金融市场有关理论

金融市场有关理论 第三节 金融市场有关理论 （一）有效资本市场理论概述 市场有效性与有价证券价格真实性息息相关。市场有效性是有价证券价格真实性之基础 所在，如果市场是有效的，那么有价证券价格就是真实的，如果市场不是有效的，那么有价 证券价格就是不真实的，可能是扭曲或虚假的。 如果一个市场是完全、开放、无限制的，信息是完整、对称的，那么这个市场一定是有 效的。市场有效性，说明有价证券价格可以及时反映市场可以得到的完整信息。因为在有效 市场上，有价证券价格是建立在可获得完整信息的基础之上的，并依据最新信息变化而快速 调整，且围绕其投资价值不断波动。有价证券价格看涨是因为市场信息源对有价证券上 升，而价格看跌是信息源对其评价下降。 （二）有效资本市场理论的基本内容 西方经济学家将有效率市场分为强效率市场、半强效率市场与弱效率市场。强效率市场 指市场全部信息源（公开与内部）与预期收益关联紧密，而非预期收益则与信息源关联不紧 密。半强效率市场指市场全部公开信息与预期收益关联紧密，非预期收益与全部市场公开信 息关联不紧密。弱效率市场指现期的预期收益与前期的预期收益关联紧密，而现期非预期收 益则与前期预期收益关联不紧密。 投资者的市场行为，通过市场有效性在大多情况下均可得到诠释。由于市场是有效率的， 所以有价证券之间的相对价格亦是有效率的。在强效率及半强效率市场里，投资者便可依据 以前的市场行情来预测未来的市场收益。但在弱效率市场里，即使投资者获知以前的市场数 据，对于他们预测未来的投资收益也毫无裨益。 正是由于市场有效性与有价证券价格息息相关，使投资者在进行有价证券选择时，能够 做出果断的抉择。在他们看来，市场信息使自己感觉某一有价证券是否值现时市价，从而决 定是否持有该有价证券。根据对所获得的市场信息判断，投资者买进一种有价证券，是因为 他们感知该有价证券应高于现时市价，而当他们卖出某一有价证券，则感知该有价证券低于 现时市价。例如，一只X股票现在的市价已达18元高位，但投资者根据所获得的各种市场 信息（经济政策、股市指数、该股税后盈利、企业重大消息等），感知该股的未来预期价格 应高于18元价位，因此仍以18元价格买进该只股票。反之，投资者可以同样因自我感知而卖出某种股票。 当然，市场有效性必须建立在一定市场规模基础之上。如果一个市场达不到一定的规模， 那么，该市场必然呈现出低效率运作。我国证券市场股价之所以异常波动，就是因为市场流 通股规模太小，某些机构大户才可操纵市场，从而投资行为扭曲，盲目跟风，从不关注股票 本身的收益及风险。因此，我国证券市场只有不断扩大股市规模，提高股票投资价值，投资 行为才会趋向合理，市场才更有效率。 （一）有价证券与资产组合理论概述 投资者持有资产可能关注该资产本身收益、资产交易的价格、交易的费用及交易面临的 风险，这一选择的经济过程是资产选择行为。投资者资产选择行为，并非简单的抉择。面对 众多投资对象及诸多因素影响，投资者必须进行资产的优化组合，以期达到收益最大、交易 成本最小及交易风险最低。因此，投资选择行为就是资产组合过程，即追求与风险相一致的 收益。 马科维茨是现代投资组合理论的创始人。他在1952年发的题为《有价证券组合选择》 一文中，阐述了在一定风险下，如何进行投资组合，从而取得最大的预期收益。其投资组合 有以下三个假设：?市场是有效的；?风险是可以规避的；?组合是在预期和风险基础 上进行。马科维茨根据以上假设，运用期望和方差两个参数进行了投资组合分析，指出在同 一风险水平前提下，高收益率的投资组合最为有效；而在同一期望收益前提下，低风险的投 资组合最为有效。 （二）有价证券与资产组合理论基本内容 资产组合的过程，就是研究不同资产的预期收益与风险度及不同资产的组合收益率与组 合风险度。 n （1）有价证券组合预期收益率就是每种有价证券收益率的加权平均值： Y,YA,piii,1 式中：Y——第种有价证券的预期收益率； ii A——第种有价证券在总投资中所占比重； ii n——组合有价证券的数量； Y——有价证券组合预期收益率。 p 例如：现有与两种有价证券可供投资者选择，有价证券预期收益率为18％，YYXX有价证券预期收益率为15％，投资者将资金投资与有价证券的比例为60％和40％，XY那么该投资者有价证券组合的预期收益率为：Y＝18％×0.6＋15％×O.4＝16.8％ p （2）资产风险度是指资产估计收益率与预期收益率的偏离程度。资产组合风险度取决于 各组合资产之间相关联的程度。它并不只是单个有价证券资产标准差的简单加权平均，单一 有价证券标准差的加权平均值高于有价证券组合的标准差。有价证券资产组合中各成分资产 的相关系数越小，其分散化效果越好，资产组合风险越小，说明资产组合收益越大。反之， 系数越大，其分散化效果越差，资产组合风险越大，说明资产组合收益越小。 （3）一般地讲，预期收益率相同的资产不一定有相同的风险度，同样，有相同风险度的 资产却不一定有相同的预期收益率。 资产组合的意义远不在资产本身，在社会经济生活投资实践中已被广泛运用，尤其对经 济稳定、经济增长及经济发展意义至关重大。 （一）资产定价理论概述 威廉?夏普和约翰?林特在20世纪60年代提出了著名的资本资产定价模型（CAPM—— capital asset pricing model），主要回答了在投资组合下，有价证券的预期收益、风险及 有价证券价值之间的关系。 资产定价理论是在马科维茨投资组合理论基础上提出的，其假设条件除了马科维茨提出 的以外，还有：?存在一种无风险资产；?市场效率边界曲线只有一条；?市场是有效的， 交易费用为零。 （二）资产定价理论模型及涵义 （1）资本市场线。它反映了投资于风险资产有效组合和无风险资产的收益与风险关系。 假设投资者将其金融资源配置在市场所有风险资产有效组合与无风险资产上，这样就会 形成新的资产组合。其预期收益为：R，RmfRR＝＋ ,pfp,m RR）是由无风险收益（）和风险报酬pf 即上式说明，有价证券组合的预期收益（R，Rmf（）两部分构成。 ,p,m （2）证券市场线。它是在资本市场线基础上，进一步说明了单个风险资产的收益与风险 关系。其预期收益为：RRR＝＋（－） R,pffm 从下图中可以看出，有价证券组合的预期收益（RR）是由无风险收益即国债收益（）pf和风险报酬［（RR－）－］两部分构成。其中（－）为市场报酬。 RR,ffmm 而单个资产收益即第RRR,R种有价证券的收益为：＝＋（－） jjffjm 如果价值被低估的有价证券，其预期收益与风险组合会高于市场线，即预期收益要大于 市场的系统性风险所的收益，RRR,R＞＋（－）。该有价证券的吸引力强，jffjm 投资者会购买持有，价格就会上升。反之，价值被高估的有价证券，其预期收益与风险组合 会低于市场线，投资者会卖出该有价证券，价格就会下降。无论是有价证券价格的上升或下 降，其收益自然会减少或增加，直至与市场线一致，最终达到均衡价格。 （3）资产风险一般有系统性风险和非系统性风险两类。非系统性风险是指具体的经济单 位自身投资方式所引致的风险，又称特有风险。它在市场可由不同的资产组合予以防范、降 低，甚至消除。而系统性风险则是由宏观经济营运状况或市场结构所引致的风险，又称市场 风险。它在市场上永远存在，不可能通过资产组合来消除。因此，资产风险主要研究系统性 风险。而资产定价模型（CAPM）则提供了测度不可消除系统性风险的指标，即风险系数。 , Cov,,,(j,m)(j,m)jm ,＝＝ j2Var,(m)m 式中，Cov(j?m)j是指第种有价证券收益与市场资产组合收益之间协方差，它等于第 ,,jj种有价证券收益与资产组合收益相关度［］、第种有价证券的标准差（）和资(j?m)j产组合的标准差（,,Var,,Cov(j?m)）之乘积，即＝；是资产组合的方差，(j?m)j(m)mm 2它是资产组合标准差的平方项，即Var,＝。 m(m) ,＞1，即当种有价证券波动幅度超过市场资产组合的jj 据上式我们可得以下结论：当波幅，则该有价证券的风险报酬［（R,R－）］就高于市场报酬（－），称该种RRfjfmm 有价证券为扩张性有价证券；当,＜1，则其风险报酬低于市场报酬，称此种有价证券为防j 卫性有价证券；当,＝1，说明该有价证券波幅与市场资产组合波幅一致，则该有价证券的j 风险报酬就是其市场报酬。 （一）期权定价理论概述 （1）金融期权是指权利的买方在一定时期内，按一定的价格买进或卖出一定数量特定金 融资产的权力。期权买卖的并非金融产品本身，而是就是否履行买卖合约的选择权。 （2）金融期权是金融市场重要的衍生工具，其价值决定对金融市场及银行经营管理都会 产生深刻的影响。期权价值的决定因素主要有执行价格、期权期限、期权代表资产的风险度 及无风险市场利率等。 （二）期权定价理论模型及涵义 （1）期权定价理论是布兰克与索里士1973年提出。甘勒与马苏里士则将某一种股票的市场收益与其公司资产收益结合在一起，从而解释了期权价格的决定：r＝Kr sa 式中：r——股票的市场收益； s ——该只股票对其公司资产的弹性系数，它是该只股票的变动率与其公司资K 产变动率的比率； r——公司的资产收益。 a 同时金融资产价格也受到股票风险系数,,与标准差。等经济参数的重要影响。 ss ,K,,K,＝ ＝ sasa （,,,,与为公司股票的风险系数与标准差；与为公司资产的风险系数与标准差） ssaa V0 （2）布莱克——斯科尔斯模型：P,PN(d),N(d) 012sr?te 式中： V——期权的执行价格； 0 N(d)N(d)dd和——服从正态分布的随机变量小于和的概率； 1212 P——股票的当前价格； S e——自然对数的底（2.71825）； r——无风险利率； ——距离期权到期日的时间； t ——买入某种股票期权的均衡价格。 P0