掉期交易和套期保值

掉期交易和套期保值 Swap Transaction，是指在买入或卖出即期外汇的同时，卖出或买进同 一货币的远期外汇，以防止汇率风险的一种外汇交易。这种金融衍生工具，是当前用 来规避由于所借外债的汇率发生变化而给企业带来财务风险的一种主要手段。 掉期交易（Swap Transaction）是指交易双方约定在未来某一时期相互交换某种 资产的交易形式。更为准确他说，掉期交易是当事人之间约定在未来某一期间内相互 交换他们认为具有等价经济价值的现金流（Cash Flow〕的交易。 。货币掉期交易，是指两种货币之间的交换交易、在一般情 况下，是指两种货币资金的本金交换。利率掉期交易、是相同种货币资金的不同种类 利率之间的交换交易，一般不伴随本金的交换。掉期交易与期货、期权交易一样，是 近年来发展迅猛的金融衍生产品之一，成为国际金融机构规避汇率风险和利率风险的 重要工具。 1981年，IBM公司和世界银行进行了一笔瑞士法郎和德国马克与美元之间的货 币掉期交易。当时，世界银行在欧洲美元市场上能够以较为有利的条件筹集到美元资 金，但是实际需要的却是瑞士法郎和德国马克。此时持有瑞士法郎和德国马克资金的 IBM公司，正好希望将这两种货币形式的资金换成美元资金，以回避利率风险。在所 罗门兄弟公司的中介下，世界银行将以低息筹集到的美元资金提供给IBM公司，IBM 公司将自己持有的瑞上法郎和德国马克资金提供给世界银行。通过这种掉期交易，世 界银行以比自己筹集资金更为有利的条件筹集到了所需的瑞士法郎和德国马克资金， IBM公司则回避了汇率风险，低成本筹集到美元资金。这是迄今为止正式公布的世界 上第一笔货币掉期交易。通过这项掉期交易，世界银行和IBM公司在没有改变与原来的债权人之间的法律关系的情况下，以低成本筹集到了自身所需的资金。 1982年德意志银行进行了一项利率掉期交易。德意志银行对某企业提供了一项 长期浮动利率的贷款。当时．德意志银行为了进行长期贷款需要筹集长期资金，同时 判断利率将会上升，以固定利率的形式筹集长期资金可能更为有利。德意志银行用发 行长期固定利率债券的方式筹集到了长期资金，通过进行利率掉期交易把固定利率变 换成了浮动利率，再支付企业长期浮动利率贷款。这笔交易被认为是第一笔正式的利 率掉期交易。 在国际金融市场一体化潮流的背景下，掉期交易作为一种灵活、有效的避险和资 产负债综合管理的衍生工具，越来越受到国际金融界的重视，用途日益广泛，交易量 急速增加。近来。这种交易形式己逐步扩展到商品、股票、期货 [1]及汇率、利率以外的领域。 因此，从事掉 期交易者多为实力雄厚、风险控制能力强的国际性金融机构，掉期交易市场基本上是 银行同业市场。国际清算银行（BIS）和掉期交易商的国际性自律组织国际掉期交易 商协会（ISDA），近年来先后制定了一系列指引和准则来掉期交易，其风险管 理越来越受到交易者和监管者的重视。 (1)买与卖是有意识地同时进行的 (2)买与卖的货币种类相同，金额相等 (3)买卖交割期限不相同 掉期交易与前面讲到的即期交易和远期交易有所不同。即期与远期交易是单一 的，要么做即期交易，要么做远期交易，并不同时进行，因此，通常也把它叫做单一 的外汇买卖，主要用于银行与客户的外汇交易之中。掉期交易的操作涉及即期交易与 远期交易或买卖的同时进行，故称之为复合的外汇买卖，主要用于银行同业之间的外 汇交易。一些大公司也经常利用掉期交易进行套利活动。 1．即期对远期的掉期交易(spot-forward swaps) 即期对远期的掉期交易，指买进或卖出某种即期外汇的同时，卖出或买进同种货 币的远期外汇。它是掉期交易里最常见的一种形式。 这种交易形式按参加者不同又可分为两种： ?纯粹的掉期交易，指交易只涉及两方，即所有外汇买卖都发生于银行与另一家 银行或公司客户之间。 ?分散的掉期交易，指交易涉及三个参加者，即银行与一方进行即期交易的同时 与另一方进行远期交易。但无论怎样，银行实际上仍然同时进行即期和远期交易，符 合掉期交易的特征。进行这种交易的目的就在于避免风险，并从汇率的变动中获利。 例如，美国一家银行某日向客户按US$1＝DMl．68的汇率，卖出336万马克， 收入200万美元。为防止将来马克升值或美元贬值，该行就利用掉期交易，在卖出即 期马克的同时，又买进3个月的远期马克，其汇率为US$1＝DMl．78。这样，虽然 卖出了即期马克，但又补进了远期马克，使该家银行的马克、美元头寸结构不变。虽 然在这笔远期买卖中该行要损失若干马克的贴水，但这笔损失可以从较高的美元利率 和这笔现汇交易的买卖差价中得到补偿。 在掉期交易中，决定交易规模和性质的因素是掉期率或兑换率(swap rate or swap point)。该率就是换汇率。掉期率本身并不是外汇交易所适用的汇率，而是即期 汇率与远期汇率或远期汇率与即期汇率之间的差额，即远期贴水或升水。掉期率与掉 期交易的关系是：如果远期升(贴)水值过大，则不会发生掉期交易。因为这时交易的 成本往往大于交易所能得到的益处。掉期率有买价掉期率与卖价掉期率之分。 2．一天掉期交易(one-day swaps) 一天掉期又可分为今日掉明日(today／tomorrow)、明日掉后日(tomorrow／next) 和即期掉次日(spot／next)。今日掉明日掉期的第一个到期日在今天，第二个掉期日 在明天。明日掉后日掉期的第一个到期日在明天，第二个到期日在后天。即期掉次日 掉期的第一个到期日在即期外汇买卖起息日(即后天)，第二个到期日是将来的某一天 (如即期掉1个月远期，远期到期日是即期交割日之后的第30天)。 3．远期对远期的掉期交易(forward-forward swaps) 远期对远期的掉期交易，指买进并卖出两笔同种货币不同交割期的远期外汇。该 交易有两种方式，一是买进较短交割期的远期外汇(如30天)，卖出较长交割期的远期外汇(如90天)；二是买进期限较长的远期外汇，而卖出期限较短的远期外汇。假 如一个交易者在卖出100万30天远期美元的同时，又买进100万 90天远期美元，这个交易方式即远期对远期的掉期交易。由于这一形式可以使银行及时利用较为有利 的汇率时机，并在汇率的变动中获利，因此越来越受到重视与使用。 例如，美国某银行在3个月后应向外支付100万英镑，同时在1个月后又将收到另一笔100万英镑的收入。如果市场上汇率有利，它就可进行一笔远期对远期的掉 期交易。设某天外汇市场汇率为： 即期汇率：￡l=US$1．5960／1．5970 1个月远期汇率：￡1＝US$1．5868／1．5880 3个月远期汇率：￡1=US$1．5729／1．5742 这时该银行可作如下两种掉期交易： (1)进行两次“即期对远期”的掉期交易。即将3个月后应支付的英镑，先在远期市 场上买入(期限3个月，汇率为1．5742美元)，再在即期市场上将其卖出(汇率为1．5960美元)。这样，每英镑可得益0．0218美元。同时，将一个月后将要收到的英镑， 先在远期市场上卖出(期限1个月，汇率为1． 5868美元)，并在即期市场上买入(汇率为1．5970美元)。这样，每英镑须贴出0．0102美元。两笔交易合计，每英镑可 获得收益0．0116美元。 (2)直接进行远期对远期的掉期交易。即买入3个月的远期英镑(汇率为1．5742美元)，再卖出1个月期的远期英镑(汇率为1．5868美元)，每英镑可获净收益0．0126美元。可见，这种交易比上一种交易较为有利。 由于掉期交易是运用不同的交割期限来进行的，可以避免因时间不一所造成的汇 率变动的风险，对国际贸易与国际投资发挥了积极的作用。具体现在； 1．有利于进出口商进行套期保值。 例如，英国出口商与美国进口商签定合同，规定4个月后以美元付款。它意味着 英国出口商在4个月以后将收入一笔即期美元。在这期间，如果美元汇率下跌，该出 口商要承担风险。为了使这笔贷款保值，该出口商可以在成交后马上卖出等量的4个月远期美元，以保证4个月后该出口商用本币计值的出口收入不因汇率变动而遭受损 失。除进出口商外，跨国公司也经常利用套期保值，使公司资产负债表上外币资产和 债券的国内价值保持不变。 在实质上，套期保值与掉期交易并没有差异。因为在套期保值中，两笔交易的交 割期限不同，而这正是掉期交易的确切含义所在。凡利用掉期交易的同样可获得套期 保值的利益。但在操作上，掉期交易与套期保值仍有所区别，即在套期保值中，两笔 交易的时间和金额可以不同。 2．有利于证券投资者进行货币转换，避开汇率变动风险。 掉期交易可以使投资者将闲置的货币转换为所需要的货币，并得以运用，从中获 取利益。现实中，许多公司和银行及其他金融机构就利用这项新的投资工具，进行短 期的对外投资，在进行这种短期对外投资时，它们必须将本币兑换为另一国的货币， 然后调往投资国或地区，但在资金回收时，有可能发生外币汇率下跌使投资者蒙受损 失的情况，为此，就得利用掉期交易避开这种风险。 3．有利于银行消除与客户单独进行远期交易承受的汇率风险。 掉期交易可使银行消除与客户进行单独远期交易所承受的汇率风险，平衡即期交 易与远期交易的交割日结构，使银行资产结构合理化。 例如，某银行在买进客户6个月期的100万远期美元后，为避免风险，轧平头寸， 必须再卖出等量及交割日期相同的远期美元。但在银行同业市场上，直接出售单独的 远期外汇比较困难。因此，银行就采用这样一种做法：先在即期市场上出售100万即期美元，然后再做一笔相反的掉期买卖，即买进100万即期美元，并卖出100万远期美元，期限也为6个月。结果，即期美元一买一卖相互抵消，银行实际上只卖出了 一笔6个月期的远期美元，轧平了与客户交易出现的美元超买。 外汇掉期(Foreign Exchange Swap)是交易双方约定以货币A 交换一定数量的货币B，并以约定价格在未来的约定日期用货币A 反向交换同样数量的货币B。外汇掉期形式灵活多样，但本质上都是利率产品。首次换入高利率货币的一方必然要对另一方予以补偿，补偿的金额 取决于两种货币间的利率水平差异，补偿的方式既可通过到期的交换价格反映，也可通过单 独支付利差的形式反映。 80年代以来，外汇掉期市场迅猛发展，全球外汇掉期日均交 易量从1989 年的1900亿美元增长到2004 年的9440 亿美元，从1995 年起，全球外汇掉期交易的日交易量已超过外汇即期交易和远期交易，至2004 年，分别为外汇即期交易和远期交易日交易量的1.5 倍和4.5 倍。2005 年8 月2 日，中国人民银行下发《关于扩大外 汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》，允许符 合条件的商业银行开办人民币与外币掉期业务。 外汇掉期也被中央银行作为货币政策工具，用于从市场上收回流动性或向市场投放流动 性。一些国家(如瑞士、德国、英国、新加坡、泰国等)中央银行都曾(或正在)使用外汇掉期作为公开市场操作工具。以瑞士中央银行为例，由于瑞士政府财政赤字很小，央行公开市场 操作缺乏短期政府债券工具，因此瑞士央行曾主要运用外汇掉期来调节银行体系的流动性， 1993 年瑞士央行未平仓外汇掉期合约金额最高曾达到基础货币的50%左右。 2005 年11 月底，经过连续12 次升息，美国联邦基金利率已从1%上升到4%。同期，美元一年期Libor 也达到4.70%左右，高出相应期限的人民币货币市场利率2-3%。外汇资 金运用能力较强的商业银行倾向于增持美元资产，提高盈利能力，缓解人民币流动性带来的 短期投资压力；同时，为规避汇率风险，商业银行希望在未来仍然能以当前汇率水平换回人 民币，并愿意从美元资产的投资收益中拿出一部分补偿交易对手。在这种情况下，2005 年 11 月25 日，为适度回收流动性，保持货币市场利率的平稳运行，中国人民银行选择国家 开发银行等10 家银行开展外汇掉期交易，央行即期卖出美元，同时约定1 年后以相同汇率 买回美元，并相应收取美元与人民币的利差补偿。该次掉期交易量为60 亿美元，央行收回 基础货币484.83 亿元人民币。 目前美国联邦基金利率已达4.5%，且市场普遍预期3 月份将进一步升到4.75%的水平。 伴随美元与人民币利差的进一步拉大，商业银行希望通过外汇掉期交易买入美元、投资境外 美元资产，提高资产收益率和资产配置效率的意愿越来越强烈，相应愿意补偿交易对手的利 差也就越大。 基本情况：某外贸公司在2月底预计当年5月底将收到德国进口商的货款， 共计500000德国马克，为了防止马克贬值及从日本引进设备需支付日元的需要， 决定委托银行做一笔3个月期的外汇买卖，卖出3个月期的德国马克，买入日元， 到期日为5月31日，远期汇率1马克=64.24日元。到了4月30日，该公司接到德国商人通知，对方要求提前支付我方货款。时值外汇市场上马克不断贬值，该 公司为了避免汇率风险，决定4月30日做一笔掉期交易。 一．交易条件与交易内容 1．在情况介绍中我们得知，公司是用收到的德国马克购买日元，如果提前 于4月底收到德国马克后，马克贬值，便意味着提前收到的50万马克存在汇率风险。因此，为了控制这一风险，可做一笔掉期交易，用提前收到的50万马克冲回5月底到期的远期交易。 2．4月30日银行交易室资料： 即期汇价：1马克=64.30- 64.40日元 l个月远期汇价：0.07/0.06（64.23- 64.34） 3．根据上述汇价，该公司在4月如日做1笔掉期交易：卖出即期马克50万，买入1个月远期马克50万。 4．5月31日即期汇率1马克=64.20- 64.30日元 5．交易内容： （1）2月底做一笔5月31日远期交割，卖出500000马克，买入日元，使用汇率 1马克=64.24日元 ，得到32120000日元 （2）4月30日即期：卖出500000马克，买入日元，1马克=64.30日元，得到32150000日元 （3）4月30日一个月远期（5月31日远期交割）：卖出日元，买入500000马克，1马克=64.34日元，支出32170000日元 二．交易结果分析 本例中，该公司2月底的远期交易，收回日元32120000，4月底的掉期交易 成本为0.04日元/马克，第（2）和（3）项掉期成本：共计 20000日元(32170000-32150000=20000)，但与2月底所做的远期交易所得32120000日元相比，还是多得了10000日元[（32150000 – 32120000）— （32170000 – 32150000）]。从总体上看，控制住了马克贬值给公司可能带来 的更大风险。 套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市 场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品 的价格进行保险的交易活动。 例如，一个农民为了减少收获时农作物价格降低的风险，在收获之前就以固定价 格出售未来收获的农作物。一位读者一次订阅三年的杂志而不是两年，他就是在套期 保值以转移杂志的价格可能上升所给他带来的风险。当然，如果该杂志价格下降，这 位读者也放弃了潜在的收益，因为他已缴纳的订刊费用高于他如果是在每年订阅杂志 情况下的费用。 套期保值的基本特征：在现货市场和期货市场对同一种类的商品同时进行数量相 等但方向相反的买卖活动，即在买进或卖出实货的同时，在期货市场上卖出或买进同 等数量的期货，经过一段时间，当价格变动使现货买卖上出现的盈亏时，可由期货交 易上的亏盈得到抵消或弥补。从而在"现"与"期"之间、近期和远期之间建立一种对冲机制，以使价格风险降低到最低限度。 套期保值的理论基础：现货和期货市场的走势趋同（在正常市场条件下）,由于 这两个市场受同一供求关系的影响，所以二者价格同涨同跌；但是由于在这两个市场 上操作相反，所以盈亏相反，期货市场的盈利可以弥补现货市场的亏损。 套期保值的交易原则如下： 1．交易方向相反原则； 2．商品种类相同原则； 3．商品数量相等原则； 4．月份相同或相近原则。 企业利用期货市场进行套期保值交易实际上是一种以规避现货交易风险为目的 的风险投资行为，是结合现货交易的操作。 企业生产经营决策正确与否的关键，在于能否正确地把握市场供求状态，特别是 能否正确掌握市场下一步的变动趋势。期货市场的建立，不仅使企业能通过期货市场 获取未来市场的供求信息，提高企业生产经营决策的科学合理性，真正做到以需定产， 而且为企业通过套期保值来规避市场价格风险提供了场所，在增进企业经济效益方面 发挥着重要的作用。 归纳起来，套期保值在企业生产经营中的作用： ?锁定生产成本，实现预期利润。 ?利用期货价格信号，组织安排现货生产。 ?期货市场拓展现货销售和采购渠道。 ?期货市场促使企业关注产品质量问题。 大豆套期保值案例 卖出套保实例：（该例只用于说明套期保值原理，具体操作中，应当考虑交易手 续费、持仓费、交割费用等。） 7月份，大豆的现货价格为每吨2010元，某农场对该价格比较满意，但是大豆9月份才能出售，因此该单位担心到时现货价格可能下跌，从而减少收益。为了避免 将来价格下跌带来的风险，该农场决定在大连商品交易所进行大豆期货交易。交易情 况如下表所示： 现货市场 期货市场 7月份 大豆价格2010元/吨 卖出10手9月份大豆合约：价格为2050元/吨 9月份 卖出100吨大豆：价格为1980元/吨 买入10手9月份大豆合约：价 格为2020元/吨 套利结果 亏损30元/吨 盈利30元/吨 最终结果 净获利100*30-100*30=0元 注：1手=10吨 从该例可以得出：第一，完整的卖出套期保值实际上涉及两笔期货交易。第一笔 为卖出期货合约，第二笔为在现货市场卖出现货的同时，在期货市场买进原先持有的 部位。第二，因为在期货市场上的交易顺序是先卖后买，所以该例是一个卖出套期保 值。第三，通过这一套期保值交易，虽然现货市场价格出现了对该农场不利的变动， 价格下跌了30元/吨，因而少收入了3000元；但是在期货市场上的交易盈利了300 0元，从而消除了价格不利变动的影响。 买入套保实例： 9月份，某油厂预计11月份需要100吨大豆作为原料。当时大豆的现货价格为每吨2010元，该油厂对该价格比较满意。据预测11月份大豆价格可能上涨，因此该油厂为了避免将来价格上涨，导致原材料成本上升的风险，决定在大连商品交易所 进行大豆套期保值交易。交易情况如下表： 现货市场 期货市场 9月份 大豆价格2010元/吨 买入10手11月份大豆合约：价格为2090元/ 吨 11月份 买入100吨大豆：价格为2050元/吨 卖出10手11月份大豆合约： 价格为2130元/吨 套利结果 亏损40元/吨 盈利40元/吨 最终结果 净获利40*100-40*100=0 从该例可以得出：第一，完整的买入套期保值同样涉及两笔期货交易。第一笔为 买入期货合约，第二笔为在现货市场买入现货的同时，在期货市场上卖出对冲原先持 有的头寸。第二，因为在期货市场上的交易顺序是先买后卖，所以该例是一个买入套 期保值。第三，通过这一套期保值交易，虽然现货市场价格出现了对该油厂不利的变 动，价格上涨了40元/吨，因而原材料成本提高了4000元；但是在期货市场上的交易盈利了4000元，从而消除了价格不利变动的影响。如果该油厂不做套期保值交易， 现货市场价格下跌他可以得到更便宜的原料，但是一旦现货市场价格上升，他就必须 承担由此造成的损失。相反，他在期货市场上做了买入套期保值，虽然失去了获取现 货市场价格有利变动的盈利，可同时也避免了现货市场价格不利变动的损失。因此可 以说，买入套期保值规避了现货市场价格变动的风险。 1、生产者的卖期保值 不论是向市场提供农副产品的农民，还是向市场提供铜、锡、铅、石油等基础原 材料的企业，作为社会商品的供应者，为了保证其已经生产出来准备提供给市场或尚 在生产过程中将来要向市场出售商品的合理的经济利润，以防止正式出售时价格的可 能下跌而遭受损失，可采用卖期保值的交易方式来减小价格风险，即在期货市场以卖 主的身份售出数量相等的期货作为保值手段。 2、经营者卖期保值 对于经营者来说，他所面临的市场风险是商品收购后尚未转售出去时，商品价格 下跌，这将会使他的经营利润减少甚至发生亏损。为回避此类市场风险，经营者可采 用卖期保值方式来进行价格保险。 3、加工者的综合套期保值 对于加工者来说，市场风险来自买和卖两个方面。他既担心原材料价格上涨，又 担心成品价格下跌，更怕原材料上升、成品价格下跌局面的出现。只要该加工者所需 的材料及加工后的成品都可进入期货市场进行交易，那么他就可以利用期货市场进行 综合套期保值，即对购进的原材料进行买期保值，对其产品进行卖期保值，就可解除 他的后顾之忧，锁牢其加工利润，从而专门进行加工生产。 为了更好实现套期保值目的，企业在进行套期保值交易时，必须注意以下程序和 策略。 （1）坚持"均等相对"的原则。"均等"，就是进行期货交易的商品必须和现货市场上将要交易的商品在种类上相同或相关数量上相一致。"相对"，就是在两个市场上采 取相反的买卖行为，如在现货市场上买，在期货市场则要卖，或相反。 （2）应选择有一定风险的现货交易进行套期保值。如果市场价格较为稳定，那 就不需进行套期保值，进行保值交易需支付一定费用。 （3）比较净冒险额与保值费用，最终确定是否要进行套期保值。 （4）根据价格短期走势预测，计算出基差（即现货价格和期货价格之间的差额） 预期变动额，并据此作出进入和离开期货市场的时机规划，并予以执行。 基差与套期保值 套期保值可以大体抵消现货市场中价格波动的风险，但不能使风险完全消失，主 要原因是存在"基差"这个因素。要深刻理解并运用套期保值，避免价格风险，就必须 掌握基差及其基本原理。 基差(basis)是 - 例如，2003 年 5 月 30 日大连的大豆现货价格2700 元/吨，当日，2003 年 7 月黄大豆 1 号期货合约价格是 2620 元/吨，则基差是 80 元/吨。 基差包含着两个成份，即分隔现货与期货市场间的"时"与"空"两个因素。因此，基差包含着两个市场之间的和。反映着现货与期货市场间的空间因素，这也正是在同一时间里，两个不同地点的基差不同的基本原因；反映着两个市场间的时间因素，即两个不同交割月份的持有成本，它又包括储藏费、利息、 保险费和损耗费等，其中利率变动对持有成本的影响很大。 基差变化与套期保值 在商品实际价格运动过程中，基差总是在不断变动，而基差的变动形态对一个套 期保值者而言至关重要。由于期货合约到期时，现货价格与期货价格会趋于一致，而 且基差呈现季节性变动，使套期保值者能够应用期货市场降低价格波动的风险。基差 变是化判断能否完全实现套期保值的依据。套期保值者利用基差的有利变动，不仅可 以取得较好的保值效果，而且还可以通过套期保值交易获得额外的盈余。一旦基差出 现不利变动，套期保值的效果就会受到影响，蒙受一部分损失。 对于买入套期保值者来讲，他愿意看到的是基差缩小。 I、现货价格和期货价格均上升，但现货价格的上升幅度大于期货价格的上升幅 度，基差扩大，从而使得加工商在现货市场上因价格上升买入现货蒙受的损失大于在 期货市场上因价格上升卖出期货合约的获利。 如果现货市场和期货市场的价格不是上升而是下降，加工商在现货市场获利，在 期货市场损失。但是只要基差扩大，现货市场的盈利不仅不能弥补期货市场的损失， 而且会出现净亏损。 II、 现货价格和期货价格均上升，但现货价格的上升幅度小于期货价格的上升幅 度，基差缩小，从而使得加工商在现货市场上因价格上升买入现货蒙受的损失小于在 期货市场上因价格上升卖出期货合约的获利。 如果现货市场和期货市场的价格不是上升而是下降，加工商在现货市场获利，在 期货市场损失。但是只要基差缩小，现货市场的盈利不仅能弥补期货市场的全部损失， 而且会有净盈利。 对于卖出套期保值者来讲，他愿意看到的是基差扩大。 I、 现货价格和期货价格均下降，但现货价格的下降幅度大于期货价格的下降幅 度，基差缩小，从而使得经销商在现货市场上因价格下跌卖出现货蒙受的损失大于在 期货市场上因价格下跌买入期货合约的获利。 如果现货市场和期货市场的价格不是下降而是上升，经销商在现货市场获利，在 期货市场损失。但是只要基差缩小，现货市场的盈利只能弥补期货市场的部分损失， 结果仍是净损失。 II、 现货价格和期货价格均下降，但现货价格的下降幅度小于期货价格的下降幅 度，基差扩大，从而使得经销商在现货市场上因价格下跌卖出现货蒙受的损失小于在 期货市场上因价格下跌买入期货合约的获利。 如果现货价格和期货价格不降反升，经销商在现货市场获利，在期货市场损失。 但是只要基差扩大，现货市场的盈利不仅能弥补期货市场的全部损失，而且仍有净盈 利。 期货价格与现货价格的变动趋势是一致的，但两种价格变动的时间和幅度是不完 全一致的，也就是说，在某一时间，基差是不确定的，所以，套期保值者必须密切关 注基差的变化。因此，套期保值并不是一劳永逸的事，基差的不利变化也会给保值者 带来风险。虽然，套期保值没有提供完全的保险，但是，它的确回避了与商业相联系 的价格风险。套期保值基本上是风险的交换，即以价格波动风险交换基差波动风险 按照对套期保值的通俗理解，套期保值最终是在期货市场平仓，用期货上盈亏对 冲现货上的亏盈。但是，现实中有些套保商会选择最终在期货进行交割，这看似利用 期货市场进行现货贸易，违背了期货市场设立的初衷，那么什么情况下套保商会选择 交割而不是平仓呢？ 套期保值就两种模式：买期保值和卖期保值，买期保值为的是锁定采购成本，卖 期保值为的是锁定销售利润。那么我们就从低成本和高利润上来看平仓和交割哪个更 划算。 设脚注0表示套保开始时，脚注1表示套保结束时，则有期现货两个时点四个价格： 、 、 、 ，其中 ? ，这是考虑到套保结束时，期货合约接近交割期，基差趋近于零 如果期货平仓，那么最后套保商会在现货市场以 价格采购商品，但考虑期货盈 利，其实际采购价＝ 如果期货交割，那么最后套保商将去交割仓库接收现货，考虑到期货盈利和交割 成本C，其实际采购价＝ 这样看来，如果交割成本C大于套保结束时的基差 － ，买期套保不宜进行交割。这种情况是较常见的，因为此时基差理论上等于－C，也就是期现价差等于交割成本。当然，如果现货市场货源紧俏出现“买难”现象，那么套保商就会愿意支付交割成本C来满足对现货的实际需要。 这里为了便于理解我们假设套保商以 价格采购的现货 如果期货平仓，那么最后套保商会在现货市场以 价格卖出商品，但考虑期货盈利，其实际销售利润＝ 如果期货交割，那么最后套保商将组织货源去注册仓单，考虑到期货盈利和交割 成本C，其实际销售利润＝ 这样看来，如果交割成本C大于套保结束时的期现价差 － ，卖期套保不宜进行交割，反之则意味着期现价差过大，存在期现套利空间，应当进行交割。 ：从上面的讨论中我们可以发现，买期保值交割是不划算的；对于卖期保值 而言，如果交割月出现期现套利的机会，可以进行交割，只不过这种机会比较少见。 当然实际上，不少买方交割为的是取得优质现货，不少卖方交割则是做期现套利，图 的是货款回收快，这些都是现货经营的需要。 [2]套期保值策略 股指期货 一、卖出股指期货 如果投资者拥有股票，并预测股市会下跌，即可利用卖出股指期货合约进行套期 保值，减少损失。 例： 某投资机构拥有股票投资组合，价值为120万元，此时深证成份指数期货价格为10000点，为了避免股市下跌带来损失，该机构卖出一张3个月期的深证成份指数期货合约进行套期保值。一段时期后，股市下跌，该投资机构拥有的股票投资组合价值 下降到108万元，深证成份指数期货价格为9000点，投资机构买入一张深证成份指数期货合约进行平仓。这样： 股票市场上损失：12万元 期货市场上盈利：10万元＝（10000－9000）点×100元/点（假设深证成份指数期货合约乘数为100元，下同） 该投资机构的最终实际损失：2万元 由该例可见，股指期货合约减少了投资机构单纯投资股票组合的损失。 二、买入股指期货 如果投资者在一段时期之后买入股票，但又预测股市会在近期上涨，即可以 通过买入股指期货合约锁定股票未来的买入成本。 例： 某基金管理公司预计在2个月之后其一机构客户将对该基金进行一次申购。如果 目前以该资金买入一股票投资组合，该组合的价值为95万元，此时深证成份指数期货价格为10000点。该基金此时买入一张2个月期的深证成份指数期货合约来锁定 成本。一段时期后，股市上涨，基金计划买入的股票投资组合价值上升到106万元， 深证成份指数期货价格为11500点，投资者卖出深证成份指数期货合约进行平仓。 因此： 股票市场上损失：11万元（买入成本比2个月之前高） 期货市场上盈利为15万元＝（11500－10000）点×100元/点 投资者最终盈利：4万元 由例可见，股指期货锁定了投资者一段时期后买入股票的成本。 1、交易目的不同 套期保值是为了规避或转移现货价格涨跌带来风险的一种方式，目的是为了锁定 利润和控制风险；而投机者则是为了赚取风险利润。 2、承受风险不同 套期保值者只承担基差变动带来的风险，相对风险较小；而投机者需要承担价格 变动带来的风险，相对风险较大。 3、操作方法不同 套保者的头寸需要根据现货头寸来制定，套保头寸与现货头寸操作方向相 反，种类和数量相同或相似；而投机者则根据自己资金量、资金占用率、心里承受能 力和对趋势的判断来进行交易。 升水与贴水：远期汇率与即期汇率的差额用升水、贴水和平价来表示。升水意味着远期汇率 比即期的要高，贴水则反之。一般情况下，利息率较高的货币远期汇率大多呈贴水，利息率 较低的货币远期汇率大多呈升水。 在期货市场上，现货的价格低于期货的价格，则基差为负数，远期期货的价格高于近期期货 的价格，这种情况叫“期货升水”，也称“现货贴水”，远期期货价格超出近期货价格的部分， 称“期货升水率”（CONTANGO）；如果远期期货的价格低于近期期货的价格、现货的价格 高于期货的价格，则基差为正数，这种情况称为“期货贴水”，或称“现货升水”，远期期货价格低于近期期货价格的部分，称“期货贴水率”（BACKWARDATION）。 关于基差的概念：是指某一特定商品在某一特定时间和地点的现货价格与该商品在期货市场 的期货价格之差，即：基差＝现货价格-期货价格。 基差包含着两个成份，即现货与期货市场间的“时”与“空”两个因素。前者反映两个市场间的时间因素，即两个不同交割月份的持有成本，它又包括储藏费、利息、保险费和损耗费等， 其中利率变动对持有成本的影响很大；后者则反映现货与期货市场间的空间因素。基差包含 着两个市场之间的运输成本和持有成本。这也正是在同一时间里，两个不同地点的基差不同 的基本原因。 由此可知，各地区的基差随运输费用而不同。但就同一市场而言，不同时期的基差理论上应 充分反映着持有成本，即持有成本的那部分基差是随着时间而变动的，离期货合约到期的时 间越长，持有成本就越大，而当非常接近合约的到期日时，就某地的现货价格与期货价格而 言必然相近或相等。 我们平时看到的比较多的诸如LME铜的升贴水、CBOT豆的升贴水以及新加坡油的 升贴水指的都是由这种基差变化。 在美国目前的情况下，不存在我们学术界经常讲的期货市场和现货市场，实际的情况是：期 货交易所形成的价格是现货流通的基准价，现货流通只是一个物流系统，因产地、质量有别， 在交易现货时双方需要谈一个对期货价的升贴水，即： 交易价 = 期货价 + 升贴水 也就是说，期货市场和现货市场只是一个学术研究时区分的概念，在实际运作中，二者是一 个整体的市场，期货定价、现货物流，二者有机作用，才可以使市场机制得以正常运行。 此外，期货价格中也有近远月合约之分，如果远月期货合约价格高于近月合约，则远月对 于近月升水；反之，则远月对近月贴水。从另外一个角度，即以近月对远月而言，也是同样 道理。 因此，理解了这种关系之后我们就大致上可以这么来看升水与贴水：以A为，B相对而言，如果其价值（一般表现为价格）更高则为升水，反之则为贴水。 举个例子，上海期货交易所指定的燃料油交割标准为180CST高硫燃料油，而如果某卖方企业一时无该标准的燃料油，代之以更高标准的进口低硫180号燃料油，则后者相对于前者而言为升水；倘若上期所制度允许可以其它较低等级的燃 油来交割，则其相对于标准而言为贴水。