货币流通速度的稳定性与货币量目标可行性研究

货币流通速度的稳定性与货币量目标可行性研究 货币流通速度不稳定能成为否定货币量作为中介目标的依据？ Can Unstability of Money Velocity be Reason for Negating Money to be Used as Intermediate Target? 黄安仲 毛中根 Huang an-zhong Mao zhong-gen （南京大学商学院 南京 210093） (Business School of Nanjing University Nanjing, 210093 ) ：大量的文献研究表明，货币流通速度的稳定性是货币量作为货币政策中介目标的先决 条件。近年来，随着金融创新的发展，许多国家的货币流通速度都出现了较大的波动，因此， 理论界和货币政策当局对货币量作为货币政策中介目标的可能性提出了否定。然而，本文研究 表明，货币流通速度的不稳定并不必然意味着货币量作为货币政策中介目标是无效的，影响货 币量作为货币政策中介目标的最主要的因素是流通速度的可预测性以及货币当局对货币流通速 度的预测能力。对货币流通速度的预测主要包定性和定量预测。只要货币当局能够准确预测货 币流通速度变化的方向和幅度，货币供给量就仍然可以作为货币政策的中介目标。本文的结论 是，近期中国广义货币M2的可预测性较好，因此，货币流通速度的不稳定性不能用来否定货 币量作为中介目标的依据。 ：货币流通速度 中介目标 可预测性 Abstract：Substantive literatures about monetary policy show that the stable velocity of money is the precondition of using money aggregates as intermediate target. Recently, with the development of financial innovation, the velocity does appear some unstability, so both economists and policymakers consider that it is the reason for negating money to be used as intermediate Target. However, according to this paper, the unstability of velocity does not induce inefficient for money aggregates to be used as intermediate target. The most important factor which affects the effect of monetary target is both the foreseeability of velocity and the power of central bank to foresee the variational velocity. The conclusion of this paper is that foreseeability of velocity is excellent, so the unstability of money velocity cannot be reason for negating money to be used as intermediate target. Key Words: Money velocity, Intermediate target, Foreseeability …………………………………….. 作者简介： 黄安仲 （1971…），男，安徽全椒人，南京大学商学院经济学博士生，主要研究货币金融理 论及政策。联系方法：haz3119@hotmail.com，毛中根（1975…），男，湖南邵阳人，南京大学商学院经济学博士生，主要研究房地产金融与货币政策。联系方法：maonju@163.com。 这里要特别感谢第一作者的导师南京大学商学院范从来教授，在本文写作过程中的指导和建 设性意见，但文责作者自负。 1 货币流通速度不稳定能成为否定货币量作为中介目标的依据？ 一、问题提出 关于货币流通速度对货币存量作为货币政策中介目标的影响，最早的研究来自费雪的交易 1方程（）。费雪假设货币流通速度V和真实收入Y的变化很小，因此，交易方程清楚M,PYV 地给出了经济中的货币存量与通货膨胀和名义收入之间一一对应关系。 虽然弗里德曼对货币数量论提出了许多创新，但是，关于货币流通速度不变的观点，和费 雪并无不同。弗里德曼和施瓦茨（Friedman and Schwartz，1963）对美国货币历史进行了研究，这实际上是关于货币存量学说的实证，具体结论主要包括：其一，货币流通速度是稳定的； 其二，更高的货币存量会导致更高的价格水平。弗里德曼提出的政策措施就是要保持货币数量 的固定增长。 不难看出，支持货币存量作为货币政策中介目标的学者，就是通过证明或者假设流通速度 是稳定性的，从而保证了货币存量与价格水平（即通货膨胀）以及名义收入之间固定关系。 货币流通速度的不稳定以及由此引起的货币需求函数的不稳定，被国外学者解释为是西方 主要国家近期货币政策中介目标转变的主要原因之一?。例如，美国学者埃斯特拉和米什金 （Estrella and Mishkin，1996）、麦克拉姆（McCllum，1997）、斯蒂芬（Stephen，1995）、布朗和亨利(Browne and Henry，1997)、斯麦特（Smant，2002）就是通过证明美国的货币流通速度的不稳定来证明货币供给量不适合作为联储货币政策中介目标。韩国学者 Junggun（2000）也认为，韩国之所以放弃货币供给量作为政策中介目标也是由于货币流通速度的不稳定。他们 认为，货币流通速度的不稳定使得货币供给量作为货币政策中介目标的可控性和可测性越来越 差，因此，货币存量不适合作为货币政策中介目标。 不仅学术界如此，货币当局也是如此。货币当局对货币流通速度和货币需求函数的稳定性 在货币政策操作中所具有的意义也有深刻的认识，美国前联邦协会主席劳伦斯.S.里特和曾经担任总统经济顾问的席尔伯曾经说过：“联邦储备系统控制货币的供给量，其主要工作是管理支出 量。但是支出量不仅取决于货币供给量，而且还取决于货币供给的周转速度（或周转率），但联 邦储备系统并没有把周转率置于控制之下。那么可以想象到，从任何给定的货币存量中都会产 生相当大的潜在支出”?。 关于货币流通速度的不稳定对货币供给量作为我国货币政策中介目标可行性的影响，我国 ?的学者也得出类似的结论。吴晶妹（2002）认为，尽管货币供给量与GDP存在相关性，但是货币供给量的可控性和可测性都较差，因此，货币供给量不适合作为货币政策中介目标。夏斌、 廖强（2001）也认为货币供给量作为中介目标的可控性和可测性较差，因此，不适合作为政策 中介目标。对于货币可控性和可测性差的原因，夏斌、廖强的解释是“货币流通速度的下降是导 ?致我国货币供给量目标效果不佳的另一个主要原因”；汪红驹（2003）也认为，“中国（1997－2000）的短期货币需求函数和货币流通速度并不稳定，这使得中央银行很难准确预测货币供 ?给中介目标。” 可见，已有文献一般都认为，货币流通速度的稳定是货币供给量作为中介目标的重要条件。 货币流通速度以及由此引起的需求函数不稳定主要使得货币供给量的可控性和可测性变差，并 使得货币传导渠道不畅而使得货币供给量作为中介目标存在低效率。在我国，无论是货币供给 量目标的支持者还是反对者都不否认货币流通速度以及货币需求函数的稳定性对货币政策中介 目标发挥效率的重要意义。例如，范从来（2004）认为，“货币流通速度不稳是事实……这种不 ?稳定表明，我国的货币需求函数是不稳定的”，并认为，正是这种不稳定是造成我国货币政策 中介目标低效率的一个重要原因。 在我国经济转型时期，不少学者就是依据我国货币流通速度的不稳定，否定货币供给量作 为政策中介目的有效性。显然，这种推理的逻辑关系就是：货币流通速度的不稳定是货币量中 2 介目标无效的充分条件，即只要货币流通速度是不稳定的，那么货币量就不适合作为货币政策 中介目标。现在的问题就是：货币流通速度不稳定能成为否定货币量作为中介目标的依据吗？ 其实，对于这种基于货币流通速度的不稳定性而主张废除货币供给量作为政策中介目标， 国外有的学者提出了置疑，并对此进行了研究，并认为货币政策中介目标的实施与货币流通速 度的稳定存在分离。例如，戈登（Gordon，1984）曾认为短期货币需求函数的稳定性是一个不 必要的概念；普尔（Poole.W，1987）普尔把货币需求函数看成是一种充满计量难题的无谓的努 力，他认为，如果用合适的样本数据，并以一阶差分形式进行估计，由流通速度和长期利率的 简单双边量关系可以得出，利率弹性足以解释流通速度在20世纪80年代的大幅度下降。因此，他认为在一个低的且稳定的通货膨胀环境中，以货币供给量作为政策中介目标仍然是合理的。 拉什（Rasche，1987）使用更加详细和复杂的经济计量技术，对一阶差分流通速度进行估计， 通过技术上的修补，得出结论：20世纪70年代，美国的货币需求函数实际上是稳定的。 可见，戈登和普尔实际上是对那些通过经济计量方法得出的货币需求函数本身可信性提出 怀疑，认为任何通过计量估计而得到货币需求函数都只能是一个近似。所以，戈登和普尔认为 应该将货币需求函数的稳定性和货币政策的中介目标有效性分离。拉什则试图否认货币需求函 数的不稳定的说法。 戈登和普尔认为不能通过计量的货币流通速度以及由此引起的货币需求函数的不稳定来代 替真实货币需求函数的不稳定。这一点是极具启发性的，可以说拉什的研究就是沿着这一思路 来进行的。实际上，所有这些研究并没有回答上述问题。本文通过模型说明，稳定的货币流通 速度必然导致货币量为中介的有效性，这一点是勿容置疑的；但如果认为不稳定的货币流通速 度就必然导致货币量不适合作为中介目标却是不妥的。只有在货币流通速度是不可预测的时候， 货币量才不适合作为货币政策中介目标。 二、模型 这里我们借用普尔（Pool，1970）研究货币政策目标时所使用的简单的IS－LM模型。尽管此模型存在某些缺陷，例如，其一，普尔的分析没有考虑价格变动的影响，即忽略了通货膨 胀因素；其二，普尔的分析中没有预期；其三，没有把供给因素考虑在内。显然，这些因素并 不是微不足道。这就引发了后来者对普尔研究的拓展。主要包括：萨金特和华莱士（Sargent and Wallace，1975）将预期因加入到上述模型中、布兰查德和费希尔（Blanchard and Fischer，1989）则将预期和通货膨胀因素同时考虑进去。拓展分析的结果显示，“这种一般形式的普尔分析，已 ?经被证明在许多不同场合下都是非常有用”。之后，这种看似简单的模型得到了较为广泛的认 可和运用。例如，格雷(Gray，1976)、费希尔（Fisher，1977）、艾赞曼和弗兰克尔（Aizenmann and Frenkel，1985）。鉴于此，本文这里仅以普尔的基本模型为基础，通过对普尔模型的变化进 行分析，而不用拓展的普尔分析模型。理由有两个，其一，简单的普尔模型便于处理；其二， 拓展的模型既未改变普尔分析的基本思想又未改变普尔分析的基本结论。 普尔模型中的两个基本方程分别是： （1） y,,,i，,ttt （2） m,,,i，y，,tttt 显然，方程（1）就是IS曲线；方程（2）就是LM曲线。我们也假设货币政策的目的也是实 现产出稳定。不过这里和普尔不同的地方是，我们假设中央银行已经选择的货币量作为货币政 策的中介目标，主要来研究流通速度对货币量目标有效性的影响问题。有方程（1）、（2）我们可以解得： 1y,(,m，,,,,,) （3） tttt,，, 3 ,如果我们假设随机冲击满足的话，那么预期产出的方程就是： E[,],0 , （4） E[y],(E[m],E[,])ttt,，, 显然，从方程（4）我们可以看出，如果要以货币供给量作为中介目标实现预期产出的稳定 的话，那么货币流通速度的预期就成立一个至关重要的因素。从方程（4）中我们得出如下结论： 结论之一：如果货币流通速度是稳定的，即每一期的值是固定的，那么，稳定的货E[,]t 币供给增长就可以实现产出的稳定。 结论之二：如果货币流通速度是不稳定的，即每一期的值是不固定的，但是，E[,]E[,]tt是可以预测的话，那么，虽然简单的固定货币供给增长是不能够实现产出稳定的，但是可以通 过对下一期的货币流通速度做出预期，并且把对货币流通速度预期的结构包括在货币供给增长 中来实现产出的稳定，就是说，通过调整货币供给增长来弥补预期流通速度的变化。对货币流 通速度的预期包括两个方面：其一，预期货币流通速度的变化方向，即下一期货币流通速度是 增加还是减少。其二，预期货币流通速度变化的量。将这两个预期的结果结合起来考虑，如果 预期下一期的货币流通速度将会增加个百分点的话，那么就必须减少货币供给个百分点来,, 弥补货币流通速度的增加所带来的影响；如果预期货币流通速度下降个百分点，则增加货币,供给个百分点。显然，尽管货币流通速度是变化的，但是只要流通速度是可以预测的话，通, 过调整货币供给以抵消因流通速度带来的影响，也可以保证货币政策的既定目标得以实现。 结论之三：如果货币流通速度是完全不可预测的话，那么货币量作为货币政策中介目标才 是无效的。 因此，简单地通过货币流通速度的不稳定性来否定货币量中介目标的可能性在逻辑上是不 严密的，二者之间并不存在必然的关系。判断货币供给量能否适合担当货币政策中介目标的依 据应该是货币流通速度是否具有可预测性。 三、货币流通速度可预测性的一般分析 早期的货币数量论简单假设货币流通速度短期是固定不变的。凯恩斯在《通论》中对这个 假设提出了质疑，认为货币流通速度并不是固定不变的，但是凯恩斯并没有对此进行深入研究。 最早对货币流通速度进行深入研究的是弗里德曼和施瓦茨，他们通过实证研究得出的结论是： 货币流通速度是稳定的。这结论也构成货币学派的政策建议的主要前提之一。但是，这个结论 在70年代末受到了挑战。随着金融创新和的变迁，货币流通速度的变化越来越大，它对货 币政策的影响也引起了学者们的关注。自从20世纪70年代末以来，大量的研究表明，货币流通 速度的一般特征是不稳定的，而且还是随机的。 关于货币流通速度具有随机游走特性的研究始于哥尔德和尼尔森（Gould and Nelson，1974,1978），他们在这两篇开拓性的文章中对弗里德曼和施瓦茨在《美国货币史：1867－1960》中的研究结论提出置疑。根据哥尔德和尼尔森的研究，关于流通速度的长期动态的争论，以及 对从时间序列中直接得出的流通速度的趋势的背离，都是以这样的假设为前提的，即未来的货 币流通速度的行为可以从过去的行为中推断出来。他们检查了1876－1960年的货币流通速度的随机结构特征，得出结论：货币流通速度是随机游走的，过去的流通速度并不能够作为预测未 来流通速度的依据。 最近，尼尔森和普罗斯（Nelson and Plosser，1982）利用迪克斯和弗勒尔（Dickey and Fulle，1979）的研究方法，建立了区别两类时间序列过程的研究方法，这两类时间序列过程分别是： 固定趋势过程（trend stationary processes process）即TS过程和差分固定过程（differenced stationary processes），即DS过程。TS过程表现出对流通速度的偏差是静态的和自我修复的特点，而DS过程的偏差是非静态的和非自我修复的。DS过程的流通速度是随机游走的。这和哥尔德和尼尔 4 森的早期研究是相一致的。既然货币流通速度是不稳定的和随机游走的，由此产生了一个问题 就是货币流通速度能够被较为准确地预测出来吗？ 伯杜和乔纳格（Bordo and Jonung，1981，1987）对这个问题进行了长期、深入研究并得出 了结论。首先他们检查货币流通速度是否是随机的；接下来检查货币流通速度的变化能否用过 去的变化来预测。他们的研究结果显示，大多数国家的货币流通速度的确表现出不稳定和随机 游走的特性，但是，随机游走的事实并不意味着货币流通速度仅仅反应出货币量和名义收入之 间的随机关系，也并不表明未来货币流通速度是不可预测性。事实上，存在着大量相反的证据， 例如弗里德曼和施瓦茨（Friedman and Schwartz，1982）、普尔（Pool，1986）的研究。随机游走意味着，有许多力量系统地影响货币流通速度；没有前期的信息是无法判断哪个力量是最重 要的。例如，货币增长率的加速增长最初导致货币流通速度的下降（低于其长期趋势），但是 当现金持有者调整其持有的资产到合意水平时，货币流通速度将上升，并且可能超过原来水平。 如果这样的模式处于运转状态，货币流通速度将会和货币增长率的突变保持一致连续的、反向 的相互关系。一个引起名义收入上升而并不引起货币需求上升的总需求冲击，将连续地在几个 时期内引起货币流通速度的上升，作为结果，货币流通速度呈现出正向的序列相关。当货币流 通速度上升是可以观测的，那么它自身上升对于流通速度未来的升降并不提供任何信息。所以， 过去流通速度的变化不能用来预测未来流通速度的变化，但是没有任何理由表明，那些系统地 影响流通速度的其他变量的先前信息不能为预测流通速度的未来变化提供帮助。 总之，虽然货币流通速度是不稳定的和随机游走的，过去的流通速度值对未来的流通速度 的预测没有任何影响，但是当前的货币流通速度的值可以用来预测下一个时期的值。 既然随机游走的货币流通速度是可以预测的，那么这个结论必然意味着货币流通速度的变 化不会对货币量作为中介目标构成破坏，因为，依据上面的结论，货币当局完全可以通过增加 或者减少货币增长率来弥补货币流通速度的变化，从而保证货币量作为中介目标的可行性。因 此，基于伯杜和乔纳格的研究，我们就能得出这样一个结论，即货币量是否适合作为货币政策 中介目标取决于货币流通速度是否可预测，以及当局对流通速度预测的准确程度。如果货币当 局既能够预测出货币流通速度的变化方向又能够预测出货币流通速度的变化量，那么货币流通 速度的不稳定性不能用来否定货币量作为中介目标的依据。 四、中国货币流通速度可预测性的实证检验 V,PY/M首先，我们计算出中国的货币流通速度。计算依据费雪方程，即。PY就是名 义收入，我们用GDP值代替；M分别使用狭义货币M1和关于货币M2。为了更清楚看出货币流 通速度的变化规律，我们还计算出了货币流通速度的年度变化率，即。,V,(V,V)/Vttt,1t,1 计算结果显示在表1中。 从结果来看，广义货币的流通速度的变化具有一个明显的特征就是货币流通速度总是下降 的（除了1988、1989年外）。这一点可以为我们定性的预测货币流通速度提供有用的信息，即 我国的货币流通速度处在下降中，因此，我们应该适当地增加货币供给量的增长率来弥补货币 流通速度的下降。对货币流通速度更为重要的定量预测从表中显示的数据来看似乎是没有规律 的。但是，我们可以对广义货币的流通速度的年度变化率再处理。一个最简单的处理方法就是 求出广义货币流通速度年度变化率的长期和短期的平均值，然后求出每一年广义货币流通速度 的年度变化率的方差。结果显示，广义货币M2流通速度的年度变化率的平均值是 ,,1112,v,,v,,V,V＝－0.03907；＝－0.06347。我们假设第t年广义货币流通速,,12nn 11度变化率对其平均值的偏离分别是,V,V,V,V＝－、＝－，那么，广义,,,,2112ttnn 货币M1和M2的实际年度变化率就可以表示为：,v,,v,－0.03907+；－0.06347＋。,,12tt 5 由广义货币的年度变化率我们可以得出广义货币的流通速度,V,(V,V)/Vttt,1t,1 1122的预测公式，即；。显然，对广义货币流通V,(0.96093，,)VV,(0.93653，,)V11ttt,ttt, 速度预测的精确程度取决于它们的年度变化率对其平均值的偏差程度和。通过计算，广,,tt义货币的年度变化率的对其平均值的偏差显示在表2中。 表1 1980—2003年中国广义货币流通速度及其年度变化率统计 年 份 M1 M2 GDP V1 V2 ΔV1 ΔV2 1980 114.88 167.11 451.8 3.932799 2.703608 0 0 1981 134.52 197.77 478.0 3.553375 2.416949 -0.09648 -0.10603 1982 148.84 226.57 518.0 3.480247 2.286269 -0.02058 -0.05407 1983 174.89 271.25 579.0 3.310652 2.134562 -0.04873 -0.06636 1984 244.94 359.85 693.0 2.829264 1.925802 -0.14541 -0.0978 1985 301.73 487.49 896.4 2.970868 1.838807 0.05005 -0.04517 1986 385.90 634.87 1020.2 2.64369 1.606943 -0.11013 -0.12609 1987 457.40 795.74 1196.3 2.615435 1.503381 -0.01069 -0.06445 1988 548.74 960.21 1492.0 2.718956 1.553827 0.039581 0.03355 1989 583.42 1139.31 1690.9 2.898255 1.484144 0.065944 -0.04485 1990 700.95 1448.19 1854.8 2.646123 1.280771 -0.08699 -0.13703 1991 898.78 1859.89 2161.8 2.40526 1.162327 -0.09102 -0.09248 1992 1171.43 2432.73 2663.3 2.273546 1.094778 -0.05476 -0.05812 1993 1676.11 3473.99 3463.4 2.066332 0.996952 -0.09114 -0.08936 1994 2153.99 4692.03 4662.2 2.164448 0.993642 0.047483 -0.00332 1995 2559.76 6074.4 5826.1 2.276034 0.959124 0.051554 -0.03474 1996 3066.26 7609.53 6936.6 2.262235 0.911567 -0.00606 -0.04958 1997 3834.33 9189.78 7607.7 1.984102 0.827844 -0.12295 -0.09185 1998 4321.70 10556.01 7955.3 1.84078 0.753628 -0.07224 -0.08965 1999 45837.2 119897.9 82673.1 1.803625 0.689529 -0.02018 -0.08505 2000 53147.2 134610.3 89340.9 1.681009 0.66370 -0.06798 -0.03746 2001 59871.6 158301.9 98592.9 1.646739 0.622816 -0.02039 -0.06160 2002 70881.8 185007.0 107897.6 1.522219 0.583208 -0.07562 -0.06360 2003 84118.6 221222.8 121511.4 1.444525 0.549272 -0.05104 -0.05819 资料来源：《中国金融年鉴2004》、《中国经济年鉴2004》。流通速度是按照V1＝GDP/M1、V2＝GDP/M2计算得出。广义货币流通速度的年度变化率是按照ΔV＝（V-V）/V计算得出的。 ttt-1t-1 从统计表中，我们可以看出广义货币M2的年度变化率对其平均值的偏差均比M1稳定。尤其是自2001年以来，广义货币M2的流通速度的年度变化率对其平均值的偏差均非常小，最 大偏差是0.5%，最小偏差是0.18%。如果将这个偏差忽略不计的话，中国广义货币M2的流通 22速度的预测公式就是。通过计算，我们在利用这个预测公式所得出的预测结V,0.93653V1tt, 果以及这些预测结果的精确程度显示在表3中。 利用上述预测公式，我们检验了从1998－2003年的M2流通速度。结果显示，从1998年以来M2的流通速度的预测准确度逐年提高，并且预测值与真实值之间的近似度最少达到99.5%以上，有的年份（例如2001年）几乎是无误差的。这表明中国近期的广义货币M2的变化是可以被精确预测的。 6 表2 1980—2003年货币流通速度变化率的年度偏差统计 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 － 0.05741 -0.01849 0.00966 0.10634 -0.08912 0.07106 -0.02838 μt － 0.04256 -0.0094 0.00289 0.03433 -0.0183 0.06262 0.00098 δt 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 -0.07856 -0.1050 0.04792 0.05195 0.01569 0.05207 -0.0865 -0.09060 μt -0.09702 -0.0186 0.07356 0.02901 -0.0053 0.02589 -0.0601 -0.0287 δt 1996 1997 1998 19999 2000 2001 2002 2003 -0.03301 0.08388 0.03317 -0.0188 0.02891 -0.01868 0.03655 0.01197 μt -0.0138 0.02838 0.02618 0.02158 -.0.0260 -0.0018 0.00013 -0.0052 δt 表3 1998—2003年广义货币流通速度预测值与实际值对比 1998 1999 2000 2001 2002 2003 V值 0.753628 0.689529 0.66370 0.622816 0.583208 0.549272 2 下一年预测值 0.70579 0.64576 0.62157 0.58328 0.54567 0.514409 下一年实际值 0.689529 0.66370 0.622816 0.58320 0.549272 － 偏差 0.01626 -0.0179 -0.00124 0.00007 -0.0036 － 五、结论 本文研究表明，货币流通速度的不稳定并不必然意味着货币量不适合作为中介目标；只有货 币流通速度是不可预测的时候，货币量才不适合作为货币政策的中介目标。通过对广义货币流 通速度的年度变化率的实证研究发现：长期中M2的流通速度的年度变化率对其平均值的偏离 22程度明显小于M1的流通速度对其平均值的偏离程度。如果按照来预V,(0.93653，,)V1ttt, 测中国广义货币的流通速度的话，预测的精确程度可达99.5%。因此，利用上一年的广义货币 M2的流通速度可以很好预测下一年度的M2流通速度，换言之，中国的货币流通速度具有很好 的可预测性。因此，中国货币流通速度的不稳定并不能成为我们抛弃货币量作为货币政策中介 目标的理由。只要中央银行以M2为货币政策中介目标，并且在制定货币增长目标的时候考虑 通过增加6.347%的货币供给增长，这样就可以弥补由于M2流通速度下降所带来的冲击。 ?当然，对货币存量中介目标的否定，不仅仅是从和流通速度角度来进行的，同时还包括从货币供给的内生性、 货币的界定等。 ?参见劳伦斯S.里特：《货币、银行和金融市场原理》，上海翻译出版公司1990年版，P16。 ?吴晶妹，2002：《评货币政策的中介目标——货币供应量》，载于《经济评论》第3期，P80。 ?参阅夏斌、廖强，2001：《货币供给量已不宜作为当前我国的货币政策中介目标》，载于《经济研究》第8期，P38－39。 ?参阅汪红驹，2003：《中国货币政策有效性研究》，中国人民大学出版社，P256。 ?参阅范从来：《论货币政策中介目标的选择》，载于《金融研究》2004年第6期。 ?参阅本杰明.M.弗兰克林：《货币政策的目标与工具》，载于本杰明.M.弗兰克林、弗兰克.H.哈恩主编《货币经济学手册》第2卷，经济科学出版社，2000年版，P1166。 ?参阅Friedman, M. and A. 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