖出 跨市场 基金份额净值 市价 LOF 表3、目前市场上18只LOF基本情况 目前在 代码 证券简称 基金成立日 基金托管人 二级市 场交易 160105 南方积极配置 2004-10-14 工商银行 是 160106 南方高增长 2005-07-13 中国银行 是 160505 博时主题行业 2005-01-06 建设银行 是 160607 鹏华价值优势 2006-07-18 建设银行 是 160706 嘉实沪深300 2005-08-29 中国银行 是 161005 富国天惠精选成长 2005-11-16 工商银行 是 161607 融通巨潮100 2005-05-12 工商银行 是 161706 招商优质成长 2005-11-17 中信银行 是 161903 万家公用事业 2005-07-15 交通银行 是 162207 泰达荷银效率优选 2006-05-12 建设银行 是 162605 景顺长城鼎益 2005-03-16 中国银行 是 17 162607 景顺长城资源垄断 2006-01-26 农业银行 是 162703 广发小盘成长 2005-02-02 浦发银行 是 163302 巨田资源优选 2005-09-27 光大银行 否 163402 兴业趋势投资 2005-11-03 兴业银行 是 163503 天治核心成长 2006-01-20 交通银行 否 163801 中银国际中国精选 2005-01-04 工商银行 是 163803 中银国际持续增长 2006-03-17 工商银行 否 （Exchange traded fund, ETF）：一种在交易所买卖的开放式基 金，代表一篮子股票的所有权。投资者既可以像封闭式基金在交易所二级市场买卖 ETF，又可以像开放式基金申购、赎回，不同在于是用“”和ETF进 行交易。 1) 指数化投资，跟踪某一选定指数。 2) 增加透明度、降低费用。 3) 两种交易方式：实物交易 , 一级市场：大投资者可以直接向基金公司申购（用一揽子股票换份额）、 赎回（以份额换一揽子股票），友邦上证红利ETF的最小申购、赎回单位 是50万份基金单位及其整数倍，上证50、深证100ETF的最小申购赎回 单位则为100万份基金份额，市值上百万元，中小投资者难以参与。 , 二级市场：在交易所上市交易，交易日的交易时间内，大中小投资者都可 以按照市价以现金买卖进行ETF份额的交易。 4) 有效的减少了折价、溢价幅度。 图：ETF交易模式图： ETF 成分股 指定股票 ETF ETF： 二级市场交易采取“未知价法”，一、二级市场间存在套利机会。设2007.3某交易日的某时，某ETF二级市场交易价格P=27元，但该ETF基金净值NAV=28元， 此时折价约3.6%。 第一步，以27元在二级市场买入10万份，总成本270万元； 第二步，在一级市场赎回，用10万份基金份额换得约等于基金净值280万元的成分股； 第三步，在股票市场卖出成分股变现。则在极短时间内套利获得10万元。 18 表2、目前市场上ETF基本情况 3季度代码 证券简称 基金成立日 基金管理人 托管人 末份额 （亿份） 510050 华夏上证50ETF 2004-12-30 华夏基金管理公司 工商银行 28.3757 510180 华安上证180ETF 2006-04-13 华安基金管理公司 建设银行 1.0042 易方达深证 159901 100ETF 2006-03-24 易方达基金管理公司 中国银行 16.8217 159902 华夏中小板ETF 2006-06-08 华夏基金管理公司 建设银行 35.0217 友邦华泰上证红 510880 利ETF 2006-11-17 友邦华泰基金公司 招商银行 22.2299 LOFETF 同：作为开放式基金同时具备场外申购、赎回和场内交易的特点 异：见表 LOF ETF 1．交易标的不同 基金份额与现金的对价 基金份额与一篮子股票 2．交易场所不同 代销网点或交易所 交易所 3．交易限制不同 大小客户均可 大客户（基金份额100万份） 4．投资策略不同 可是主动型，也可是被动型 模拟某指数的完全被动型 5．净值报价不同 频率低 每15秒提供一次基金净值报 每天提供一次或几次报价 价 ETF 附：跟踪误差 （1）跟踪误差标准差法 衡量现货组合对标的跟踪能力的一个重要指标就是跟踪误差。跟踪误差是通过拟合指数 与目标指数的收益率的差来进行计算的。收益率以日为单位，以N为考察周期，以r ( i=1,2,..., iN )表示现货组合在考察时段内的日收益率，以R( i=1,2,..., N ) 表示标的指数在考察时段内i 的连续日收益率，以dD= r-R（i=1,2,...,N）表示为二者之差，即收益率偏差。定义为d的iiii算术平均值，定义跟踪误差（TE）为日收益率偏差的标准差： N2，，d,D,ii,1 TE,1N,1 这种跟踪误差的度量仅对收益率偏差的波动程度做了衡量，却忽略了对收益率偏差平 均水平的衡量，如果仅以此跟踪误差函数作为指数跟踪的目标函数，那么求解出来的跟踪组 合并不一定是一个能充分拟合指数走势的投资组合，尤其当收益率偏差的平均水平为负时， 即使收益率偏差的波动率再小，跟踪组合的收益率也会远远低于标的指数。所以 0所以，重新定义考虑偏差绝对水平的跟踪误差的计算公式： N2d,ii,1 TE,2N,1 19 （2）跟踪误差的线性回归法 r,,，,*R，,tt 设 * 则 ，，，，TE,r,R,,，,,1R，,,,,1R，,3tttt该模型将跟踪误差分解成两部分： ?是基金与其所跟踪标的指数的股票组合相关的业绩，,反映了指数基金收益率，，,,1Rt 对指数收益率的反应敏感度。 *?是基金与其所跟踪标的指数的股票组合不相关的业绩, 其中, 是预测到的,,,，,, 与基准投资组合不相关的业绩, 是没有预测到的与基准投资组合不相关的业绩。 , ?QFII（Qualified Foreign Institutional Investors）：合格的境外机构投资者。指允许合格的境外机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资本，并转换为当地 货币，通过严格监管的专门帐户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经批准后可转 为外汇汇出的一种市场开放模式。 “合格”的条件有很多条，关键一条是应具有中长期投资的特征，不能进行短期炒 作（“热钱”），统计表明，2005年QFII的股票换手率为193%，远低于基金的325%， 社保基金的218%，券商集合理财的520%以及券商自营的360%。 QFII是一种过渡性的资本市场开放模式，对我国等新兴市场国家的市场开放发挥 着独特作用。 ?QDII（Qualified Domestic Institutional Investors）：合格的境内机构投资者，是与QFII相对应的一种投资制度，是指在资本项目未完全开放的情况下，允许政府所认可 的境内金融投资机构到境外资本市场投资的机制。 3.不同基金的不同投资策略 1。开放式基金 一要分散投资于1-3只基金；二要选择买入时机；三要做好长期投资准备；四要选 择良好的基金公司。 2。封闭式基金 一要注意小盘封闭式基金的持有人结构。大持有人争夺表决权可能带来升价盈利机 会；二要选择折价率较大的基金；三要适当关注分红潜力；四要关注重仓股的表现 和潜力，这是风转开后价值回归的依据。 3。货币市场基金 一是买旧不买新，买卖不需手续费的前提下，老基金业绩更明朗化；二是买高不买 低，选择收益率较高的买进；三是就短不就长，货币市场基金适合打理活期资金、 一年以内的短期资金，对中长期不动资金则应选择国债、开放式基金等收益率较高 的理财方式。 20 基金发起、募集设立必须通过我国证监会严格审批。 五步：申请、核准、发售、备案、公告。 是指为设立基金，采取必要措施和行为，并完成发起、募集和设立基金的法定程序的机 构。 多为证券公司、信托投资公司和基金管理公司。 如果基金成立，发起行为产生的权利、义务由基金承担，否则由发起人自己承担，包括： 1) 以其固有财产承担因募集行为而产生的债务和费用； 2) 在基金募集期限届满后三十日内返还投资人已缴纳的款项，并加计银行同期存 款利息。 发起人的权利和义务（P82） 权利：获取基金收益；参与基金清算并取得清算后的剩余资产（剩余索取权）等。 义务：封闭式基金发起人设立时必须持有一定比例的份额；承担基金亏损或中止时的有 限责任；基金不能成立时退还募集资金本息，并按比例承担费用。 1．发起人、管理人、托管人资格限制 《证券投资基金运作管理办法》具体规定。P83 ?拟任基金管理人为依法设立的基金管理公司；托管人为具有基金托管资格的商业银行。 ?有符合证监会规定的基金经理等业务人员 ?一年之内没有违法违规行为受到调查、处罚或者整改。 ?不存在公司治理不健全、经营管理混乱、风控制度无效、财务状况恶化等重大风险。 „„ 2．拟募集基金条件（准入条件）：明确的投资方向、运作方式；符合品种规定；不与管 理人已经管理的品种雷同；合格的基金合同、招募书等法律文件；„„ 3．基金成立条件： 无论封闭、开放式基金，募集期满（3个月）不得少于两亿份，金额不得少于2亿元， 基金份额持有人不得少于200人。 封闭式基金发行份额必须达到核准份额的80％以上，存续时间不得少于5年。 1) 设计基金； 根据市场情况确定投资风格；选择封闭、开放（高流动性投资）等。 投资风格：大中小盘；价值－成长。两维投资风格。 现实问题：投资风格不稳定，不明确，基金成为放大的散户。 2) 聘请基金管理人、托管人、会计、律师、财务顾问等，并签订相关合约； 3) 制定各项申报文件并报批； 《基金法》规定相关文件： 21 , 申请报告；基金合同草案；基金托管协议草案；招募说明书草案；基金管 理人和基金托管人的资格证明文件；经会计师事务所审计的基金管理人和基金 托管人最近三年或者成立以来的财务会计报告；律师事务所出具的法律意见 书；国务院证券监督管理机构规定提交的其他文件。 4) 公布基金招募说明书，发售基金债券。 ～指基金管理人、托管人、发起人为了设立基金而订立的用以明确基金当事人各方 从基金设立、运作到终止全过程中的权利、义务关系的书面文件。是基金正常运作的基 础性文件。 管理人：对基金财产具有经营管理权； 托管人：对基金财产具有保管权； 投资人：对基金运营收益具有收益权。 其他当事人：律师、会计师等 三方面意义：规范基金本身的运作和自律监管；保护投资者利益；利用基金监管机 构的监管。 (一)募集基金的目的和基金名称； (二)基金管理人、基金托管人的名称和住所； (三)基金运作方式：投资目标、投资范围、投资政策、投资限制。 (四)封闭式基金的基金份额总额和基金合同期限，或者开放式基金的最低募集份额总 额； (五)确定基金份额发售日期、价格和费用的原则； (六)基金份额持有人、基金管理人和基金托管人的权利、义务； (七)基金份额持有人大会召集、议事及表决的程序和规则； (八)基金份额发售、交易、申购、赎回的程序、时间、地点、费用计算方式，以及给付 赎回款项的时间和方式； (九)基金收益分配原则、执行方式； (十)作为基金管理人、基金托管人报酬的管理费、托管费的提取、支付方式与比例； (十一)与基金财产管理、运用有关的其他费用的提取、支付方式； (十二)基金财产的投资方向和投资限制； (十三)基金资产净值的计算方法和公告方式； (十四)基金募集未达到法定要求的处理方式； (十五)基金合同解除和终止的事由、程序以及基金财产清算方式； (十六)争议解决方式； (十七)当事人约定的其他事项 ～是根据基金合同制定的，面向投资公众的介绍性文件，目的在于提供基金详情， 以便投资者了解和作出投资决策。 是基金的自我介绍书，必基金合同更详细、更具体。如对发行时间、认购费用等详 细规定。必须有对投资者的。 22 (一)基金募集申请的核准文件名称和核准日期； (二)基金管理人、基金托管人的基本情况； (三)基金合同和基金托管协议的内容摘要； (四)基金份额的发售日期、价格、费用和期限； (五)基金份额的发售方式、发售机构及登记机构名称； (六)出具法律意见书的律师事务所和审计基金财产的会计师事务所的名称和住所； (七)基金管理人、基金托管人报酬及其他有关费用的提取、支付方式与比例； (八)：市场风险；管理风险；技术风险；其他风险。 (九)国务院证券监督管理机构规定的其他内容。 1.《基金法》规定： , 基金发售由基金管理人办理；管理人可委托经认定的其他机构代办 , 基金管理人应当自收到核准文件之日起进行基金募集； , 在基金份额发售的公布招募说明书、基金合同及其他有关文件。 2．基金证券：基金发起人或其委托的证券机构向投资者发行的，表示持有人按份额享 有相关权益并承担相应义务的凭证，一般可转让或可赎回。 , 权益包括资产所有权、收益分配权、剩余资产分配权等 , 对契约型基金而言是收益凭证；对公司型基金而言是公司股票。趋于无纸化。 3．基金单位：收益权单位，首次发行时确定一个整数票面价格（1元）；开放式基金首 次发行之后为净资产价值计算。 4．发行成本：包括印刷费、手续费、宣传广告费等。不同基金类型、不同发行者成本 不同，指数基金低与一般主动型基金。 5．发行方式： , 私募发行：面向特定投资者发行，一般为大型金融机构。 , 公募发行：面向不特定的社会大众公开发行。监管较为严格。 我国基金法规定只能采用公募发行方式。 6． 发售方式： , 自办发行：通过基金公司自己销售渠道直接向投资者发售基金单位。费用较低。 , 承销：通过由资格的中介机构（证券公司、商业银行、保险公司等）销售基金 单位。我国为82家机构，分为 ?代销：承销机构尽力销售基金，未能售出部分返还基金发行者。 ?包销：承销机构签订合约，全部买入基金单位，以略高价格向投资者出售，未能 售出部分由承销机构自身持有。销售费用相对较高。 一为直接交易：基金管理公司通过自己设立的营业网点或电子交易网站，把基金单 位销售给投资人。 二为间接交易：基金管理公司通过证券公司、商业银行、保险公司、证券交易所等 23 代理机构（承销机构）网点把基金单位销售给投资者。 两者优劣势。 直接营销：优点：控制客户；高利润，免佣金；较低风险。 缺点：成本较高；人员需求较大；易产生道德风险。 间接营销：优点：银行可为资金提供直接渠道（存款）；比较规范；较好知名度； 良好的分销网络；通过保险等形式包装。 缺点：不利于保持基金的客户忠诚度；销售复杂，成本较高；网点分散， 难以控制服务质量。 封闭式基金主要为间接交易：通过证券公司网点；开放式基金两种营销方式并重。 选择作为代销机构的优点： 1方便和鼓励储蓄资金购买基金 2网点众多、分布广泛 3清算系统发达，全国联网清算和资金划拨 4我国商业银行信用良好，利于增强投资者购买信心 5一些银行具有基金托管资格和经营，熟悉基金业务 二、：银行渠道、证券公司、基金公司直销中心。 顾客价值驱动下的品牌营销：满足客户需求，包括产品需求—>服务需求—>关系需求。 4P—>4C product —> customer solution price —> customer cost place —> convenience，网上交易 promotion —> communication，客户体验，投资者教育等 2007年以来，随着监管层对新基金发行的开闸，新基金动辄100 个亿的发行量让老基金感受到了压力。在高分红之后，近期，不少老基金纷纷展开拆分 的持续营销，在基金热潮中和新基金争抢客户。 3.基金投资的几大误区： 1. 投资基金肯定有50%的年收益：海外市场长期经验表明,股票基金长期年收益 能达到20%已属不易。 2. 频繁短线交易“炒”基金：基金手续费较高，买卖一次2%左右（1.5%申购费 +0.5%赎回费），最好持有3-5年。 3. 组合单一、风险集中 4. 追涨杀跌 5. 青睐“低价”基金 24 一、概念：基金资产净值（Net Asset Value， NAV），指在一定时点一个基金单位实际 代表的价值。 公式：NAV＝（基金总资产－总负债）/基金单位份数 总资产包括：现金、股票、债券、存款以及其他有价证券。 总负债包括：管理费、托管费等应付费用以及其他负债。 基金单位净值是开放式基金申购、赎回的依据，精确计算具有重要意义。一般在交 易当日下午6：00之后便可得知当日基金净值。 ?基金累计净值：代表单位净值加上基金成立后每份额分红的总和。即：（计算！） 累计净值=单位净值+基金成立后每份额的累计分红 所谓复权就是对股价和成交量进行权息修复,按照股票的实际涨跌绘制股价走势图,并把成交量调整为相同的股本口径。 例如某股票除权前日流通盘为5000万股,价格为10元,成交量为500万股,换手率为10%,10送10之后除权报价为5元,流通盘为1亿股,除权当日 走出填权行情,收盘于5.5元,上涨10%,成交量为1000万股,换手率也是10%(和前一交易日相比具有同样的成交量水 平)。复权处理后股价为11 元,相对于前一日的10元上涨了10%,成交量为500万股,这样在股价走势图上真实反映了股价涨跌,同时成交量在除权前后也具有可比性。 向前复权,就是保持现有价位不变,将以前的价格缩减,将除权前的K线向下平移,使图形吻合,保持股价走势的连续性。 向后复权,就是保持先前的价格不变,而将以后的价格增加。上面的例子采用的就是向后复权。 两者最明显的区别在于向前复权的当前周期报价和K线显示价格完全一致,而向后复权的报价大多低于K线显示价格。例如,某只股票当前价格10元,在这之前曾经每10股送10股,前者除权后的价格仍是10元,后者则为20元。 二、资产估值： 1、美国规定：市场价值，然后公允价值（fair price），由董事会决定。 2、我国估值原则：《证券投资基金会计核算办法》（2001） 1）上市流通的有价证券，估值日挂牌市价（平均价或收盘价），无交易的以最近交 易日市价估值。 2）未上市股票： 配股和增发新股，按估值日同一挂牌交易股票的市价； 首次公开发行股票，按成本估值。 3）：从除权日起到配股确认日止，按（市价－配股价）估值；市价低于 配股价则按配股价估值。 配股权证是一种认购权证：其成本收益如图（下页）。 25 是上市公司在增资扩股时发给老股东的一种优先认购新股的证明。有了配股权证 后，股东可凭借它参加新股的认购，以追加对上市公司的投资。 当上市公司给股东派发配股权证后，股东可有三种选择：就是行使认股权，在规定的期限内交纳配股资金，认购新发行的股票，这样股东所持的股票比例就会与公司的股票同 步增加，对于控股股东来说，其对公司的持股比例未变，对公司的控制力与配股前相同。 就是放弃配股权而听任配股权证过期失效，出现这种情况一般是股东无力参加 配股或不愿对公司进一步追加投资，第三就是正股价已低于配股价，在二级市场购买股票 比配股更合算。是股东权衡利弊后，认为出售配股权证将比采取前两条措施更为有利， 股东就可根据规定在有效日期内将权证出售转让。 4）其他，经管理人与托管人协商，按公允价格估值。 3、目前，我国封闭式基金采用证券的平均价估值；开放式基金采用收盘价估值。 ?收盘价反映了市场最后一刻买卖双方的交易意愿，是市场各种因素综合作用的结果； ?平均价不会受到重仓股等人为因素操纵，同时也反映不出价格的真实波动。 三、基金净值的计算 1、 两种方法： ：指基金管理公司根据上一交易日的收盘价来计算资产价值，如股票、债 券、封闭式基金、货币市场基金等大多数金融产品在交易时知道买卖价格。 ：根据当日金融市场各种证券的收盘价，计算基金资产净值。基金投资者 在买卖时并不知当日基金价格。 世界大多数开放式基金都采用未知价法，我国也是。 ：已知价法一会增加股市波动，二会使基金内部人套利。 未知价法通过增加申购赎回的不确定性，缓解股市、基市的剧烈波动。 2、 基金资产净值“失真”： ～是指由于基金投资的有价证券市场价格与其内在价值的背离，导致基金净值 不能反映基金资产内在价值的现象。 所以对基金净值的判断要参考： 1） 基金投资的有价证券的质量； 2） 基金资产结构，风险大小； 3） 基金投资证券的买卖频率和规模（量-价关系）。 3、 “问题股”：基金持有的被停牌的股票，ST股票。 起因：2001年“银广厦”停牌事件。2004年“伊力股份”。 26 “问题证券”的定价问题：公允价格（最能反映预期折现值或真实价值的价格）。 沪深证券交易所在1998年4月22日宣布，根据1998年实施的股票上市规则，将对财务状况或其它状况出现异常 的上市公司的股票交易进行特别处理，由于“特别处理”的英文是Special treatment（缩写是“ST”），因此这些股票 就简称为ST股。上述财务状况或 其它状况出现异常主要是指，一是上市公司经审计连续两个会计年度的 净利润均为负值，二是上市公司最近一个会计年度经审计的每股净资产低于股票面值。在上市公司的股票交易被实 行特别处理期间，其股票：（1）股票报价日涨跌幅限制为5％；（2）股票名称改为原股票名前加“ST”，例 如“ST辽物资”；（3）上市公司的中期报告必须审计。 *ST那么就是该股票有，希望警惕的意思，具体就是在4月左右，公司向证监会交的财务报表，连续3年 亏损，就有退市的风险，一般5月没有被退市的股票可以参与一下，收益和风险是成正比的 一、开放式基金价格 1、 两种报价方法： 一是单位资产净值＋申购/赎回费；我国采用。 二是基金卖出价和买入价：针对基金公司而言。 2、 两种收费方式： ：在投资者赎回基金时收取费用。利于鼓励长期持有基金份额。 ：基金销售机构在卖出基金单位时收取费用。 前端例：卖出价（申购价）＝基金单位资产净值＋申购费 买入价（赎回价）＝基金单位资产净值＋赎回费 收费方式会在基金招募书中说明。 二、认购、申购与赎回 1、 概念： ：基金募集期内，投资者到基金管理公司或代销机构开设基金账户，按规定程 序申请购买基金份额的行为。 ?目前国内新发行的基金都以1元认购，单笔最低认购金额一般为1000元，定期定额最低100-500元不等。 ：投资者按照规定程序申请购买已经成立的基金单位。 ：投资者把手中持有的基金单位，按规定价格卖给基金管理人并收回现金的过 程。 ?封闭期：开放式基金合同生效后，可有期限只接受申购，不接受赎回。 ?开放日：指基金对外接受投资者申购、赎回的日期。我国开放式基金规定，每个 证券市场交易日为开放日，公布单位基金净值，接受申购、赎回。 证券交易日：周一到周五（法定节假日除外），上午9：30-11：30；下午13：00-15：00。 2、 认购程序 1） 开立基金账户：记录投资者持有基金余额和变动状况的账户。 2） 开立资金账户：投资者在销售机构办理的用于基金业务的结算账户，所有认购、 申购、赎回、分红等涉及到的资金结算均通过该账户进行。 3） 认购：在资金账户存入足够现金，填写基金认购申请表。 4） 确认：认购提交不代表认购得到确认，后T＋2日到办理网点确认认购成交和 认购份额。认购无效，认购资金通过资金账户返回。 3、 申购、赎回原则： 27 ?“未知价”交易原则 ?“金额申购、份额赎回”原则 4、 认购/申购费用的两种收取方式： , ：按认购/申购金额的一定比例计算费用；也称； , ：按认购/申购金额的一定比例计算费用；也称。 , 我国开放式基金采用内扣法，申购费率和赎回费率都不得高于5％。 1） 内扣法计算认购份额： 净认购金额＝认购金额/（1＋认购费率） 认购费用＝净认购金额×认购费率 认购份额＝净认购金额/基金份额面值 认购份额＝（净认购金额＋认购期利息）/基金份额面值 , 认购费用、认购金额四舍五入，保留两位小数。开放式基金面额常为1元。 认购份额取整数，误差计入基金资产。 , 例P119，比较两种算法。 2） 外扣法计算申购份额： 申购费用＝申购金额×申购费率 净申购金额＝申购金额－申购费用 申购份额＝净申购金额/T日基金单位净值 , 申购费用、申购金额四舍五入，保留两位小数。基金单位净值以人民币元 为单位，保留四位小数；申购份数取整数，误差计入基金资产。 内扣法认购 外扣法认购 外扣法申购 当日净值 1.0360 金额（元） 100 000 100 000 1 000 000 适用费率 1％ 1％ 1.8％ 费用 990.1 1000 18 000 净金额 99 009.9 99 000 982 000 认购期利息 134.5 134.5 份数 99 144（.4） 99134（.5） 947876(.45) 99135 5、 赎回金额的计算 采用，以份额赎回、换算成基金份额： 赎回金额＝赎回份数×T日基金单位净值 赎回费用＝赎回金额×赎回费率 赎回支付金额＝赎回金额－赎回费用 , 净值保留四位小数；费用、金额保留两位。 例： 未知价法赎回 当日净值 1.0360 赎回份额 100 000 适用费率 1.5％ 赎回金额 103 600 28 赎回费用 1 554 赎回支付金额 102 046.00 费用名称 股票、混合基金 债券基金 货币市场基金 认购费 1~1.2% 0.6~0.8% 0 申购费 1.2~1.5% 0.8~1.5% 0 赎回费（一年内） 0.5% 0.3~0.5% 0 管理费 1.5% 0.6~0.8% 0.33% 托管费 0.25% 0.15~0.2% 0.1% 算例：考虑认购、赎回费用，计算投资的总收益。 1.2006年6月30日，投资者在基金A的募集期内投资100 000元认购A基金，认购费率为1%。则： 净认购金额=认购金额/（1+认购费率） =100 000/（1+1%）=99 009.9元 认购份额=净认购金额/单位净值 =99 009.9/1=99 009.9=99 010份 认购费用=净认购金额*认购费率 =99 009.9*1%=990.1元 2.半年后的2006年12月31日，该投资者又投资50 000元用于申购A基金，当日单位净值为1.2元，申购费用为1.5%。则： 净申购金额=申购金额/（1+申购费率） =50 000/（1+1.5%）=49261.08元 申购份额=净申购金额/单位净值 =49261.08/1.2=41050.9=41 051份 申购费用=净申购金额*申购费率 =49261.08*1.5%=438.92元 3.基金成立1年后的2007年6月30日，基金A实施分红，每份基金分红0.2元。 4.基金成立1.5年后的2007年12月31日，该投资者赎回全部持有的基金，当日 单位净值为1.90元，赎回费率为0.5%。则： 持有基金份额=99 010+41 051=140 061份（按照份额赎回） 赎回总额=单位基金净值*赎回基金份额 =1.90*140 061=266115.9元 赎回费用=赎回总额*赎回费率 =266115.9*0.5%=1300.58元 5. 总收益=资本利得（基金买卖差价）+分红收益-交易费用 =（266115.9-49261.08-99009.9）+0.2*140061-（990.1+438.92+1300.58） =117844.92+28012.2-2729.6 =143127.52元 收益率=143127.52/150000=95.42% 29 三、其他交易 1、 ：单个开放日，基金净赎回申请超过基金总份额10％时，为巨额赎回。 ?净赎回申请＝（赎回＋转出）－（申购＋转入） ?处理方法：管理人在当日接受赎回比例不低于基金总份额10％前提下，可对其余赎回申请（按当日净值）延期（至下一开放日）办理。 发生后立即向证监会备案，并在三日内公开披露信息。 2、 ：由于发生以下情况管理人暂停处理赎回申请： 1） 不可抗力； 2） 证券交易所在交易时间非正常停市； 3） 连续两个交易日以上发售巨额赎回； 4） 出现技术故障、人员不足，或其他有损持有人利益的赎回。 慎重：增加流动性风险而不必然增加收益，有损基金声誉和管理人形象。 3、 ：开放式基金达到一定规模时，基金管理公司可以决定将基金封闭，只接 受赎回，不接受申购。目的是适度控制基金规模。 基金规模过大的几个问题（讨论）： 1） 与证券市场规模匹配（<=1%）； 2） 考虑市场流动性，绩优中小盘股无法购买； 3） 基金业绩难以提升； 4） 信息保密问题„„ 4：投资者授权基金管理公司定期从投资者的银行账户划出定额资 金进行基金投资。最低金额100-500元不等。 ?费率优惠，免征个人所得税； ?熨平风险，在长期大势上涨的前提下无需关注市场短期波动；——傻瓜投资术！ ?利用复利效应聚沙成塔； ?投资者中途停止扣款，银行业不会向投资者收取罚款。 ?适宜于长期持有，如个人退休计划，五年以上的定投会有较好效果。 ?计划在五年以内选择稳健基金为宜；十年以上的长期投资可选择波动较大的基金。 ?设定扣款额度的“倒推法”： 例1：假定投资者30岁，为了保证60岁退休后月生活费不低于现值3000元，以通胀率3%计为7281.787元，连续支取20年，届时（60岁时）至少需1,747,629元（7281.787*240）的养老金；以15%的基金年收益率计算，月度收益率为1.1715%（（1.15）^(1/12)-1），于是需要每月投入313.9442 元(1747629/(1.011715)^360=1747629/5566.686)，连续投入30年。 例2：20岁起每月投资500元，连续投资6年，共计本金3.6万元，以中国股市历史平均回报率12%计算，让这些钱继续增值至60岁退休时，已经累积到260万元！如果持续投资至退休则为520元！可见定期定额投资越早越好！ 4、 ：指投资者不赎回已持有的基金份额，而将其转换为同一基金管理人管理 的另一基金份额的业务模式。 ?采用未知价法； ?一可缩短交易时间，二可节省交易费用，三可根据需要合理配置基金组合； ?转换费用<赎回费用＋申购/认购费用 30 5、 ：通过继承、司法强制执行等手段将一定基金份额转移到另一投资者基 金账户的行为。 6、 基金的每一份额，按照一定比例拆分为多份份额，常见的拆分后的每一 份新基金份额净值为1元。基金拆分不影响持有人的总持有价值，多被采用作为老 基金的一种营销方式。 如2006年8月17日，富国天益基金成功拆分，天益基金的单位净值由1.6元降为1元，拆分比例为1：1.6，投资者原来持有的1份基金变成1.6份。 一、封闭式基金价格 面值 资产净值 市价 即账面价值（Book 实际价值（Economic 现实价格，由市场供 Value），平价发行。 Value） 求决定。 二、折价、溢价与原因分析 1、溢价（at premium）：基金市价高于基金单位净值。 折价（at discount）：基金市价低于基金单位净值。 折价率/溢价率＝（市价－净值）/基金单位净值×100％ 2、封闭式基金折价交易为普遍常态（30-50%）。原因： 个人认为中国的封闭式基金折价交易的原因可能存在以下几方面： （1）产品交易规则决定。产品的交易规则决定了产品只能在二级市场上买卖，不 能赎回，所以投资者如果要退出，只能选择出售。而 ，所以急于出手的投资人只能以部分折价进行交易，这中对基金 资产变现成本（流动性）的预期，是交易渠道特点带来的交易折价。 （2）。最多时一共才56只基金，截至2008-4-23有33只，并且自2002年没有发行新产品了。市场对于边缘产品都是给出一定的折价，这是市场规律决定的（边 缘产品折价的原因以后再讨论）。 （3）。主要是封闭式基金向开放式基金、老鼠仓、私募基金输送利益， 根源也来自于封闭式基金的交易制度，由于封闭式基金有固定的份额和封闭期，而在这 期间无论基金表现如何，基金都能拿到自己的所得，不会大幅变动， （4）基金不作为。 所以，业绩表现明显不如开放式基金。封闭式基金 分红很少。 （5）对交易费用的抵偿。包括：交易佣金（0.25％），登记过户费等服务费用。 （6）缺乏避险工具。我国市场系统风险较高（40％>20-30%），没有做空机制和指数期货等避险工具。2007年推出指数期货。 随着基金存续期的临近终结，以及股指期货的推出，折价现象会得到改善，折价幅 度会逐渐缩小，有可能会接近或者等于净值交易。 三、封闭式基金交易 1、 上市交易条件 ?份额总数达到核准规模80％以上 31 ?合同期限大于5年 ?募集金额不低于2亿元人民币 ?基金份额持有人不低于1000人等 2、 账户开立 投资者开立沪、深证券账户或基金账户，以及资金账户。 每位投资者只能开立一个证券或基金账户。 3、 交易规则 ?时间：周一到周五，9：30－11：30am，13：00－15：00pm ?原则：价格优先、时间优先 ?价格波动：最小变动单位0.001元， ?申报份额：100份及其整数倍，最大单比不超过100万份 4、 交易费用 ?募集期限（一般为3个月）期间进行发售，发售价格＝1元面值＋0.1元发售费用。 发售方式包括网上发售和网下发售。 ?交易佣金：成交额的0.25％，不足五元的按五元收取； ?上交所收取0.05％的登记过户费，由证券登记公司和证券公司平分； ?沪深两市的封闭式基金不收取印花费 5、 基金指数 上证基金指数（2000年5月8日为基期，基期指数1000点，该日基金市值总值为基值） 2007.4.4收盘于2671.08点；2008.1.8最高5437.84点；2008.4.23收盘于4061.36点； 深证基金指数； 中证基金指数（股票、债券、混合、开放式等四类）。 投资者在证券公司交易系统中输入基金代码、申报价格“0.8元”，购买份数“10000份”， 当日收盘价为0.95元，基金单位净值为1.35元。交易费率为0.3%，则： 购买金额=每份市价*购买份数=0.8*10000=8000元 购买费用=购买金额*交易费率=8000*0.3%=24元 应付金额=购买金额+购买费用=8000+24=8024元 该封闭式基金的折价率＝（市价－净值）/基金单位净值×100％ =（0.95-1.35）/1.35×100％=29.63% 四、封转开 1、 封转开的动力 （1）消除二级市场的折价：折价对潜在投资人有利，可以低价买入基金；而对于IPO 时以面值买入的投资者不利。美国封闭式基金大都有转型条款。 （2）封闭式基金的产品缺陷（到期业绩、高度折价、产品边缘化） （3）治理缺陷（利益输送、信息不对称、激励不充分） （4）政府的推动：我国台湾地区立法。 （5）参与人利益博弈：持有人要求收益最大化；管理人根据规模收取管理费；监管者 希望培育机构投资者。在“清算、延期、封转开”三方案间选择封转开为均衡。 2、 转型需要考虑的因素：维护持有人的利益。 1） 公开、公平、公正原则：持有人大会通过，信息披露，防止集中赎回。 2） 转型方案要能消除折价 3） 保持基金的持续稳定运作： 32 ?转型的最大威胁在于集中赎回带来资产规模大幅缩减； ?投资风格的转换：注重流动性； ?更换基金经理，增加不确定性。 3、 转型模式 综合目前国内外“ 封转开”的实践和国内外学者对“ 封转开”的研究,“封转开”主要有以下几种方案。 （1）, 即取消基金的存续期的限制和二级市场的交易方式, 将基金的运作方式直接转型为开放式。 ：满足转型触发条件（trigger）——召开受益人大会讨论转型——表决通过——经 有关部门批准转型——确定下市日期，开始申购、赎回。 ：在高折价率的背景下面临集中赎回风险较大，基金管理人被迫抛售持有的股票, 一方面会导致持有股票的价格下降使得基金净值降低, 造成基金持人的损失, 另一方面也会对股市的稳定性造成一定的冲击。所以适用于规模较大、资产流动性较好，市场认同度较高、 折价率较低的封闭式基金。 （2）它主要是通过对赎回比例、时间以及相应的赎回费率的控制, 例如赎回费率高于一般的开放基金, 赎回时间越早, 赎回费率越高等, 使基金持有人在该条件的制 约下的赎回行为分布在比较长的时间段上, 从而降低了赎回风险。当基金规模低于一定标准 时，自动转为开放式基金。 是对直接转为开放式基金方案的补充, 目的是为了避免转型过程中的冲击过于强大。 采用的就是这种方案, 该方案已获通过并在实施之中。 满足转型触发条件——召开受益人大会讨论转型——流会——渐进式开放——达 到下市标准——经证监会核准改为开放式基金。 （3）。当一段时期内的平均折价率超过一定幅度,封闭式基金的持有人可以 召开大会讨论封闭转开放。救生艇方案实际上是以折价率为触发条件在存续期未满就提前 “ 封转开”的方案。 由于目前我国封闭式基金的折价率偏高, 救生艇方案使得提前“封转开”成为可能。不 符合基金管理人的利益。同时, 救生艇方案容易导致大面积的同时赎回发生, 对股市的冲击较大, 不符合监管机构的利益。 （4）, 组成一只新的开放式基金。实际等同于开放式基金兼并封闭式基金， 类似直接转换为开放式基金。但在具体的操作上难度更大： 第一, 如果按净值计算转换比率, 封闭式基金的持有人肯定支持, 相当于合并开放式基金为其提供了一条按净值变现的通道, 对作为合作另一方的开放式基金并无大的益处, 作为合作方的开放式基金不会同意; 第二, 如果封闭式基金按一定的比例折价转换为开放式基金, 折价比率的谈判比直接转换为开放式基金更为复杂, 除了直接转换方案中的基金持有人、基 金管理人和监管机构, 增加了另外一个开放式基金的利益相关者, 利益的博弈更复杂, 交易成本增大。 ：选择目标转型基金（投资目标、策略相近）——拟定合并方案——证监会批准— —持有人大会表决——就转型细节达成一致——下市——基金合并实施 ：可将多只封闭式基金合并，保持相似基金的稳定性；但谈判成本高，成功几率低。 （5）, 本方案的主要内容是引入开放式基金的特性, 允许投资者在规定的开放日内申购或者赎回基金份额。由于我国封闭式基金的整体折价率高, 一旦有赎回机会, 大规模的赎回不可避免, 本方案不可取。 （6）, 即由基金管理人在市场上以市价回购基金, 使基金规模缩小, 回购产生的收益归投资者所有。回购方案并非真正的“封转开”方案, 实际上只是“封转开”之 33 前的一种利益转移方案, 作为回购方的基金管理人是受益者, 基金持有人同意该方案的可能 性极小。 综合以上分析, 我们认为, 直接转型风险高，较少使用；合并方式美国使用较多，适用 于公司型基金；渐进方案的可行性相对较好,有较强的稳定性和可操作性。 （资料来源：常颖，封闭式基金“封转开”的动因分析及方案选择，生产力研究，2007.10） 4. 2007年封转开情况： 2007年共有19只基金到期，除去已经转型的基金同智，在上海交易所上市交易的有 10只，在深交所交易的为8只。在封闭式基金整体行情的推动下，2007年到期的封闭式基金的折价率逐步收窄。2006年9月时15.23%的折价率水平，到2006年12月29日，折价率最低的基金景业仅为4.41%，最高的基金安久也只有13.22%。这19只封闭式基金的加权平均折价率为10.27%，已经有了明显的下降。 截至2008年3月今共有22只基金进行了封转开，2008年尚有四只基金将进入封转开 程序，四月份有基金鸿飞。12月份有基金科翔、基金科汇、基金汉鼎等。 3 34 ETF 一、ETF份额的发售 1、认购方式 网上认购（通过证券交易所的证券交易系统认购）、网下认购 现金认购：现金换购ETF份额；证券认购：指定证券认购ETF份额。 我国现行认购方式：网上现金认购、网下现金认购、网下股票认购。 2、认购费用及认购份额的计算 ETF发售时以1元/份计价。 （1）通过基金管理人进行现金认购：按份额申请（已知价） 认购费用＝认购价格×认购份额×认购费率 认购金额＝认购价格×认购份额×（1＋认购费率） 在认购确认时，投资者需以向管理人交纳认购费用。 （2）通过代销机构进行现金认购：按份额申请 认购佣金＝认购价格×认购份额×佣金比率 认购金额＝认购价格×认购份额×（1＋佣金比率） 在认购确认时，投资者需以向代销机构交纳认购佣金。 （3）通过代销机构进行以股票股数申请 认购份额＝ Pn*1.00/1.00,所有股票的价值,ii Pi为第i只股票网下认购日的均价，n为有效认购数量。 认购佣金＝认购价格×认购份额×佣金比率 在认购确认时，投资者可以ETF方式向代销机构交纳认购佣金。 净认购份额＝认购份额－认购佣金/认购价格 例：P59。投资者持有成分股A 10000股和B 20000股，认购当日两股票价格分别为15.5和4.5元，代销机构的佣金比率为1％， （1）现金支付佣金： 认购份额＝（15.5*10000＋4.5*20000）/1.00＝245000份 认购佣金＝1*245000*1％＝2450元（另外支付） （2）ETF份额支付： 净认购份额＝245000-2450/1＝242550份 二、ETF份额 1、折算时间： 建仓阶段：ETF基金成立后，管理人逐步调整投资组合直至达到跟踪指数的要求的过程， 一般不超过三个月。 基金份额折算日：建仓期结束后，管理人会选择某日作为折算日，以标的指数的1/1000 （或1％）作，对原基金份额进行折算。 2、折算原则 ?由基金管理人办理，由登记结算机构进行变更登记。 ?折算后的基金份额总额和持有人的持有份额发生变化，但比例不变，对持有人的收益 无实质性影响，仅为了方便投资者跟踪基金份额净值的变化。 ?持有人按照折算后的基金份额享有权力并承担义务。 35 3、折算方法 折算日（T日）收市后，管理人计算当日基金资产净值X、基金份额Y； T日标的指数的收盘值为I，取1/1000为基金份额净值，则T日基金份额净值为I/1000： XY ＝ （基金T日单位净值/基金点位的千分之一）四舍五入保留小数I/1000 点后8位。 如果ETF发行日为指数的基期，且对标的指数的跟踪误差为0，则折算比例为1。 投资者认购500万份ETF，折算日T日基金资产净值为3127000230.95元，基金份额总额为3013057000份，T日标的指数收盘值为966.45元。 折算比例＝（3127000230.95/3013057000）/（966.45/1000）＝1.07384395 该投资者折算后的基金份额＝500*1.07384395＝537 万份。 三、ETF交易 1、交易规则： （1）上市首日开盘价为前一日基金份额净值 （2）涨跌幅比例限制为10％ （3）买入申报数量为100万份及其整数倍，也有的ETF少于100万份（友邦上证红利ETF的最小申购、赎回单位是50万份）。 （4）基金申报价格最小单位为0.001元 （5）交易所在开市后每15秒发布一次基金份额参考净值，供投资者交易参考 2、申购、赎回场所：管理人公布的代理证券公司的营业场所。 3、交易时间：募集期满3月内开放，证券交易日。 4、交易原则： （1）份额申购、份额赎回 （2）申购、赎回的多种对价：指定证券、现金替代、现金差额等 （3）交易申请提交后不能撤销 5、申购、赎回对价：投资者申购、赎回基金份额时，应交付或收取的组合证券、现金 替代、现金差额或其他对价。 交易佣金：代理证券公司收取0.5％的佣金，包括证券交易所、登记结算机构的相 关费用。 T日基金份额净值，当天收市后计算，并于T＋1日公告。 6、申购、赎回清单：内容包括：最小申购、赎回单位所对应的组合证券内各成分证券 数据、现金替代、T日估计现金部分、T－1日现金差额、基金份额净值等。 ?（1）组合证券：指标的指数所包含的部分或所有股票。提供其名称、代码、数量。 ?（2）现金替代：投资者按照基金合同（如相关股停牌），用于替代组合证券中部分证 券的一定数量的现金。包括 a.禁止现金替代：申购、赎回基金份额时，不允许现金替代。 b.可以现金替代：申购时允许，赎回时不许。 ＝替代证券数量×该证券最新价格×（1＋现金替代溢价比率） 收取现金替代溢价的原因：管理人需要在交易恢复后买入被替代的证券，而实际价 格＋交易费用与最新价格会有差异，溢价用于弥补差异，而且多退少补。 c.必须现金替代：申购、赎回该证券时必须使用现金作为替代。一般为由于指数调 整，即将被剔除的成分股。 36 LOFP65 深圳证券交易所有关LOF的募集交易规则： 1．场外募集：中国结算公司的开放式基金注册登记系统； 与一般开放式基金无异。通过基金管理人或代销机构场外认购LOF，使用中国结算公司深圳开放式基金账户。 ?定价：投资者按金额进行认购，管理人可根据金额分段设置认购费率。 ?例子：内扣法认购，投资者投资一万元认购LOF基金，认购费率1％，则 净认购金额＝10000/（1＋1％）＝9900.99（元） 认购手续费＝9900.99 * 1％＝99.01（元） 认购份额＝9900.99/1.00＝9900.99 （份） 2．场内募集：中国结算公司的证券登记结算系统。 管理人要在场内募集，必须向深圳证券交易所提出发售申请，并获得确认。 场内募集采用新股网上定价模式。 ?定价：场内认购按份额进行认购，基金挂牌价格为基金面值。 认购金额＝挂牌价格×（1＋证券公司佣金比率）×认购份额； 认购净金额＝挂牌价格×认购份额 （不算佣金部分） 证券公司佣金＝认购净金额×证券公司佣金比率 ?：投资者认购1万份LOF基金，证券公司根据管理人规定的认购费率设定佣金 比率为1％，则： 深交所挂牌价＝基金面值＝1元 认购金额＝10000*（1＋1％）＝10100 元 证券公司佣金＝1*10000*1％＝100 元 认购净金额＝1*10000＝10000 元 3．封闭期：基金合同生效后即进入封闭期，期间不受理赎回，一般不超过3个月。 开放日：即证券交易所的正常交易日。 4．LOF上市交易 ，交易规则类似封闭式基金： （1）买入申报数量最少为一手，100份；申报价格变动最小单位0.001元 （2）深交所对LOF价格波动限制正负10％ （3）LOF采用“金额申购、份额赎回”原则。 （4）转托管： ?系统内转托管：证券经营机构间（场内到场内）；基金管理人到另一基金管理人 （场外到场外） ?跨系统转托管：证券经营机构（场内）与基金管理人或其代销机构（场外）之间。 4.投资如何摆脱羊群效应： 设定获利点，克服人性贪婪的弱点； 设定止损点，避免更大的损失。戒急用忍！ 如果你在绝望时抛售股票，你一定卖得很低。——彼得?林奇 37 分为： ?：指投资者在交易证券投资基金时，由投资者直接承担的一次性支付费用。 ?：指证券投资基金在运作过程中一次性或周期性发生的费用，从基金资 产中扣除。 一、持有人费用 1．封闭式基金持有人费用： 包括：包括基金发行费、交易佣金、过户登记费、分红手续费、查询费和其他费用。 封闭式基金发行费用包括：会计师费、律师费、发行协调人费、发行公告费、材料制作 费以及网上发行费等。目前我国封闭式基金每份收取1%的基金发行费。 基金中签认购部分。 2．开放式基金持有人费用： 包括：交易收费：认购费、申购费、赎回费、红利再投资费（一般不收）、基金转换费 等。 非交易收费：开户费、账户维持费（小于一定金额的帐户，一般不收）、注册登 记费、分红手续费、查询费、代理网点资金结算费等。 ?认购（申购）费的两种收费模式： （1）收费模式：在认购（申购）基金份额时就支付认购费用； （2）收费模式：认购（申购）基金份额时不收费，在赎回基金份额时才支付认购 费用。 部分基金设计的递减的后端收费模式，可鼓励投资者长期持有基金，减少开放式基 金流动性管理的压力，有利于基金资产的长期稳定运营。 ?赎回费：针对赎回行为征收的一次性费用，主要用于抑制基金单位的短期交易。我国 规定<=3%。类似国际贸易中的托宾税。 与后端申购费的：认购、申购费由基金管理公司或代销机构支配，用于补贴销售行 为；而申购费则归入基金资产。 二、基金运营费用 指在基金运营过程中发生的费用，包括管理费、托管费和其他费用等。 管理费、托管费：按照基金资产净值的一定比例 。其他费用在每年基金利润分配前从基金资产中扣除。 ?基金管理费：固定费率+（业计报酬） 我国大多实行固定费率，1.5% 每日提计的管理费=计算前一日基金资产净值*管理费率/当年天数 ?基金托管费：我国基金大多为0.25% 每日提计的托管费=计算前一日基金资产净值*托管费率/当年天数 ：计算费率计算当日基金资产总额130532.3万元，负债总额35.4万元，若管理费率1.5%，托管费率0.25%。试计算该日应提取的基金管理费和托管费。 当日应提计管理费=（130532.3-35.4）*1.5%/365 当日应提计托管费=（130532.3-35.4）*0.25%/365 38 例：我国封闭式基金主要费用表： 持有人费用 基金发行费 基金面值的1% 交易佣金 交易额的0.25% 过户登记费 上交所0.05%；深交所0.0025%名册服务月费 分红手续费 0.3% 其它费用 转托管费、非交易过户费等 运营费用 基金管理费 固定费率：1.5% 基金托管费 固定费率：0.25% 三、基金费率设计 费率问题是开放式基金产品设计的非常重要的问题，它包括费率的水平和费率的结构两 个部分。费率总水平受行业竞争的限制，各基金间相差不大；在这种条件下，不同的费率结 构则能够满足不同的投资偏好与投资需求。总的来说：合适的费率结构有利于吸引投资，有 利于开放式基金的发行，增加投资的稳定性，降低基金的流动性风险。 ：对基金管理人的有效激励不足，激励不相容。2002年我国67只基金总共净亏损114亿元，但当年基金管理费提取却高达14.4亿元之多。 国外经验：固定费率低水平，而业计报酬占到绝对比例。 我国实践简介： （P166）2000年初各基金管理公司修改相关基金契约,对基金管理人的报酬进行了调整:一是调低基金管理费,二是当基金的可分配净收益率高于同期银行一 年储蓄存款利率的20%以上,且当年基金资产净值增长率高于同期证券市场平均收益增长率 时,按一定比例计提业绩报酬 在执行不到2年后，业绩报酬计提制度被取消了，该激励制度存在一定的缺陷： （一）过分强调基金净值增长比较片面,容易误导投资者,并且导致部分基金面临较高风险，对一些稳健经营的基金不公平，应采用风险和收益相结合的方法。 （二）一些政策优惠,如新股配售对基金净值的贡献，不是基金管理人真实才能的反映。 即基金净值只有高于设定的一个价值增长线的数值时,基金管理人才能提取管理费,将基金管理人的利益与投资者的利益捆绑到一起。由博时价值增长基金首 次使用，后为多个基金使用。 四、对我国基金管理人激励机制的建议 1.通过提供基金管理人持有的基金份额，提高激励相容程度。 2.在评价基金业绩时引入风险指标。如Sharp 比率： ，代表单位风险SR,(r,r)/,pf 获得的超额收益。 3.根据业绩报酬计提。采用科学的计提基准，股指、国债指数等。 4.不同类型基金采用不同激励方案。 5.在经理人市场中引入声誉机制。 例：开放式基金费用设计举例 目的：鼓励消费者购买并长期持有 方法：时间累退和金额累退，鼓励后端收费 39 1．基金费用的种类(略) 2．基金费用计提方法、计提标准和支付方式 ? 基金管理人的管理费 基金管理费按前一日基金资产净值的1.5年费率计算。计算方法如下： H=E×1.5％?当年天数 H为每日应支付的基金管理费； E为前一日基金资产净值 基金管理费每日计算， 若遇法定节假日、休息日等，支付日 期顺延。 ? 基金托管人的托管费 基金托管费按前一日的基金资产净值的0.25%的年费率计提。计算方法如下： H=E×0.25%?当年天数 H为每日应计提的基金托管费； E为前一日的基金资产净值 基金托管费每日计算，逐日累计至每个月月末，按月支付。由基金管理人向基金托管人 发送基金托管费划付指令，基金托管人复核后于次月前两个工作日内从基金资产中一次性支 付给基金托管人，若遇法定节假日、休息日等，支付日期顺延。 1． 本基金（直销机构电子交易平台除外）分为1.0%、1.2%和1.5%三档。投资者在一天之内有多笔申购，适用费率按单笔分别计算： 一次申购金额高于1,000万元（含1,000万元）的，申购费率为1.0%； 一次申购金额低于1,000万元~100万元（含100万元），申购费率为1.2%； 一次申购金额低于100万元的，申购费率为1.5%。 投资者通过直销机构电子交易平台申购本基金的费率为0.6%。 本基金的申购费用由基金申购人承担，不列入基金资产。 2．本基金的最高不超过赎回总金额的0.5%，按持有期递减。具体费率如下： 持有期 赎回费率 365天以内（含第365天） 0.5% 365天-730天（含第730天） 0.3% 730天-1095天（含第1095天） 0.2% 1095天-1460天（含第1460天） 0.1% 1460天（4年）以上 0 赎回费用由赎回人承担，在扣除不超过赎回总金额的0.1%的基金注册与过户登记费后，余额列入基金资产。（即当赎回费率大于0.1%（不包括0.1%）时，基金注册与过户登记费为赎回总金额的0.1%；当赎回费率小于或等于0.1%时，基金注册与过户登记费为赎回费用 的75%） ? 以发行基金方式募集资金，不属于营业税征收范围，不征收营业税。 ? 基金管理人运用基金买卖股票、债券的差价收入，自2004年1月1日起继续免征营业税和企业所得税(2003年：在年底前暂免征收营业税和企业所得税)。 ? 基金从证券市场中取得的其他收入包括股票的股息、红利收入以及企业债券的利息 收入，由上市公司和发行债券的企业在向基金支付上述收入时代扣代缴20%的个人所得税。 40 ? 自2005年1月24日起, 基金买卖股票按成交额的0.1%缴纳证券（股票）交易印花 税。（从2007年4月24日起证券（股票）交易印花税税率由现行的千分之三调整为千分之一，依然为双 向征收） 6? 深圳市颁布《关于对股权转让和个人持有股票收益征税的暂行规- (卖定》，首先开征股票交易印花税,由卖出股票者按成交金额的6?1990年6月28日 方) 缴纳。 - 6? 1990年11月23日 深圳市对股票的买方也开征6?的印花税。 - 3? 1991年10月 为了刺激低迷的股市，深圳市将印花税率调整到3?。 3? 3? 1991年10月10日 上海证券交易所对股票买方、卖方实行双向征收，税率为3?。 国家税务总局和国家体改委联合下发《关于股份制试点企业有关税3? 3? 收问题的暂行规定》，明确规定交易双方分别按3?的税率缴纳印1992年6月12日 花税。 针对当时证券市场过度投机的倾向，证券交易印花税率由3?提高5? 5? 1997年5月12日 到5?。 为了使证券市场能持续稳定的向前发展，经国务院批准，国家税务4? 4? 1998年6月12日 总局又将税率由5?调低至4?。 3? 3? 为活跃B股市场，国家税务总局再次将B股交易税率由4?降低为1999年6月1日 (B股) (B股) 3?。 财政部决定向A股、B股股权转让双方分别征收2?的印花税。对 买卖、继承、赠予所书立的A股、B股股权转让书据，由立据双方2? 2? 2001年11月6日 当事人分别按0.2%的税率缴纳证券(股票)交易印 花税。 为进一步促进证券市场的健康发展,经国务院批准,财政部决定从 2005年1月24日起,调整证券(股票)交易印花税税率,由现行2?1? 1? 2005年1月23日 调整为1?。即对买卖、继承、赠与所书立的 A股、 B股股权转 让书据,由立据双方当事人分别按1?的税率缴纳证券(股票)交易 印花税。 为进一步促进证券市场的健康发展，经国务院批准，财政部决定从 2007年5月30日起，调整证券（股票）交易印花税税率，由现行2007年5月30日 3? 3? 1?调整为3?。即对买卖、继承、赠与所书立的Ａ股、Ｂ股股权 转让书据，由立据双方当事人分别按3?的税率缴纳证券（股票） 41 交易印花税。 起证券（股票）交易印花税税率由现行的千分之三调整为千分之一，从4月24日 1? 1? 依然为双向征收 注：除特别注明外，所指税率一律为双向征收，且为A、B股共同执行 制表：金融界网站 一、基金收益的 1．：一是基金资产中的现金部分存放于银行的利息；二是货币市场基金的票 据利息；三是债券基金的债券利息。 2．：主要对股票型基金而言： ?股息：购买优先股而享有的对发行公司净利润的分配权，股息按照事先约定比例支付。 ?红利：购买普通股而享有的对发行公司净利润的分配权，其金额由公司经营情况而定。 红利分为现金红利、股票红利和实物红利；我国规定只能支付现金红利。 3．：指股票等有价证券卖出价与买入价的差额。证券投资基金收益主要来源。 分为已实现资本利得，和未实现资本利得。 算例：（续25页） =+- =（266115.9-49261.08-99009.9）+0.2*140061-（990.1+438.92+1300.58） =117844.92+28012.2-2729.6 =143127.52元 收益率=143127.52/150000=95.42% 二、基金收益分配的：基金当年净收益（全部收益减去相关费用）。 当年净收益在弥补上年亏损后如有余额才能进行分配。若当年净亏损，可不分配。 三、基金收益分配的： （1）每份基金份额享有同等的收益分配权； （2）开放式基金投资者可选择现金分红或红利再投资（免收所得税）的方式； 基金分红：将已经实现的基金净收益，按照事先约定的方式分配给投资人。基金分红除 权日，基金单位净值会相应下跌。 红利再投资：将基金红利自动转为基金单位进行再投资。不收取任何申购费用，多数开 放式基金在购买时可选择分红还是再投资。 （3）基金亏损，则不进行收益分配； （4）收益分配后的基金单位净值不能低于面值； （5）先弥补上年亏损； （6）满足分配条件的基金，每年至少分配一次，在会计年度结束后四个月内（每年4月末之前）完成。 （7）分配比例：封闭式基金不得少于当年已实现收益的90%；开放式基金收益分配比 例不低于基金净收益的80%。 比较现金分红与红利再投资 A．现金分红，可使投资者“落袋为安”，因为上涨但未实现的净值可能会面临损失； 42 但同时丧失了进一步投资获利的机会。 B．红利再投资：一可利用复利效应进一步扩大投资收益，二可免去收入所得税。“股 神”巴菲特的基金在几十年后，已经达到单位净值10万美元以上，仍为许多投资人所乐于 长期持有，就是由于长期坚持红利再投资的原因。 一、基金净值变化受到三方面因素影响； 1．本年度基金净收益 2．估值增减变动额 3．本年度基金收益分配 二、基金净值收益率的衡量方法： NAVNAVD,， 1．简单收益率：不考虑红利再投资的时间价值。 tt,1 R,NAVt,1 2．时间加权收益率： 假设：红利进行了再投资，收益率不受分红的影响，真实反应投资的表现。 计算分红前后的收益率并进行连乘： RRRR,，，，,(1)*(1)*...*(1)112n n 3．算术平均收益率： RRn, ,tt,1 T 4．几何平均收益率： n ，，R,1，R,1,tt,1 其中Rt为每期收益率，共T期；n为1-T期的年数，得到年化的几何平均收益率。 5．年化收益率： 12 （1）设Ri为月度收益率，则年度收益率可表示为： ，，R,1，R,1 ,t1t, 同理可将季度收益率（T=4）、周收益率（T=52）等转化为年化收益率。 1T（2）设R为T年的收益率，则每年收益率可表示为： R,(1，R),1TT 5.如何选择入市和离场时机 低买高卖是每一位投资者的追求目标，但是科学的择时是投资中非常困难的事 情，没有人能准确地预测股市的涨跌，对基金投资者也是如此。 明智的选择是尽早直盯一个长期投资目标，分批买入一只业绩稳定的基金并长 期持有。分散投资时点（定投）可以解决入市时机的这一难题。 离场之前至少半年就要关注市场大势，择机赎回基金份额。 43 （第二节投资方法） 以易方达基金管理公司为例：投资决策体系为 1．投资决策委员会 最高决策机构。负责审议基金资产配置计划，及大额投资计划。 每月召开两次会议，基金经理和相关研究人员列席。 2．基金投资部 在投资决策委员会的指导和授权下进行具体投资运作。 操作超出资产配置计划，则需提交报告以获得支持。 所投资股票必须都来自股票备选库。 3．研究部 负责宏观经济、行业、个股及债券的研究。 研究员深入调研，写出研究报告，经投资研究联席会议讨论，2/3投票通过，股票才能进入投资备选库。 4．集中交易室 接受投资经理下达的投资指令，确定有效后严格按照指令内容执行； 及时向投资总监、投资部总经理、基金经理监察部门反馈相关交易信息。 5．金融工程部 运用数量化方法对基金的收益、风险和相关指标进行分析评估，提出风险控制计划和投资改 进计划。不同于研究部的行业分析、技术分析等。 风险评估与审查/反馈 大类资产配置 意见/反馈 宏观市场分析/反馈 / 行业/个券投资建议/反馈 证券投资 指令/反馈 买卖 证券 44 1．研究报告提交：研究部、金融工程部、交易部门或借助外部研究机构，提交行业、公司、 宏观、市场等的分析报告或数据模拟。 2．确定投资方向、资产配置比例：投资决策委员会定期召开，依据报告确定投资方向、资 产配置比例等指导性决议。 3．形成投资计划：基金经理小组，依据报告和决议结合自己的判断，形成基金的投资计划。 4．执行投资计划：交易部根据基金经理指令执行。 5．风险控制和监察： 1．投资理念（Investment Philosophy）：即投资者对投资目的（为何投资）和投资方法 （怎样）的认识。 趋势投资和价值投资 博时基金倡导“价值投资”，旗下基金投资理念为“做投资价值发现者”。 2．投资策略（Investment Strategy）：两种策略不同表现在投资组合的构造、证券交易和 监测等方面。 （1）积极的投资策略：两种投资组合构筑方法 一是自下而上：（bottom-up）通过对个股的基本分析，预测股票收益率。然后根据所处 行业等因素确定股票内在价值，比较内在价值与股票市价之间的关系，进而决定是否加入组 合。 特点：分析股票个数少，行业分布不均衡。 Warren Buffet and Peter Lynch 投资采用的都是这种方法。 二是自上而下：（top-down）首先评估宏观经济运行，预测市场前景，据此在股票、债 券、现金之间进行资产配置。其次，根据对行业的研究和预测，在市场的不同行业和板块间 分配资金（材料、交通、能源、高科技、房地产、金融等），重点配置于前景较好的行业。 最后在板块和行业内部选择优质股票进行投资。 特点：行业分布较为均匀，股票个数较多。 （2）消极的投资策略：通过构筑指数化投资组合，跟踪和复制市场基准指数的风险收 益。 指数化基金的最大优势在于能最大限度的减少交易成本和其他费用，最终能战赢市场。 指数化基金与1971年首次出现以来，至今在美国增长速度远远超过基金整体增长速度。 例：Peter Lynch的麦哲伦基金 一是资本化方法（capitalization method）：购买指数中资本化程度最高的部分股票，而平均分配其余股 票。 二是层化方法（stratified method）：首先按照行业或风险特征将指数中所有股票进行分层，然后对每个 分类中的股票进行择优选择构成投资组合。可通过多样化降低非系统风险。 三是二次最优法（quadratic optimization method）：通过二次最优化程序，选择选择不同预期收益率水 平下最小风险的组合，投资者从中选择满足自身风险偏好的投资组合。 3 Fama，将信息与市场有效性对应：市场有效性即信息的有效性。 积极型投资者认为市场不有效，消极性投资者认为市场有效。 45 市场有效性 信息特征 对应投资策略 弱式（weak form）有当前股票价格已充分反映期望通过分析价格来预测未来走势，从 效 了全部历史价格信息和交中获利，将是徒劳无益的。 （适合中国市场） 易信息，如走势、交易量等。 技术分析方法不再有效。 = 半强式 当前股票价格已充分反映期望通过分析公开信息，发现价值低 （semi-strong form）了全部公开信息（包括历史估，将是不可能获得超额收益的。 有效 信息、对手公开信息、宏观否定了基本分析存在的基础。 经济信息等）。 强式（strong form）股票价格反映了全部公开极端假设，否定任何内幕信息的价值。 有效 信息和私人信息、内幕信息= 等。 Investment style 基金投资风格是投资理念的反应，也是投资者选择基金的重要依据。 （一）、成长-价值尺度 1．衡量成长-价值取向的指标： ?P/E=股票价格/每股收益 （越小越好） 含义：按当前公司经营情况，假定投资者通过分红方式取得现金，多少年才能收回自己投资。 ?P/B=企业市场价值/资本重置成本= Tubin’s Q （越大越好） 资本重置成本=每股净资产/每股账面价值 含义：Tubin’s Q >1，表明企业创造价值大于投入的资产（权益+负债）的成本，表明企业为 社会创造了财富，否则就浪费了社会资源。一般>3则认为企业形象良好。 2．成长型风格 ?理念：偏好有较好增长前景的公司，因而选股具有较高市盈率和市净率，价格也相对较高。 特别关注公司的盈利能力和公司质量。 ?关键：挖掘尚未在市场价格中体现出来的成长前景。同时也是风险所在。 ?两种次级风格： （1）稳定增长型（constant growth）：注重具有稳定收入和现金流的公司，多见于消费 品行业。 （2）收益递增增长型（earnings momentum）：偏好收益增长率不断加速的公司，多见 于高科技等新型行业。如易方达积极成长基金，投资理念：投资超速成长企业，获取超额收 益。具体选股标准：P280. 3．价值型风格 ?理念：注重分析当前公司股票价格与公司价值是否相符，因而选股具有较低市盈率和市净 率，价格低于公司价值。 价值投资之父：格雷厄姆两项要诀： 一是精确计算公司价值的方法（股利贴现模型）；二是钢铁般的意志。 巴菲特戒语：（1）要投资，不要投机；（2）选择自己了解的卓越企业；（3）耐 心等待，耐心持有；（4）集中持有3-5股；（5）反省和避免错误。 ?关键：找到股价低估的公司，持有并等待价值回归。 ?三种次级风格： （1）低市盈率型：关注目前盈利水平或相对未来盈利市价偏低的股票，如处于周期性 谷底的周期性股票。 46 （2）反向型：注重公司账面价值定价偏低的公司，多为当期财务或业务困难，但有望 提升的公司。 （3）收益型：偏向于现金流稳定并能稳定支付红利的公司。公共事业等行业。 （二）、市值尺度：根据组合中股票市值总额大小特点分： 1．大市值（large cap）基金： 2. 小市值（small cap）基金： 关注小型、高成长公司。 特点：小盘股较少受关注；较低红利；较高波动，较高风险。 原因：流动性差的股票，波动率较大、风险溢价（risk premium）更高。 3．两种风格因不同市场环境，都会有较好表现； 在同一基金中的不同风格板块中进行：风格轮换/风格漂移！ 一、资产组合理论（笔记） 股指期货的“价格发现”功能从理论上支持随着期货合约到期日的临近，期货价格会逐 步收敛于现货价格。所以，为了达到规避现货市场价格风险的目的，投资者可在现货市场和 1期货市场上进行两个在数量上相同、在方向上相反的买卖，即在现货市场上买进或卖出一 定数量的某种商品时，在期货市场上进行与现货市场上方向相反的交易，这就是套期保值 （Hedging），又称“对冲”。 套期保值有两种基本形式： 指投资者在持有或买入一定量的股票现货的同时， 在期货市场中出售一定数量、相同期限的期货合约，持有空头来锁定价格，以避免其在现货 市场的多头价格下跌的风险。 ，指投资者在卖出一定数量的股票现货的同时，在 期货市场上买进一定数量、相同期限的期货合约，以防止以后交易时股票现货价格上涨而遭 受损失。 经套期保值的资产组合在本质上可以看作是由套期保值工具（期货合约）和其所保护的 资产（现货资产）所组成的一个更高层次的资产组合（刘慧宏，2007）。套期保值就其本质而言仍然是一个资产组合问题，根据Markowitz资产组合理论，我们需要对这一跨期、现两市场的资产组合寻求固定收益下的最小风险，或固定风险下的最大收益。 单只股票的风险包括系统风险和非系统风险，通过多样化的股票组合可以消除大部分的 非系统风险。但对于系统风险来说，股票组合也无能为力。而通过股指期货套期保值却能够 达到消除相关股票系统风险的目的，所以利用股指期货进行套期保值可以为相关股票投资组 合提供一种“保险”。 下文将按照以下安排介绍套期保值的原理：首先是分析现货投资组合的风险结构，其次 构建一个由现货资产组合和股指期货两类资产构成的新的投资组合，采用一般最小二乘法 （OLS）对这一经套期保值的投资组合进行风险-收益分析，以该组合总的风险最小为目标，求解满足这一条件的“最优套期保值比率”以及所需的股指期货合约数，最后衡量套期保值 1 严格地说，是按照一定的“套期保值率”进行套期保值。 47 的绩效。 （1）现货资产组合风险结构分析 可利用CAPM模型来对证券市场的系统性风险和非系统性风险进行统计测定。CAPM 模型 R,,，,R，,jjjMj论述了在有效市场上，一项资产的投资收益具有这样的特征：。 ,,jj其中为第j种资产的收益率，为市场收益率，与分别为截距项与误差项，RRMj 2222,,,,,，,jjjM,且与无关。由此，我们可以得到如下的方差关系式：。 RM 2,j如果把方差看作风险的度量，那么第j种资产的总风险可被分解成两部分：第一项 222,,,jM,就是资产j的系统性风险，而就是与市场风险无关的、仅由该资产本身特性所决 定的非系统性风险。因此，为： 2222,,,,,,,,jMjMjM2M,,,,,,,jjM222,,,,,jMj,, 可见资产j的系统性风险占比是其与市场组合相关系数的平方，而非系统性风险占比为： 21,,,1,,jjM。 投资者进行套期保值的目的在于最大程度的消除现货资产组合的系统性风险，所以原资 产组合的市场风险占比越大，也即CAPM中的,值越大，则套期保值的效果越好。需要说明 的是对于一项由多种资产组成的组合，其市场,,值可用各资产值按照市值比例加权平均 的方法获得。有实证分析显示（徐国祥，檀向球，2004），系统风险越高的指数样本股，其 套期保值效果就越好。 （2）构建经套期保值的投资组合 S以空头套期保值为例，假设当前为0期，到期日为T期，在0期某投资者持有市值为的Q现货资产组合多头，若投资者对未来市场看跌，为了对资产组合面临的市场风险进行对,, FS冲，该投资者同时建立市值为的股指期货空头。QP0FSFFS则市值为的期货合约和市值为的现货资PPQQPTT0 **产组合共同组成了一个新的经套期保值的资产组合,,。到期日T期可表示为： SSSFFF R，，，，,P,PQ，P,PQTTT00 就是所持期货合约头寸的市值大小与风险暴露的现货资产市值大小之 间的比率，即 FS h,QQ 48 SSSFFSSSFS则： R,，，，，P,PQ，P,PhQ,,PQ,,PhQTTT00 SF,P,P其中，、分别为现货、期货在T期较之0期的收益，可表示为、。则TRRFS *SS期资产组合,的收益率可改写为。 R,RQ,RhQTSF ~*为简化计算，可以定义资产组合,的单位收益率，这就是R,R,hRTSF *222222资产组合,的单位收益率的方差，其中、分别~,,,,,，h,,2h,,,FSSFSFSFR ,SF为和的方差，为和的相关系数，即。 RRRR，，,,CovR,R,,FFSSSFSFSF （3）求解最优套期保值率 套期保值的目的在于最大程度的消除投资组合的系统性风险，最优套期保值率（optimal *2hedge ratio，OHR）h*也就是使如上资产组合,的单位收益率的方差最小的套期保值率。 ~,R *2222易见,，即资产组合的单位收益率的方差有最小值，令其一阶~,,,H,2,,0FR 22导数为零，，可求得h*： ~,,,H,2H,,2,,,,0FSFSFR *22 h,,,,,?，，,,SFFSFSF 可见，最优套期保值率h*是现货市场价格变动率的标准差与期货市场价格变动率的标准 差的比值，再乘以两市场价格变动率的相关系数，在OLS模型中，h*被看作是现货资产收益 *率与期货收益率线性回归的相关系数。由h*的表达式，可得资产组合,的单位收益率的方 2222差的最小值为~。 ~，，,,,1,,,SSF,MINRR 可见，现货与期货之间的相关性越强，套期保值效果越好，只有当期货与现货价格完全 相关时，才能够对冲所有的市场风险。h*是套期保值决策中最为关键的一个变量，据此我们 可以计算出进行套期保值的最优股指期货合约数。 （4）套期保值的最优股指期货合约数 套期保值是用一定量的股指期货合约的反向操作，以对冲现货资产组合的风险敞口。很 明显，过少的期货合约难以覆盖现货合约的风险敞口，而过多的期货合约又会带来套期保值 成本的增大，同时多余部分的期货合约也面临期货市场新的风险。所以关键问题是买卖多少 数量的股指期货合约来对一定数量的股票现货资产进行套期保值，以使现货头寸和期货头寸 组成的新的投资组合*,在持有期内总体价值波动最小。 FS*由套期保值率的定义：，以及h*的表达式： 易得，用h,QQh,,?，，,,SFSF于套期保值的最优股指期货市值为 *FS ，，Q,Q?,?,,SFSF 49 若以I表示股指在T期的点位，股指期货合约的乘数为X，则套期保值所需的最优股指期T 货合约数N*为最优股指期货市值除以股指点位与乘数之积： **FS ，，，，N,QI?X,Q?,?，，,,I?XTSFSFT （5）检查最优套期保值的效果 为了事后检验最优套期保值的效果，定义避险绩效（HE）为未避险投资组合方差与避险 投资组合方差占未避险投资组合方差的比值： ~*经套期保值的资产组合,的单位收益率可表示为，未套期保值的现货R,R,hRTSF ~*22资产组合,的方差为：，经套期保值的资产组合的方差为：。，，,,VarR，，,,VarR,uSh 则套期保值绩效可定义为： 222。 HE,,,,,uhu 对于多期套期保值，为求其平均套期保值绩效，可利用滑动窗口技术，定义套期保值绩 效指数（HEI）为： Mj() HEI,HEM,j,1 其中M为滑动窗口移动的次数。 不同套期保值模型都是为了求解使套期保值后的资产组合方差最小的套期保值率 （Minimum variance hedge ratio, MVHR），记为h*。根据计量经济学的发展，学者们提 出了不同的方法以估计h*，综合国内外文献，可将套期保值模型的发展可分为四个阶段。 第一阶段全额套期保值模型： 凯恩斯、希克斯为代表的传统套期保值理论认为，套保者为了回避现货头寸的风险，需 要在期货市场上进行数量相等、方向相反的操作。所以全额套期保值的作用是单纯的价格风 险回避，即锁定价格。该模型认为期货价格走势与现货价格走势基本一致，并且随着期货合 约到期日的临近，期货价格会逐步趋同于现货价格。可见全额套期保值模型得到的h*为1。但是该模型忽略了基差波动的可能性，而大量的套期保值实证研究表明，大多数商品的基差 波动是相当激烈的。 第二阶段线性回归模型： 该模型认为一定时期内，现货回报率与期货回报率呈线性关系，即 R,,，,R，eS,tF,tt 其中、分别表示采用套期保值的现货和期货的收益率，而且RRS,tF,t ，。采用普通最小二乘法（OLS）估计线性模型的斜，，，，R,logSSR,logFFS,ttt,1F,ttt,1 ,,率，该就是符合最小方差目标的最优套期保值率。代表人物有Johnson（1960）、Ederington（1979）、Kahl（1983）以及Giorgion和Canarella（1985）等。 另一种基于OLS的方法是考虑投资者效用函数的方法，假设投资者效用函数为 ，，，，，，UR,ER,cVarRPPP 50 其中c为风险厌恶系数，对系数b求导，使其效用函数方差最小值的b为所求的H*，可 以证明这种基于投资者效用函数的模型所得结论与OLS方法相同。 传统的基于OLS的线性模型方法直观易于理解，但是有以下缺陷：一是没有考虑数据序 列的相关性，二是没有考虑异方差性，三是只得到了静态的h*，对多期套期保值而言，h* 事实上是时变（time-varying）的。 第三阶段误差修正模型（ECM）： 在Engle and Granger（1987）提出的协整的概念基础上，学者们利用ECM进行了h*的 估算（Lien，1993；Chou等，1996）。ECM模型可表示为： nk ,S,c，a,，b,F，,,F，,,S，u,,tttitijtjt,1,,ij,1,1 ，，,,S,a，bFt,1t,1t,1其中， 就是误差修正项，ECM模型中系数b即为套期保值率。 另外，Ghosh（1993）和Lein（1996）基于向量误差修正模型（VECM）估计了h*，假设： nk ,S,,,S，,,F,,z，,,,ttitjStSt,,,1,ij,1,1 nk ,F,,,S，,,F,,z，,,,ttitjFtFt,,,1,ij,1,1 则h*为 ,,,*S,,,h,t,,,,,F Cov,(,,)S,tF,t,,,Var(,),,F,tSS其中为两残差序列的相关系数，、分别为两残差序列的标准差。 误差修正模型（ECM）用来估计最小风险的套期保值比率，可以消除残差项的序列相关 性和增加模型的信息量，模型中误差修正项表示了现货价格和期货价格之间长期的均衡偏差 的影响，而且同时考虑了短期的动态关系。利用该模型进行实证分析发现，期货价格与现货 价格之间的协整关系对于最优套期保值比率的计算具有很重要的影响（Wahab and Lashgari，1993；Tse Y. K. 1995）。 第四阶段自回归条件异方差（GARCH）模型 ECM模型虽然考虑了序列的相关性，但没有考虑异方差性，而且也只得到了静态的h*。正如Myers and Thompson（1989）所认为的，套期保值率应该根据条件方差和协方差不断调 整。所以套期保值模型正在向动态和非线性等方向发展，GARCH等时变和动态的方法也越来 越多地用于对最优套期保值比率估计。GARCH模型最开始被用于外汇期货、利率期货以及商 品期货等的套期保值，Park and Switzer（1995）利用简单的GARCH（1，1）模型研究了股指期货套期保值的h*。 假设现货和期货价格服从二元协整的GARCH（1，1）分布，即 ，，,S,,，,S,,F，,t01,t1,t1S,t ，，,F,,，,S,,F，,t01,t1,t1F,t 51 其中误差项向量满足： ,，，2St，，,,|,~N0,,1,t,t,t,,,Ft，，，且 222,,c，a,，b,,,,1,,1StSSStSSt 222,,c，a,，b,,,,1,,1FtFFFtFFt ,t,1式中为t-1期之前所有信息的集合。则时变的最优套期保值率可表示为 Cov,(,,)S,tF,t*,htVar(,)F,t 对以上不同模型估计最优套期保值率的效果进行比较，选择最优的套期保值模型，是学 者们研究的一个重点。综合多位国外学者的实证分析结论，发现大部分实证分析的结论证实 了理论模型改进的价值。虽然不同市场的实证结果略有差异，但一般而言GARCH模型绩效最优，VECM和ECM次之，而OLS模型的套期保值效果更差（Robert Ferguson and Dean Leistikow，1999；Christos Floros and Dimitrios V. Vougas, 2004；Chiu, Wu, Chen and Cheng 2005；Wenling Yang, David E. Allen，2004）。 在以上四个阶段的模型中，前三个阶段都可以认为是静态套期保值，其估计得到的静态 最优套期保值率h*，适合在单一、稳定的市场环境下的套期保值；而市场是连续复杂变化 的，不同市场环境下的h*是不同的，第四阶段的GARCH模型得到的时变的h*更适合在长期的套期保值中采用。 52 基金业绩比得不是百米冲刺，而是马拉松。 一是外部结构指标：基金规模、基金经理人背景、基金费用 二是内部结构指标：基金投资周转率、现金流量、基金资产结构、基金行业结构、股票结构、 时间结构等 传统业绩评价方法：单位净值、收益率等，没有考虑风险因素。 基金业绩排行中，常见的是银河证券基金研究中心，上海证券报和晨星（Morningstar） 等机构。 背景：Markowitz’s mean-variance analysis, and CAPM 1. Treynor Jack L. Treynor, 《如何评价投资基金的管理》，《哈佛商业评论》，1965年 假设：?风险：基金管理者通过有效的投资组合能完全消除单一资产所有的非系统性风险（）； 所以系统性风险能较好地刻画基金的风险。 所以：用单位系统性风险所获得的超额收益率来衡量投资基金的业绩： TRR,,, ，，iifi 基金i的Treynor指数=（基金i在样本期内平均收益率-样本期内平均无风险收益率）/所承 担的系统风险 评论：越大意味着基金业绩越好；能反映基金经理的市场调整能力，但不能评估分散和降低 非系统风险的能力。 2. Sharpe William F. Sharpe，共同基金的业绩，商业学刊，1966 用单位总风险所获得的超额收益率来评价基金业绩： SRR,,, ，，iifi 同样，分子表示样本期内基金i的平均超额收益率。 评论：越大意味着基金业绩越好；不仅能反映基金经理的市场调整能力，也能评估分散和降 低非系统风险的能力。 适用性： （1）在众多基金中选择某一基金时适用 （2）假设投资者可以相同的无风险利率借贷 （3）没有基准点，仅在比较排列时具有相对意义 （4）线性比率，当方差较大时不符合有效前沿的形状 53 （5）未考虑相关性；仅考虑基金历史表现；计算稳定性差 3. Jensen Micheal C. Jensen, 1945-1964年间共同基金的业绩，财务学刊，1968 以CAPM为基础的评价基金业绩的绝对指标：表示基金投资组合收益率与相同系统风险水 平下市场投资组合收益率的差异。 JRRRR,,，,[()],iitftimtft,,,, 评论：J>0：基金绩效优于市场组合绩效。基金之间比较越大越好。 只反映了收益率和系统风险因子之间的关系。 4. Treynor Sharp Jensen 相对指标 相对指标 绝对指标（实际收益率） 充分分散化基金 某一专门行业基金 充分分散化基金 风险特征 系统性风险 全部风险 系统性风险 基于三大经典评价指标的风险调整方法主要有三种： 1. 三大经典指标是单因素评价模型，无法解释由于股票特征影响的收益差异， 这些特征有：市盈率、市净率、股票市值、账面与市场价值比、行业特征分类等。 多因素模型的一般表达式为： RabIbIbI,，，，，，...,iiiiijji1122 其中R为指数，I为各个影响因素，b为影响程度（权重）。 基本假设： EEIIEI(,)0,(,)0,(,)0,,,,,,ijijii 评价：模型解释能力相对于单因素模型更强，但绩效评估对因素的选择十分敏感，而因素选 择则依赖于个人主观判断。 2. 以Markowitz’s 均值方差分析为基础， William Sharp 提出information ratio的概念，用于衡量基金的均异特性： DRR,ppb，即信息比率=基金与基准组合的差异收益率平均值/差异收益率标准差 IR,,,,DD 其中：差异收益率标准差，通常被称为跟踪误差（tracking error），反映了积极管理的风险。 IR越大，说明单位跟踪误差所获得的超额收益越高。 23.M Franco Modigliani（1997诺奖获得者） and Leah Modigliani，风险调整的业绩，资产组合管 理学报，1997 提出改进的Sharp指数：将国债引入基金组合，构建一个虚拟资产组合使其总风险等于市场 组合的风险，然后比较虚拟组合与市场组合之间的平均收益率之差，以评价基金业绩。 54 ,2m MRRRRRR,,,,，,*，，mpffmP,p 表示基金组合在市场风险下的平均收益率。 ,R*mP 思想：通过无风险利率下的借贷，将基金组合标准差调整到市场组合相同的水平下，进而对 基金相对于市场组合的业绩收益进行考察。 评价：表现为两个收益率之差，比Sharp指数更容易理解，但两者排序一致。 ?基金经理的投资能力分为： （1）选股能力：对个股的选择、预测能力，价值低估时买入，高估时卖出； （2）选时能力：对市场走势的判断能力，在牛市时降低现金头寸、提高组合市场beta值。 考虑组合期望收益和风险的时变性，对beta不同假设，分为以下模型： 1. “实际现金比例”与“正常现金比例”偏离，即为主动择时活动的结果： 择时损益=（股票实际配置比例-正常配置比例）*股票指数收益率 +（现金实际配置比例-正常配置比例）*现金收益率 算例：择时损益=（70%-80%）*15%+（30%-20%）*（-5%）=-2% 说明该阶段股票相对于国债强势，但股票配置比例过少，择时错误导致市场时机的损失。 2. P1：基金经理正确预计到牛市、降低现金比例、提高组合beta值的概率； P2：基金经理正确预计到熊市、提高现金比例、降低组合beta值的概率； 成功概率=P1+P2-1 例：设30个季度里，18季度牛市，其中15季度择时损益为正；12个熊市季度中，9个季度择时损益为正，则成功概率=（15/18）+（9/12）-1=58%。可见该基金经理具有优异的择 时能力。 3. Treynor and Mazuy(1966)： 2RRRRRR,,，,，,，,,,, ，，，，ptftpmtftmtftpt,,1,,2,,, 其中：表示选股能力； ,p 表示择时能力，因为能在市场牛市中(>0)增加风险收益，而在熊市中,,RR,22mtft,, (<0)减少风险损失，是基金组合能始终获得高于市场组合的超额收益。 RR,mtft,, 4. Grinblatt and Titman（1993）提出 portfolio change measure，研究事件（Event）前后的收益率差异，认为掌握投资信息的基金经理，会持有收益较高的投资组合，获得更高收益： 55 TN1GRWW,, ，，,,,,,1,itititT,,11ti G为T时间内N个基金的平均超额收益率，以投资组合的持股权重的变动来衡量基金的平 均效益。 基金绩效贡献的因素有三个：资产配置、行业选择、个股选择 1．资产配置和证券选择能力的衡量 ?资产配置能力衡量：不同类型资产的实际权重与正常比例之差，乘以相应资产指数收益率 N Twwr,, ，，,ppibibi,,,,i1 ?证券选择能力衡量：不同类型资产实际收益率与该类资产指数收益率之差，乘以相应权重： N Srrw,, ，，,ppibipi,,,,i1 NN由于：rwrrwr,,,，易得： rrTS,,，,,ppipibbibipbpp,,11ii 算例： 2.行业选择能力的衡量 方法类似，M个行业，Wpj为基金p在第j 个行业的投资权重，Wj为j在市场指数中的权 重，rj为行业j在考察期内的收益率。则对行业的选择能力可表示为： M Hwwr,,，，,pjjjj,1 第五节、基金绩效评级体系： 以晨星为例：cn.morningstar.com Wind基金分析指标算法 56