《战略投资者与中国银行业改革》全集

《战略投资者与中国银行业改革》目录： 《战略投资者与中国银行业改革》（一）：    2 《战略投资者与中国银行业改革》（二）：    7 《战略投资者与中国银行业改革》（三）：    14 《战略投资者与中国银行业改革》（四）：    21 《战略投资者与中国银行业改革》（五）：    28 编者按： 2011年8月29日，在所持建行股份刚刚正式解禁之时，美国银行就急不可耐地宣布：将以83亿美元价格出售其持有的大约131亿股建行H股，出售预期将于9月底之前完成，届时，美银所持建行股份将降至5%。这是美银入股建行六年多以来，第四次减持股份，并累计获利75亿美元。 9月5日，来自香港联交所股权变动资料显示，新加坡主权基金淡马锡8月29日以每股4.94港元购入44亿股建行H股，持股比从6.27%上升至8.1%。而7月份淡马锡曾减持建行15亿股，配售价6.26港元，持股比从7.03%降至6.27%。由此，淡马锡成功高抛低吸建行H股。 针对淡马锡此举，路透社发布专栏文章警告称：“淡马锡买卖中国建设银行的手法可能有点聪明过头了……（高抛低吸建行股份）在财务上堪称巧妙，但这种短期的投机取巧，可能会损害淡马锡的长期投资者声誉。” 另据媒体报道，未披露的“机构投资者”中方大买家是一个包括中国国家外汇管理局、全国社会保障基金、中信证券在内的中方财团，他们以每股4.94港元回购建行股份。简单对比当初美国银行增持时的每股2.42港元、2.8港元，新一波对“银行贱卖”的质疑和批评声又风生水起，而上次是距今仅两年的2009年。 国外战略投资者为何变成投机者？仅仅是因为自身财务问题吗？引进战略投资者六年来，中国商业银行改革究竟取得了怎样的成就？战略投资者在其中的作用应该怎样评估？对未来将要引进战略投资者的银行又有怎样的借鉴？走过了“剥离不良资产、引进战投、上市”后的中国商业银行下一步改革走向何方？作为整个经济体制改革和金融改革重要组成部分的银行改革下一步又应该有怎样的顶层设计？ 前瞻不能割断历史，回望亦能展望未来。站在后金融危机时代里，面对中国银行业、中国金融业，乃至中国经济体制改革即将到来的深水区，中国金融智库网特别推出系列策划《战略投资者与中国银行业改革》，邀请中国金融智库的专家学者，共同回眸改革历史，评鉴战投得失，筹谋改革未来，敬请关注。 《战略投资者与中国银行业改革》（一）： 濒临绝境、背水一战——“引资引智引技”激活银行业改革转型 濒临绝境 在开始本集系列策划之前，让我们把时间倒回到本轮中国银行业改革初期那个充斥着悲观论调的年代。 1997年7月东南亚金融危机爆发后，为防范和化解金融风险，中央通过发行特种国债的方式，向四大国有商业银行注入2700亿元的资本金。1999年，中央又通过设立四大资产管理公司，从四大国有商业银行的贷款中剥离出不良贷款1.4万亿元。 尽管如此，四大行的不良贷款和不良贷款率阶段性下降后又开始反弹。与此同时，海外诸多机构和学者对产权不明、管理混乱的国有银行改革前景充斥了悲观论调。 1997年10月，美国《商业周刊》认为，四大银行有着至少900亿美元的不良资产，由此，在技术上已经破产；1998年2月，《经济学家》杂志上一篇题为《红色警报》的文章宣称，按照西方标准，中国国有银行已破产3遍以上。该报道还悲观地预言：没有人知道中国距出现全面的国内银行危机还有多远。但是，经济进一步下滑肯定会加速危机的到来；2002年，穆迪在一份对中国银行业展望的中认为，2007～2008年，是中国银行业整个不良资产开始全面暴露并趋于峰值的敏感年份；2003年6月，标准普尔在题为《中国银行观察》的报告中认为，巨额坏账已经引致四大国有银行技术性破产…… 积弊重重，启动第三轮改革已势所难免。 背水一战 2002年2月，第二次全国金融工作会议召开，中央明确指出，国有商业银行是经营货币的企业，要求按照“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的现代金融企业制度要求推进商业银行的市场化改革。 改革目标已明确，但在改革的资源选择上却存有两套颇有争议的： 一种是延续第二轮改革的思路，即中央财政利用财政发债的方式对国有商业银行进行财务重组。不过自1998年实施积极财政政策以来，中国已连续几年出现较大财政赤字，国债发行的余地已经很小；财政部门也明确表示国家财力不足以支持国有商业银行的改革；此外在法律程序上，国债发行需获人大批准，在当时的情况下发债的方案不易获得通过。 第二种运用外汇储备注资方案。2003年5月19日，人民银行向国务院提出了动用外汇储备向国有商业银行注资的新思路，其背景是我国已积累了较为充裕的外汇储备。这些外汇储备投资于国有商业银行股权，可在人民银行资产负债表的“其他投资”中应用。 经多方研究及论证，中央最终选择了运用外汇储备注资的方案。于是中国银行业走上了“财务重组，股份制改革，引进战略投资者，境内外公开发行上市”的改革路径。 股份制改革作为此次国有银行产权制度改革的重要一环，在制定总体方案中就明确指出“引进国内外战略投资者，改变单一的股权结构，实现投资主体多元化”。 屡屡碰壁 2003年年底，汇金公司向建设银行、中国银行注入450亿美元资本金，标志着国有商业银行股权改革和股份制改制的起步。 改革之初，由于国有商业银行的经营业绩不佳，引进国内外战略投资者过程中，困难重重。国内无人有胆量，也无人有实力问津，海外遴选更是屡屡碰壁。 2003年7月中旬，交通银行开始陆续与8家潜在机构投资者进行沟通，但只有汇丰银行和另一家机构提交了正式文件。一年后的4月，刚刚执掌建行帅印的郭树清在全球广发英雄帖，也是应者寥寥，非常被动。 建行董秘陈彩虹后来回忆道：我们试图引进发起人股东，向国家电网、宝钢、长江电力、中海油、中国人寿等发出参股要约。后来，中海油、中国人寿出于各种各样的理由，退出了。 “中国银行业能改革到什么程度，我们没把握。”这成为内资谨慎的理由。 无奈之下，建行将眼光投向了境外，将橄榄枝抛向了老牌劲旅花旗银行，但两方在谈判初期就停滞不前。“当时，花旗天天向建行提出要求，就是不谈实质性内容。而且，不提供花旗的材料。”陈彩虹回忆说，导致谈判直接流产的原因是，花旗当时提出折价，希望低于1元面值入股。 当时国内外有关国有商业银行“技术上已破产”的舆论盛嚣尘上，让中国银行业在国际上既无声誉又无吸引力。 尽管如此，在与潜在的战略投资者谈判中，中方还是坚持原则，不仅使得入股价格符合了中国相关法律法规的规定，而且使对方承诺了一系列有利于提高国有商业银行运营能力、风险管控能力和国际竞争力等的条件以及股权出售的限制条件。 直到美国银行出现，引进战略投资者才转机。 艰难谈判     如此情势下谈判注定艰难。 当时与会人员回忆起当初谈判的艰辛时，不时唏嘘。“开始的时候他们（美国银行）还很犹豫，谈判非常艰难。在光线暗淡的办公室里，连续好几天，一谈就是五六个小时。”陈彩虹说。     时任建行副行长范一飞是这场马拉松谈判的当事人之一，后来他回忆说，从7月10日至24日，短短14天时间，建行分三批派出了业务尽职调查考察团，分别由郭树清、常振明和其他高级管理人员分别带队，访问其在旧金山、达拉斯的分支机构、凤凰城的信用卡服务与操作中心和位于夏洛特的美国银行总部，考察了解其业务发展情况、零售服务和基层网点管理的经验。 时任行长常振明后来讲起那段日子话虽轻松，却透着紧迫：“我们去的时候是皱着眉头带着需求去的，我们回来的时候是带着满意的笑容回来的。” 常振明是有理由兴奋的，因为接下来事情的发展只能用“一气呵成”来形容。 战略投资者带来资金 2005年6月16日晚，美国银行董事长兼首席执行官肯尼斯刘易斯(Kenneth D. Lewis)一行五人乘坐湾流V专机来到北京；6月17日晨9点30分，建设银行与美洲银行签署入股和战略合作协议，刘易斯一行随即在中南海受到了时任中国国务院副总理黄菊的接见。中午11点，在建行大厦22楼大厅，郭树清、刘易斯现身于镁光灯下，向中外30多家媒体记者宣布： 建行引入美洲银行为战略投资者，美国银行首期以25亿美元从中央汇金投资有限公司受让建行9.1%股权，再于建行IPO时购入5亿美元的股权，同时拥有未来数年内将股权增持到19.9%的选择权。 17日当晚，刘易斯东飞美国，目的地纽约，他现在需要向华尔街解释这一30亿美元投资的合理性；同一时刻，建行上市财务顾问中金公司的投资银行家们南下香港，启动上市程序的下一步：他们需要在6月底之前向香港交易所递交上市排期申请表。 建行、美国银行闪电牵手是截止当时为止外国公司对中国公司的最大单笔投资，也使建行率先成为四大国有商业银行中第一家与国外战略投资者达成协议的银行，这标志着国有商业银行在推进股份制改革方面迈出了重要的一步。 此次引进国外战略投资者也标志着汇金公司第一次将450亿美元的注资变现。通过这次股份转让，汇金公司获利颇丰。大致可以推算出，如果转让股份全部来自汇金，则汇金投入9%的股份花了174亿元，以 248亿元转让，仅此一单，汇金就从中获利74亿元。 改革突破口一旦打开，便是一贯而下。 在2005年11月2日召开的2005中国论坛上，时任中国银监会副主席唐双宁透露，到2005年底为止，共18家境外金融机构分别入股了16家中资银行，投资总额近130亿美元。 具体情况是：对国有银行，美国银行和淡马锡公司投资建行54．66亿美元，苏格兰皇家银行、瑞士银行集团和亚洲开发银行投资中行36．75亿美元；对股份制银行，亚行、花旗和汇丰银行等投资了交通、光大、民生、兴业、浦发、深发以及筹建中的渤海银行，投资额为26亿美元；对城市商业银行，加拿大丰业银行、澳大利亚联邦银行、荷兰国际集团、德国投资与开发公司、国际金融公司等投资了北京银行、上海银行以及西安市、济南市、杭州市和南充市商业银行，投资额为12亿美元。 中资商业银行引进外资情况表（2003-2007年） 2010年7月15日和16日，中国农业银行正式在上海和香港两地上市，此次农行引进战略投资者是“在充分考虑投资者资质、和农行长期战略合作关系等因素后综合确定，主要包括大型国有企业、保险公司及其他金融机构、农业产业化龙头企业三类。”最终，中国人寿、东风汽车等27家机构入围。H股基石投资者主要包括卡塔尔控、淡马锡、渣打银行、荷兰合作银行（拉博银行）等11家。 至此，四大国有商业银行全部实现上市，中国金融改革基本完成了阶段任务又将翻开新的一页。 战略投资者不仅带来资金 2005年6月，在成功引进战略投资者后，建行董事长在接受媒体采访时表示：“引进战略投资者的目的主要不是为了充实资本，而是希望通过引进战略投资者进一步深化建行的改革，完善建行的公司治理，提高建行的经营管理水平，为提高建行的长期竞争力打好基础。” 郭树清透露，“建行与美国银行将在一系列的业务领域进行全面合作。美洲银行将在公司治理、风险控制、IT、财务管理、人力资源管理、零售银行、资金业务等一系列领域向建行提供技术援助。” 2010年4月29日，建行网站发布了一篇题为《银行战略合作的典范——中国建设银行与美国银行战略合作纪实》的文章总结第一阶段建行和美国银行的战略合作。文章总结出了建行九大收获。 文章总结道“4年多来，双方完全遵守和实施了当初的协议，成为国有银行对外资开放的经典。截至目前，建设银行与美国银行累计完成41个协助型项目、31个咨询型项目、233个经验分享项目，美国银行有超过1550名专家参加了战略协助。开展了5期共43名中层管理人员赴美跟岗培训，近3900名员工接受了由美国银行专家提供的各类培训”。 2009年，身处金融危机中美国银行抛售建行H股，有中国媒体突然想起了当年抛弃建行的花旗银行：“现在，赋闲在家的花旗集团前CEO普林斯可能真的会懊悔三年前那项在中国没有完成的投资了。如果那时，他掌舵的花旗集团没有中止和中国建设银行的战略入股谈判，那么今天，他能分享到300亿美元的收益。这300亿美元，足以弥补次贷危机给花旗集团造成的可能高达110亿美元的资产减值。” 然就在美国银行2005年30亿美元入股建行时，据测算，其入股加权平均价格为1.27元人民币，相当于2004年建行净资产的1.26倍；如果将未来的行权价格折现计算，加权平均价格大约相当于2004年净资产的1.8倍以上。这样的价格当国内有人说建行被“贱卖”时，《香港经济日报》却报道说“美国本土不乏意见认为美银可能买了贵货”。 “现在看来，笑得更为开心的应该是美国银行的CEO刘易斯。……事实证明，美国银行是这场交易的最大赢家。” 花旗出局而美银获益，陈彩虹认为，与其说花旗后悔，不如认可美国银行的投资眼光。 整个引进战略投资者改革的得失目前还无法量化，也不能被直观认识。因此无论是给此桩交易下“贱卖”的结论还是定为“好买卖”，现在都为时过早。要放在中国银行业改革的历史长河来看，5年或者10年以后，再来看中国银行业达到了什么样的水平，这才是对这轮改革最中肯的评价。 阶段性回眸我们可以看到，作为中国银行业改革重要一环，当年引进战略投资者的改革激活了中国银行业改革转型，无论是公司治理、产权结构，还是经营管理、风险控制、业务创新、IT建设等方面，中国银行业在市场化改革的道路已比十年前迈进了一大步： 五大国有银行渐次上市，连同人民币汇率改革、形成严格的金融监管体系、建立多层次资本市场、开启人民币向国际化迈进等一起成为了中国金融业在过去八年多的改革时间里所取得的可圈可点的成就。 《战略投资者与中国银行业改革》（二）： “馅饼”为何砸在国外战略投资者头上？ 天掉馅饼？ 外管局、建行拒绝置评的“外管局接盘美银抛售的建行股份”消息一出，舆论普遍认为这是美银为补充资本金，不得不救急之举。 中国金融智库研究员宏皓在给中国金融智库网的专栏撰稿《美银行为只是说明美国缺钱》中指出，“国际投资者重新配置中资银行股的原因一方面源于对地方融资平台风险的担忧，另一方面也因为自身补充资本的需要。” 财经媒体人、国际金融报常务副总编辑程惠建在接受中国金融智库网采访时也表示：“美银缺钱，斩仓建行，纯属正常，不足为怪。” 但“贱卖论”、“内幕交易论”等等质疑和批评声还是再次站上舆论的潮头。 著名财经评论员叶檀在《每日经济新闻》刊文发问：《建行是谁的提款机？》。文章末尾追问：“国内金融机构在建行股价位于4元以下的低位时不增持或者少量增持，如今却以每股4.94港元的价格接盘美银，原因何在？是否存在利益输送？此类反常现象不向国内公众交待清楚，大型金融机构有什么脸面要求多分外储，有什么脸面要求普通投资者看好中国金融机构？” 《羊城晚报》援引北京银行副行长赵瑞安的话称：外资机构入股中资银行其实是“掠夺式的投资”。报道举例说，“北京银行刚刚上市，发行价是12.5元，荷兰ING集团入股价格是1 .95元，其收益难以想象。” 《凤凰网》把质疑的版面留给了邱林的文章《建设银行咋成了美国银行的摇钱树？》。文章称：“据有关数据显示，入股建设银行6年多以来，美国银行累计通过建行股份套现194亿美元，净赚75亿。我们不禁要问，美国银行遇到的这种从天上掉馅饼的好事，怎么没落到中国人的头上，为什么这种摘桃子的事情总是落到美国人头上呢？” 此种夹杂着些许民族情绪的争论不一而足，文章可谓汗牛充栋。要回答这些“为什么‘肥水流到外人田’、‘好肉没烂在锅里’”的质疑和批评，还是需要我们回溯历史，弄清“引进国内外战略投资者，改变单一的股权结构，实现投资主体多元化”改革中的“引进国内外战略投资者”最后怎样一步一步变成了“引进国外战略投资者”。 战投条件 针对引进战略投资者的条件，时任中国银监会副主席唐双宁曾将其具体阐述为“五项原则”和“五个标准”。 五项原则为：一是从国家利益看，要保持国家对大型银行的绝对控股；二是从市场行为看，中外双方应按市场原则在自愿、互利的基础上进行合作；三是从中方看，引进战略投资者主要不是为了引进资金，而是为了引进先进的管理经验和技术手段，促进中资银行完善公司治理结构，提高管理水平，因此，引进战略投资者应与自身特点相结合，以提升中资银行自主创新能力和管理水平为目的；四是从外方看，投资入股中资银行一般应当是大型金融机构，在银行经营管理方面有丰富经验；五是从监管看，要坚持严格的资格审查，并跟踪和评估实际效果。   五个标准为：一是投资所占股份比例不低于5％；二是股权持有期在三年以上；三是派驻董事；四是入股中资同质银行不超过两家；五是技术和网络支持。 依葫芦画瓢，大概有三个投资主体可能成为中国商业银行的战略投资者：境内的国有企业、民营资本和境外机构。 国企：尚需救助 在上一集中，我们曾引用建行董秘陈彩虹的回忆指出，当时引进国内外战略投资者可谓“困难重重、屡屡碰壁”： “我们试图引进发起人股东，向国家电网、宝钢、长江电力、中海油、中国人寿等发出参股要约。后来，中海油、中国人寿出于各种各样的理由，退出了。”陈彩虹说。 “中国银行业能改革到什么程度，我们没把握。”这成为内资谨慎的理由。 只要对中国三十年改革历程稍有了解就知道，与中国商业银行的改革一样，中国国有企业的改革同为中国经济体制改革的又一个重要甚至更为基础的方面。正如2003年10月，林毅夫、李志赟在香港金融管理局委托课题《中国的国有企业与金融体制改革》中所指出的： “国有企业改革和金融体制改革，无疑是中国整个经济改革中最为重要、也最为核心的两个部分。中国经济中的很多问题都源自于国有企业与金融体制问题，而这两者之中，国有企业问题又显得更为根本。” 走过了“扩权让利、承包经营责任制与‘两权分离’、建立现代企业制度、深化国有企业和国有资产管理体制改革”的改革阶段后，肩负战略性政策负担和社会性政策负担国企依然缺乏“自生能力”，1998年—2000年，中央对国有企业实施了改革脱困三年攻坚——通过债转股、技改贴息、政策性关闭破产等一系列政策措施，减轻企业负担，推动企业技术进步和产业升级，促进国有企业的优胜劣汰。 “三年脱困”虽然实现了国企的整体扭亏为盈，但与发展壮大还距离甚远。 据中国工业经济统计年鉴统计：2000年在全部国企中，资不抵债和空壳企业合计8.5万户，占全部国有企业总户数的44.5%，2001年国有工业企业固定资产净值利润率下降为6%，同年全国工业企业固定资产净值利润率为8.4%，下降幅度十分惊人，考虑到国家对国有企业实现“三年脱困”所采取的人为增加国企的账面利润的做法，实际上国企的资产净值利润率在1994年以后从未超过5%。 就这样的国有企业，怎能成为中国商业银行股份制改造的战略投资者？况且金融体系的很多体制性问题实质上都是根源于国有企业——正是由于20世纪80年代直到90年代初，四大国有银行向传统的老工业企业和盲目重复建设项目发放贷款，才形成了后来被剥离的大部分的不良贷款。 仅剩的诸如中石油、宝钢、中移动等大型国有企业，在当时他们是有着足够多的资本可投资入股，且雄心勃勃，似乎可以作为战略投资者。 但是，它们有三个天然的缺陷： 首先它们并无能力克服国有商业银行在经济体制、公司治理、业务技术、资产整合、金融创新和国际经验等方面的劣势； 其次，就经济体制和公司治理而言，它们与国有商业银行并无实质差别； 第三，就业务技术、资产整合、金融创新和国际经验而言，它们还不如国有商业银行。 因此，不可能通过引入这些战略投资者将国有商业银行打造成为具有国际竞争力的全球一流商业银行。 国内潜在投资者就只剩下朝气蓬勃的民间资本了。 民企：实力不够 20世纪90年代末，中国的民营企业发展迎来了第二个高潮期，本轮最突出的特点是以国企的私有化浪潮和民营高科技企业的发展。 表1改制成为私营企业后的资本构成情况（％） 据《中国私营企业发展报告》统计，截至1999底，总收入超过1亿元以上的民营科技企业有1625家，占企业总数的2.04％；超过10亿元的有119家，超过20亿元的有45家。其中华为1999年实现销售额120亿元。 尽管如此，从资本实力看，单家民营资本依然不具备投资国有商业银行的实力。以中行为例，其注册资本为1863.9亿元，这意味着，购买1%的股份需要约18亿元人民币的资金。且不说拥有如此巨额闲置资金可用于投资入股的民营企业有多少家，即使某家民营企业具有如此巨额的净资产，也不可能做出如下抉择：将已有资产全部卖掉，买入那可能不能参加董事会的1%中行股份。 退一步说，即使有形成了现代企业制度的某家民营资本有实力介入国有银行改革，仍然存在第二个问题无法解决，就是中国的银行业在技术、产品、风险管理、人才和经营理念方面较大地落后于发达国家银行业，民营企业是没法帮助国有银行实现技术性和观念性嬗变，推进国有银行的国际化发展。 图1民营企业的发展阶段 图2民营企业产值及其增长率变动趋势 还有一种观点认为，可以聚集众多的民营企业一起投资银行。 就数量和筹资而言，这是可能做到的。但是就银行融资成本而言，与大量中小投资者谈判、签约、议事方面的成本过高。这是其一。 其二就是时间。企业发股上市需要每个股东都对每份相关文件签字盖章，要切实走完这些流程手续是需要耗费大量的时间。而恰恰留给中国银行业改革的时间已不多。 2001年，中国成功加入世贸组织。在入世的压力下，中国金融体系所蕴含的巨大金融风险面临着爆发的可能，解决金融体系的诸多问题已经变得迫在眉睫。 国内上市？ 国企、民企均不适合做战略投资者，于是市场又有一种观点：让国有银行上A股。不过看看当时的A股情况就知道了。 2001年6月至2006年6月间，A股一路下落，上证综指从最高点2245点逐年降低，其间曾跌破1000点。受股市走低和市场信心下降的影响，A股融资额也逐年减少，IPO融资额从2002年的516.93亿元急速降低到了2005年的56.74亿元。如此规模的IPO融资额与四大国有商业银行发股上市所需的融资额相比只能说是杯水车薪。 由此可见，A股市场无力单独支持国有商业银行的发股上市。这决定了国有商业银行IPO必须先上海外市场，再在A股市场有能力接受时，才能启动在境内上市程序。 有个马后炮是，2006～2007年，A股走出了一轮快速上行的行情，融资额在2007年达到了全球首位。但这些在2004～2005年间是谁也无法预计到的。 入世过渡期飞驰而过，留给国有商业银行改制和补充资本性资金的时间已经不多，它们已无继续等候发股上市时机的富余时间，选择在海外发行上市是一个迫不得已的选择。 2003年新一届政府成立之后，一系列金融改革政策随即高频率陆续出台，从而显示了中国政府从根本上变革银行业、推动银行改革的鲜明态度和决心，也从侧面印证了中国金融改革的紧迫。 国有企业尚在脱困路上，有心的无资，有资的无智，有智的无制；夹缝中的民营企业也面临着第三次创业压力，迫切需要建立现代企业制度，可谓既无资，也无智，更无制；A股市场是有心无力。 “有资，有智，还有制”的仅剩国外战略投资者。 花落国外 有资。这本身就是遴选国外战略投资者的首要条件，也是其基本优势。 1996-2007外资入股中国银行业情况一览表 国内银行 时间 外资股东 引资金额 持股比例 中国光大银行 1996.1 亚洲发展银行 1900万美元 3.29% 上海银行 1999.12 国际金融机构（IFC） 5510万美元 7% 2001.12 汇丰银行 6300万美元 8% 香港上海商业银行 2360万美元 3% 南京市商业银行 2001.11 IFC 2700万美元 15% 上海浦东发展银行 2002.12 花旗银行 6700万美元 4.62% 兴业银行 2003.12 恒生银行 17.25亿人民币 15.98% 新加坡政府直接投公司 5.4亿人民币 5% IFC 4.32亿人民币 4% 交通银行 2004.8 汇丰银行 17.47亿美元 19.9% 西安市商业银行 2004.1 IFC 2.5% 加拿大丰业银行 12.4% 济南市商业银行 2004.11 澳洲联邦银行 11% 民生银行 2004.11 IFC 1.08% 新加坡淡马锡公司 4.55% 深圳发展银行 2004.12 新桥投资 约15亿人民币 17.89% 渤海银行 2004.12 渣打银行 1.23亿美元 19.99% 北京银行 2005.3 荷兰国际集团 17.8亿元 19.90% 德意志银行 5% 杭州商业银行 2005.4 澳洲联邦银行 1亿澳元 19.90% 哈尔滨市商业银行 2005.4 国际金融公司 中国建设银行 2005.6 美洲银行 25亿美元 9.10% 2005.7 新加坡淡马锡公司 14亿美元 5.10% 南充市商业银行 2005.7 德国投资与开发有限公司 300万欧元 10% 德国储蓄银行国际发展基金 100万欧元 3.30% 中国银行 2005.8 苏格兰皇家银行 31亿美元 10% 瑞银集团和亚洲开发银行 5% 中国工商银行 2005.8 高盛、安联、运通 36亿美元 10% 华夏银行 2005.9 德意志银行 2.2亿美元 有智，有制。西方发达国家的银行制度、技术、产品是经过上百年时间成本形成的，具有十分大的价值。 来源于改革开放中从快餐业、经济型酒店、超市的重组和连锁经营获得成功经验：价值复制能够带来很大收益。国有银行通过引进国外战略投资者，实际上是复制了上百年积累的价值，实现价值复制，是中国银行业在短期内实现与国际银行业竞争的重要手段，通过价值复制是能够实现中国银行业的跨越式发展。 2005年6月，建行董事长在接受媒体采访时就曾表示：“引进战略投资者的目的主要不是为了充实资本，而是希望通过引进战略投资者进一步深化建行的改革，完善建行的公司治理，提高建行的经营管理水平，为提高建行的长期竞争力打好基础。” 也正因为如此，在国有银行改革发轫之时，银监会在《中国银行业监督管理委员会中资商业银行行政许可事项实施办法》和《企业集团财务公司》中，对银行引进境外战略投资者做了硬性规定，以强硬的约束条件倒逼公司治理结构与境外上市的需要。 这样的历史条件下，最终“引入境外战略投资者”是最佳选择。 后来，随着三大银行成功上市，合格境内战略投资者越来越多，银行业改革向城商行等金融“第三梯队”的纵深地带推进，在2007年初，银监会及时废止了引进境外战略投资者的硬性规定。 2010年7月15日和16日，农行在A股和H股同步上市，这是国有银行上市的收官之作。与其他几家大行相比，农行是唯一没有引入外资战略投资者的银行。一方面是因为欧美金融机构还未从金融危机中痊愈，另一方面真的是时代变了。 《战略投资者与中国银行业改革》（三）： 引进国外战略投资者是怎样定价的？ 引进战投“损失”统计 让我们先看看网络上一篇题为《一组令人泪下的数据》的统计：       1、中国工商银行向美国高盛集团、德国安联集团及美国运通公司出售10%的股份。贱卖价格1.16，国内发行价3.12元，是对外资发行价的2.69倍。三家外资公司不到一年时间净赚2018亿元人民币。   2、中国银行向苏格兰皇家银行、新加坡淡马锡控股、瑞银集团和亚洲开发银行出售不到20%的股份，贱卖价格1.22元．国内发行价3.08元，是外资购买价的2.52倍。四家外资公司不到一年时间净赚1932亿元人民币。   3、中国交通银行向汇丰银行(汇丰)贱卖19.9%的股权，每股为1.86元。国内发行价7.9元，是外资购买价的4.25倍。交行2006年５月在香港上市，2008年价10港元，净赚近800多亿。   4、中国建设银行向美洲银行和淡马锡公司以每股0.94元港币贱卖。而A股发行价为6.45元，是外资购买价的6倍多。按照　2007年9月25日　上市首日9.05元市价计算，外资市值已达2932亿人民币，净赚2600多亿元。   5、兴业银行向香港恒生银行、新加坡新政泰达和国际金融公司贱卖10亿股、每股2.7元，国内发行价格每股15.98元，是外资购买价的5.92倍，2007年初上市后，当年股价就达62.8元，三家外资公司净赚约600亿。   6、深圳发展银行向美国新桥投资集团以每股3.5元贱卖3481股，2008年股价已超过40元，投资增殖10倍，净赚130多亿。   7、华夏银行向德意志银行和萨尔·奥彭海姆银行联合组成的财团贱卖股份14％。每股价格4．5元，2008年股价23元，净赚112亿多人民币。目前已被德国银行控股。   8、浦东发展银行以每股约2.96元，向花旗集团贱卖4.62%的股份，2008股价超过57元，花旗净赚100亿元。   9、中信银行以每股价格2.77元出售5%股权，该股国内发行价5.8元，是外资购买价的2.1倍。且之后有权增持至9.9%，按照2007年8月28日盘中12.88元价格计算，净赚近200亿人民币，日后行权将再赚取数倍。   10、南京商业银行2001年11月28日以每股1.21元的价格贱卖1.81亿股股份，该股国内发行价11元，是外资购买价的9.1倍。2005年，法国巴黎银行购入南京市商业银行19.2％股权，按照2007年８月２日盘中价格计算，净赚51亿多人民币。   11、宁波银行以每股2.28元，于2006年向新加坡华侨银行贱卖2.5亿股，该股国内发行价是9.2元，是外资购买价的4倍多。按照2007年８月３日盘中价格计算，市值已超过80亿人民币，一年赚取78亿元人民币．   12、北京银行以每股1.78元向荷兰国际集团下属ING银行贱卖19.9%的股权，成为北京银行第一大股东。该股国内发行价12.5元，是外资购买价的7倍。同时，国际金融公司购入北京银行5%的股份。按照上市首日盘中价格25元计算，两家外资公司获利近300亿，控制市值1550亿。该银行1996成立，利润累计100亿，各项指标在亚洲银行排名中都名列前茅。   13、上海银行以每股2.49元的价格贱卖4.68亿股给国际金融公司和汇丰银行等三家外资金融机构，占总股本18％。上市后三家外资公司至少能赚140亿元以上。   14、广州发展银行被美国花旗银行以联合收购的名义控股。中国移动、国家电网和中国信托共投进去180亿。   15、中国平安保险股份有限公司2004年6月24日在香港成功上市，发行价11.88港元，2008年已上升到100港币。汇丰集团控股平安寿险99%、 控股平安产险99%、控股平安信托99.3%、 控股平安海外100%、控股平安银行73%、控股平安证券75%。   16、民生银行向淡马锡控股旗下的亚洲金融公司出售股份4.55%，每股约3.72元，净赚约40亿。   17、新华人寿以每股5.25元让瑞士苏黎世保险公司公开持股比例为19%，加上苏黎世公司通过中国公司暗中控股部分，所持股份总数已超过56％。苏黎世公司投资34亿，控制市值至少800亿，净赚大约500亿。 18、110家城市银行在贱卖中。渤海银行被渣打银行以1.23亿美元购入19.9%的股份。西安银行被国际金融公司和加拿大丰业银行参股5%，在未来四年内以期认购西安银行总股份的24.9%。济南市银行被澳洲联邦银行购入11%的股权，并规定对方有权在2008年5月将所持股份增至20%。杭州市银行被澳洲联邦银行斥资6.25亿元获取19.9%的股权…… 面对“贱卖”的民族情绪和言辞凿凿，唯有呈现真相才是最好、最理智的回答。 改革起点 根据George R.G.Clarke的分析框架，国有商业银行改革的过程，取决于改革起点，即国有商业银行面临的政治与经济的约束。回望历史，中国国有商业银行的改革正是在“内忧外患”的制度背景下自上而下推动的一次制度变迁：“内忧”体现在银行业累积的高额不良资产和日益增大的金融风险；“外患”则体现在自我国加入WTO以后，面临外资银行进入的潜在压力。 因此，在国有商业银行引进国外战略投资者过程中，中国的目标有三点：首先，维护金融机构的稳健性，促进金融改革；其次，维护社会稳定、妥善安置员工；第三，通过出售国有商业银行股份获得财政收入。 国外战略投资者的目标同样有三点：一是用尽可能少的资金获取尽可能多的银行股份；二是关注国有银行未来的盈利能力、利润增长潜力；三是关注国有银行的偿付能力与破产风险。其最终目标是追求投资回报最大化。 从交易双方的需求角度看，国外战略投资者希望与国有银行在信用卡、消费贷款、私人理财等发展潜力大的业务领域合作，希望利用国内银行的庞大网络和客户资源为自身牟利，并不是与银行整体合作，否则国外战略投资者希望能够通过购买实现对国有银行的控股。 国有银行希望国外战略投资者做出以下承诺：较大规模投资、不谋求控股国内银行、不寻求在中国独立发展，同时希望投资者和自身的主要业务领域互补性强，有开展长期业务合作的前景，双方能够较快完成引资的工作。 从交易双方的目标看，一方面国外战略投资者的最终目的是获取投资回报，另一方面国有银行存在急于完成引资上市工作的心理。但国有银行在一开始就明确：始终坚持不单独出售高价值业务，要求国外战略投资者必须承担未来可能发生损失的相应风险。 基于以上底线，双方谈判就是一个动态博弈的过程。双方的交易是在信息不对称和不完全竞争的条件下开展的。因此，双方对交易标的估值不同，而且博弈是有限期的。随着博弈的不断进行，博弈信息结构也不断发生变化。这一变化影响着相互的出价。整个谈判过程实质上属于轮流出价的序贯博弈(Sequential Games) 。 因为都承担了巨大的远景期望，双方的博弈异常艰难，彼此的退让也让各自在自己的国家饱受争议。 下边我们就以建行和美国银行为例，来还原引进国外战略投资者的定价博弈。 博弈全过程 当年，建行对引进战略投资者确立了三个标准：一是必须是国际知名大型境外金融机构，总市值300亿美元以上，总资产3000亿美元以上；二是这些金融机构要具备专长和领先优势，愿意向建行转让技术和管理经验；三是其中国战略和建行没有根本冲突。建行还提出，战略投资者必须在建行上市时，以首次公开发行(IPO)价格购买建行股票。 根据这些标准，建行与20多家全球性的国际金融机构进行了初步接触。一轮下来，应者不多。时任建设银行重组办主任的庞秀生后来回忆到：有的出资额少于5%，而又同时提出了较为苛刻的附加条件：介入建行一些核心业务方面合作。 “他们认为单靠投资难以满足回报率要求，所以想在业务合作方面赚些钱使投资回报率达到目标要求。”庞秀生说。 2005年3月，经过中介机构介绍，建行和美国银行开始接触。与美银的谈判也是一波三折。美银内部对投资建行也有不同意见。即使是在双方签定谅解备忘录之后，这种声音也没有消失。 “当时，国外的舆论并不看好双方合作，本质上是对中国银行业不看好。有报纸评论说美银‘进入了中国大赌场’，美国银行很多人就把这些外部信息通过电子邮件传给美银董事长刘易斯，刘易斯不说什么话又将这些转发给负责谈判的高管格利高利·科尔，科尔急了，找到刘易斯说，咱们究竟干不干，还没有交割，结束还来得及。最后，刘易斯拍板：坚决做。” 庞秀生回忆到。 经过几轮谈判，2005年6月17日，建行与美国银行正式签署战略投资与合作协议。美银入股建行“三阶段”定价被确定如下： 一是在建行IPO前以2004年12月31日建行账面净资产的1.15倍购买25亿美元汇金公司持有的建行股份； 二是在建行IPO时以IPO价格购买5亿美元建行发行的股份； 三是在2011年3月1日前，美国银行有权从汇金购买股份，期权的行权价格以IPO价格为基础，加上逐年递增的利息率，行权后美国银行最终持有建行不超过19.9%的股份。行权价格为以下两种价格较高者：一是截至行使日期，建行的每股账面值1.2倍；二是一个浮动价格，在2007年8月29日之前为此次IPO价格，于2007年8月29日之后增加至以上价格的103%，于2008年8月29日或之后增加至以上价格的107.12%，于2009年8月29日或之后增加至以上价格的112.48%，于2010年8月29日或之后增加至以上价格的118.1%。 由此可以看出，建行的出让价格是一个三重复合价格，包括IPO前、IPO时和IPO后的行权价格，美国银行必须尽全力支持建行股票成功上市，并通过共同努力使股价长期稳定和持续走高才能获得最大收益。因此可以说，这绝不是“一锤子买卖”。 谈判就意味着妥协，妥协是为双赢，尽管彼此的退让令双方在各自的国家饱受争议。以净资产作价引进国外战略投资者就是这样的情况。 如何定价？ 综合来看，工中建三家国有商业银行引进国外战略投资者的股权定价是按照净资产作价，每股的价格大体在1.10-1.18元之间，而一般来说，以净资产定价主要是用于对破产企业或中小企业估值的方法。此外，三家国有商业银行还允诺在国外战略投资者参股后，给予其它优惠增持条件。 对此，金融学家吴念鲁认为，引进国外战略投资者不仅要按净资产来算股价，还要考虑这几家银行的品牌、客户、市场和产品。 耶鲁大学教授陈志武也曾指出，在我国，由于监管当局对银行业的准入进行管制，银行特许权本身也有很大的价值，这些都远未体现在股权溢价上。 对于是否存在“贱卖”之嫌，可以从两个方面来看： 第一，从动态比较方面看。战略投资者在银行IPO前入股的市净率一般要低于IPO市净率。这是因为战略投资者与IPO时的公众投资者性质与作用不同，战略投资者愿意与国内银行长期合作、共担风险，必须承诺股票锁定期和竞争回避，而公众投资者更多考虑股票投资收益，具有长期持股和短期投机的选择权。 以交通银行为例，汇丰银行的入股市净率为1.76，后期的IPO市净率却为1.60，也即汇丰的股权购买价格高于公开上市的股票价格，显然不存在交行股权被贱卖给汇丰的问题。对建设银行而言，美国银行的入股市净率（1.15）和淡马锡的入股市净率（1.19）都远远小于建行IPO的市净率（1.96），差距略显过大，美国银行和淡马锡在短短的4到5个月内就分别获得差价收益0.81元/股和0.77元/股，因此，两者的入股价有被低估之嫌。 第二，进行横向比较。市净率显示的是入股价格的溢价程度，反映了投资者对银行经营能力和投资价值的综合判断。因而，银行的经营能力越强，获得的市净率一般就应该更高。 以建行为例，2004年建设银行的主要经营效率指标均明显优于交通银行，但形成巨大反差的是，建设银行的国外战略投资者入股市净率（1.15和1.19）却大大小于交通银行（1.76）。另外，国外战略投资者的入股比例越大，对应的入股市净率应该越低，交通银行的入股比例（19.9%）超过建设银行的入股比例（14.1%），而两个银行在入股市净率上的表现却恰恰相反。因此使得建行国外战略投资者的市净率偏低，即转让建行股份的定价偏低。 如此定价的背后的真相到底是什么呢？这就需要用到我们前文中所提出的轮流出价的序贯博弈(Sequential Games)。 序贯博弈 2004年，工、中、建三家国有商业银行都启动了引入战略投资者工作, 但历时半年, 效果并不理想。特别是建设银行, 在张恩照事件后, 与花旗银行谈判彻底破裂。而上市时间在即,谈判压力越来越大。因为，随着时间的推移，国有商业银行在谈判博弈中所能获得的收益越低，谈判价格越不利。 另一方面，如果战略投资者入股意愿越强，国有商业银行获得的收益就更多，谈判价格也更有利。然后事实却并非如此。 2003 年，在建行、中行寻找潜在战略投资者并进行沟通谈判时，境外投资者并未给予积极评价。外国机构普遍不愿支付大额资金购买少数股权，主要原因是基于2003 年的实际状况看，中国银行业的风险估计甚高，对于可能由信息披露不充分造成的损失持谨慎态度。而且，国内的部分机构也没有看好建行的投资价值。建设银行2004 年8 月向二十多家境外金融机构发送了邀请函，只有8 家表示了合作意愿，之后，只有6 家潜在战略投资者进行实质性谈判。出现了所谓的“财务投资者热、战略投资者冷”的局面。 庞秀生回忆到，建行和美银签订战略合作协议是要经过股东大会批准的，当时建行的股东就是5家发起人。美银从汇金公司（汇金当时代表其自身和建投两家公司）购买股份的协议价格一公布，其他三家股东当即表示异议，提出“为什么要指定汇金在IPO前可以卖？为什么我们就不能卖？” 这出乎庞秀生的意料。“我确实没想过这事。因为道理明摆着：上市前后卖肯定是有区别的。等上市之后再卖不是更有利吗？”庞秀生说，“有人问谁能说定什么时候上市，我无话可说”。 此外，在引资谈判过程中，张恩照事件、河松街案件、中国人寿的审计风波等进一步强化了谈判对象对于国有银行内在风险的担心，相当多的潜在投资者对于注资后的国有商业银行仍然缺乏足够信心，希望中方能够提供国家信用进行承诺和担保以减少入股国有银行的风险。这也是导致建行转让价格在一定程度上打折较多的主要因素之一。 庞秀生认为，买卖交易价格的形成，都是在当时的市场环境下人们做出的判断，在不同的时空得出的结论并不具可比性。 “在当时的市场环境下，这个判断是买卖双方都能接受的。作为建行大股东的汇金公司能接受，美银也能接受。而且是通过公开市场竞争后的判断。”庞秀生说，“当时在国际资本市场上，15%的投资回报率是一个基准，低于这个水平，国际投资者一般认为不具备投资价值。” 是否合适？ 引进国外战略投资者作价是否合适，最终的评价恐怕需要在进行估值和测算、确定折现率和永续增长率时，综合考虑正负两方面因素才能得出。 正面因素主要包括，中国经济和银行业增长强劲；银行业的规模优势和市场地位；与战略投资者的合作。负面因素有内外部两个方面，外边因素包括入世后的外部环境、经济的周期变化、直接融资带来的金融脱媒压力等；内部因素包括银行的内部风险管理、资产结构、赢利模式、人员冗余和效率低下等 在《国有商业银行引入战略投资者定价机制分析》中，谢平和陈超运用Gordon模型对国有商业银行的估值定价做了一个初步的测算（如下表）： 工、中、建、交四家银行估值定价一览表 综合对工、中、建、交四家银行的股权转让价格的测算，四家银行股份转让价格与公允价值相比较，属于合理的区间范围，其定价能够公允地反映各自银行的真实价值。 对于中国国有银行在过去十年中所走过的“财务重组，股份制改革，引进战略投资者，境内外公开发行上市”改革路径，能否真正能使中国国有银行走出困境，目前不仅颇有争议，其结果也仍然是未定之天。 “贱卖论”的再次风起，从另一个方面来说，可以看着是公众对“从市场微观基础建设方面消除国有银行特殊的垄断地位、降低国有银行的控制权租金”，彻底打破国有商业银行的“准官僚体制”，改变“官本位”，放宽民间金融等进一步深化中国商业银行、中国金融体制市场化改革的期待。 《战略投资者与中国银行业改革》（四）： 引进国外战略投资者 中国银行业收获了什么？ 时光荏苒。在“引资引智引技”的改革路径上，中国银行业引进国外战略投资者已经走过了六个年头，期间有合作，也有“分手”。引来的“资”有的连本带息“还”给了战投，作为对当年战略眼光的回报，这让国外战略投资者赚得盆满钵满，也让国内人再三斥责当年的改革是“贱卖”。 当中国银行业的欧美老师们深陷金融危机的泥潭被迫出售所持股份时，中国银行业与国外战略投资者第一阶段的战略合作已近尾声。改革到了中国需要自己的大国金融战略的时候，市场化和国际化应该是下一阶段中国金融业改革顶层设计的两条主线。 通过前面三集，我们还原了本轮中国银行业改革的历史背景和时代局限。如果把国外战略投资者的收获看着是中国金融业改革的“代价”：“双赢”也好，“成本”也好，“贱卖”也好，那么，在过去的六年中，付出这样的“代价”，中国银行业究竟收获了什么，中国的商业银行又学到了什么？ 最初的梦想 2003年，随着金融业对外全面开放宽限期结束的临近，中国银行业改革的迫切性更加紧迫。新一届中央政府成立之后，国有独资商业银行改革的方向选定为“产权结构”，路径设定为“财务重组，股份制改革，引进战略投资者，境内外公开发行上市”。本轮改革，中国的目的一共有五个： 第一，有效解决长期困扰中国银行业的产权结构和产权规范问题； 第二，建立健全中国银行业公司治理结构，促使治理结构更加完善； 第三，吸收先进管理经验、金融产品和IT技术，提高中国银行业经营管理水平； 第四，提高中国银行业的公信力和品牌价值； 第五，进一步强化中国银行业监督和约束机制。 收获篇： 之产权结构 2003年12月16日，顺应国有商业银行产权结构改革需要，由易纲和谢平等人筹划，国务院批准设立了国有独资投资控股公司——中央汇金投资有限责任公司。中央汇金公司的成立，根本解决了产权主体虚位局面，自此，国有资本以国有股份的形式存在，实现了所有权和经营权相分离。 2004年1月7日，国务院决定动用450亿美元国家外汇储备，补充中国银行和中国建设银行实施股份制改造所需的资本金，而负责管理这部分资产的正是中央汇金公司。从注资中行、建行开始，中央汇金公司陆续开始了它的一系列大手笔注资运作： 2005年4月以150亿美元注资工行；2005年6月以100亿元人民币注资银河证券；2005年7月，对进出口银行注资50亿美元；2007年12月31日，汇金向国开行注资200亿美元，2008年11月6日，汇金向农行注资1300亿元人民币等值美元（约190亿美元），持股50％。 中央汇金公司代表国家注资拉开了央行主导的第三轮中国金融改革的序幕，其后“股份制改革，引进战略投资者，境内外公开发行上市”的改革便水到渠成。 通过财务重组、引进国外战略投资者和境内外公开发行上市，国有商业银行实现了股权分散化和多元化，产权结构与上市前已发生了明显的变化，已经由国有独资转变为国有股绝对控股。同时也开辟了新的资金渠道，提高了资本充足率。 截止2008年6月30日，工、中、建前十大股东持股情况如下： 工行前十股东持股情况 序号 前10大股东名称 持股数（万股） 占总股数（％） 股本性质 1 财政部 11800617.4 35.33 流通受限股份 2 汇金公司 11800617.4 35.33 流通受限股份 3 香港中央结算代理人有限公司 4422534.42 13.24 流通H股 4 高盛公司 1647601.42 4.93 流通受限股份 5 全国社保基金理事会 1410214.96 4.22 流通受限股份 6 DRESDNER BANK LUXENBOURGS.A 643260.1 1.93 流通受限股份 7 美国运通 127612.22 0.38 流通受限股份 8 中国人寿保险公司-传统-普通保险产品 69502.74 0.21 流通A股 9 中国人寿保险公司-传统-普通保险产品-005L-CT001沪 64847.63 0.19 流通A股 10 中国华融资产管理公司 48076.9 0.14 流通A股 中行前十大股东持股情况 序号 前10大股东名称 持股数（万股） 占总股数（％） 股本性质 1 汇金公司 17132540.47 67.49 流通受限股份 2 香港中央结算代理人有限公司 3120815.97 12.29 流通H股 3 RBS Chian Investments 2094273.62 8.25 流通受限股份 4 富登金融控股私人有限公司 1047136.81 4.13 流通受限股份 5 全国社保基金理事会 837734.13 3.30 流通受限股份 6 瑞士银行 337786.07 1.33 流通受限股份 7 亚洲开发银行 50667.91 0.20 流通受限股份 8 The bank of Tokyo-Mitsubishi UFJLT 47305.2 0.19 流通H股 9 中国人寿保险公司-传统-普通保险产品-005L-CT001沪 10654.63 0.04 流通A股 10 中国人寿保险公司-传统-普通保险产品 9740.2 0.04 流通A股 建行前十大股东持股情况 序号 前10大股东名称 持股数（万股） 占总股数（％） 股本性质 1 汇金公司 13815004.79 59.12 流通受限股份 2 香港中央结算代理人有限公司 2939788.76 12.58 流通H股 3 中国建银投资有限责任公司（中国建投） 2069225 8.85 流通受限股份 4 美国银行 1913297.43 8.19 流通受限股份 5 富登金融控股私人有限公司 1320731.68 5.65 流通H股，流通受限股份 6 宝钢公司 300000 1.28 流通H股 7 益嘉投资有限责任公司 80000 0.34 流通H股 8 中国人寿保险公司-分红-个人分红-005L-FH002沪 23369.6 0.10 流通A股 9 博时新兴成长股票型证券投资基金 17775.12 0.08 流通A股 10 中国人寿保险公司-传统-普通保险产品 15759.72 0.07 流通A股 从以上三表可以看出，三大国有商业银行除了代表国家控股的中央汇金公司，还有富登金融控股私人有限公司、RBS Chian Investments、高盛公司、美国运通、DRESDNER BANK、LUXENBOURGS.A等国外战略投资者，还有博时新兴成长股票型证券投资基金这样代表公众持股的共同基金，此外还有在二级资本市场购买股份的普通投资者。 可以说，通过股改上市，工、中、建明晰了国有商业银行的产权关系，基本实现了第二次全国金融工作会议关于商业银行“产权清晰”的市场化改革要求。 根据现代产权理论和公司治理理论，产权结构是形成公司治理结构的基础，有了清晰的产权关系，才会有公司治理上的“权责明确、政企分开”。 之公司治理 总体而言，产权理顺改善了国有商业银行的法人治理，现代公司治理的基本框架初步建立，组织机构权责明确、有效制衡的内部治理机制也基本形成；上市银行的股东大会、董事会、监事会和高级管理层之间逐步形成了各司其职、有效制衡、协调运作的机制： 在经营管理与决策方面，建立了比较科学的决策体系、内部控制机制和风险管理体制，提高管理效率和对市场的反应速度； 在人力资源方面，取消行政化制度，建立市场化管理体制和有效激励约束机制； 在透明度建设方面，按照现代金融企业的要求，实施审慎的财务和会计政策，严格信息披露制度，发挥市场的监督约束作用。 在建立外部监管体系方面，以财政部、银监会、央行等为主的监管机构，对国有资本保值增值各方面进行监督。一是以资本监管为核心、风险监管和并表监管并重；二是全程监测改革成效，出台了《国有商业银行公司治理及相关监管指引》，明确了股改的具体方向和路径；三是强化人本监管，进行了严格的任职资格审核，加强了对其品行、操守及实际能力的审查，强化内部制衡机制。 不过，中国银行业的公司治理结构仍然有待完善。国有股“一股独大”仍然困扰着中国银行业建立有效的治理结构，“三会一层”很大程度上还只是“形似”而非“神似”等等，归纳起来大概有三点： 其一，委托代理问题仍然突出，链条过长，分支机构繁多，导致了委托代理双方信息严重不对称，对代理人的约束力、控制力、监督效率逐级弱化； 其二，激励约束机制存在缺陷，考核的设计形式较为简单、系统性较差，偏重短期指标而忽视长期指标，不同部门、不同岗位的考核指标相互矛盾，利益趋向不一致； 其三，内部人控制问题严重，银行某些部门集业务组织和业务监督责任于一身，行使监控职能时职责不明确，导致金融案件发生并造成损失。 这些体制机制问题，包括金融生态环境、金融市场结构、金融监管体制等等，既是上轮金融改革未尽之事业，亦是下阶段深化金融改革的必选题。 之经营管理 引“狼”入室后，中国银行业被迫与“狼”共舞，面对国外战略投资者的“资本之重、管理之优、制度之先”，2006年，北京银行董事长阎冰竹在为《金融时报》的撰文中曾这样写道： “ING集团成为我行战略投资者后，积极履行协议内容，不断加深与我行的合作，全方位地参与到我行经营管理当中，实现了“他山之石可攻玉”的积极效果……与外方融合，首先要做的是管理文化和观念的转变。北京银行在引进境外战略投资者后，找到了与国际先进商业银行在管理水平、技术手段、员工素质等方面的差距，经过与ING的讨论和实地调研，我们开阔了眼界，增长了见识，能够站在一个更高、更开放的平台上思考问题；同时，外方的内部资产转移定价、动态风险控制、全流程管理等理念冲击着我们每一个人的思维，带动着我行管理层观念的更新，真正用一种更为‘市场’、更为‘国际化’的观念来思考经营中的每一个环节。” 这样的冲击不止作用于城商行，据可查资料显示，截至目前，建行和美国银行累计完成98个协助项目，295个经验分享和短期培训项目，开展9期(共94名中高级管理人员)赴美跟岗培训，在信息技术、电子银行和财富管理与私人银行三个领域派驻了美国银行专家，全行6000余名员工接受了由美国银行专家提供的各类培训。 美国银行也曾协助建行解决了一些急迫的业务问题。具体而言，无论是引进美银“客户之声”调查方法，还是学习美银“以数据为基础的管理”，推动建行管理模式由“经验管理”向“数据管理”的精细化管理方式转变；以及借鉴美国银行流程标准化、一致化的做法，推动建行的“流程银行”建设，都使国际先进的经营管理理念逐步转化为建行的日常经营管理行动。 从传统擅长的批发业务进化到现在的批发、零售业务并进，在建行副行长赵欢看来，在6年多来的战略合作中，建行与美国银行在风险管理、人力资源管理、信息技术应用管理以及产品创新能力建设等方面持续、广泛地开展了合作项目和经验分享，推动了建行管理专业化、精细化水平的提高。 其他国有银行也大致收获如此，均是一般的标准化的、市场化、流程化的基础。而探索适合自己银行的差异化经营战略依然是摆在国有银行掌舵者面前的头等大事，这是无法从国外战略投资者那里学来的。 之财务业绩 引进国外战略投资者并上市后，三家国有银行的资本充足率、资产质量和盈利能建行力等财务指标均较改制前显著改进，财务状况呈现较强的可持续性，三家银行的税前利润均达到历史同期最好水平。 在基本业绩方面，截至2007年底，三家银行均有所上升，工行每股收益2007年0.24元，2006年为0.1458元。建行2007年每股收益0.30元，2006年为0.24元。中行2007年每股收益0.22元，2006年为0.165元。每股收益增幅分别达到64.6％、25％和33.3％。升幅非常明显。 在资产质量方面，截至2006年底，工行、中行、建行和的不良贷款率分别下降了0.9％、0.58％和0.55％。 国有商业银行引进国外战略投资者前后主要财务比率对比表 数据来源：中国金融智库网 从上表中可以看出，股改后的三家银行不良贷款率明显下降，低于行业的总体水平，更远远低于国有商业银行股改前的水平。表明在经过引进国外战略投资者等一系列改革后，国有商业银行资产质量大为改善，抗风险能力逐渐增强。 然而以“产权结构”为抓手的本轮银行业改革，在国有商业银行上市后在产权结构方面仍然有很多深层次的问题没有解决。 现在，曾经的“战略投资者”似乎变成了“战略投机者”：减持股份、高抛低吸，合作心猿意马，兴致阑珊……伴随着中国银行业国际化战略的推进，曾经的战略合作势必会慢慢参进一部分战略冲突，中国银联与VISA展现在今天的恩怨情仇可以说就是中国银行业与国外战略投资者的明天。 就国内而言，中国银行业的“产权结构”改革势必会在中国金融业的下一阶段融进“市场结构”整体改革之中，多年前关于“产权结构还是市场结构”的银行业改革侧重之争消融在改革开放第二个30年的起步里： 从内外兼修、存量增量并举，加快国有商业银行的治理结构改革，提高经营管理效率，使其成为真正的商业银行，从“内部”来提高商业银行竞争力；同时放宽准入门槛，消除国有银行特殊的垄断地位，给予民间资本进入金融领域的“国民待遇”，建立金融业良性的市场竞争秩序，建立金融企业退出机制，以外部“增量”改革来全面提升中国金融业的竞争力和市场化。 “放宽准入门槛、建立退出机制、调整中国金融市场结构”应该是中国金融业在下一阶段深化改革的总方向。 《战略投资者与中国银行业改革》（五）： 中国银行业战略投资者应该多元化 通过前面四集的梳理，我们清晰地看到了引进国外战略投资者的时代背景和历史局限，又结合当时的环境，用序贯博弈(Sequential Games)对银行“贱卖论”进行了再次论证，也从过去8年来银行业取得的成绩，客观评价了中国银行业引进国外战略投资者的收获。 正如我们在第四集中所提出的：“当中国银行业的欧美老师们深陷金融危机的泥潭被迫出售所持股份时，中国银行业与国外战略投资者第一阶段的战略合作已近尾声。改革到了中国需要自己的大国金融战略的时候，市场化和国际化应该是下一阶段中国金融业改革顶层设计的两条主线。” 那么，在新的改革阶段，国外战略投资者与中国银行业第一阶段的合作该怎样收尾或延续，未来，中国银行业究竟应该引进什么样的战略投资者？ 外资“大非”解禁 2008年9月15日，雷曼兄弟破产，全球金融危机爆发。受困母公司财政告急，3年前请来的一些战略投资者在股份解禁之时立马抛售，转脸之快令中国愕然。 这年12月31日，瑞银宣布清空33.78亿股中行H股。细心的人会发现：2005年中行引进苏格兰皇家银行、淡马锡、瑞士银行、亚洲开发银行签订的战略投资协议规定：2008年12月30日前任何时间或于2008年12月31日前，不得向独立第三方转让所持股份。 也就是说，在3年锁定期刚满，瑞银即抛售全部中行股份，而且其减持的价格是在2008年12月31日中行H股收盘价2.12港元的基础上再折让12％来确定的，实际上12月31日当天，中行H股的价格已经下跌了3.20%。这足见瑞银减持中行H股的决心，可谓去意已决。 瑞银因此摘得“首个出售所持中国主要银行股权的海外投资者”的桂冠。 闸门一开，减持便蜂拥而至。 2009年1月7日，美国银行向市场出售了56亿股建行H股股份，从而使得该行在建设银行的持股比例从19.13%降至16.6%； 2009年1月8日，李嘉诚旗下基金会以每股1.98至2.03港元的价格出售20亿股中行股份； 2009年1月13日下午，苏格兰皇家银行通过美林进行试盘，配售手持所有禁售期已满的 中国银行共108亿股，每股作价1.68-1.71港元，即较中行当日收市价1.85港元，折让7.57-9.19%； 2011年7月，淡马锡通过出售中国银行和建设银行H股股份共套现285亿港元。其中淡马锡控股旗下子公司Fullerton Financial Holdings Pte Ltd.以每股3.63港元出售了所持51.88亿股中国银行H股，筹资24.2亿美元。淡马锡控股的另外两家子公司以每股6.26港元出售了所持15.02亿股建设银行H股，筹资12亿美元； 2011年9月5日，美国银行宣布以83亿美元出售建设银行H股5%股份，其中37.7%转让给新加坡淡马锡为主的境外基金，62.3%转让给国家外汇管理局为主的境内机构投资者，这是美银入股建行六年多以来，第四次减持股份； …… 战投异化 上述减持中，值得一提的是2008年年底与2009年年初美国银行对建行股份的操作。 2008年7月和11月，美国银行逆市行驶认购期权，从汇金公司购入建行6000000000股和19580153370股H股，合计25580153370股H股。市场当时就认为其将抛售禁售期已满的建行股票。 果不其然，2008年12月上旬，美国银行抛出了一个出售55亿股中国建设银行股票的计划。但由于就在11月28日美国银行以行权的方式按每股2.8港元的价格增持了195.8亿股建行H股。 《证券法》规定：持有上市公司股份百分之五以上的股东，增持上市公司股份六个月内不得随意转让、否则转让收益归属上市公司。 正是基于这一规定，建设银行对美国银行的减持计划提出了反对意见，以至美国银行的减持行动暂时搁置下来。 但仅仅就是过了差不多半个月的时间，2009年1月，美国银行冒着收益被没收的风险还是正式实施了减持计划——出售建行H股5,623,655,000股。美国银行的理由是：《证券法》的法律效力“在中华人民共和国境内”，适不适用于香港市场尚存疑问。足见其减持立场之坚定。 就这么“一增一减”，美国银行两个月内取得了8亿美元左右的高额收益，同时还没有影响它之前的持股份额——美国银行的“如意算盘”打得真不错。 但，路透社援引知情人士的话称，美国银行此举惹恼了中国政府当局。 尽管如此，2011年8月29日晚间，在股份解禁当天，美国银行就在其官网宣布：将出售其在中国建设银行的一半股份，美银此次减持数量约占建行已发行总股份的5.23%，此次减持完成后，美国银行持有建行股份将降至5.01%。 国内接盘者为中国外汇管理局、社保基金在内的几家机构，国外接盘者为新加坡主权财富基金淡马锡。 正是这个淡马锡，让人看到了国外战略投资者似乎更像战略投机者。 战略投机 据淡马锡向港交所递交的信息显示，在8月29日美国银行持有建行H股解禁当日，该机构以最高每股4.94港元/股的价格大手笔增持了建行44亿股H股，目前持有建行的股份增至194.81亿股，持股量占建行H股总量的8.1%。 就在此前不到两个月，2011年7月，淡马锡通过出售中国银行和建设银行H股股份共套现285亿港元。 此次，淡马锡接盘美国银行，由于美国银行面临巩固财务状况的压力，其抛售价比建行8月29日市场价低了11%，而这个价格本身又比淡马锡上次抛售建行股份的价钱低出11%，由此大致算来，淡马锡的买价比不到两个月前的抛售价低了21%，假若其正在全部买回7月时以12亿美元抛出的15亿股建行股票，则可从中获利2.5亿美元。 此举在财务上堪称巧妙。不过正如路透专栏作家顾蔚所言：“新加坡国有投资机构淡马锡买卖中国建设银行的手法可能有点聪明过头了……淡马锡的做法让人感觉，在美银可能因为资金所迫抛售建行的前夕，它的大举减持给建行股价造成了压力……这种短期的投机取巧，可能会损害淡马锡的长期投资者声誉。” 作为最早参股中国“四大行”的外资机构之一，淡马锡曾深受中国喜爱，然在其快速买卖建行股票之后，“所谓的外国战略投资者的做法其实更像是一群投机客”的声音便有了更多的支持者。 一边是国外战略投资者的“胜利大逃亡”，一边是国内“贱卖”声再起，国外战略投资者与中国银行业的合作在金融危机后，终于走过了最初的蜜月，走出了后来的坚持，走进了现在的意兴阑珊。 意兴阑珊 当年，外资银行进入中国时，中国一片惊呼：“狼来了”，金融机构感觉到了竞争的压力，普通消费者看到了打破垄断、提高服务的希望。 但现在，当年的狼在哪里？ 水土不服是这群外资银行“狼”在中国遇到的最大难题。 一方面，由于网点数量较少，吸收人民币存款能力较弱，而它们贷款业务的扩张又相当激进，难免造成流动性短缺。 另一方面，外资银行擅长的是设计和销售名目繁多的金融产品，但在中国连发信用卡都受到限制，难以施展优势。 再者，外资行还希望能通过中资银行的庞大网络来销售它们的金融产品，甚至分享中资银行的优质客户。这样涉及到中资银行核心利益的要求终究难以实现。 金融危机之后，外资银行接连深陷金融危机的泥潭，或倒闭或被国有化，避险的恐惧破灭了中国客户当年的梦想，纷纷又把存款转回中国国有银行。失去了中国客户的支持，外资银行在中国市场上的角色怎么看都像是个跑龙套的。 中资银行这边，当初引进国外战略投资者就是希望它们能够传授信贷风险控制、金融产品设计和信息管理方面的经验。由于在争夺全球市场上的冲突和外资银行的戒心，付出巨大代价的中资银行还是难以取得最先进、最核心、最想要的机制、体制、管理、技术等方面货真价实的东西，渐渐感觉当年的愿望更多只是一厢情愿。 另外，在解决中国金融从计划经济向市场经济转型过程中所面对的独特问题时，外资银行也缺乏经验和办法，使得中资银行依然需要“自力更生”。 走过依靠外部压力推进改革的过程，在新的改革阶段，“国有商业银行改革的最终力量和主体仍在银行内部”，“中国金融改革最终还是要融入中国经济、政治改革的大潮中”这样以内部动力推进改革的声音越来越强，对银行引进战略投资者也加入了新的标准和要求。 新战投 早年谈判时目标各异，造成了后来中外资银行的同床异梦，也注定了分道扬镳只是时间问题，目前我们唯一能做的就是采取相应措施防止战略投资者的机会主义行为造成的巨大利益损失。 基于首次引进战略投资者的经验教训，未来引进战略投资者时，银行应该加强研究和完善境外投资者的退出机制，总结起来有三个经验原则： 一是“撤资阶段性”原则，即在规定比例以上的投资必须实行分阶段退出； 二是“合作延续性”原则，即资金撤出在先，而业务合作和技术支援应该延续一段时间； 三是“受让合规性”原则，即如果采取的是协议转让，则股权的受让方必须具备同等或更高的合作条件。 国外战略投资者的退出，意味着先前推进的国有银行产权制度改革仍需要继续深化，未来中国银行业应该引进怎样的战略投资者呢？ 经过30多年的改革，时改变过去引进战略投资者“重境外、轻境内”的时候了。未必都是“外来的和尚会念经”。 改革开放以来，民营经济的蓬勃发展，证明了其在市场经济中的效率和生命力，这也正是中国银行业所缺少的。 中国应积极培育国内这些潜在资本成为银行的战略投资者，进一步深化国有银行的产权制度改革，绝对控股可以朝着控股的方向迈进一大步，开放金融市场对民间资本的管制，使银行的战略投资者更加多元化，市场监管更加法制化，让国有资本、民间资本、外资资本形成一个稳定均衡、相互制约的利益共同体。 这种背景下，史玉柱的呼声值得有关部门听听。 他说：“拜托中国人寿，别虎视眈眈想控股民生银行。中国唯一的民营的重要银行（总资产2万亿以上），不应倒退成为国有银行。给民营一块小小的天空吧。失去民营机制的民生银行，将失去核心竞争力，告别高速成长。”