上市公司控制权转移的实证研究

上市公司控制权转移的实证研究 陈晋平 (中国保险监督管理委员会，北京 100032) 摘 要:本文考察了1993年至2002年中国上市公司控制权转移的基本情况和交易特征。 本文发现，国有收购方的受让比例和实际持股比例均高于非国有收购方，这可能是由于国有 收购方受到较强的行政干预，而非国有收购方具有更强烈的投机性动机所致;控制权转移公 司的每股净资产和净资产收益率对转移价格有正面影响，而总股本有负面影响，国有控制权 的转移价格较高;股东权益对转移溢价率有负面影响，控制权转移数量有正面影响，新兴行 业公司的控制权转移溢价率高于传统行业公司。 关键词:控制权;股权转让;上市公司; 作者简介:陈晋平，管理学博士，研究方向:公司财务。 中图分类号:F276.6 文献标识码:A Abstract:This paper gives a general picture of the corporate control transfer cases taking place from 1993 to 2002. It also explores the characteristics of corporate control transactions, and has the following findings as well: state-owned acquirers bought and held higher percentage of shares than non-state-owned acquirers did. This implies state-owned acquirers’ takeover behavior suffered more from governmental intervention, while non-state-owned acquirers’ takeover behavior were more speculation motivated; the higher the Book Value per Share and Return on Equity of target companies are, the higher the transfer price is; while the higher the Number of Shares Issued is, the lower the transfer price is. The transfer price of state-owned controlling shares was higher than that of non-state-owned controlling shares; and as to the premium rate of transferred shares, the Shareholders’ Equity had negative influence on it, while the Number of Shares Transferred had positive influence on it. The transfer price of controlling shares of companies in developing industries was higher than that of companies in developed industries. 在资本市场发达国家，公司控制权市场是公司治理研究的重要领域。在我国，尽管公司 控制权转移大多属于非流通股的非公开交易，市场化程度还不高，但由于经济快速发展、企 业上市供需矛盾、资本市场监管不力、公司治理缺陷等复杂原因，近年来，资本市场上掀起 了上市公司收购的狂潮。特别是1997年以来，上市公司控制权转移呈爆发性增长态势。人 们越来越深刻地认识到控制权转移对资本市场所具有的重大影响。在上述背景下，近年来， 涌现出一批控制权转移问题的实证研究文献。这些文献主要集中在控制权转移事件的市场反 应、控制权转移前后的财务业绩这两个方面，而忽视了对控制权转移基本情况的描述，往往 有雾里看花之感。本文目的是以迄今为止最完整的控制权转移样本来描述控制权转移公司的 基本情况，特别是其交易特征，还控制权转移以本来面目。 控制权转移概览 笔者建立了一个包含从1993年至2002年7月期间发生的全部控制权转移事件的数据 库。核心数据源于《中国证券报》不定期刊载的“上市公司重组事项总览”、深圳巨灵信息 技术公司的“巨灵证券信息系统”、兴业证券有限公司的“兴业证券网”等。 一、频数统计 从1993年的“原野事件”开始，中国证券市场共发生成功的控制权转移事件310家411例。同一家公司控制权多次转移的现象较普遍，2次及以上的家数有77家，占24.84%。多次转移现象暗示，相当一部分的控制权转移带有投机性。表1显示，控制权转移大体上可以1997年为界划分为两个阶段:1993-1996的萌芽阶段和1997年以后的快速增长阶段。 表1 成功控制权转移次数的分年度统计 公告年度 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002* Total 无偿划转 6 7 10 5 11 5 44 3 4 1 7 29 54 63 66 92 48 367 有偿转让 合计 3 4 1 7 35 61 73 71 103 53 411 注:*仅指2002年1月至7月。除非另有说明～下文同此。 控制权转移事件在年末几个月发生的最为频繁。卡方检验证明了季度的非均匀分布(1季占13.7%，2季占26.3%，3季占27.9%，4季占32.1%;p值0.000)。 有偿转移占压倒性多数，无偿转移只占一成。几乎全部控制权转移的对象都是非流通股，流通股收购仅有4例。绝大多数控制权转移发生在原控制性股东与非股东之间。 控制权转移带有强烈的地区流动、产业转型和经济性质变化色彩。不发达地区向发达地1区净转移了62次控制权。净受让次数(=受让次数-出让次数，共82次)的地区集中度(以控股方所在地区为准)非常之高，前5个地区占到了86.59%，其中，北京净吸纳了全国四成多的异地壳资源。国有企业是主要的壳资源出让方(115个)，而民营企业是主要的吸纳方(109个)。控制权转移后，样本的非国有比重提高了25个百分点(配对样本的t检验p值0.000)。控制权转移公司集中于机械、贸易、金属非金属材料、石化、纺织等传统行业，而收购方则集中于投资、信息技术、房地产、国资经营等新兴产业。新兴行业收购方总共获得了179个壳资源。 二、控制权转移公司的财务特征 我们以三方面指标来刻画控制权转移公司的财务特征:规模(主营收入、股东权益、总资产)、业绩(EPS、ROE、主营利润率、主营利润、净利润)和财务状况(流动比率、速动比率、负债率)。鉴于1999年前后发生的控制权转移次数大体相等，我们选取全部上市公司1999年度指标与控制权转移公司相应指标进行比较。表2数据取自巨灵证券信息系统。 表2 控制权转移公司财务指标与上市公司平均水平的比较 亏损公总资产净资产主营收入净利润主营利润BVPS EPS ROE 财务指标 负债率 (元) (元) 司比例 (万元) (万元) (万元) (万元) 率 全部上市8.96% 169730 80499 84031 6627 19.21% 52.57% 8.23% 2.48 0.204 公司* 控制权转25.43% 78102.84 34091.73 32472.04 -540.86 17.24% 49% -4.34% 1.95 -0.002 移公司** *上市公司财务指标计算说明:总资产、净资产、主营收入、净利润为算术均值～主营利润率、负债率、ROE、BVPS、EPS为加权均值。 **控制权转移公司财务指标计算说明: ROE=净利润/股东权益～已剔除股东权益不为正的个案～另有17个小于-1的异常值以-1代替。 主营利润率=主营利润/主营收入～已剔除主营收入不为正的个案～另有3个小于-1的异常值以-1代替。 负债率=总负债/总资产～有10个大于1的异常值以1代替。 可见，控制权转移公司有两个重要财务特征:一是业绩差。亏损公司占比达1/4强，大大高于历年的上市公司亏损比例(最高的2001年为13%)。净利润、ROE、EPS三个指标的算术平均值均为负，这与上市公司的一般水平反差强烈。另外，EPS<0.10的微利和亏损公司比例达45.9%，而EPS>0.40的绩优公司比例仅占3.4%。二是规模小。总资产、净资产、主营收入三项规模指标分别只有上市公司的46.02%、42.35%和38.64%。九成以上公司规模小于上市公司平均水平。 三、控制权转移公司的股本结构特征 总体上看，有偿转移公司在股本结构方面有以下重要特征:一是总股本和流通A股偏小。总股本小于1亿的微型公司占29.2%，介于1亿至2亿之间的小型公司占44.8%，而超过4亿的只有4.4%;类似地，流通股小于2500万和介于2500万至5000万之间的分别高达18.7%和34%，而超过1亿的仅为13.4%。二是流通股比例较高。流通A股比例超过上市公司平均水平近10个百分点。有一半多(53.5%)集中在30%-50%区间。三是股权结构较为分散。首先，流通股比例较高，而非流通股比例较低;其次，第二大和第三大股东持股比例达14.21%;最后，最大股东持股比例低于25%的占29.9%，低于35%的占58.4%，而高于50%的仅占16.2%。 控制权交易特征 控制权交易特征是指与控制权转移的交易对象有关的一些特征。笔者选取以下两类指标来描述控制权转移的交易特征:第一类指标反映转移股份的数量，包括转移股数、转移比例和新控股方实际持股比例;第二类指标反映转移股份的价值，包括转移股权价值、转移价格、转移金额、溢价率、溢价金额等。各指标定义如下: 转移股数:最终完成过户(而不是控制权转移首次公告)的股份数量。 转移比例:转移股数占公司总股本的比例。 新控股方实际持股比例:鉴于一部分控制权转移个案是由原控股方增持股份后获得控制权，转移比例不能准确反映新控股方的实际持股比例，因此将这部分个案剔除。剔除后的样本全部属于非股东受让，其新控股方实际持股比例=非股东受让比例。 转移价格:控制权转移的每股平均最终过户价格。如果一次控制权转移涉及多笔不同价格的股份交易(如分期分批或多个出让方)，那么转移价格需经过加权平均。有的时候，相关公告只披露转移金额(总价)，那么换算公式为:转移价格=转移金额/转移股数。 转移金额:控制权转移的总价，不包括价款以外的税费。若一次控制权转移涉及多笔交易，则转移金额为多笔交易金额的合计数。 转移股权价值[调整前最近]:根据转移价格和首次公告日前最近一个半年度(上半年度或下半年度)的调整前每股净资产计算的转移股份的账面总值。计算公式:转移股权价值[调整前最近]=BVPS[调整前最近]×转移股数。 溢价金额[调整前最近]:转移金额超过转移股权价值[调整前最近]的部分。计算公式:溢价金额[调整前最近],转移金额,转移股权价值[调整前最近]。 溢价率[调整前最近]:转移价格超过转移股份账面价值[调整前最近]的部分占转移股份账面价值[调整前最近]的比例。计算公式:溢价率[调整前最近],转移价格/ BVPS[调整前最近],1。 2从1998年年报开始，证监会要求上市公司披露更加稳健的“调整后每股净资产”指标。相应地，以首次公告日前最近一个半年度的调整后每股净资产(BVPS[调整后最近])计算以下三个指标:转移股权价值[调整后最近] =BVPS[调整后最近]×转移股数;溢价金额[调整后最近],转移金额,转移股权价值[调整后最近];溢价率[调整后最近],转移价格/ BVPS[调整后最近],1。 一、控制权交易的基本情况 表3 有偿转移交易特征的描述统计 转移股权溢价金额转移股权溢价金额转移 转移 溢价率 溢价率 价值[调整[调整后价值[调整[调整前转移 股数 金额 [调整后[调整前 后最近] 最近] * 前最近] 最近] * 价格 (万股) (万元) 最近] 最近] (万元) (万元) (万元) (万元) 356 274 243 243 268 268 269 232 261 有效个案 缺失个案 11 93 124 124 99 99 98 135 106 个案合计 367 367 367 367 367 367 367 367 367 均值 4946 10610 9228 1813 9776.95 1026.75 2.283 39.27% 26.49% 中位数 3524 7968 6814 1190 7106 698 2.200 15.55% 9.52% 最小值 526 0 -2279 -45676 73 -50591 0.000 -67.45% -67.54% 最大值 43057 72212 80476 29130 85391 27955 4.800 428.62% 319.16% 合计** 1815454 3894177 3386893 665560 3588141 376817 *表中各列数据的计算基础均为本列的有效个案数～因此各列之间没有直接的数学关系。例如～溢价金额?转移金额,转移股权价值。 **合计数为全部个案的模拟数～而不是有效个案的实际数。合计数,均值×个案合计。 表3显示，从1993年至2002年7月，全部367例有偿转移个案总共使约181亿股的控制性股份易手，这些股份的账面价值为338亿元至359亿元之间，交易总额约389亿元。以 3调整后最近BVPS为准，原控股方总共获得了约67亿元的溢价金额。从平均数来看，每家的转移股数不到5000万股，账面价值9000多万，交易金额1亿出头，溢价金额仅1000多万;而这些指标的中位数普遍低于平均数，这说明如果剔除了异常大值，平均数将更低。转移价格算术均值为2.283元/股，加权均值为2.145元/股。表中的溢价率为个案溢价率的算术平均值，没有考虑到个案权重(转移价值)的不同，容易受到极端值的影响。利用溢价金 4额和转移股权价值的均值计算出的加权平均溢价率分别为19.65%(调整后最近)、10.50%(调整前最近)，显然大大低于算术均值。 二、控制权交易的主要特征 1. 转移比例多以转移前最大股东持股比例为上限。转移比例与最大股东持股比例的配对比较显示，转移比例高于最大股东持股比例的仅占全部个案的20.5%，这是因为控制权转移以最大股东减持股份而放弃控制权这种方式为主。 2. 新控股方实际持股比例集中分布于(20%,30%)区间，特别是(29%,30%)区间。在345例有效个案中，(29%,30%)的狭窄区间分布了22.3%的个案。而达到或超过30%的只有11.8%，其中超过50%的绝对控股情况只有7.8%。在持股比例低于30%的个案中(占88.2%)，只有16.2%的控股比例低于20%，其余62%中又有一半分布在(28%,30%)区间内。新控股方实际持股比例的这种分布状态可以归于以下两个原因。其一，许多公司较为分散的股权结构为较低持股比例的控股创造了条件。从控制权转移前最大股东持股情况看，持股比例低于30%的占了将近一半(48.6%)。其二，强制要约收购的30%触发点对新控股方的控股比例起到了一定的限制作用。 3. 控制权转移导致控股比例的普遍下降。与原控股方持股比例相比，平均而言，新控股方实际持股比例下降了5.77%。从频数上看，降低个案数与提高个案数之比为179:70。配对样本的非参数检验结果显示了该差异的高度显著性(Wilcoxon符号秩检验p值0.000)。从这个意义上讲，控制权转移有助于上市公司股权结构的改善。 为了考察转移比例和新控股方实际持股比例的影响因素，笔者分别按公司注册地(发达/不发达)、公司所属行业(传统/新兴)、原控股方所在地区(发达/不发达)、原控股方经济性质(国有/非国有)、新控股方所在地区(发达/不发达)、新控股方经济性质(国有/非国有)和新控股方所属行业(传统/新兴)共7个方面，对样本的转移比例和新控股方实际持股比例进行两分法比较。比较结果显示，只有新控股方所在地区有显著影响。国有新控股方的受让比例和实际持股比例均高于非国有新控股方(差异分别为3.87%和3.32%，Mann-Whitney U 检验p值分别为0.031和0.075)。如何解释此种差异,该差异是否源于两种性质的新控股方在选择收购对象时的偏好差异(比如，国有收购方偏好股权较集中的上市公司)呢,为此，笔者按新控股方经济性质(国有/非国有)对前述的控制权转移公司财务特征和股本结构特征指标进行了比较，发现差异均不显著。这说明不同经济性质的新控股方无选择偏好。两种性质的新控股方在受让比例和实际持股比例上之所以存在差异，可能有以下两个原因:(1)与非国有收购方相比，国有收购方受到更强的行政干预，使得国有收购方取得的控制权比例更接近原控股方的持股比例;(2)非国有收购方有更强烈的投机性动机，想通过所谓的“资本运作”获取不当利益，行为短期化倾向严重。在获得控制权的前提下，收购方取得的股权比例越低，收购成本就越低，日后再次转手也更容易。 转移价格与溢价率的影响因素 转移价格与溢价率，这是控制权买卖双方最关心的问题，也是反映控制权交易特征的核心指标。相关实证文献很少。 唐宗明、蒋位(2002)分析了影响大宗股权转移溢价水平的几个因素。他们的样本是1999年至2001年发生的90项“大宗国有股和法人股转让事件”(转移股权比例大于1%)。令人费解的是，回归方程的被解释变量被定义为: 每股转移价格,每股净资产转移股份数量，，溢价水平, ，，LN控制权转移公司的销售收入 解释变量为转移股权比例、LN销售收入、资产负债率、现金和短期投资占总资产比重、净资产收益率(ROE)、流通A股数量、是否第一大股东变化(虚拟变量)，共7个。统计上显著的回归结果是:转移股权比例对溢价水平有正向影响，LN销售收入 有负面影响。 叶康涛(2003)考察了2001年发生的40例控制权转移交易。他们发现，控股股东对公司的控制力越强，则非流通股转让价格与流通股市价的比值(反映公司控制权的隐性收益)越高;而公司流通股规模越大，则该比值越低;同时，公司负债对该比值的影响并不显著。 本文以下也将采用多元回归分析来寻找控制权转移价格与溢价率的影响因素。在建立回归方程以前，先以两分法比较和相关分析对解释变量进行筛选。 一、两分法比较 两分法比较结果显示，只有原控股方经济性质对转移价格有显著影响。国有控股公司的 5平均转移价格比非国有控股公司高出0.234元(t检验p值0.128)。 对溢价率有显著影响的两分变量共有5个:公司注册地、公司所属行业、原控股方所在 6地区、原控股方经济性质和新控股方经济性质。市场更青睐发达地区、新兴行业或国有控股的上市公司(溢价率较高)。有趣的是，国有收购方付出的溢价率大大高于非国有收购方(以调整后BVPS为准计算的溢价率差异达22%，检验p值0.013)。按收购方经济性质对公司财务特征和股本结构特征指标进行两分后发现，两种性质的收购方的选择偏好并无显著差异。这说明国有收购方付出的较高溢价率并不值得。原因何在,笔者的解释是:国有收购方的收购决策可能受到更多的行政干预，不够理性，而非国有收购方更懂得讨价还价。 二、回归分析 可能影响转移价格或溢价率的变量分为三类:公司的财务特征(规模、业绩和偿债能力)、股本结构特征和交易特征。这些指标的理论影响力分析如下: 公司规模:总股本(或股东权益)、主营收入、总资产。公司规模越大，则收购方需要在收购及后续重组过程中投入越多的资源，公司业绩改善的难度越大，对收购方的吸引力就越小。因此，收购方会偏好规模小的公司。公司规模与转移价格或溢价率成反向变化。 公司业绩:EPS(或ROE)、主营业务利润率。业绩越好，公司的内含价值越大。因此，公司业绩与转移价格或溢价率的变化方向应一致。 公司偿债能力:流动比率、速动比率、负债率。公司偿债能力越差，则收购方重组的难度越大。因此，偿债能力与与转移价格或溢价率的变化方向应一致。 公司股本结构:流通A股比例。流通A股比例越高，则收购方通过内幕交易与股价操作获取的利益越多，公司股权融资也越多。因此，流通A股比例应与转移价格或溢价率的变化方向应一致。 交易特征:BVPS[调整前最近]、股权转移比例、转移股数、转移股权价值[调整前最近]。按照有关规定，BVPS是国有股转移的价格底线，应与转移价格的变化方向一致。但BVPS越高，收购成本越高，因此收购方会偏好BVPS较低的公司，BVPS应与溢价率成反向变化。而在取得控制权的前提下，股权转移比例、转移股数、转移股权价值越大，收购方付出的成本越高，收购方的低成本偏好会使转移价格或溢价率应与这些指标成反向变化。 转移价格多元回归。首先进行相关分析以选择解释变量。转移价格与上述变量之间的相关系数符号基本上都符合理论上的影响方向。相关系数绝对值比较大的有BVPS、EPS、ROE、资产负债率、LN总股本(总股本的自然对数)、LN权益(股东权益的自然对数)等。结合考虑解释变量之间的相关系数以减少共线性，以及原控股方经济性质对转移价格的影响。最后确定的解释变量是:BVPS[-1年末]、EPS(或ROE)、资产负债率(或速动比率)、LN总股本(或LN权益)、股权转移比例、LN转移股数、原控股方经济性质(虚拟变量，0表示国有，1表示非国有)，共7个。回归结果如表4。 表4 转移价格逐步回归结果* 未标准化系数 标准化系数 方程 系数 F t 调整 2解释变量 R R 2统计量 统计量 p值 p值 R 标准误 B Beta (常数项) 4.755 0.731 6.504 0.000 0.636 0.405 0.395 41.449 0.000 BVPS[-1年末] 0.549 0.061 0.505 9.036 0.000 LN总股本 -0.362 0.077 -0.235 -4.668 0.000 ROE 0.497 0.187 0.150 2.664 0.008 原控股方经济 -0.308 0.117 -0.130 -2.638 0.009 性质(0,1) *逐步回归～进入方程的偏F检验显著性水平0.05～剔除显著性水平0.10。 回归方程为: 转移价格= 4.755+0.549(BVPS)+0.497(ROE) -0.362(LN总股本) -0.308(原控股方经济性质) 2模型及所有系数均在1%水平上显著。模型的调整后R=0.395，这在大样本回归中算是相当高的了。解释变量的系数符号说明，BVPS和ROE对转移价格有正面影响，而总股本有负面影响，国有控制权的转移价格较高，这些都符合理论预期。 溢价率多元回归。备选变量的相关分析显示，与溢价率的相关系数绝对值最大的是LN权益(-0.479)。溢价率与BVPS的相关系数为-0.417，与LN股权转移价值的相关系数为-0.437，与LN转移股数的相关系数为-0.123，这些系数的符号都符合理论预期。但是，溢价率与业绩指标和偿债能力指标的相关系数符号却恰恰与理论预期相反(EPS-0.188, 7ROE-0.249, 主营利润率-0.124, 流动比率-0.171, 速动比率-0.195, 资产负债率0.250)。结 合考虑备选变量之间的共线性，最终确定的解释变量为:BVPS、EPS(或ROE)、资产负债率(或速动比率)、LN总股本(或LN权益)、股权转移比例、LN转移股数共6个。回归结果如表5。 表5 溢价率逐步回归结果* 未标准化系数 标准化系数 方程 系数 F t 调整 2解释变量 R R 2统计量 统计量 p值 p值 R 标准误 B Beta 0.525 0.276 0.267 32.842 0.000 (常数项) 0.551 0.989 0.557 0.578 LN权益 -0.549 0.060 -0.688 -9.144 0.000 LN转移股数 0.317 0.079 0.326 4.026 0.000 股权转移比例 -0.844 0.407 -0.140 -2.075 0.039 *逐步回归～进入方程的偏F检验显著性水平0.05～剔除显著性水平0.10。 回归方程为: 溢价率= 0.551-0.549(LN权益)+0.317(LN转移股数) -0.844(股权转移比例) 2模型在1%水平上显著，常数项以外的系数在5%水平上显著。但是模型的调整后R仅有0.267，解释力度不高。BVPS、EPS(或ROE)、资产负债率(或速动比率)均在逐步回归过程中被剔除。LN权益和股权转移比例对溢价率的影响方向与理论预期一致。但LN转移股数的系数符号却与前面所提的相关系数符号恰好相反，对此的解释有待进一步研究。 考虑到公司注册地、公司所属行业、原控股方所在地区、原控股方经济性质和新控股方经济性质这5个两分变量对溢价率的影响，我们尝试在上述6个输入的解释变量基础上增加这5个两分变量(虚拟变量)的某种线性组合。最终结果是，只有公司所属行业变量进入了回归方程: 溢价率[-1年末]= 1.391-0.488(LN权益)+0.217(LN转移股数)+0.214(公司所属行业) 方程在1%水平上显著;常数项的T检验P值为0.125，其余系数均在5%水平上显著。 2但是方程的解释力度也不高(调整后R=0.268)，LN转移股数的系数符号仍旧为正。公司所属行业代替了股权转移比例，其影响方向与溢价率均值比较的结果一致(新兴行业公司的溢价率较高)。 结语 上市公司的每股净资产、净资产收益率、总股本和控制权的经济性质对转移价格有显著影响。每股净资产、净资产收益率越高，转移价格也越高;总股本越大，转移价格越低;国有控制权的转移价格高于非国有控制权的转移价格。 上市公司的股东权益、控制权转移数量和所属行业对转移溢价率有显著影响。股东权益越大，溢价率越低;控制权转移数量越多，溢价率越高;新兴行业公司的控制权转移溢价率高于传统行业公司的控制权转移溢价率。 注释 1 北京、福建、广东、江苏、山东、上海、深圳、天津和浙江共9个地区归为发达地区。其余23个省(自治区)归为不发达地区。 2 调整后每股净资产,(年度末股东权益,三年以上的应收款项净额,待摊费用,长期待摊费用)/年度末普通股股份总数。 3 直接将转移金额合计数减去转移股权价值合计数而得到的溢价金额合计数为507284万元。 4 在分子分母的个案完全重叠的情况下，加权平均溢价率,溢价金额合计数/转移股权价值合计数,溢价金额均值/转移股权价值均值。 5 Kolmogorov-Smirnov检验发现转移价格服从正态分布(双尾渐进P值=0.690)，故采用t检验。 6 溢价率不服从正态分布，采用非参数的Mann-Whitney U检验 7 与股权转移比例的相关系数为0.101，流通A股比例的相关系数仅为-0.008，均不显著。 参考文献: [1]唐宗明、蒋位.中国上市公司大股东侵害度实证分析[J].经济研究，2002，(4). 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