(李斌)公司治理预警——基于ST上市公司的研究

(李斌)公司治理预警——基于ST上市公司的研究 作者简介 姓名:李斌 性别:男 出生年月:1960年5月 民族:汉 籍贯:吉林长春 工作单位:东北财经大学数量经济系 学 历:研究生 学 位:经济学博士 职 称:教 授 职 务:系副主任 研究方向:企业计量经济学方法与应用 联系方式: 电话号码:0411—84710568,办, 通讯地址:辽宁省大连市黑石礁东北财经大学数量经济系 邮编:116025 电子信箱 lbin@dufe.edu.cn binli@dufe.edu.cn 论文题目(中文):公司治理预警——基于ST上市公司的研究 论文题目(英文):Corporate Governance Forecasting System ——the study basing on ST listed company 1 公司治理预警 ——基于ST上市公司的研究 李 斌 张耀南 ,东北财经大学数量经济系, 【摘要】公司治理不仅是组成现代企业的最重要构架之一，而且是企业增强竞争力 和提高经营业绩的必要条件之一。一个公司经营的业绩在很大程度上决定于公司董事会的良 好运作，决定于公司治理的成效。在一定意义上可以说，公司治理是“因”，公司经营成败 是“果”。本文所研究的公司治理预警系统，就是试图从公司治理这个角度，结合公司治理 评价技术和公司预警原理，来构造公司预警系统，并进行了实证研究。研究目的在于通过关 注公司在整个治理活动中可能影响公司经营业绩、财务风险等的各种治理机制与治理行为特 征和表现指标等，来预测公司存在的风险和潜在的危机，以提前向公司示警，从而尽力避免 可以导致公司经营失败的各种险。 关键词 公司治理 公司治理预警 多元线性判定模型(MDA) ST上市公司 中图分类号 F40 文献标识码 A Corporate Governance Forecasting System ——the study basing on ST listed company Abstract: The corporate governance is not only become the most important system in modern business enterprise frame, but also essential condition for business enterprise strengthening the competition ability with increasing operating accomplishment. The success or failure of a company management is decided to the success or failure of the company board of directors operation, decide to the success or failure of the corporate governance in a large extent. From a certain meaning, corporate governance is “the reason”, the success or failure of company management is “the fruit”. In this text, the corporate governance forecasting system, basing on the corporate governance, joining together the corporate governance evaluation with the company forecasting principle, combining demonstrating studies, to construct the forecasting system, in order to find the mechanism with the behavior and other of characteristic with index sign etc., that lead to management crisis or fail, to discover the risk of the and latent crisis, give warning to company. Key words: Corporate Governance;Corporate Governance Forecasting;System MDA;ST Listed Company 2 一、公司预警与公司治理 (一)公司预警 预警是指预先估计并发出警示，以避免或尽可能降低可能的损失。公司预警是指以公司经营发展有关的信息为基础，以公司财务指标与非财务指标为核心的信息反馈网络，通过设置并观察、监控一些敏感性预警指标的变化，对企业可能或者将要面临的危机所实施的实时监控和预测警报，从而为公司经营、管理等保持在一个预期状态提供一种科学的决策参考信息。公司预警是由各个互相关联的子系统构成的一个有机整体，包括定性预警系统和定量预警系统。其中，定性预警系统又包括企业战略预警子系统、管理水平预警子系统、内部控制预警子系统、人员素质预警子系统等等不同的子系统;定量预警系统又包括安全预警子系统、盈利预警子系统、现金流预警子系统、周转预警子系统、负债预警子系统等不同的预警子系统(张鸣等，2004)。 (二)公司预警与公司治理 关于公司预警系统的研究，国内外的学者绝大多数集中于定量预警系统的研究，尤其以财务预警的研究居多。财务预警是以财务会计信息为基础，通过设置并观察一些敏感性预警指标的变化，对企业可能或将要面临的财务危机所实施的实时监控和预测警报。然而，要做到及时、有效、准确地预警企业潜在的危机，仅仅依靠财务预警系统还是不够的，因为财务预警系统有其致命的弱点:它忽略了很多相关的、或许很重要的定性信息(张鸣等，2004)。因此，我们有必要对公司财务预警系统进行拓展研究，以便更全面、系统、科学的构建公司预警系统。 公司治理是通过一套包括正式或非正式、内部或外部的制度或机制来协调公司与所有利益相关者之间的利益，以保证公司决策的科学化，从而最终维护公司各方面的利益。这一制度安排确定了公司的经营目标，即公司为谁服务、由谁控制、风险和利益如何分配、公司如何控制与运作、公司如何监督、激励与科学决策等等一系列具体的问题。这一制度安排的科学性、合理性是决定公司经营业绩、公司成长发展和公司经营成败的重要因素之一(李维安等，2001)。 公司治理预警系统作为现行财务预警系统的一种延伸和拓展，对于建立更全面、系统、科学的公司预警系统将有重要意义。 二、构建公司预警系统的必要性和可行性 公司治理预警可以这样定义:以公司治理的信息为基础，运用公司治理方面的定性指标和定量指标为核心的信息反馈网络，设置并观察一些敏感性预警指标的变化，对公司可能或将要面临的治理危机所实施的实时监控和预测警报。 公司治理预警系统贯穿于公司经营活动的全过程，以公司(尤其是上市公司)的年报、中报、重大事项披露、董事会公告、监事会公告等一系列公司治理方面披露的信息为依据，利用经济学、管理学等方面的理论，应用统计学及运筹学原理和方法，根据一定的指标体系，按照一定的、一定的科学程序，通过定量分析与定性分析，发现公司潜在的风险，并对于公司示警的运作体系。 (一)构建公司治理预警系统的必要性 现代公司制度的核心是建立完善和科学的公司治理结构和治理机制(施东晖，2003)。一方面要合理安排公司控制权和监督权机制，另一方面要设计和实施有效的激励机制和决策机制。公司治理的核心目的在于公司价值，公司价值也是公司能够存在的基础。公司治理不仅成为现代企业制度最重要的构架之一，而且是企业增强竞争力和提高经营业绩的必要条件 3 之一。一个公司经营的业绩在很大程度上决定于公司董事会的良好运作，决定于公司治理的成效。从某种意义上说，公司治理是“因”，公司经营成败是“果”。 一个公司经营的业绩在很大程度上决定于公司董事会的良好运作，决定于公司治理的成效，取决于公司有行之有效的激励机制和监督制衡机制、有科学合理的选聘机制和决策机制、有恰当合理的股权结构、有科学完善的评价机制和信息披露机制等一切公司治理方面的要素，即一个公司的经营成败取决于这个公司的治理结构和治理机制。反之，一个公司之所以经营失败在很大程度上原因在于上述各个公司治理方面做得不够完善甚至存在相当严重的问题，即公司治理出现了问题导致了公司经营的危机和失败。 公司治理预警系统作为公司预警系统的一个方面，力图从公司治理这个角度来构造预警系统，其目的在于通过关注企业整个治理活动中可能导致企业经营危机或失败的各种治理机制与治理行为，及其它们的特征和表现指标等，来发现企业存在的风险和潜在的危机，并向公司示警。公司治理预警系统不仅能向股东、董事会、经营者敲响警钟，而且能给投资者风险提示，并有利于监管部门及时掌握监管对象的公司治理状况，进行实时监控和预警。公司治理预警系统不仅能够发现企业存在的问题，更为关键的是要寻求解决问题的方法和措施来防范和化解风险。 公司治理预警系统的主要功能有: 1(收集信息。公司治理预警系统通过收集与企业相关的公司治理信息，进行分析与比较，判断企业的运行状况是否异常。在进行预警的同时，也收集到很多与企业经营发展相关的信息，为企业治理、经营、管理所用。 2(预知危机。经过对大量信息的分析，当出现可能危害企业经营状况的关键因素时，公司治理预警系统能预先发出警告，提醒决策者、经营者等有关人士早作准备或采取对策，避免潜在的风险演变成现实的损失，起到未雨绸缪、防范未然的作用。 3(控制危机。当企业发生潜在的危机时，公司治理预警系统还能及时通过对公司治理状况的具体分析寻找导致企业治理状况、经营状况恶化的根源，使公司有的放矢、对症下药，阻止危机的进一步恶化。 4(避免危机。有效的公司治理预警系统不仅能及时预知和控制企业的危机，而且能通过系统详细地记录其发生的缘由，并及时提出改进的建议和措施，以弥补公司现有治理上的缺陷，并为未来的治理和公司发展提供前车之鉴，避免危机的再次发生。 (二)构建公司治理预警系统的可行性 我们知道，公司财务预警系统是根据以往的历史财务数据为核心基础，来预测企业将来可能出现的危机，即它是根据企业以往的历史结果——即根据对前一时期公司经营的反映或结果来预测下一时期公司经营的结果(张鸣，2004)。简单来说，公司财务预警系统是用上一时期的结果来预测下一时期的结果。也许这两个时期的“结果”存在着某种“因果”联系，那幺，我们能否就肯定:因为这一时期的财务结果是好的或坏的就预测下一时期的财务结果也是好的或坏的呢,显然，这种预测在逻辑上是不严密的。那我们为什幺不去探究决定下一时期企业经营成败结果的最直接、最重要的原因呢,本文认为，公司治理就是决定企业下一时期经营成败结果的最重要的原因之一。其次，公司治理的效果具有一定的“时滞性”，即现在的公司治理的效果不可能很快地体现在企业的经营成果中去，它必须经过一定的时间和过程才能逐步显示出其强大的作用，并最终体现在公司的经营成果中。正是由于公司治理效果的“时滞性”，我们就可以运用现在的公司治理状况去预测公司未来经营的成败结果，真正起到“预警”的作用。此外，公司治理预警系统是以公司治理方面的信息为基础，利用了经济学、管理学等理论，运用统计学及运筹学的原理和方法，根据一定的指标体系，按照一定的标准、一定的科学程序，通过定量分析与定性分析，构造的公司预警系统。因此，公司治理预警系统具有科学性、系统性、预测性、动态性、及时性实用性等一些特性。基于以上 4 所述，我们认为构建公司治理预警系统是完全可行的。 三、公司治理预警系统的框架设计 公司治理是一组公司相关各方的责、权、利关系的制度安排，是现代企业中最重要的制度构架之一。它包括公司经理层、董事会、股东、和其它利益相关者之间一整套关系。公司治理一般涉及到股东与股东大会、董事与董事会、监事与监事会、经理层、信息披露、利益相关者等几个方面(李维安等，2002)。相应地，我们在进行公司治理预警系统的设计主要包括以下6个主要的预警子系统(裴武威，2001): 公司治理预警系统的评价指标体系 一 级二级指标 三级指标 指标说明 指 标 (1)股东的权参与权、召集权、投票权、提案权、表决权、知情权 1(对股东力 等 权益的保(2)投票、表代理投票制度、征集投票制度、累计投票制度、分类一 护 决制度 表决制度等 股 (1)股东大会股东大会召开、表决的时间、过程、程序是否合理、东 2(股东大的规范度 有效等 与 会的有效(2)股东大会有多少股东或有多少股权参与股东大会，主要用股东股 性 的参与度 大会的参与率来衡量;同时还需要考虑股东大会的召东 开次数等 大 (1)控股股东 会 持股比例 预 3(控股股(2)控股股东是否存在同业竞争、关联交易等情况及其程度;是否警 东 与公司之间独做到五独立等 子 行为 立性 系 (3)控股股东是否挪用公司资金，是否为第三方进行贷款担保;是统 的决策行为 否利用手中的股权比例优势自作主张、独断专行等 (1)股权结构公司应该向股东、公众充分披露关于公司股权结构的 的透明度 有关信息，包括披露股权背后的相关利益方，而不因 交叉持股、受管理层控制的法人股等现象造成股权结 4(股权结构不明晰等 构 (2)股权集中分析第一大股东的股权比例、前五大股东或十大股东 度 的股权比例、第一大股东与其它股东的股权比例差 异、各个大股东的性质(国家股、法人股、外资股、 流通股)等 (1)董事的选公司应该在公司章程中规定规范、透明的董事选聘机 1(董事的聘 制和程序，并认真、有效的执行，保证董事选聘的公 选聘与评开、公正、独立 二 价 (2)董事的评涉及到董事的任职资格、履职情况、参与董事会的活董 价 动的考核情况，公司是否建立了公正合理的董事能力事 的考核标准和体系等 5 与 (1)董事会的 董 2(董事会人数 事 的运行效(2)董事会人内部董事和外部董事的比例，不同的知识结构和阅历会 率 员的构成 背景等 预 (3)董事会的董事会的召开次数、董事会的召开程序、董事会的出警 会议质量 席率、董事会的决策有效性等 子 (1)专业委员报酬委员会、审计委员会、提名委员会、执行委员会系 3(董事会会的设置 等 统 的组织结(2)专业委员 构 会的运行状态 (1)董事的薪董事的薪酬是否对董事形成足够的激励，并且与业绩 4(董事的酬水平 相挂钩等 薪酬 (2)董事的薪薪酬形式应该采取合理的、多样的、长期的激励机制， 酬形式 如年薪制、股票期权、业绩股份等 (1)独立董事 的人数、比例 5(独立董(2)独立董事独立的经济利益、独立的人格、独立的运作，即独立 事 的独立性、个人董事应该不与公司有任何影响其作出客观、公正决策 能力 和判断的利益关系;独立董事的个人素质和能力:正 直、阅历广泛、知识渊博、能力突出等 (3)独立董事公司应成立一个专门的独立董事提名和选聘委员会， 的选聘 负责提名、筛选、评估和选举等 (4)独立董事是否采取积极有效的激励方式，如声誉激励、报酬激 的激励机制 励的长期性、多样性等 (1)监事的知 识结构、经验与 1(监事能能力 三 力 (2)监事的专 监 职程度与工作 事 时间保证 与 2(监事会(1)监事会的 监 的人员构人数 事 成 (2)监事会人内部监事与外部监事的比例等 会 员构成 预 (1)监事会的 警 召开次数 子 3(监事会(2)监事会的 系 运行的有出席率 统 效性 (3)监事会的长期的、多样的、积极的激励机制 激励 (4)监事会监 管记录的完备 性 6 1(经理层(1)经理层的分析经理层尤其是总经理的选聘是否公正、合理且富 的选聘 选聘 有竞争性，是否有完善、科学的评价和考核程序对经 理层的知识层次、专业背景、经验能力、工作业绩等四 进行合理、科学的评估等 经 2(经理层(1)经理层的是否有完善合理的约束机制对经理层形成有效的监理 的约束与约束 督制约等 层 激励 (2)经理层的薪酬水平与薪酬形式是否能对经理层产生积极的、较预 激励 大的激励作用等 警 (1)总经理与分析总经理与董事长的是否由同一人担任 子 董事长两权设 系 置情况 统 3(经理层(2)经理层的分析经理层是否在董事会中占有很大的比例，并事实 的工作执内部人控制情上控制了董事会等 行情况 况 (3)经理层对分析经理层是否能够对公司的经营管理进行有效的 公司经营管理控制 控制的有效程 度 五 1(信息披分析公司股东大会、董事会、管理曾及监事会的情况、公司的财务信息、信 露的完善公司的重大事项等是否披露是否全面、完善等 息 性 披 2(信息披分析公司信息披露的可信任程度，主要可参考审计机构对公司出具的意露 露的真实见是无保留意见、保留意见、否定意见或拒绝发表意见等 预 性 警 3(信息披分析公司定期、重大事项等信息披露的时间及时情况等 子 露的及时 系 性 统 六 1(客户契 利 约履约率 益 2(债务履 相 约率 关 者 3(债券参 预警与度 子系 统 4(职工参 与度 四、公司治理预警系统多元线性判定模型(MDA)的构造与实证性研究 ——基于ST上市公司 本文所用的实证研究方法，是通过构造一个多元线性判定模型(MDA)来对ST上市公司 7 进行公司治理预警的研究。 (一)研究对象 基于对国外研究对象界定方法的考察和分析，再结合我国的实际情况，本文界定的研究对象是ST上市公司。ST(Special Treatment)，即所谓的特别处理。成为ST公司的原因是上市公司出现了异常状况，或是财务状况异常，或是有其它异常情况，前者指的是公司连续两年亏损或每股净资产低于股票面值，后者指的是自然灾害、重大事故等导致公司的生产经营活动基本终止或者是涉及可能赔偿金额超过公司净资产的诉讼等情况。上市公司被列为ST，意味着公司经营的失败。而公司经营的失败最直接的责任在于经理层的经营失败，因为作为公司经营活动的最高执行人员，经理层对公司经营的任何事项都负有不可推卸的责任(Leker， Jens and Salomo， Sen.2000)。公司经营失败的最终责任在于董事会的决策失败，因为作为公司最高的决策机构，董事会肩负着公司经理人员的选聘、监督、评价，对公司重大事项、投资方向、经营战略的决策(Bhagat， S. and Black， B.1999)。所以，公司被ST——公司经营的失败，从某种意义上说，是公司经理层治理的失败，是公司董事会治理的失败。此外，从现实的观察和研究来看，被ST的公司在公司治理方面比较容易出现问题，如控股股东内部控制问题、经理层的内部人控制问题等等。作为我国公司股权结构的一种特殊现象——“一股独大”，股权结构的不均衡，对公司经营的失败也有着重大的影响。相比国外公司而言，我国公司普遍存在激励不足的问题，因此董事、经理层、监事的薪酬水平和薪酬形式也是公司经营失败的重大原因。被ST的公司往往在公司的报表、重大事项等信息的披露方面也存在着重大的问题，容易被审计机构出具意见。因此，公司被ST可以视为公司治理失败的体现。 (二)样本设计 公司治理预警实证研究的样本选择直接关系到最终得到的预测模型的外部适用性和预测能力。本文的样本分为ST样本组和非ST样本组。 1(ST样本组:选取了2001年被特别处理(ST)的A股上市公司作为ST样本组，并要求必须获得其被ST前一年年的公司治理资料和数据。 2(非ST样本组:根据ST样本组公司的行业分类和总资产规模选择相应的控制样本，即非ST样本组。由于本文采用多元线性判别方法，所以对控制组的选择比较谨慎。在为每一家ST公司选择相应的非ST样本公司时，要求其行业严格一致或近似一致(丛其行业代码及前三年主营业务加以严格判断)，其总资产规模相差在5%以内。由于配比标准设定较为严格，一些ST上市公司找不到相配比的非ST上市公司，这样的样本个体背剔出。 这样，我们最后得到的样本共有60家，其中ST公司30家，非ST公司30家。 (三)研究变量 本文研究的主要目的是建立一个具有较强实际可操作性的多元线性判别模型，使其可以直接应用于实务界对上市公司发展态势的定量分析。所以本研究广泛参考了国外关于公司治理的指标变量，并结合我国的实际情况，初步确定了20个预测研究变量。此外，出于获取资料、数据的难易程度及操作方便的原因，这20个变量均为定量指标，具体指标可看下表: 预测研究变量 变量 注释 X1年度内股东大会的会议公司每年召开的股东大会次数 次数 X2年度股东大会会议的出公司每年召开股东大会出席股东所持有股权数占全部股权总席率 数的比例 8 X3年度内董事会的会议次公司每年召开的董事会的次数 数 X4年度内监事会的会议次公司每年召开的监事会的次数 数 X5董事长与总经理两职设用代码表示:董事长和总经理由一人兼任，该项值为1;副董置状况 事长、董事兼任总经理，该项值为2;董事与总经理完全分离， 该项值为3 X6董事会的规模 董事会的董事人员总数 X7独立董事个数 董事会中独立董事的个数 X8领取报酬的董事个数 董事会中在公司领取报酬的董事人员个数 X9监事会的规模 监事会的董事人员总数 X10全部高级管理人员(董董事，监事和高级管理人员年度报酬之和 事，监事和高级管理人员) 年度报酬之和 X11金额最高的前三名董 事薪酬之和 X12金额最高的前三名高 级管理人员薪酬之和 X13在本公司领取薪酬的 高管人员平均年薪 X14第1大股东持股比例 X15CR_5指数 公司前5位大股东持股比例之和 X16CR_10指数 公司前10位大股东持股比例之和 X17Z指数 如果公司最大股东的持股比例显着高于其它股东，那幺他会对 公司运作以及股价的市场表现有很大影响。Z 指数是指公司第 一大股东与第二大股东持股比例的比值。Z 指数越大，第一大 股东与第二大股东的力量差异越大，第一大股东的优势越明 显，因此Z指数能够更好地界定首位大股东对公司的控制能力。 X18Herfindahl_5指数 公司前5位大股东持股比例平方和。该指标的效用在于对持股 比例取平方后，会出现马太效应(即强者衡强，弱者衡弱)， 也就 是比例大的平方后与比例小的平方后之间的差距拉大，从而突 出股东持股比例之间的差距。5 H 越接近1，说明前5 位股东 的持股比例差距越大。一般认为， 5 H 若大于0.25 则说明前 5 位股东的持股比例分布不均衡。 X19已流通股比例 X20审计意见类型 用代码表示，标准无保留意见1，保留意见2，拒绝表示意见3， 否定意见4 (四)研究结果及其分析 1(样本组概况描述 首先，我们分别对ST样本组和非ST样本组作21个研究变量的样本描述统计分析。结果如下: ST样本组=1.00 Minimum Maximum Mean 9 X1 1.00 8.00 2.7667 X2 .15 .75 .5087 X3 5.00 22.00 8.3000 X4 3.00 9.00 5.1333 X5 1.00 3.00 1.7000 X6 5.00 17.00 9.4000 X7 .00 5.00 .8667 X8 2.00 13.00 5.0333 X9 3.00 8.00 3.1667 X10 87683.00 3164393.00 724652.2333 X11 34500.00 920000.00 246947.0333 X12 35100.00 1404575.00 254654.9667 X13 13166.00 267000.00 63145.0000 X14 7.31 72.45 45.5830 X15 .21 .76 .5596 X16 .25 .79 .5971 X17 1.00 103.50 17.6041 X18 .01 .53 .1975 X19 8.68 59.01 33.3219 X20 1.00 4.00 1.4000 非ST样本组=2.00 Minimum Maximum Mean X1 1.00 4.00 2.1000 X2 .28 1.00 .5447 X3 2.00 11.00 6.0333 X4 2.00 7.00 3.2333 X5 1.00 3.00 2.4000 X6 5.00 17.00 10.3000 X7 .00 4.00 1.9333 X8 .00 9.00 4.5000 X9 3.00 8.00 4.4667 X10 124800.00 4429000.00 1272867.3667 X11 -95.00 1260000.00 455760.9000 X12 -95.00 1260000.00 475482.0667 X13 15600.00 320555.00 120631.1667 X14 12.84 69.98 33.0317 X15 .27 .80 .5244 X16 .29 .80 .5626 X17 1.00 30.43 7.0350 X18 .02 .49 .1528 X19 19.96 67.83 45.5391 X20 1.00 2.00 1.0667 从上面的样本统计描述结果 ，我们可以看出: 10 (1)变量X1(年度内股东大会的会议次数)、X3(年度内董事会的会议次数)、X4(内监事会的会议次数)，ST上市公司的均值2.7667次、8.3次大于非ST上市公司的2.1次、6.0333次、3.2333次，尤其是这三个变量的最大值ST上市公司远远大于ST上市公司。这说明ST上市公司在股东大会、董事会、监事会的会议次数方面要大于非ST上市公司。ST上市公司的会议次数过多，可能说明ST上市公司内部的经营管理包括公司治理方面存在较多的问题，公司不得不召开过多的不同层次的会议来讨论和解决这些问题。 (2)变量X2(年度股东大会会议的出席率)，ST上市公司的均值、最大值、最小值0.5087、0.75、0.15都小于非ST上市公司的0.5447、1、0.28。这说明ST上市公司参与度没有非ST上市公司的高，也暗示了ST上市公司的股东尤其是中小股东参与股东大会的参与热情、参与动机明显弱于非ST上市公司的股东。这样，由于较低的股东大会参与率可能导致股东大会上完全由少数股东甚至个别股东说了算，这样很容易造成没有有效的监督制衡和科学的决策，以致导致重大事项(如重大投资、分配问题等)的决策不公正和失误，给公司以及中小股东带来巨大的损失。 (3)变量X5(董事长与总经理两职设置状况)，ST上市公司董事长与总经理两职兼任的平均情况要多于非ST上市公司的董事长与总经理两职兼任状况。这样，容易造成董事长与总经理同一人大权独揽，缺乏必要的监督和制约，在重大问题的决策上面容易产生个人主观的偏见，给公司带来决策的失误和不必要的损失。 (4)变量X7(独立董事个数)，ST上市公司的平均独立董事个数要少于非ST上市公司的平均独立董事个数。这样，由于董事会中独立董事的个数或比例过少，容易造成“内部人控制”问题或者是个别大股东控制董事会的“大股东控制”问题。这样，对于一家上市公司来说，没有独立董事进行必要的监督和制衡，以及没有独立董事提供相关的决策建议，公司的董事就容易出问题，进而影响到公司的决策和经营管理，给公司带来经营失败的可能性。 (5)变量X9(监事会的规模)，ST上市公司的平均监事个数要少于非ST上市公司的平均监事个数。这样，ST上市公司的监事会很可能缺少足够的监事人员对董事、董事会、经理层进行有效的监督。 (6)变量X10(全部高级管理人员年度报酬之和)、X11(金额最高的前三名董事薪酬之和)、X12(金额最高的前三名高级管理人员薪酬之和)、X13(在本公司领取薪酬的高管人员平均年薪)，ST上市公司的平均值要远远远少于非ST上市公司的平均值。这说明，ST上市公司给与董事、高管人员的激励远远弱低于非ST上市公司。这样，没有足够的激励，高管人员与公司和股东的利益取向将会有很大偏离，以致于高管人员不能够为公司尽职尽责，创造最大的价值，反而，有可能侵害公司的利益。 (7)变量X14(第1大股东持股比例)，ST上市公司的第一大股东平均持股比例要大于非ST上市公司。这样，容易造成控股股东一股独大，独自操纵股东大会、董事会的决策以及公司的一切经营活动。控股股东为了自己的利益有可能侵害公司和中小股东的利益，甚至把公司作为自己“圈钱机器”和“提款机”，把上市公司掏空。 (8)变量X15(CR_5指数)、X16(CR_10指数)，ST上市公司的平均值要大于非ST上市公司的平均值。这说明，ST上市公司的持股均衡程度要弱于非ST上市公司的持股均衡程度。这样，公司的股权不均衡，很容易造成公司的监督制衡实效，进而导致公司的决策失误和经营失败。 (9)变量X17(Z指数)，ST上市公司的平均值要远远大于非ST上市公司的平均值。这样，公司的第一大股东持股比例远远超过第二大股东的持股比例，第一大股东缺少来自其它股东必要的制衡，第一大股东优势过于明显，很容易控制整个公司，包括一切重大的决策和经营活动。 (10)变量X18(Herfindahl_5指数)，ST上市公司的平均值要大于非ST上市公司的 11 平均值。这说明，ST上市公司的持股均衡程度要弱于非ST上市公司的持股均衡程度。这样，公司的股权不均衡，很容易造成公司的监督制衡实效，进而导致公司的决策失误和经营失败。 (11)变量X19(已流通股比例)，ST上市公司的平均值要小于非ST上市公司的平均值。ST上市公司流通股比例过小，不利于社会公众中小股东参与公司的治理以及决策，不利于公司更多的吸引投资和形成有效的监督以及科学的决策。 (12)变量X20(审计意见类型)，ST上市公司得到的非标准审计意见平均要多于非ST上市公司。这说明ST上市公司在披露信息方面做得相对欠缺，为了掩饰自己的不足和问题而披露虚假的信息，而且披露信息不够及时和完整。 通过以上的分析，我们可以看出，ST上市公司的确在许多方面和非ST上市公司又相当的差距，而这些差距很可能就是导致上市公司被特别处理(ST)的主要因素。 2(初步贝叶斯判别结果 我们用贝叶斯判别方法对ST样本组和非ST样本组的数据进行判别分析，构造判别模型。先验概率设为50%，同时，由于我国目前尚没有关于两类错误成本的相关研究，我们无法获得可靠的错误成本资料，在本文研究中假设两类错误成本是一样的。获得判别模型如下: Z=-0.775+0.98X1-6.942X2+0.047X3+0.628X4-1.112X5-0.019X6-0.244X7+0.112X8-0.164X9 +0X10+0X11+0X12+0X13-0.018X14-7.242X15+12.328X16-0.009X17+11.596X18-0.010X19+0. 333X20 把所研究公司的变量数据代入上述模型，计算得到Z值，如果Z大于0.5，我们就可以判定该公司为ST公司;如果Z小于0.5，则为非ST公司。 准确率: Predicted Total Group Membershi p GROUP 1.00 2.00 Original Count 1.00 28 2 30 2.00 1 29 30 % 1.00 93.3 6.7 100.0 2.00 3.3 96.7 100.0 从上表中我们可以看出，在30家ST上市公司中，判为ST的有28家，被错判为非ST的仅有2，准确率达93.3%;而在30家非ST上市公司中，判为非ST的有29家，被错判为ST的仅有1家，准确率达96.7%. 3(逐步判别分析结果 在实际操作过程中，如果同时使用21个研究变量，在数据的收集、处理、计算过程中将会大大的增加工作量，带来操作的不便。因此，我们采用逐步判别分析方法来估计模型。具体的模型如下: Z=-1.214-7.119X2+0.584X4-1.122X5+0X13+7.671X16+5.091X18 准确率 Predicted Total Group Membershi p GROUP 1.00 2.00 Original Count 1.00 26 4 30 12 2.00 3 27 30 % 1.00 86.7 13.3 100.0 2.00 10.0 90.0 100.0 从上表中我们可以看出，在30家ST上市公司中，判为ST的有26，被错判为非ST的仅有4家，准确率达86.7%;而在30家非ST上市公司中，判为非ST的有27家，被错判为ST的仅有3家，准确率达90.0%. 参考文献 张鸣、张艳、程涛:《企业财务预警研究前沿》[M]，中国财政经济出版社，2004。 李维安等:《现代公司治理》[M]，中国人民大学出版社，2002。 李维安:《公司治理》[M]，南开大学出版社，2001。 施东晖:《中国公司治理水平评价》[M]，巨潮资询，2003。 裴武威:《公司治理评价体系研究》[J]，《证券市场导报》2001年第9期。 Bhagat， S. and Black， B. 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