权益性投资业内主要操作方式

权益性投资业内主要操作方式 权益性投资业务主要模式研究 目录 第一章 权益性投资业务概述 第二章 私募股权投资基金的概念 第三章 私募股权投资基金发展情况 第四章 私募股权投资基金主要模式及相关 第五章 我国商业银行与PE的主要合作模式 第六章 银行在私募股权投资基金中面临的风险点及采取的防范措施 第七章 私募股权投资基金的政策与法规体系 第一章 权益性投资业务概述 权益性投资，是指投资人以拥有或者控制被投资入一定股权、股份为目的的资产投入，该资产一经投入，不得撤回，但可以依法转让。目前国内银行主要的权益性投资模式有以下几种: 一、商业银行设立基金管理公司 2004年11月30日，中国银行业监督管理委员会发布了《商业银行设立基金管理公司试点管理办法(征求意见稿)》，标志着我国银行业与基金业的合作迈出了关键一步，该管理办法明确规定商业银行(只限国有商业银行、股份制商业银行)可以通过多种方式设立基金管理公司。商业银行设立基金管理公司的方式 有以下四种方式: (一)直接控股型 是指商业银行直接发起或创设从而直接控制基金管理公司的形式，为混业经营国家常用，所代表的往往是典型的全能银行经营模式。银行可以直接投资证券公司、保险公司、基金管理公司等非银行金融机构，对投资比例与形式也没有特别限制。银行可以发起设立基金管理公司，可以全资控股基金管理公司，也可以与其它实体一道共同参股成立基金管理公司。但目前在我国受《商业银行法》第 43 条有关商业银行不得向非银行金融机构投资的规定的制约，由商业银行本身直接设立基金管理公司显然不具备可行性。 (二)异业子公司型 是指由商业银行设立一个从事非银行业务的独立子公司来参股或投资设立基金管理公司，达到将资金注入最终业务———非银行金 融业务的目的。这也是一种“双重控股”的组织模式，银行控股异业子公司本身，异业子公司又控股某些非银行金融机构。银行与异业子公司在法律上是相互独立的法人实体，联结这两个法律实体的纽带是股权。银行只有在掌握了对异业子公司具有支配力的股权份额之后，才可以心遂所愿地实施其跨业准入战略。但与第一种模式类似，异业子公司模式也受到《商业银行法》相关规定的制约而不可行。 (三)并购控制型 是指商业银行通过并购现有基金管理公司本身或其股东公司，实现对基金管理公司的间接控股。从我国目前的法律规定看，我国商业银行很难作为直接并购主体从事并购基金管理公司或其母公司的行动，但可以通过其关联企业或母公司收购基金管理公司或其母公司的股份，实现间接控制。金融监管当局尤为关注合并后的金融实体的经济实力及其对金融体系安全性和存款人利益的影响，国外的监管机构在审核并购过程中，对并购协议的各项内容往往进行慎之又慎的考量，还在立法上设置了审核要求。 (四)金融控股公司型 是指以银行、证券、保险等金融机构为子公司而开展经营的控股公司形式。具体到我国，这一界定应更加严格，即金融控股公司是自身不从事任何非金融业务活动，至少控制银行、证券、保险、信托机构中两类以上子公司，并且是金融资产占整个公司资产主体的纯粹控股公司。实际上仍是利用了商业银行的存量资金，经过控股公司的转承，将资金用于设立基金管理公司。金融控股公司实际上是银行的母 公司，可以有效地规避上述《商业银行法》的有关限制性规定。银行实际上可以以金融控股公司为中间媒介，将资金转入金融控股公司，再由金融控股公司投资设立或参股基金管理公司，从而规避《商业银行法》关于银行不能直接投资非银行金融机构和企业的禁止性规定。从这个意义上说，金融控股公司模式是现行法律下我国商业银行投资基金管理公司最为可行的方式。 二、商业银行设立资管 银行资管计划是银行作为管理人发起设立，按照与客户约定的方式和投资范围等对客户委托的资金进行投资、运作、管理的特殊目的载体。 银行资管计划的资金投向货币市场或者高流动性的债券市场无疑是正确的定位选择，也是其与券商资管计划、基金资管计划、保险资管计划的差异所在。但也有例外，工商银行的首批银行资管产品除投资于货币与债券市场外，还投资于一部分权益类资产，如新股及可 分离债申购、可转换债申购、定向增发、股指期货、融资融券、股票型证券投资基金等。 很明显，如果不借助于通道业务，上述银行直接投资于资本市场的许多投资工具不仅违反了《商业银行法》四十三条规定的商业银行不能经营证券业务的禁止性规定，也与商业银行法规定的商业银行以安全性、流动性、效益性为经营原则相悖。因此，那种认为银行资管业务的推出将会完全 “去通道化”的想法是站不住脚的，银行资管计划如果想做到合规，其投资到资本市场的许多投资工具还需要借助相关的“通道”。当前银行的主要操作方式为银行理财对接资管计划。 三、商业银行参与信托计划 商业银行参与资金信托计划的情形有以下三种:一是个别信托公司以“会员制”方式通过员工推销发行资金信托计划，商业银行充当托管人。二是信托公司与商业银行合作，商业银行充当“收付代理人”。信托公司在销售和承担收益权转让等业务的同时，委托商业银行代理收付。如信托公司通过设立专门的销售公司(如天津北方国投)或者通过专职人员向潜在客户推销外，大量的资金信托计划发行委托商业银行进行。据资料表明，银监会“一号令”颁布后，工农中建交五大银行和其他的股份制银行以及城市商业银行都不同程度地参与了该项业务。三是商业银行在代理收付的同时，更深层次地参与该项业务，或者说，商业银行与信托公司共同设计、发行、运作资金信托计划。即商业银行在代理收付的同时，还承担回够、质押等业务。 上述情形中，以第二种居多。即资金信托计划运作中，信托公司 充当投资管理人，负责资金的投资管理;商业银行则充当了代理收付人，主要负责资金募集者。二者共同推动，是把信托公司的管理优势和商业银行的信誉、网点、客户和技术等优势结合了起来，向投资人共同推出一种产品。 四、商业银行设立境外分支机构 商业银行可以人力、物力、资金、技术、服务和品牌等主要资源及要素输出，在海外国家或海外市场成立分支机构(代表处、分行、子银行等形式)进行权益性投资。 一方面，商业银行境外机构可在国际范围内购买外国有价证券，进行海外权益性投资。另一方面，一些国有大行通过境外子公司在国内设立股权投资管理公司，间接投资企业股权，如工行、建行等都采取了此模式。 目前，国有五大行纷纷在香港成立全资投行子公司(工银国际、建银国际、农银国际、中银国际、交银国际)。股份制银行中，民生银行和浦发银行于2014年在香港分别设立了民生商银国际和浦银国际。 在境外子公司直投模式种下，商业银行可以利用境外投资子公司作为投资业务的合法载体，进行多种证券投资业务，包括证券承销、私募股权投资、产业投资基金等。其中，证券承销主要是指股票首次公开发行中的股票承销业务，例如中银国际承销宁波港、中国一重、中国水电等IPO上市业务。股权投资业务中，具有代表性的是建银国际通过在国内设立的建银国际资产管理(天津)有限公司从事人民币股 权投资业务。截止目前，建银国际资产管理(天津)有限公司已设立或正在筹资多只人民币基金，覆盖医疗保险、文化、航空、环保等多个领域。产业投资基金中，典型案例包括中国银行参股的渤海产业基金和中国文化产业基金、工商银行投资的鄱阳湖产业投资基金。但是产业投资基金需要面临国务院、发改委和银监会的逐个批准，这种操作模式对于中小银行来讲难度很大，所以，以产业投资基金模式发展私募股权投资业务也只是大型商业银行的专利。 境外子公司直投模式的优点是，银行可以规避《商业银行法》的限制，同时也可以满足银监会的监管规定，是目前的法律环境下行之有效的业务模式。缺点是，该种模式成本较高，只有几家行业龙头能够承受;同时，在境外成立子公司，受制于商业银行在境外的经营基础，这也是国有五大行选择香港，而非境外其他国家和地区设立境外子公司的原因。 五、商业银行理财资金参与定向增发 银行理财资金作为优先资金与外部劣后资金共同出资设立定增 基金，参与投资上市公司定向增发项目。在定增基金存续期内，劣后级出资人以劣后出资份额为保证，通过动态补仓、差额补偿及溢价回购等措施保障优先级资金权益。定增基金在约定投资期限内，通过在二级市场出售股票等方式兑付优先级出资人本金及投资收益。 理财资金参与设立定增基金投资于定增项目，目前较为主流的基础交易结构大致可以分为两类:信托计划、基金资产管理计划(基金专户)模式和有限合伙模式。 (一)信托计划、基金资产管理计划(基金专户)模式 在信托计划、基金资产管理计划(基金专户)模式中，银行理财资金及劣后级投资人在信托计划(可选，以具较强管理能力、较丰富管理经验为)中约定相应权利及义务，信托计划通过基金资产管理计划(基金专户)认购上市公司定向增发股份。由招商银行、劣后投资人或第三方管理人(或有)共同商议投资决策及流程。定向增发项目融资一般规定最长融资期限，在约定最长融资期限到期前，基金资管计划(基金专户)通过在二级市场上变现股票，偿还优先级本金及收益。 在定增股份限售期间，劣后投资人将以“财务顾问费”、“分红”、 甲公司想参与上市公司定增募资，需要5亿资金，但甲公司仅有2亿，缺口3亿，怎么办,此时通行的方案是，甲公司出资2亿做劣后级(B级)，商业银行理财资金出资3亿作为优先级(A级)，成立定增类资产计划，杠杆比例1:1.5。其中优先级承担固定收益，目前定增类分级产品一般为8%，而劣后级承担风险，并享有高额收益。 (二)有限合伙模式 有限合伙模式中，理财资金通过信托计划、基金资产管理计划(以下统称为“通道计划”)认购有限合伙企业优先级合伙人(即优先级LP份额)，通过委托有限合伙企业的普通合伙人(即GP)以有限合伙企业名义(或加设 “通道计划”，便于多个项目投资的隔离管理)认购上市公司定向增发股份。由招商银行、劣后投资人或第三方管理人(或有)共同商议投资决策及流程。定向增发项目融资一般规定最长融资期限，在约定最长融资期限到期前，由普通合伙人在二级市场抛售股票，再由有限合伙企业向优先级LP分配本金和收益，以实现优先级合伙人的资金退出。 定增股份限售期间，劣后级合伙人将以“财务顾问费”、 “分红”等方式，向优先级合伙人支付期间利息。 六、商业银行介入私募基金 PE 是私募股权投资基金的简称，商业银行 PE 业务是指商业银行作为私募股权投资基金的有限合伙人(简称 LP)或普通合伙人(简称 GP)直接或者间接参与私募股权投资业务。 在中国国内，仅个别银行拿到了 PE 业务的营业许可。但由于商业银行一直看好这个业务领域，始终努力地“曲线投资”，即使只能开展边缘化业务。 由于我行目前不具备设立基金管理公司的条件，短时间内成立境外分支机构的可能性不大，只能迂回或者间接开展私募股权投资业务。在现有政策逐渐放开的条件下，商业银行正如火如荼地做着全面准备。中国资本市场现今的发展状况预示着商业银行开展 PE 业务指日可待。因此本文主要介绍私募股权投资基金的权益性投资操作方式。 第二章 私募股权投资基金的概念 一、私募股权投资基金定义 私募股权投资基金(Private Equity Fund)是从英国的信托制发展而来的，在现实中，私募股权投资基金的投资方式和范围灵活多变，因而现在国内外的学术界对私募股权投资基金没有明确统一的的定义。将学术界的观点归纳共同点，大致可以作为私募股权投资基金的定义: 私募股权投资基金是指通过非公开宣传的方式向有专门投资经验、不需要政府特别保护的特定投资者募集货币资金，以基金方式运作，对具有融资意向的企业的非公开交易的权益资本进行投资并参与企业管理，在交易实施过程中附带了将来的退出机制，即通过上市、并购或者管理层回购等方式，出售持股获利的集合投资制度。 二、私募股权投资基金特点 资金是私募的。PE基金管理公司通过设立PE基金，以非公开形式向特定投资人募集，主要募集对象为机构投资人，如主权基金、养老基金、社保基金、大学基金、企业年金、慈善基金等。 投资对象偏向成熟型企业。PE的投资对象主要为非上市企业，投资期限通常为3-7年。私募股权投资比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成熟企业，这一点与VC有明显区别。 多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。PE投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。 实行“资金+服务”的模式。PE管理公司不仅通过投资获取股权，作为股东参与重大事项决策，而且提供专业化的增值管理服务。 在投资初期就安排了退出方式。通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获取丰厚收益。投资退出渠道多样化，有上市(IPO)、售出(TRADESALE)、兼并收购(M&A)、标的公司管理层回购等等。 流动性差。没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。 三、私募股权投资基金的意义 国际经验表明，私募股权投资基金的发展能够弥补传统融资渠道的不足，促进资本市场发展，推动产业结构升级，提高已国的综合竞争力，所以发展私募股权投资基金具有十分重要的意义。从微观方面来说，私募股权投资基金可以提高投资者收益，改善被投资企业经营绩效，增加市场资源配置效率。从宏观方面来说，其可以扩大就业，促进长期资本市场的发展，带动科技进步，优化产业结构，从而推动经济平稳增长。 (一)提高市场资源配置效率 PE的投资对象一般是风险较高的创业企业和面临财务困境的企业，而这些企业都属于其他投资资金所不愿投资的企业范畴。私募股权投资基金管理人拥有丰富的投资管理经验，相对于中小投资者掌握更多的信息，能够更有效的监督被投资企业的经营管理，可以通过并购、资产重组及更换管理层来提升企业价值，可以完善公司治理结构和提高市场效率。欧美实证研究得出，正是PE管理人的职业化经营， 促进私募股权市场的专业化分工，提高了市场资源的总体配置效率，一方面挽救了处于财务困境的企业，另一方面促进了科技进步。 (二)加企业销售收入和提高就业率 根据美国创业投资与私人股权协会(NVCA)的统计，2006年美国创业资本支持的企业雇员数量达到1004万人，占全国企业雇员数量的9.1%，销售收入达到了 2.3万亿美元，占同期全美GDP的17.6%。另外，2003-2006年美国创业资本支持企业的年均雇员增长率和销售收入增长率分别超过全美平均增长率的1.7%和6.5%。英国私募股权投资与创业投资协会(BVCA)研究表明，英国私募股权投资基金支持的企业新创造的工作机会的增长率高于其他公司5个百分点，销售增长率也高于其他公司近3个百分点。 (三)有利于发展长期资本市场 私募股权投资基金一般为中长期投资，投资期限较长且流动性较低，客观上促进了长期投资的发展。并且，创业投资基金的主要采用IPO方式退出，正是因为私募股权投资基金的早期投资，才培育可符合企业上市标准的大量企业。另外，私募股权投资基金经常投资于不符合银行贷款的不成熟和财务困难的企业，私募股权投资基金通过为被投资企业提供增值服务，可以改变企业财务困境，促进企业的发展，为银行信贷和在证券市场培育了潜在的优质企业，有力的促进了长期资本市场的发展。据统计，美国仅在1991-1993年，上市的790家公司中有346家得到过私募股权投资基金的支持，占比44%。根据英国创业投资与私募股权投资协会(BVCA)的研究，1996-2006十年间，伦 敦证券交易所主板中30%的企业是由私募股权投资基金支持的企业。 (四)促进高新技术产业的发展和推动产业结构升级 私募股权投资基金特别是创业投资基金对高科技企业的资金支持，极大地促进高科技产业的发展，同时有利于科技进步和科技成果的转化，推动产业结构的升级，增强国际竞争力。美国高新技术企业中有50%以上的企业在其发展过程中得到过创业投资基金或其他类型的PE的支持，例如微软、雅虎、思科、戴尔等非常著名的高科技公司，其中创业投资促进科技进步最典型的例子就是娃谷。英国创业投资基金协会(BVCA)研究发现，69%的创业企业在获得PE资金支持的前两年中就推出了新的产品或者服务。 第三章 私募股权投资基金发展情况 一、资金募集情况 二、投资交易情况 三、退出情况 第四章 私募股权投资基金主要模式及相关案例 一、并购基金 并购基金是私募股权投资基金的一个重要分支，是目前欧美成熟PE市场的主流模式。并购基金是指专注于对目标企业进行并购的私募股权投资基金，其通过收购目标企业股份，获取目标企业的控制权，然后对目标企业进行整合、重组及运营，通过上市、股权转让或管理层回购等方式出售其所持股份而退出。 一个并购基金的完整运作，从资本投入到退出，一般要经历如下四个阶段:第一阶段，资本的募集和运作，即募集基金所需要的资金，并确定基金的组织形式;第二阶段，投资的项目选择，即寻找并筛选具有价值的投资项目，并确定投资模式;第三阶段，投资及其后的管理，即对所投资企业进行监督管理，以实现资本的增值;第四阶段，实现收益后退出，即寻找资本理想的退出时机和退出机制。 2003年，弘毅投资的成立标志着中国本土并购基金的崛起。与国外并购基金相比，弘毅投资起步较晚，但至2012年近十年期间，弘毅投资已快速发展成为中国本土并购基金的杰出代表，其卓越的投资业绩表明，其发展模式值得本土新兴并购基金借鉴和效仿。并购基金投资种类主要有以下三种: (一)产业/行业重组整合 首先，对于水泥、煤炭、汽车等传统成熟行业的龙头企业，往往有较强的行业整合需求，并购基金作为财务投资人为其提供资金支持，共享整合后的协同效应;对于中小板、创业板已上市高新技术企 业，以超募资金和股份为手段，通过实施横向和纵向的产业并购迅速做大做强，并购基金提前介入被整合对象，并通过上市公司的整合收购行为溢价退出。 基金提前入股业务发展良好，行业并购整合前景好的标的公司，并在标的公司出售给上市公司时，通过换股或定增交易，将标的公司股权转换为该上市公司股权而获得退出。由于并购整合类交易方式灵活，基金也可以通过向产业整合者(上市公司)提供资金并最终换取其股份，由整合后的协同效应获取增值收益。该类投资的核心在于对行业发展趋势的把握，对并购重组交易的专业理解，以及主动寻找整合标的和创造交易的能力。 产业并购/整并购基金 合标的公司 入股 出售 上市公司 交易后 上市公司原股东 并购基金 标的公司 其他股东 参股 上市公司 产业并购/整合标 的公司 相应案例——三一重工携手中信产业基金收购德国“大象” 在目前国家采取的房地产调控措施的大背景下，国内市场对建筑机械的需求减少，在这样的情形下，机械行业必然要寻其他出路，以求更好发展。因此，中国工程机械“三巨头”中联重科、三一重工、徐工机械，都在先后推进海外并购，大力开拓国际市场。经过多年打拼和国际金融危机催化，中国工程机械行业收获了两大机遇:第一，全球重型机械产业重心移到中国;第二，陷入危机的跨国巨头，向中国企业伸出被并购的橄榄枝。 从普茨迈斯特方面来说，其2007年销售收入曾达到10亿欧元，但2008年以来，因过度依赖欧美市场，受金融危机影响，业绩开始下滑，2008年，公司年收入仅4.5亿欧元，成立50年来第一次亏损，成为失血但拥有顶尖混凝土泵车技术的“优质病象”。此后，业绩回升也较为缓慢，2011年预计收入仅为历史最高点的57%，净利润约为最高点的1/10。 另外，随着全球重型机械产业重心东移，在中国，三一重工、徐工和中联重科等中国公司对其构成强大的压力，令其在中国始终未能突破10%的占有率。为延续企业生命，施莱西特决意出售。 普茨迈斯特的现金流出现了问题，所以三一重工才能够以3.24亿欧元的价格进行收购，这也是此次收购采用现金形式的一个重要原因。 从三一重工来说，这次并购对三一来说意义重大。 让我们先把视线调回到2008年。这一年在中国工程机械行业发生了一起重大事件。据当年财报，一直是行业老二的三一重工在规模上被中联重科反超。 三一重工缘何输给中联重科,原因是中联重科当年做了一件震动全球工程机械行业的大事:联手弘毅投资、高盛和曼达林基金，以总额5.11亿欧元，对全球混凝土机械行业排名第三的意大利CIFA公司，实施了全资收购。其中，中联重科占股60%。 CIFA是一家拥有80年技术沉淀的世界顶级混凝土机械公司，且是全球第一台混凝土泵车的发明者。其市场主要分布在欧洲。在意大利，CIFA泵车拥有超过70%的市场份额，在其他欧洲国家也有超过15%的市场份额。CIFA出卖缘由是，因过度依赖欧美市场，受2008年金融危机影响，出现约6000多万人民币亏损，控制人—私人股权投资基金Magenta和另两家私募基金，无力回天，决意出售。梁稳根和詹纯新都知道自己要什么:谁得到CIFA，意味着谁在打开欧洲市场大门、获取最顶端的品牌和技术上，占据主动。但CIFA最终被中联重科摘走。 梁稳根和詹纯新都很清楚，在全球混凝土泵车领域的冠亚季排名上，只剩下两家德国公司:积50多年历史，生产“大象”牌泵车的普茨迈斯特;其次是施维英。其中，施维英已被徐工锁定，只剩普茨迈斯特这个悬念。 从徐工、中联重科的高速扩张路径看，无一不是通过国际、国内的双重并购实现。对此，唐修国表示，如果当初能够获取CIFA，三一至少将并购战略的落地提前4年。而此次普茨迈斯特到中国寻找买家，这无疑是三一的一次重大机遇。 那么，三一重工为何要与中信产业投资基金联合收购呢,对此， 王树海表示，在并购中，基金可以充当撮合的角色，投资并购的前期谈判很复杂，有一个专业机构在其中进行撮合，可以起到非常重要的推动与协调作用。 “据我们了解，三一重工早就有意收购普茨迈斯特。在漫长复杂的收购谈判过程中，中信产业投资基金发挥了重要作用。”王树海介绍说。 同时，“PE基金具有比较丰富的投行经验，对标的企业有充分调研，了解标的企业地区相关法律文化知识，可以参与设计并购方案，提供财务支持等。”分析师指出。 收购要点概述: 收购方:三一德国将出资90%，中信基金将出资10%。 收购标的:德国的普茨迈斯特控股有限公司(普茨迈斯特 Holding GmbH)100%的股权。股权出售方为公司创始人Karl Schlecht 设立的2 个家族基金。 标的评估:位居世界混凝土机械制造行业第一位，全球市场占有率40%左右。 收购价格:3.6 亿欧元，三一德国和中信基金出资比例9:1。三一德国出资3.24 亿欧元(折合人民币26.54 亿元) 出资方式:现金。 在此次联合收购中，中信产业投资基金出资3600万欧元，占总收购出资的10%。中信此次联合三一并购，成为中国股权投资基金参与跨国并购为数不多的案例之一。 中信基金参与此次收购的优点有: 中信基金可充当撮合的角色，推动复杂流程的并购谈判。其有较为丰富的投行经验，对企业调研， 地区法律比较熟悉，有利于设计合理的并购方案并提供财务支持。 9:1的出资架构通过香港设立的全资子公司来收购，可以降低税收成本，有效控制收购成本。 香港是资本管制相对开放的地方，在资本进出及会计税务制度方面都接近于欧洲，为后期企业的资本运作提供了便利。 PE基金在投资之后会成为企业股东，参与企业管理，提供管理经验和相关行业源。 当然，联合PE的这种模式也可能会增加企业所在国法律、产权和市场制度方面的风险，并延长整个收购周期。 (二)并购重组及配套融资 “借壳上市”是比较常见的模式，并购基金为拟借壳企业提供资金支持并获取上市公司的股权，在借壳上市或上市公司发行股票购买资产方案获得证监会批准实施后，基金所持有的标的公司股权转换为上市公司股票，在限售期过后通过二级市场转让来获得溢价收益;上市公司发行股份购买资产可同步配以部分现金融资(配套融资)，，并购基金可参与认购上市公司所新发行的股份，因而可以从资产注入带来的业绩金额股价提升中获得收益。 该类基金参与该类交易的增值前景较有保障。目前市场已有不少私募股权投资基金通过所投企业借壳或资产重组方式实现投资退出。 相关案例——鼎晖系参与恒逸石化借壳ST光华 2009年12月24日，恒逸石化股东恒逸集团、邱建林先生、方贤水先生，与鼎晖一期及鼎晖元博签署《关于浙江恒逸石化股份有限公司的股份转让协议》，同意恒逸集团将恒逸石化6.24%和1.76%的股 份分别转让给鼎晖一期和鼎晖元博。本次股份转让后，恒逸石化的股本结构变更为:恒逸集团持有恒逸石化90%的股份，鼎晖一期持有恒逸石化6.24%的股份，鼎晖元博持有恒逸石化1.76%的股份，邱建林先生持有恒逸石化1%的股份，方贤水先生持有恒逸石化1%的股份。 之后，邱建林先生、方贤水先生于2010年3月22日将各自所(代恒逸集团)持有的恒逸石化1%的股份回转给恒逸集团。 国信证券股份有限公司关于世纪光华科技股份有限公司重大资产出售及发行股份购买资产暨关联交易之独立财务顾问:2010年4月29日，世纪光华分别与汇诚投资、恒逸集团、鼎晖一期及鼎晖元博签署了《重大资产出售协议》、《发行股份购买资产协议》及《业绩补偿协议》;同日，汇诚投资与恒逸集团签署了《股份转让协议》。根据上述协议，世纪光华将其全部资产和负债向汇诚投资出售，且人随资产走，汇诚投资以现金支付对价;世纪光华以发行股份购买资产的方式购买恒逸集团及鼎晖一期、鼎晖元博(合计)所持有恒逸石化100%的股份;同时，汇诚投资以协议方式将其所持世纪光华1，223.705万股股份转让给恒逸集团，恒逸集团以现金支付对价。上述重大资产出售、发行股份购买资产和股份转让互为条件，同步实施。以评估基准日2009年12月31日评估值为基准，拟出售资产价值作价20，313.72万元，拟购买资产价值作价423，360.37万元，由世纪光华向恒逸集团、鼎晖一期及鼎晖元博以每股9.78元的价格发行432，883，813股股份的方式作为支付对价。本次交易完成后，恒逸集团将取得世纪光华71.17%的投权，成为控股股东;世纪光华将持有恒逸石化 100%的股份，成为控股型公司;世纪光华的主营业务变更为生产和销售精对苯二甲酸(PTA)和聚酯纤维(涤纶)等相关产品。 影响借壳上市能否成功的因素比较多，在这个案例中，对于鼎晖而言，借壳上市操作周期的长短以及不确定性是其面临的最大风险。而锁定期的长短也直接决定了其收益的大小。其实复牌后股票的若干涨停对鼎晖而言，其并没获益，只是反应市场对这单重组一个良好的预期，一些知名PE投资的企业在上市后定价上往往能够起到抬升企业价值的作用。对鼎晖真正有意义的是，这单重组成功完成后上市公司股价在一段时间的表现，而不是现在。 张雪奎教授认为，通过借壳上市这种方式退出并不会是PE投资企业退出的一种主流方式，只是一种补充方式，石化行业大都因为金融危机亏损或者业绩下滑达不到IPO的标准而选择借壳上市，由于目前在国内借壳的上市公司股价都相对较高，而且还有很多小股东分享权益，因此投资人要想通过此种方式获利，必须提前以较低的价格进入到标的资产，在往上市公司注入时再评估增值，博取一个差价，但这个博取差价的过程是有限度的，受上市公司股东大会、监管机构的制约，过高的估值常常会导致方案无法获批，另外也会摊薄未来上市公司的每股收益，影响未来公司股价的走势，因此通过此过程的套利是非常有限的。另外通过借壳上市的方式退出，壳公司价格的高低、干净程度以及买壳成本都直接影响投资方的投资收益。 并购基金 并购基金 现金认购 现金+股票收购 并购基金 交易后 上市公司其他股东 并购基金 持股 上市公司 控制 标的公司 (三)控股型并购 控股型并购是并购基金直接以“整合者”角色介入并购重组交易，这样能最大限度地提高并购效率和资金使用效率，也是成熟市场并购基金的主流模式。此种模式下，强调获得并购标的的控制权，并以此主导目标企业的整合、重组及运营;控股型并购意味着需要对标的企业进行全方位经营整合，现阶段国内私募股权投资基金普遍缺乏该种能力。 并购基金控股型从投资到退出的典型模式为:控股买入——运营增值——出售退出。控股型并购的时机通常是标的企业经营困难或是出现事件驱动类投资良机，标的企业原股东出售意愿较强，并购基金较易获得企业控制权。该模式下，并购基金获益源自于标的公司经营改善带来的价值提升，因此，并购基金是否具有经营管理、整合决策 的专业团队，是否能够有效提升标的公司的运营效率和价值则至关重要。 并购基金 控股收购 标的公司 经营整合、管理提升 标的公司(价值提升) 独立上市或出售 并购基金增值退出 相关案例——中信资本参与ST亚华重大资产重组 一桩错综复杂的资产重组案例，随着湖南亚华控股集团股份有限公司(简称“ST亚华”，000918.SZ)的公告，宛如一幅画卷慢慢的展开，向资本市场展示了参与重组各方的极致智慧。 ST亚华是1999年在深圳证券交易所挂牌上市的公司，简称亚华种业，2006年更名为亚华控股。其主要经营业务为乳业、种业、生物制药三大板块。 在本次重组前，亚华控股在很长一段时间内，被以湖南鸿仪集团为首的“鸿仪系”所实际控制，成了这条资本“大鳄”的提款机，随着“鸿仪系”的倒台，重组ST亚华被第一大股东农业集团提上了议事日程。 第一步，中信资本入主。农业集团与中信信托投资有限责任公司(简称“中信信托”)于 2007年3月20日签署协议，将所持上市公司股份全部转让给中信信托，合计总数6896万股，占股比例为 25.3526%。而中信信托则是接受中信资本的委托代为持股的。 据查，中信资本成立于2002年，是一家专注中国的投资管理及咨询公司。中信资本总部设于香港。中信资本的创办股东为中信泰富有限公司(267.HK)和中信国际金融控股有限公司(183.HK)，各持中信资本50%权益。 至此，中信资本有了操盘ST亚华重组的话语权。只是上述股份并未过户，而是随着交易安排，在第二步方案执行时终止了协议。 第二步，股权分别转让。2008年4月28日，浙商集团和国大集团分别与农业集团签署了《股份转让协议》，受让农业集团持有的亚华控股2000万股、1696万股，占总股本7.35%和6.24%。同时，同在中信资本控制下的中信丰悦和中信和创分别受让农业集团、南山牧场持有的各3000万股。 至此，农业集团仅剩下ST亚华200万股，而中信资本已经控制了22.06%的股份，成为单一最大股东，而浙商集团和国大集团合计持有13.59%。 第三步，资产清理。ST亚华的资产清理主要是三个部分，一是将所拥有的乳业资产和其他实业资产出售给中信资本卓涛投资有限公司(简称“中信卓涛”)，同时接收上述资产的负债及人员;二是将生物制药资产出售给农业集团;三是将出售资产所得现金用于清偿公司全部债务(负债和或有负债)，这部分资金最后还剩下8000万元现金。 至此，中信资本已经按照既有约定，将ST亚华清理成一个只有8000万元现金资产，且没有任何实物资产、负债、或有负债和人员 负担的“净壳”。 第四步，向新股东定向增发认购资产同时启动股改。成为“净壳”的ST亚华以每股3.9元的价格向浙商集团及其一致行动人定向发行92027万股新股，认购浙商集团及其一致行动人的房地产资产，ST亚华转型为房地产企业。浙商集团与国大集团向股东会提交股改方案，向其他股东支付每10股送2股的对价换取流通权。增发并送股后，浙商集团及其一致行动人合计持有ST亚华95319.81万股，占总股本66.04%。 至此，浙商集团成为ST亚华的新的实际控制人。 中信资本在这场复杂的收购中斩获颇丰，不仅以2.14亿元(折合每股3.57元)的低价将总计6000万股股票收入囊中，更以5.7亿元人民币的代价收购亚华旗下婴儿配方奶粉及乳制品业务100%的权益。 亚华的乳业资产相当的优质，据ST亚华2007年年报显示，乳业方面实现主营业务收入11.6亿元，比2006年增长6.31%，已经连续9年实现盈利，对上市公司主营业务的贡献率达到80%以上。 亚华自1956 年创立“南山”品牌，目前位列中国前五大奶粉制造商及中国前十大婴儿配方奶粉知名品牌之一。“南山”奶粉在中国中部和南方地区占有领导地位。 而进行收购亚华乳业资产的主体中信卓涛，是中信资本旗下中信资本中国投资基金中的一只。 中信卓涛收购亚华乳业的目的，除了帮助ST亚华完成重组外，其最真实的目的是什么呢,作为中信资本旗下的私募股权投资基金 (PE)，其身份令市场揣测其收购亚华乳业，是为了送将这个在中国排名第五的乳业公司送出境外上市。 但《财经时报》的调查发现，中信资本在这场收购中扮演的可能只是“操盘手”的角色，真正的受益人却是亚华乳业的竞争对手——中国排名第三的光明乳业。 二、夹层基金 夹层基金(Mezzanine Fund)是杠杆收购特别是管理层收购(MBO)中的一种融资来源，它提供的是介于股权与债权之间的资金，它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。 夹层资本的风险和收益均介于债务资本和股权资本之间，通常是一种无担保的债权类风险资本，但区别于普融债权，它实质上是一种附有认股权证的债权:夹层基金可以依据事先约定的期限或触发条件，以事先约定的价格购买被投资企业的股权，或者因无法满足转股条件而以债权形式退出。虽然无担保为常态，但实际操作中夹层基金有时也会要求融资方提供一定的担保措施保证资金的安全，比如资产抵押、股权质押、大股东连带担保、第三方担保等。夹层融资这种亦股亦债，又非股非债的属性，使它具备了灵活丰富的非标投资工具的特点。典型的夹层资本提供者可以选择将夹层资本一部分转化为融资方的股权，如期权、认股权、转股权等，通常以可转股债权、可赎回优先股等形式操作。随着我国立法不断完善，这些原本属于灰色地带的投资工具陆续得到了阳光化。 高净值人士 高净值人士 **投资管理中心 优先级LP 劣后级LP GP 出资80% 出资19% 出资1% 资金托管银行 财务顾问 风险管理委 员会 律师 **夹层投资 合伙企业 风险决策委 员会 审计机构 夹层投资项目 夹层融资往往关注的对象是较为成熟阶段的目标企业，它们往往拥有充足的现金流并且可持续发展，在项目的具体选择和判断上更加清晰，再结合投资的风控手段，能够更加有效地降低投资风险。夹层投资的收益较稳定，一部分来自夹层债权性质带来的较高现金利息，一部分来源于夹层股权性质带来的股本溢价和分红，以及融资方提前还款带来的溢价。 在纯股权投资缺少退出渠道、二级市场与一级市场利益重新分配的时代，夹层融资在一定程度上既满足了PE对收益率的最低要求，同时又赋予了PE在恰当的时间转股以事先超额收益的权利，其优势相较于传统的PE股权投资不言自明。对于被投资企业来说，有时难以获得银行贷款或者不满足公开发债的条件，有时股权融资不能从PE渠道获得满意的市盈率定价，为了获得发展所需的资金而接受夹层投资，可以在最小限度内稀释股权，同时受到较少的财务限制。 夹层投资主要结合债性及股性工具进行非标准化设计，重点选择一些具有一定资产的行业和公司进行投资，并多采用结构化的产品设计提高投资回报。夹层投资通过股权、债权的结合，可实现多种投资模式。根据调研，国内夹层基金主要有以下四种投资模式: (一)股权进入:募集资金投到目标公司股权中，设置股权回购条件，通过资产抵押、股权质押、大股东担保等方式实现高息溢价回购收益。 相关案例 xx夹层投资产品核心条款 (二)债权进入:包括但不限于资产抵押贷款、第三方担保贷款等方式直接进入，通过担保手段实现固定收益的实现，或者私募债的发行主体在债发行之时将该等债赋予转股权或认股权等。 相关案例 某能源公司接受xx夹层基金1.92亿元的债权投资，以股权价值 6折的价格转让对应股权至xx夹层基金，并约定若能源公司股东18个月后未按约定回购股权，则xx股权基金有权按约定价格收购上述能源公司质押股权。与其说是债转股条款，不如说是给夹层基金还本付息提供足额担保。 (三)股权+债权:采用担保或者优先分配的方式实现较低的担保收益。然后在后续经营中获取担保收益以上的收益分配。在项目设计中可通过信托、有限合伙、项目股权方面灵活设计结构化安排，实现各类收益与项目进度的匹配。 相关案例 2014年xx夹层基金与国内知名房地产集团合作完成了对大连项目的股权+债权投资。该投资通过发行一对多资管计划募集，总规模4.5亿元，募得资金一部分向项目公司增资，另一部分通过委托贷款借给项目公司。该投资期间将获得稳定的债权收益，在项目退出时可以获得可预期的超额股权回报。 (四)危机投资:对相对存在短期经营危机的项目进行投资;可与行业里的优秀企业合作，专门收购资金链断裂的优质项目，退出方式要求开发商回购或按固定高息回购;也可对公开发行的高息危机债券和可转债金融产品进行投资。 夹层产品本身非常灵活，每家机构在具体模式设计上不尽相同。夹层投资可以在如下方面进行协商并灵活调整:1. 权益债务分配比重;2. 分期偿款方式与时间安排;3. 资本稀释比例;4. 利息率结构;5. 公司未来价值分配;6. 累计期权 三、上市公司定增(固定收益)投资基金 定向增发即为业内所说的“一级半市场”，相对于二级市场买卖股票，定增能够取得一定的折扣，导致投资定向增发有了一层事先的“安全垫”。定向增发有这很大的投资机会，定向增发的发行价相比二级市场的股价往往有一定的折扣，而且定增募集资金投资于特定的项目，其有利于上市公司的发展和业绩增长，反过来会主推上市公司股价上涨，因而现在越来越多的私募产品参与到上市公司的定向增发项目中来，希望能从中获取溢价收益。 定增投资类似于Pre-IPO投资，即地价进入，待股票增值后在二级市场上退出获得收益。对于私募定增投资基金来说，其一般要求是: 基金(固定)收益率要求:一般来说，投资收益回报是不确定的，因项目而异，投资有一定风险。目前来说，由于市场低迷，投资风险大，因此一般基金为了保证能够获取投资收益，会要求进行固定收益的定增投资。通常，所投资项目IRR>15%，基金投资回报倍数(含本金)1.75倍(1-5年)。 基金进入:一般情况下以低于流通股价30%的价格买入被投企业的股权。基金获得的股权为同股同权，并按股权比例进行收益分配。 基金管理:基金管理人参与项目调研，回购签约，退出邀约等事宜，维护基金在项目公司知情权和基金利益。 基金的退出:当解禁上市流通后或约定退出期限前启动基金退出相关工作，基金退出时一般根据市场情况决定，是由二级市场退出时间，或上市企业回购。 第一步，前提。确认投资标的和项目;确认有限合伙人数量，按照实际项目所需资金确定最终认缴金额 第二步，设立合伙企业。成立有限合伙人企业，完成工商登记;完成银行及证券账户开设 第三步，参与定向增发。参与上市公司定向增发，流程包括保证金支付、后续投资款缴纳、股权变更等 第四部，杠杆操作。包括银行和信托两种途径 第五步，再投资。包括二级市场操作以及其他定向增发项目等两种投资方向。 第六步，利润分配。各合伙人按照项目进行收益分配，税收各自缴纳 GP(合伙企业普通合伙人)的 GP的职责主要是进行基金管理，例如选择独立第三方机构定期对项目公司进行调研。其次是选择独立第三方机构在基金退出时对项目公司股权价值进行评估。GP在项目层面通过委派董事的方式，参与重大事项决策，例如审批项目公司年度经营计划及资金计划;审批项目公司所增发的目标成本;审批项目公司年度销售进度;制订项目公司的利润分配方案。GP还要进行基金经营管理，后期股权质押等事项。其中包括但不限于:A股上市企业定向增发产品融资，以流通股价七至八折介入(注:买入价就具备成本优势);与被投企业签约回购协议，如低于或者等于增发购买价格时，由被投上市企业溢价10%的回购协议进行股份回购，或者由大股东以担保的方式或者大股 东参与定增但作为劣后分配来对于收益率提供保障支持;获得对应股权股份后，由合作银行、券商进行融资融券，所融资金不低于股价50%，利率不高于8%，所得资金进行投资。 获得基金定投的溢价利润分配 优先获得分配，收益率固定10% A类投资人 B类投资人 出资2亿 出资3亿 基金定投(LP)募集5亿元 GP 被投项目公司 主板上市定向增发基金 签约回购保障协议 10%议价回购 所购股份同股同权 第五章 我国商业银行与PE的主要合作模式 第六章 银行在私募股权投资基金中面临的风险点及采取的防范措施 一、商业银行介入私募股权投资的风险分析 (一)商业银行介入私募股权投资的系统性风险分析 其一，私募股权投资配套法律法规不健全制约商业银行控制其投资的系统性风险。由于当前我国涉及到私募股权投资的相关法律法规体系缺乏健全性，现有司法体系缺乏对非法集资与私募股权投资之间的清晰界定。由此导致了部分私募股权投资的运作漂浮于现有司法体系边缘的灰色地带。考虑到我国当前的资本融通市场的发展尚处于起步阶段，在资本需求者众多和资本供给渠道狭窄之间的矛盾对立中，部分非法人员借助私募股权投资名义来采用非法手段筹措资金并用于非法用途。这种非法的资金融通行径使得私募股权投资被间接的污名化。各级地方政府和司法机关为防控地区性金融危机对区域社会与经济产生的冲击，纷纷采取行政手段和司法手段并举的方式严控包括私募股权投资在内的各类非正规资金融通行为，从而给私募股权投资带来显著的系统性风险。 其二，私募股权投资所依赖的社会诚信环境较为恶劣增加其系统性风险。当前我国宏观经济正处于高速增长，在区域经济快速发展的过程中，包括诚信危机在内的各类经济犯罪行为亦处于高发阶段。在投融双方因基于对招商银行专业能力与良好信誉的信任而参与到私募股权投资业务中;则投资失败将会对招商银行产生不良声誉风险甚至法律纠纷。由于维系私募股权投资基金和权益所有人之间的纽带是基于投资人和委托人之间的相互信任感。当社会整体诚信体系缺失的 条件下，各类非法集融资事件的爆发不仅进一步破坏了社会诚信生态环境，而且挤占了私募股权投资的潜在客户市场空间，增加了私募股权投资的系统性风险。 (二)商业银行介入私募股权投资的非系统性风险 其一，私募股权基金的内部管理问题增加其非系统性风险。由于私募股权投资在我国产生的时间较短，私募股权投资缺乏有效的内部风险管理能力，从而增加了私募股权投资资金的运营风险。在私募股权投资项目运作过程中，私募股权投资项目管理人需要与资金需求方企事业单位展开沟通与交流，并从资金需求方处获取各类证明其财力和资信状态的文书和证件。这期间需要耗费私募股权投资项目管理者大量的时间对上述材料的真实性进行甄别，并对上述材料内容的价值进行效用评估。这对于私募股权投资项目管理者提出了较高的知识与能力要求，也对私募股权投资内部管理制度的缜密性和有效性提出了较高的要求。由于私募股权投资缺乏正规金融机构所具有的组织严密的风险监控体系，私募股权投资内部管理风险管控更多依赖于私募股权投资管理者的个人道德素养和知识能力来维系。这给私募股权投资爆发由内部管理不善而诱发非系统性风险创造了契机。 其二，信息不对称性诱发的委托代理风险增强私募股权投资的非系统性风险。私募股权投资的委托代理风险主要源自私募股权投资的特有资本融通模式。由于私募股权投资的资本投资方和资本融通方之间缺乏有效的信息互联互通，从而使得投资方和资本融通方之间存在易于诱发相互间认知障碍的信息鸿沟，由此造成的信息不对称性问题 给拥有较多私人信息的一方利用自身的信息优势来侵害拥有较少私人信息一方的切身利益的机会。在投资项目收益率既定的条件下，作为投资方代表的私募股权投资与投资接受方之间存在显著的利益相冲突性。接受投资方有着较强的动力来隐匿部分不利于其获取私募股权投资的私人信息，而这种私人信息的隐匿行为将在损害私募股权投资方利益的同时使其自身获利。为了降低交易对手的信息隐匿行为给自己一方及投资人带来的收益损失，私募股权投资方需要投入更多的资源来深入调查接受投资方的私人信息，由此产生的额外支出将使得私募股权投资方的投资成本递增而投资收益递减，从而损害包括投资人和融资方在内的全体私募股权投资交易参与者的切身利益。 二、商业银行介入私募股权投资风险防范措施 (一)改进私募股权投资风控模式 其一，商业银行应当着力推动在私募股权投资巴塞尔协议股价定价的盈利目标法。随着巴塞尔协议III在我国金融界的普及，我国银行系统持续推进在银行系统资产负债表的表内业务和表外业务的去杠杆化工作。通过实施去杠杆化工程，金融系统的系统性风险水平持续降低，但随之而来的是金融机构的资产流动性水平亦同步降低，由此导致了金融机构所持有资产价格大幅下滑的问题。将巴塞尔协议III的风险管理精神引入到私募股权投资风险管控体系建设中，有助于招商银行在参与私募股权投资项目的过程中强化私募股权投资风险管理水平。以招商银行为例，截至2013年9月末，招商银行的不良贷款率为0.61%，不良贷款拨备覆盖率达到370.9%，稳健运行的资产风 险控制系统确保招商银行有足够实力协助私募股权投资控制其资产运作风险。 其二，商业银行应当引入第三方信用评级机制来控制私募股权投资风险水平。考虑到私募股权投资项目运营规模相对较小，项目经营状态变动较大及由此衍生的项目风险水平较高的问题，招商银行应当在对既有信用评级机制作变革的基础上探索适合私募股权投资特征的第三方吸引普及机制的设计和实施路径。招商银行应当将项目未来现金流的递增性做深入考察，并将其作为评价私募股权投资项目价值的首要指标。未来现金流的高成长性是支持项目在财务层面成功的关键，也是控制招商银行投资风险和提升其收益水平的关键。招商银行应当将项目所筹措资金用于作为对其信用考察的要点，从项目在技术研发领域的投入、项目在关键技术人才上的投入和项目的内生创新能力等方面考核项目的未来现金流增进能力。再者，为有效控制招商银行的投资风险，第三方信用评价机制还应当将偿债能力作为评价私募股权投资项目风险的重要指标。在对项目的偿债能力做深入分析的过程中，招商银行不仅需要考虑诸如资产负债率和流动比率等常规指标，而且应当对项目的现金流量表做深入分析，并运用杜邦分析法来有效解释项目动态的筹资风险和投资收益率问题。 (二)改进私募股权投资运行模式 其一，商业银行应当采取限制股权稀释策略来控制私募股权投资风险。私募股权投资的股权稀释系指私募基金通过分期投资方法来吸引再追加投资资金致使后期投资者获取一定的所有者权益份额，由此 导致前期投资者所有者权益份额在总股本中所占的比例被降低的情形。在前期投资人未知情的情形下，为有效控制私募股权投资项目管理方或融资方对招商银行及其控股公司所持有所有者权益的稀释，招商银行应当着力完善股份设置方案以限制私募股权投资交易中的代理人风险。具体而言，招商银行应当在私募股权投资项目设置初期即在股权设置上作出面向前期投资人的优先认购权制度安排，从而有效遏制私募股权投资项目运营者或融资方在招商银行及其控股公司不知情的情形下采取股份稀释措施以侵害招商银行合法权益。再者，招商银行应当严密监控私募股权投资项目执行的债转股政策，从债转股的转置程序上限定招商银行及其控股公司有权对债转股规模和价格做切合实际的调整，以遏制既有股东权益被稀释的风险。 其二，商业银行应当优化契约内容以增强对自身利益的优先权保护力度。招商银行应当通过与私募股权投资展开契约谈判以便于要求私募股权投资给予其投资人优先保护地位。投资人优先保护地位要求私募股权投资在给予招商银行以投资决策相关信息时，必须主动承担起为其所提供的各种错误信息及由此给招商银行带来的损失。为确保招商银行利益不被私募股权投资管理者所恶意侵占，招商银行应当在投资契约中明确相应的违约补救措施，规定在私募股权投资运营状况持续恶化的情形下，招商银行有权依约对私募股权投资董事会和管理层进行调整。私募股权投资亦应当优化其与融资方之间的契约，约定在融资方企业管理层采取诸如改变所融通资金的用途等背离契约的行动时，私募股权投资有权在融资方董事会上行使特别投票权，以有 效控制融资方的内部风险对私募股权投资的冲击。 (三)创新投资模式以控制商业银行非系统风险 其一，商业银行应当采取风险投资模式来有效控制私募股权投资内涵的非系统性风险。导致私募股权投资的内在风险较高的问题根源在于私募股权投资项目的未来收益率和现金流的不确定性。而招商银行系统对于风险管控的要求较高。随着巴塞尔协议III在我国金融界的广泛推广，银监会对银行系统的风险管控力度日益加强，由此导致了商业银行系统对私募股权投资的既有风险管控能力的担忧。通过采取分段式投资的风险投资模式，招商银行可以通过运用较少的资金做第一期投资，从而获得了赢得未来高收益的可能性;招商银行可以根据私募股权投资项目的运营情况再行决定下一轮投资资金投放的时间和数量。此举有效克服了有私募股权投资项目的未来投资收益率和现金流的不确定性问题所引起的银行系统的风险监管措施贯彻不力的问题，给商业银行参与私募股权投资提供了较为稳妥的低风险参与模式。 其二，商业银行应当采取金融控股公司模式来有效分散由商业银行投资私募股权投资项目所引起的风险。金融控股公司模式要求商业银行通过成立具有中介性质的金融控股公司的方式来将招商银行的日常表内业务与私募股权投资项目的表外业务进行风险隔离。招商银行可以成立金融控股公司并成为其控制性股东，并在充分利用股份制公司赋予的有限风险责任条款的基础上来将金融机构的投资风险限定于金融控股公司的注册资本限额内。设立直投公司的操作方式要求 招商银行附属投资公司成为私募股权基金的有限合伙人并享受股权 投资收益;而私募股权基金的普通合伙人由外部机构担当。 第七章 私募股权投资基金的政策与法规体系 (一)《中华人民共和国证券投资基金法》 2012年12月28日公布、2013年6月1日正式施行的《中华人民共和国证券投资基金法》，将私募证券投资基金纳入监管，但私募股权和创业投资基金不在此法监管范围之列。但股权和创业投资基金想不被监管比较难，原因在于新《基金法》规定扩大了私募证券投资的外延。 新《基金法》94条2款，“非公开募集基金财产的证券投资，包括买卖公开发行的股份有限公司股票、债券、基金份额，以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。”相对于第72条，这条规定，把基金证券投资的范围从上市交易的股票、债券扩大为公开发行的股票、债券、基金份额。《基金法》将私募基金的这些交易行为纳入监管。这样私募股权和创投基金(PE/VC)想规避监管就比较难。 私募股权和创投基金在最初投资时虽然可能不受监管，但是二级市场无疑是他们退出变现的最重要的渠道。而如果他们要在二级市场变现退出，卖的行为就被纳入监管范畴，需要向基金业协会登记备案。并且，PE/VC也不能参与二级市场的定向增发，定向增发就是买，其行为也纳入监管，需要登记备案。就是说私募股权和创投基金如果不进行登记，就无法参与在证监会体系内的投资运作。 (二)《私募基金监督管理暂行办法》(证监会令第105号) 2013年6月27日，证监会正式获得私募股权基金的监管权后， 于2014年4月8日成立私募部。2014年8月21日公布《私募投资基金监督管理暂行办法》(证监会令第105号)，确立了私募监管的登记备案、合格投资者认定、资金募集、投资运作、行业自律的规范。该法内容择要如下: 1、设立私募基金管理机构和发行私募基金不设行政审批。(第五条) 2、基金业协会对私募基金业开展行业自律，协调行业关系，提供行业服务，促进行业发展。(第6条) 3、各类私募基金管理人应当根据基金业协会的规定，向基金业协会申请登记，报送信息。(第7条) 4、各类私募基金募集完毕，私募基金管理人应当根据基金业协会规定，办理基金备案手续，报送信息。(第8条) 5、合格投资者人数限制和资格认定(11-13条) 6、资金募集渠道限定、不得承诺保底收益、问卷调查和风险告知、风险评级和合格投资者适当性管理。(14-19条) 7、基金业协会应当制定和实施私募基金行业自律规则，监督、检查及其从业人员的执行行为(29条) 8、要求基金业协会对创业投资基金提供差异化的会员服务。 (三)基金业协会自律规则——1个公告、3个办法、8解答、9个指引、28项制度安排 1、一个公告(“二五公告”) 《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》(中基 协发[2016]4号，2016-2-5) 《中基协负责人就发布<关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告>答记者问》(2016-2-5) 《中基协负责人就落实<关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告>相关问题答记者问》(2016-2-5) 2、三个办法 (1)《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》(中基协发〔2014〕1号，2014-1-17) (2)《私募投资基金信息披露管理办法》(2016-02-04发布施行) (3)《私募投资基金募集行为管理办法》(2016-4-15发布，2016-7-15施行) 3、八个解答 《私募基金登记备案相关问题解答1-8》 4、九个指引 (1)《私募基金管理人内部控制指引》(2016-02-01施行) (2)《基金业务外包服务指引(试行)》(2015年2月1日施行，中基协发〔2014〕25号) (3)《私募投资基金信息披露内容与格式指引1号》(2016-2-4发布施行) (4)《私募基金管理人登记法律意见书指引》(2016-2-5发布施行) (5)《私募投资基金合同指引1号(契约型私募基金合同内容与格式指引)》(2016-4-18发布，2016-7-15日施行) (6)《私募投资基金合同指引2号(公司章程必备条款指引)》(2016-4-18发布，2016-7-15日施行) (7)《私募投资基金合同指引3号(合伙协议必备条款指引)》(2016-4-18发布，2016-7-15日施行) (8)《私募投资基金投资者风险问卷调查内容与格式指引(个人版)》(2016-4-15发布，2016-7-15实施) (9)《私募投资基金风险揭示书内容与格式指引》(2016-4-15发布，2016-7-15实施) 5、三十八项制度安排 (1)经备案的私募基金可以申请开立证券相关账户(《登记备案办法》第14条) (2)从事私募基金业务的专业人员(高管)应当具备私募基金从业资格，从业资格的取得有考试与认定。并应当参加后续执业培训。(二五公告及《关于基金从业资格考试有关事项的通知》【中基协2015-112号】) (3)私募证券投资基金应每月结束之日起5日内更新基金信息，非私募证券基金应在每季度结束之日起20工作日内更新非证券类私募基金的相关信息。 (4)私募基金管理人应当在每年度结束之日起20个工作日内，更新管理人、私募基金等信息。每年度四月底前填报年度财务报告。 (5)私募基金管理人名称、高管、控股股东、实际控制人或执行事务合伙人变更应在变更10日内报告，并提交专项法律意见书。 (6)私募募集资格限定为已登记的管理人(只能募集自己设立的私募基金)和在中国证监会注册取得基金销售业务资格并已成为中国基金业协会会员的基金销售机构(第三方) (7)从事私募基金募集的人员应当具有基金从业资格。 (8)任何机构和个人不得为规避合格投资者标准，募集以私募基金份额或其收益权为投资标的的金融产品，或者将私募基金份额或其收益权进行非法拆分转让，变相突破合格投资者标准。募集机构应当确保投资者已知悉私募基金转让的条件。 投资者应当以书面方式承诺其为自己购买私募基金，任何机构和个人不得以非法拆分转让为目的购买私募基金。 (9)建立投资者资料保管制度，保存期限自基金清算终止之日起不得少于10年。 (10)建立募集结算专用账户制度。募集机构应开立私募基金募集结算资金专用账户，用于统一归集私募基金募集结算资金、向投资者分配收益、给付赎回款项以及分配基金清算后的剩余基金财产等，确保资金原路返还。 私募基金募集结算资金是指由募集机构归集的，在投资者账户与私募基金财产账户或托管资金账户之间划转的往来资金。 募集结算资金从投资者资金账户划出，到达私募基金财产账户或托管资金账户之前，属于投资者的合法财产。 募集机构应当与监督机构签署账户监督协议。明确对私募基金募集结算资金专用账户的控制权、责任划分及保障资金划转安全的条 款。监督机构承担保障私募基金募集结算资金划转安全的连带责任。 监督机构包括中证登公司、取得基金销售资格的商业银行、证券公司、及中国基金业协会规定的其他机构。这些机构应当成为中国基金业协会的会员。 (11)明确私募基金募集的6个程序: 特定对象确定——投资者适当性匹配——基金风险揭示——合格投资者确认——投资冷静期——回访确认。 (12)明确特定对象的确定程序 在向投资者推介私募基金之前，募集机构应当采取问卷调查等方式履行特定对象确定程序，对投资者风险识别能力和风险承担能力进行评估。评估结果有效期最长不得超过3年。 问卷调查主要内容包括:投资者基本信息、财务状况、投资知识、投资经验、风险偏好。 线上推介的，在线特定对象确定程序包括:实名制登记、验证码核实、阅读并同意募集机构的网络服务协议、阅读并主动确认其自身符合合格投资者的规定、在线填报风险识别能力和风险承担能力的问卷、募集机构根据问卷调查及其评估方法在线确认投资者的风险识别能力和风险承担能力。 未经特定对象确定程序，不得向任何人宣传推介私募基金。 (13)强调私募基金的推介应符合适当性匹配的原则。 募集机构应当自行或委托斯三分机构对私募基金进行风险评级。 募集机构应当根据私募基金的风险类型和评级结果，向投资者推 介与其风险识别能力和风险承担能力相匹配的私募基金。 (14)加强推介材料规范性监管，明确必备内容。 私募基金推介材料应明确指出不得转载或给第三方传阅。 (15)禁止“收益预测”、“欲购从速”等十二类推介行为 (16)禁止“讲座”、“博客”、“门户网站链接广告”、“传单”、“微信朋友圈”等9类推介载体 (17)严格履行投资者风险揭示制度。要求投资者对基金合同中投资者权益相关重要条款逐项确认。 (18)建立合格投资者证明制度。要求投资者提供资产证明或收入证明。 (19)建立投资冷静期制度。完成合格投资者确认程序后签署基金合同，基金合同应约定24小时的投资冷静期。投资冷静期内不得主动联系投资者。 私募证券投资基金合同应当约定投资冷静期自基金合同签署完毕且投资者缴纳认购基金的款项后起算。 私募股权基金、创投基金可自行约定。 (20)建立投资者回访确认制度。 投资冷静期满后，募集机构应指令本机构从事基金销售推介业务以外的人员以录音电话、电邮、信函等适当方式进行投资回访。并进行相关内容的逐项确认。 未经回访确认成功，投资者缴纳的认购基金款项不得从募集账户划转到基金财产账户或托管资金账户。 (21)建立私募基金披露备份平台。 私募基金管理人应向私募基金信息披露备份平台报送信息，过往业绩以私募基金信息披露备份平台报送的数据为准。 投资者可以登录私募基金信息披露备份平台进行信息查询。 (22)要求建立信息披露管理制度，并规定制度应当包括的内容。 指定专人负责管理信息披露事务，并按要求上次信息披露相关制度文件。 制度应当包括内容、频度、方式、责任及渠道。 信息披露相关文件、资料的档案管理。 信息披露管理部门、流程、渠道、应急预案及责任。 未按规定披露信息的责任追究机制、对违反规定人员的处理措施。 信息披露相关文件资料保存期限自基金清算终止之日起不得少于10年。 (23)明确规定私募基金募集期间的信息披露内容。 (24)明确规定基金运作期间的信息披露内容、披露时间。制定了《私募投资基金信息披露内容与格式指引1号》(适用于私募证券投资基金) 单只私募证券投资基金管理规模金额达到5000万元以上的，应持续在每月结束之日起5个工作日内向投资者披露基金净值信息。 每季度结束之日起10个工作日内向投资者披露基金净值、财务指标以及投资组合等信息。 每年结束之日4个月内向投资者披露财务状况、运作信息、投资者实缴、未缴出资及所持有基金份额总额等信息。 (25)明确私募基金管理人最高权力机构对建立内控制度和维持其有效性承担最终责任。经营层对内部控制制度的有效执行承担责任。 (25)要求建立内部环境内控要素。 包括经营理念和内控文化、治理结构、组织结构、人力资源政策和员工道德素质等。 (26)要求建立有效的人力资源管理制度，健全激励约束机制，确保工作人员具备与岗位要求相适应的职业操守和专业胜任能力。 (27)要求私募基金管理人应具备至少2名高级管理人员。要求设置负责合规风控的高级管理人员。 明确风控负责人对因失职渎职导致内部控制失效造成重大损失的，应承担相关责任。 (28)要求建立科学严谨的业务操作流程。 利用部门分设、岗位分设、外包、托管等方式实现业务流程控制。 (29)要求建立授权控制制度。 授权控制应当贯穿于私募基金管理人资金募集、投资研究、投资运作、运营保障和信息披露等主要环节始终。 (31)要求建立合格投资者适当性制度。 (32)要求建立完善的财产分离制度。独立运作，分别核算。 (33)要求建立防范利益冲突的、公平交易的制度。 (34)要求建立投资业务控制制度。 保证投资决策严格按照法律法规规定，符合基金合同所规定的投资目标、投资范围、投资策略、投资组合和投资限制等要求。 (35)要求建立募集机构遴选制度。 (36)要求建立私募基金托管人遴选制度。 (37)要求至少每一年开展一次全面的外包业务风险评估。关注外包服务机构是否存在与外包服务相冲突的业务，以及外包机构是否采取有效的隔离措施。 (38)要求建立内部控制档案保管制度。确保信息的完整、连续、准确和可追溯，保存期限自私募基金清算终止之日起不少于10年。