关于中长期债券利率持续走低问题的探讨.doc

关于中长期债券利率持续走低问题的探讨.doc 关于中长期债券利率持续走低问题的探讨 南京商行 一、中长期债券利率持续走低的现和特点 近半年内～受降息等因素的影响～银行间债券市场的债券收益率呈现不断下降的趋势。2001年年底～这种现象主要表现为中短期债券的利率下调力度高于长期债券～长期债中浮息债的调整强于固息债～而国债又整体强于金融债。进入2002年一季度后～情况有所变化～中长期债券开始发力～一二级市场利率节节走低。 中长期债券在利率持续走低的过程中～表现出以下几个明显的特点: ,1,联动效应明显～某支债券价格的上升会带动债市整体的上扬行情。以01国开21增发为例～110元、对应收益率3.99%增发成功以后～15和20年期国债价格立刻大幅上升～债券持有者的惜售和观望心理微妙。 ,2,收益率下降是一个不断大胆突破的过程。以7年期固息金融债为例～3期债券的发行利率都在3.7%左右～今年1月份在3.3%左右、3月份在2.9%左右的收益率都进行了长时间的盘整,主要是心理的调整,～随后一直下降到目前的2.64%。 ,3,各期限债券之间的利差不断缩小～同时国债与金融债之间的利差也在不断缩小。 ,4,公开市场现券买断操作是浮息债收益率下降的重要诱因～目 1 前浮息国债收益率基本利差部分已接近于0～而在人民银行不对浮息金融债进行操作以后～其在二级市场的交易立刻趋于清淡～与浮息国债之间的利差也有所拉大。 ,5,一级市场对二级市场的影响超过二级市场对一级市场的影响。与前几年相比～现券市场的活跃性有明显提高～应该能为二级市场提供较为充分合理的定价依据～但事实上～这种功能并没有充分发挥出来。以01国开21增发为例～当时二级市场最高成交净价为107.5元～增发公告出台以后价格最低跌至106元～最后却以全价110元、净价109.11元增发成功～并引发了二级市场的又一轮快速上涨行情。 二、中长期债券利率持续走低的因素及分析 无论与国外债市相比～还是与我国债市的历史相比～我国中长期债券无疑正处于低利率阶段。从市场投资者的反映来看～认为中长期债券低利率的形成主要是由以下因素造成的: ,1,债券市场严重的供求矛盾。2001年年底～中央结算公司债券托管余额为1.94万亿元～其中人民银行占有2821.33亿元～金融机构债券资产占总资产的比重应不足10%～金融机构对债券的需求仍然十分迫切。 ,2,货币市场资金面宽松状况居久不变。由于我国实现严格的分业经营金融管理体制～商业银行的投资渠道依然十分匮乏～因此大量的闲余资金涌入债券市场～推动债市收益率走低。 ,3,对利率的认识。市场投资者基本认同我国将在相当长的时间内会保持低利率环境～但是对于是否再次降息却有不同的认识。从近 2 期债券的发行利率和市场部分投资者的投资手法来看～部分投资者是有降息预期的。另外～由于我国存款准备金利率较高～下调的压力和空间都比较大～因此对短期债券和浮息债的利率产生了向下的影响。 ,4,投资者提高即期收益的要求。市场上有相当多的投资者对收益的关注远远超过风险～这与经营压力、利润要求和财务管理息息相关。 对于以上的观点和认识～笔者有不同的看法: ,1,债券供求矛盾虽然严重～但是投资者短期内大幅提高债券资产占总资产比例的要求并没有想象中的那样急迫,而且～相当多的商业银行和农信社～债券资产已经占有相当高的比例。正像债市供求矛盾需要时间去解决～投资者增加债券资产比例也是一个渐进的过程。 ,2,资金宽松对债市的影响到底有多大,一方面～资金宽松的局面在未来有可能发生改变,另一方面～分析市场各类投资者的资金状况～证券及基金公司、财务公司的资金面较为紧张～城市商业银行总体而言是资金的需求方～股份制商业银行资金虽然宽松、但是在债市中表现的较为理智～国有商业银行资金最为宽松、但是对二级市场的影响力远远小于一级市场。 ,3,从一季度的经济形势来看～我国经济总体运行良好,尤其随着美国经济复苏的步伐加快～进出口明显好转～1~2月全国进出口总额为757.29亿美元～比去年同期增长8.8%～其中出口408.4亿美元～同比增长14.1%。因此～笔者认为再次降息的可能性不大。另外～降息只是一种短期行为～对中长期债券不应构成太大的利率压力,2001 3 年美联储11次连续降息～长期债券表现却较为平稳～就是例证。 ,4,即期收益提高不能以风险提高为代价～尤其伴随着收益率的不断走低～盈利空间也越来越狭窄～风险却越来越大。 三、中长期债券利率风险研究 中长期债券利率走到如此低位～风险问题逐步成为市场研究的热点。从市场的反应来看～投资者是怀着一种复杂的心态对待这一问题的～一方面～怀有对利率风险的恐惧心理,另一方面～又担心坐失市场良机。对于到底有没有利率风险～风险有多大～不同的投资者也有不同的看法。通过对市场和市场投资行为的分析～笔者认为中长期债券的利率风险问题非常值得关注和研究: ,1,国债和金融债利差不断缩小～与债券的投资价值不符。国债是一国信用评级最高的债券～其利息收入又享有免税的优势～因此同期限国债与金融债应保持合理的利差。 ,2,投资者对人民银行公开市场现券买断操作产生误解～忽视了对浮息债真实价值的发现和判断～而一味进行博弈～希图通过公开市场转移浮息债的操作风险。 ,3,以短期负债支持中长期债券的投资～不符合商业银行资产负债管理的要求。以国内商业银行的现状～实现债券投资资产与负债期限对称确实有相当的难度～但是也不可一味的将中长期债券收益率与短期融资利率或商业银行短期负债成本进行对比～从而降低了收益要求和忽视了债券投资的长期利率风险。 ,4,市场的投机因素渐增。在二级市场走向活跃的同时～投机因 4 素也在增加。分析现券市场的参与者可以发现～众多投资者完全以博取利差收入为操作目的～潜在的风险难以预计,而从众多个券的价格走势分析～价格大幅上升的同时并无交易量的伴随～其中不乏炒作行为。 综合以上分析～笔者认为中长期债券走到目前的利率水平～已经偏离了债券的真实价值～市场的失真最终只能由市场去纠正。银行间债券市场成立至今～一直以快速、健康、活跃的面目见示于人～无论是管理者、发行人还是投资者都受惠良多。从培育市场的角度出发～债券市场的利率风险问题需要引起各方的广泛关注和重视。作为投资者～需要重建理性投资的观念～始终将风险防范放在投资的首要位置,作为主要发行人的财政部和政策性银行～发行债券既要从自身利益出发～也要多为市场考虑,作为管理层和中介机构～则应采取各种积极措施去引导市场投资者。 5