_投资_储蓄缺口_假说与中国经常账户失衡的持续性

《上海金融》2010 年第 8 期 摘要： 本文梳理了解释美国经常账户失衡的各类假说，并以美国的情况为借鉴，提出了对中国经常账户失 衡的几种解释思路。 文章发现经常账户的实际水平与理论均衡水平的差值为稳定序列，但并不收敛于零，表明 经常账户的失衡具有一定的持续性。 然后通过两元选择模型对导致失衡的机制进行实证分析； 结论发现 “投资一储蓄缺口”假说得到了中国数据的支持，同时发现国民收入也是决定经常账户盈余或者赤字的关键变 量。 这说明我国经常账户的变化更多地内生于其特有的经济增长模式，对经常账户失衡状态的矫正需要内部经 济结构的改革和理顺经济运行机制措施的配合。 关键词： 经常账户；投资-储蓄假说；两元选择模型 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006－1428（2010）08-0005-07 Abstract: The article reviews some explanatory hypotheses of the unbalance of US's current account, and pro- poses several explanations on the unbalance of China's current account. The article finds out that the difference be- tween real level of current account and the theoretical equilibrium level is stable series, but doesn't converge to zero. This finding indicates the consistency of the unbalance of current account. The article then designs a binary choice model to empirically analyze the mechanism behind such unbalance. The result shows that the "investment-saving gap" hypothesis is backed with China's data, and GNP is the key variable to determine the settlement of current account. The change in China's current account is decided by intrinsic economic growth model. And the correction of the unbal- ance of current account needs the cooperation of economic structure reform and relevant economic mechanisms. Key words: Current Account; Investment-Saving Hypothesis; Binary Choice Model * 本文为教育部人文社科青年项目（09YJC790158）的阶段性成果。 收稿日期：2010-06-01 作者简介：李津，男，天津财经大学金融系博士生； 王刚，男，北京大学经济学院博士后流动站，中国银监会政研局博士后工作部联合培养博士后； 李泽广，男，供职于南开大学金融系。 !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!"! ! ! ! ! ! "!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!"! ! ! ! ! ! " “投资—储蓄缺口”假说与中国经常账户失衡的持续性 李 津 1，王 刚 2，李泽广 3 （1天津财经大学， 天津 300222；2北京大学经济学院博士后流动站， 北京 100140； 3南开大学金融系， 天津 300071） 本文在评析经常账户失衡的各种假说的基础上， 发现全球的经常账户失衡有着深刻的经济运行层面 的原因，并证实“投资-储蓄”假说能够较好地解释中 国的经常账户问题，片面地将中国的经常账户归咎于 人民币低估问题是偏颇的，而矫正全球失衡的根本性 举措在于对国际政治经济秩序的变革。 一、经常账户失衡的理论发展脉络梳理 首先需要指出，对于经常账户可持续性的界定存 在着较大的争议。我们认为，经常账户赤字的可持续， 是指经常账户本身，以及与之相连的国外资本流入头 寸能够被限制在一定规模， 从而避免宏观经济变量， 如消费、投资和汇率等受到显著影响。 经常账户研究 金融与经济 5 《上海金融》2010 年第 8 期 的重要政策结论 1在于，通过研究可以将对经常账户 赤字的管理纳入到宏观政策目标体系之中。 自从 Obstfeld 和 Rogoff（2000）指出全球经常账户 的失衡和调整问题的重要性， 对国际收支的相关研 究进入一个新的阶段， 无论从分析的视角、 计量方 法， 还是理念上都有较大的改观。 Mann(2002)，Ed- wards(2003)，Tille 和 Wincoop(20lO)都较好地梳理了 全球经济失衡的相关研究， 并提出了具有启示意义 的分析思路。 如 Tille 和 Wincoop(2010)认为，暂时性 的外部冲击， 以及投资和储蓄变量对外部冲击的反 应能够较好地解释经常账户的失衡； 新近的研究则 更多地集中于对经常账户向均衡水准调节的速度和 方式问题，也即所谓的“均值反转问题”(mean-rever- sion)， 如 Stein (2007)，Christopoulos 和 Leon-Ledesma (2010)等。 此外，一些研究则关注于区域内和关键经济体的 经常账户失衡问题。 Baharumshah et a1．(2003)研究了 东盟国家在 1961年至东南亚金融危机期间的经常账 户的可持续性问题，发现上述国家的经常账户处于长 期失衡，汇率的估值水平起着关键性的影响。 Gruber 和 Kamin(2008)分析了美国和亚洲经常账户失衡的镜 像关系；Christopoulos 和 Leon．Ledesma(2010)则对美国 经常账户的可持续性问题进行了技术化的研究，发现 采用非线性的技术探讨经常账户的均值反转问题，要 优于线性的方式。Chinn和 Prasad(2003)从投资和储蓄 关系的视角，采用跨国数据分析了工业国家和发展中 国家的经常账户决定问题，发现开放度、金融深化程 度、财政赤字等宏观变量都是影响经常账户收支的关 键变量。 Chinn 和 Lee(2009)在剖析了有关特征事实 后，提出应当从结构视角来审视全球失衡，特别是美、 欧 、 日三大经济体之间的经常账户的失衡问题 。 Kimetal．(2009) 从投资和储蓄的角度研究了亚洲地区 的经常账户可持续性问题。 上述研究从不同视角提供了理解经常账户失衡 问题的若干思路，然而，由于研究视角的差异和应用 样本数据的差异，所得出的结论大相径庭，而且其对 于中美两国经常账户失衡问题的适用性，仍有待于经 验事实的确认。 所以有必要对文献线索进行梳理，可 以发现主要有 “结构分析论 ”、“汇率变化论 ”、“投 资———储蓄分析法”，以及“财政赤字分析法”等几种 代表性观点 2。 首先来看“结构分析论”。 顾名思义，其要点在于 充分解释影响进口和出口因素的结构性变化，或者采 用结构化的视角剖析影响经常账户变量的不同路径。 比如， 将影响经常账户的因素分为外生扰动(exoge- nous disturbances)和内在驱动因素；后者包括贸易条 件变化的因素还有贸易条件随时间而出现的调整路 径，经济体的产出结构，消费者的时间偏好等。 Lucas (1976)认为上述系数面对外部冲击具有时变性质。 除 此之外，类似的观点来自：Frankel 和 Goldstein(1991)， 将经常账户的失衡分为两类，一类是经济体对某种冲 击的最优反应， 以经常账户失衡的角度展现出来；另 一类失衡的根源可能是由于错误计算，错误决策和经 济扭曲造成的，此类失衡需要政策加以调整。 循此思 路，Tille 和 Wincoop(2010)将经常账户的变动分解为 持续变动部分 (permanent changes) 和临时变动部分 (temporary changes)，并认为后者对于解释经常账户和 宏观经济变量的关系时至为重要。 伍戈(2006)在借鉴国外研究的基础上，试图从产 业结构的角度进行分析，认为美国经常账户失衡的原 因是结构性的，特别是“豪斯克一麦奇不对称效应”成 为其造成经常账户失衡的原因， 具体包括移民效应、 供给效应、生产在全球的重新配置以及国际贸易的组 成。 Chinn 和 Lee(2008)采用结构分析法，将影响经常 账户赤字失衡的因素分别探讨。认为美国大部分经常 账户的逆差应当诉诸于汇率的贬值。而日本经常账户 的盈余应当诉诸于实际汇率升值的手段 。 冯蕾等 (2008)也采用结构性分析方法，认为美国经常账户逆 差是结构性逆差，不应诉求美元贬值或迫使其他国家 货币升值等数量性调控手段而加以改善。 可以看出， 该类方法区分了汇率价格变量和进出口决定的实体 因素变量对经常账户不同的影响途径。 其次，来看“财政缺口”模型。 财政赤字和经常账 户应当具有协同关系。 按照宏观经济学中的“双缺口 模型”， 国内私人储蓄+贸易赤字=私人投资+政府预 算赤字，如果国内私人储蓄和私人投资大抵匹配，那 么经常账户赤字往往同财政赤字相伴而生。 在 1980 年代早期的美国， 持续地财政赤字被认为是造成经 1 不过 Mann(2004)也认为，对经常账户过于关注往往会带来误导，因为经常账户自身毕竟不属于关键性的经济变量。 不过，作为一国经济的 窗口，可以体现出变量间的互动机制。 如投资率和储蓄率，经济增长和贸易，国际投资和国际资本流动，价格、回报率和汇率水平，以及宏观 财政与金融政策之间的均衡状态。 2 从不同的视角，孙磊（2007）中美贸易失衡的原因分为“汇率论”，“重商论”，“顺差转移论”，“储蓄—投资缺口论”和认为美国对华贸易逆差 主要源自美元作为国际信用本位货币的论点。 金融与经济 6 《上海金融》2010 年第 8 期 常账户赤字的主要原因，Ito(2009)进一步证实了该观 点。 但是这种简单的判断容易招致来自宏观变量作 用模式的影响，从而产生偏误。 比如，政府采用增税， 而非对外借贷的方式，来为赤字融资，就会打破国内 外利率的互动机制， 从而使利率无法对货币供求自 发调整。 再次，来分析“投资———储蓄缺口论”。相关研究 大都探讨投资与储蓄的缺口会否影响经常账户的盈 余状况。 因为经常账户能够映射出该经济体消费和 投资的组合模式，如果赤字，意味着本国消费超过自 身的产出和积累。 刘遵义、斯蒂格利茨(2005)认为美 国的贸易赤字是由于其巨额财政赤字和低国民储蓄 造成的， 业已成为全球贸易不平衡的根本原因。 在 Feldstein．Horiok 的逻辑架构里面，如果一国资本完全 不流动，不存在国际借贷时，经常账户余额为零，或 者完全由投资与储蓄的余额来决定。 Clarida(2008)也 认为投资储蓄的缺口所导致的金融与金融资本账户 成为促进经常账户变化的主导性因素， 而持续地储 蓄过剩则是进一步导致金融与资本账户变化的因 素。Genberg and Swobod(1992)讨论了投资储蓄余额同 经常账户赤字之间的关系。 考虑上述关系之外，还引 入了贸易条件、汇率和财政政策，并认为上述变量的 引入大大改变了常规性的跨期投资与储蓄关系。 此 外，Ito(2009)基于投资和储蓄关系视角，分析了中日 美三国各自经常账户失衡的原因。 他认为美国的经 常账户逆差很大部分来源于财政赤字， 中国的经常 账户的顺差来源于过度储蓄， 而日本的长期顺差则 是由于投资不足导致。 此外，还存在其他的分析视角，如“不对称效应” 假说。 Marquez and Ericsson(1993认为，国民收入和相 对价格的变化决定贸易流；相对价格的变化又取决于 通胀率的变化，或者各国货币的变化。 美国的收入的 进口弹性要远比其他国家对美国的出口弹性要高，也 就是说，美国经济增长对出口的影响，同世界经济增 长对美国出口有着显著的不对等效应；那么，经常账 户赤字可能会有所持续，除非美元持续贬值。 类似的 观点还可以参见 Krugman and Baldwin(1987)，Obstld 和 Rogoff(2000)和其他对收入不对称效应影响经常账 户的研究。 实际上，上述几类分析方法在某种程度上是相互 连通的。类似的观点可以参见丁骋骋(2006)，财政政策 可以通过储蓄投资效应、产出———吸收效应以及汇率 效应等三种微观机制共同发挥作用。 施建淮(2006)将 从微观角度的贸易分析方法称为弹性方法，将从宏观 角度的分析方法称为储蓄—投资缺口法，认为二者存 在密切的关联。何志强(2007)也认为，亚洲金融危机以 来东南亚整体内部投资恢复缓慢、消费不振是形成外 部经常账户盈余的关键原因。这就为我们建立统一的 框架，检验内部宏观变量和经常账户之间的互动关系 提供了一定的理论基础。 二、中国经常账户失衡的特征事实：与美国的比 较分析 伴随着全球经济一体化进程的加快， 各国之间的 贸易往来也呈现着结构性的变化。 与此同时，全球失 衡的格局不断加深。 如下图所示， 进入到 2000 年之 后，除却中国和中东等石油出口国的经常账户呈现顺 差外，OECD 和美国等发达国家和地区的经常账户都 呈现出逆差状态。亚洲国家，特别是中国和日本，与美 国之间的经常账户余额呈现出了“互补”的镜像关系。 尽管诱因各不相同， 美国在上个世纪五十至七十年 代、八十年代，以及 2006 年之后经历了三次显著外部 不平衡， 其中 1987 年的贸易赤字达到 1600 亿美元， 占 GDP 比重 3.4％，2006 年贸易逆差达到 8400 亿美 元，占 GDP比重高达 6.35％3。 图 1 全球主要国家和地区的经常账户余额（10亿美元） 数据来源：OECD 事实上，自上世纪七十年代之后，美国的经常账 户一直处于逆差周期，有必要找寻出美国自从布雷顿 森林体系逐步瓦解开始时，大量而持续的逆差得以存 在的共同原因不同。虽然不同时期美国产生经常账户 赤字的诱发原因，然而这段时期的全球国际货币体系 都从属于“美元本位”的整体架构之下。由于美元可能 承担全球贸易结算比例的七成左右 4， 在全球经济周 期上升区间，对美国的交易需求也呈现稳步上升的趋 3 详见卢锋（2008） 4 参见周小川（2009） 金融与经济 7 《上海金融》2010 年第 8 期 势。如此，美国作为全球流动性的供给中心，不得不释 放出大量的货币。所以东亚国家以廉价的劳动力成本 造就的“出口导向”的发展模式，在以本国资源换取并 累积了大量“东亚美元”的同时，也取得了快速的经济 成长。 而另一方面，美国以长期的经常账户赤字形式 向全球释放了大量的美元，换取了其他各国的经济资 源。 不过，结构分析的数据表明，尽管近期中国的出口 产品中五分之一流向了美国5，但是，在漫长的三十多 年中，造成美国经常账户赤字成分的是日本，而非中 国或者亚洲其他国家。 尽管这一趋势在 2004 年之后 有所改变。 另外，从美国经常账户与金融资本账户的匹配结 构来看，上世纪七十年代之后，美国的对外净投资从 国外获取了正向回报，从某种程度上弥补了经常账户 的赤字。进一步地，可以从中国、美国和全球经济体的 进出口速度的比较来看其端倪。中国的出口速度在进 入 80 年代之后， 在高位平稳运行， 而美国的出口在 2001 年网络泡沫破灭之后， 贸易产品的出口出现一 轮下降的趋势。由于美国的经济总量在全球占据重要 位置，并且其经济具有先导性的特点，从中可以看出， 进入到 2000 年之后， 世界平均的出口增长率同美国 的出口增长率呈现出同周期性。 从进口变量来看，在 进入到 2000 年之后， 美国的进口速度和全球经济体 的平均进口增长速度呈现出 “协同性” 的变化特征。 2004 年进口的数量有较快上升， 从而恶化了经常账 户状态。 与此同时，次债危机的冲击使得金融与资本 账户的盈余有所回落， 整体国际收支状况也有所恶 化。 从总体趋势上判断，美国在全球贸易中的份额呈 现出快速下降的趋势。 图 2 美国的投资率与储蓄率缺口 资料来源：IFS（2010） 问题是， 什么导致了美国经常账户长期的逆差? 除了美元作为世界货币需要经常账户的逆差输出货 币外， 储蓄和投资的缺口是不是其中的一个关键原 因?上图显示出，美国的投资率要高于储蓄率几个百 分点，而且这种状态持续了近二十多年。 根据经典的 “双缺口模型”，经常账户余额为进出口差额减去经常 转移项，也可以表示为储蓄和投资的差值加上政府的 收支平衡差额(CA=X-M-Tr=(Sp-I)+(T-G))。这说明，美 国的投资和储蓄缺口可能是导致经常账户逆差的主 要原因。 按照 Mann(2002)观点，经常账户逆差的国家 往往会伴随着资本的净流入，这些资本以购买美国企 业、债券、国库券和货币为形式。美国的消费和投资超 过本国的储蓄。外国持有的美国资产超过了美国持有 国外的资产。负向的国际投资头寸带来了经常账户以 及与之相关的资本流入的持续性问题。较大存量的金 融权意味着收入的外流，以牺牲未来的消费为代 价。 除此之外，美国的财政赤字也可能是造成经常账 户逆差的关键原因。 即便是暂时性增加支出的，政府 将在当前增加支出还是在未来事关重要。如果当前增 加支出，并以增加税收的形式获取资金，预期当前供 给相应减少，导致价格相对上升，引致货币需求的增 加和利率上升，引发私人部门的储蓄增加。 政府部门 的财政扩张所带来的赤字效应被储蓄增加所抵消。所 以，美国的经常账户失衡在很大程度上能够被内部变 量之间的互动机制给出解释。 那么中国的情况是否也可以借助上述思路进行 分析呢?从总量变化趋势来看，自 1994 年以来，中国 经常项目一直保持着大额的顺差， 盈余额由 1994 年 的 69.08亿美元、占 GDP 的比重为 1.369％，升至 2005 年的 1608.18亿美元、占 GDP比重的 7.197％。 下文将 梳理出的几个假说分别探讨中国经常账户失衡的根 源问题。 首先来看产业结构变迁与经常账户失衡的关系。 从机制上来看，决定企业产业升级的关键力量在于技 术变迁的速度和要素类产品的供需结构，如油价高企 可能是导致全球和中国经常账户失衡的一个重要原 因。 对于中国而言，由于劳动力供给缺乏足够的“弹 性”，“人口红利” 所带来的经济增长是中国经济发展 模式转型的重要标志，正是在此背景之下，中国加快 了技术引进和创新的速度，出口商品由农产品占据主 导的结构性特征，逐步转变为机电产品占据主导的结 构形态。 与之相匹配，中国的产业结构中第三产业的 比例稳步提升，第二产业也维持在一定的比例水平之 上。 而各产业的开放度不断加强，无论生产所用的能 源要素价格调整，还是汇率价格调整都可能会显著地 影响经常账户的水平与结构。 5 数据来源于中国统计局网站 金融与经济 8 《上海金融》2010 年第 8 期 图 3 三次产业变化趋势图（1950-2007） 图 4 中国的投资率、储蓄率与财政赤字 虽然产业结构和技术的变迁能够较为有利地改 变出口的总量和结构，但是作为需求管理转换的重要 变量———汇率水平的变化，可能会使得各国贸易产品 的相对价格发生变化，进而引发经常账户余额水平的 变化。 较具启示性的当属贺力平(2008)的观点。 他认 为，近年来中国出现大量经常账户顺差的原因是复杂 的，人民币汇率水平的高低只是其中一个因素，甚至 不是一个主要因素；将经常账户平衡的调整寄希望于 调整人民币汇率水平的调整很可能是不现实的。而从 产业结构升级和调整对经常账户的影响来看，更多的 影响应该体现在结构效应上。 除却结构性因素和汇率等价格性变量之外，还应 该观察投资、储蓄与政府财政收支的情况对经常账户 余额的影响。 从上图 4 可以看出，中国的投资水平一 直处于高位运行，作为驱动中国经济增长的标志性模 式，从而成为影响中国经常账户总量、结构与动态变 化的重要变量。 中国的储蓄 ／ GDP 指标一直呈现出稳 步上升的态势。 投资与储蓄的缺口日益拉大，按照前 述的 “投资———储蓄缺口假说”， 中国由于储蓄率过 旺，远高于投资的需求力量，而且在近年又有所扩大， 按照前文的分析的逻辑，其结果是中国应当拥有经常 账户的盈余。 因为国内的消耗远抵不上积累的速度， 需要强大的外部需求力量才能够维持内外均衡。 图 4 的右轴表示中国的财政赤字因素，可以看出虽然经济 增长维持在较高的水平，财政赤字波动也较大，但是 能够控制在较为合理的水平，对经常账户的影响不如 美国显著。 以上借鉴美国的情况分析了产业结构、汇 率价格变量、财政赤字和投资储蓄缺口因素可能对中 国经常账户带来的影响，然而具体的作用渠道，及其 对经常账户产生何种程度的影响都需要实证分析给 出解答。 三、中国经常账户的可持续性分析与决定因素 若要对中国经常账户的可持续性进行解析，需要 处理两项问题，首先是对中国经常账户的可持续性进 行判断；其次，在此基础上，判断经常账户失衡的决定 因素，并给出经济学层面的解释。 (一)有关中国经常账户可持续性的判断 经常账户的可持续问题及其决定因素，虽然在理 论上存在不同的认知，但是在实证分析层面基本都采 用计算理论上均衡经常账户(CA0)同实际经常账户的 差值得出残差序列，判断上述序列是否平稳，且收敛 于零值附近。 所采用的原理是： CA0=f(cpi, fiscal, gdpgrowth, nfa) 即均衡经常账户的水平由物价(cpi)、政府财政赤 字(fiscal)、GDP 增长速度和国外净资产(nfa)之间的协 整关系给出。 各变量的取值来自于中经网，其中国外 净资产由作者参考 Lane 和 Milesi-Ferretti(2002)的方 法计算得出。 数据区间为 1993 年-2010 年的月度数 据。 为了保证估计结果的有效性，首先对变量的平稳 性进行检验，滞后项的选择依据为 AIC 准则，结果如 表 1 所示。 各变量的群体单位根检验表明，各变量为 平稳变量。 表 1 各变量的群体单位根检验 注：除 Fisher 检验为渐进 Chi-sq 分布外，另外两 种检验方式服从渐进正态分析； 各变量是平稳变量， 以下将采用 VEC 的方法测 度出均衡经常账户水平 CA0，由宏观经济变量的长期 稳定关系来决定，并判断实际经常账户与均衡经常账 户理论均衡值之间的差距。 通过 VEC 模型测度的均 衡经常账户理论值同实际水平的对比分析见下图。可 以发现，由宏观经济变量决定的均衡经常账户水平同 实际数值之间存在一定的差距。 金融与经济 9 《上海金融》2010 年第 8 期 图 5 采用 VEC模型测算的均衡贸易额与实际贸易额 为了进一步验证二者之间的关系，特别是检验二 者的差值是否收敛于零。同样对二者间的差值进行了 平稳性检验，结果证实二者的差值能够维持在一定区 间，且能够通过 5%显著性检验，但是并不收敛于零。 说明从数量关系上，中国经常账户的水平并未向理论 均衡值收敛，说明存在着更深层的机制使得经常账户 持续偏离于理论值。 (二) 基于两元模型 Probit 和 Logit 模型的计量结 果 上文对中国经常账户失衡的持续性进行了判断， 也初步讨论了影响经常账户失衡的几种代表性假说， 然而更多的是基于定性的判断。若要得出各类变量对 经常账户水平的较为量化的结论，还需要采用相关数 据进行计量检验。 为此，下文拟采用两元选择的 Pro- bit、Logil 和极值模型（Extreme Value)三类模型对影响 中国经常账户的各个变量进行回归分析，以期得出富 有启示性的结论。按照前文对经常账户影响变量的归 类，并考虑到变量的多重共线性问题。 本文选取了以 下变量来分别测度结构变量、汇率变量、收入变量等 对经常账户的影响。各变量的符号表示、含义，以及对 经常账户可能的影响方向如下表所示。 表 2 主要变量的含义及其符号预测 由于经常账户的盈余水平往往会伴随着经济周 期的变化而呈现出波动的状态。本文将经常账户的收 支盈余看作是被解释变量，将其定义为一个二元定性 变量，即当经常账户赤字时，定义为 0；当经常账户盈 余时，定义为 1。 分别建立 probit 模型、logit 模型和极 值模型，通过一系列解释变量的观测值分析经常账户 盈余或者赤字的决定问题。 计量估计所采用的数据区间为(1981-2007)的年 度数据，数据来源为 CCER 经济与金融数据库，作者 对数据的处理主要包括以下方面，首先，将经常账户 余额、金融与资本账户余额、投资和储蓄等宏观变量 用其对 GDP 的比值来表示；其次，为了较好地避免多 重共线性问题，本文仅保留了投资变量。 回归的初步 结果如下表所示。 表 3 基于两元选择模型的计量分析 注：***，**，* 分别表示能够在 1%，5%和 10%的 显著程度上通过检验。 从上表的回归结果中可以看出，影响中国经常账 户的赤字或者盈余的关键变量在于投资变量和 GDP 变量。虽然人民币名义汇率经历了 1994年和 2005年 的改革， 但是总体水平仍然维持在较为稳定的区间， 同经常账户顺差迅速累积的数据特征大不相同。三种 不同的计量方法都验证了 GDP 变量和投资变量都能 够有力地解释中国经常账户的盈余或者亏损，两变量 都能够在 5%的统计意义上通过显著性检验， 即蒙代 尔———佛莱明模型中的收入增加对经常账户的恶化 作用得到了中国实证数据的支持。 同时，中国大量增 加投资的行业具有较强的外向型的特征，投资的增加 能够推动中国的出口，这也间接的证明了“投资——— 储蓄”假说在中国具有一定的适用性。与之不同，财政 收支的盈余和产业结构的变化并未能够充分解释经 常账户的盈余变化。 所以，造成中国经常账户持续偏 离于理论均衡值的根本逻辑在于中国特有的经济增 长模式和体制背景， 长期持续的投资———储蓄缺口， 高速的投资增长率使得经常账户的顺差得以持续。 按照投资———储蓄分析法，由于经常赤字从属于 经济体内部的失衡造成的，无论赤字、盈余，还是平衡 状态，都不需要将经常账户的失衡作为政策调整的对 象。因为理性的经济主体会处于最优角度的考虑在跨 金融与经济 10 《上海金融》2010 年第 8 期 期内使其实现平衡，调节失衡的关键在于内部经济结 构和宏观变量之间作用机制的理顺，而非仅仅关注汇 率水平，或者外部进出口变量的调整。 四、小结与政策性思考 本文梳理了解析经常账户失衡的“产业结构论”、 “财政赤字论”和“投资-储蓄缺口”等假说，并对比分 析了美国的情况，认为“投资———储蓄缺口”假说具有 较强的解释能力。 通过误差修正模型，我们发现中国 的经常账户的失衡具有持续性，采用两元模型的实证 分析结果也证实了中国的“投资———储蓄”缺口和增 长导向型的经济增长模式，是导致均衡经常账户理论 水平与实际水平持续偏离的内在原因。 “投资———储 蓄”假说也得到了中国数据的印证。 这也同时表明， 高速的经济增长意味着打破既有 的均衡。如果仅仅以外部经常账户或者国际收支的平 衡为目标， 必须对内在的经济增长方式进行调整；若 要维持既有的经济增长模式，在国内的储蓄累计远远 高于投资的情形下，持续的经常账户失衡便是其快速 经济成长的代价。 简言之，经常账户的失衡内生于中 国特有的发展模式和宏观变量的互动机制。 与此同 时，我们也发现汇率对于经常账户的长期顺差影响并 不显著，扭转失衡状态仍然需要经济体内部的改革来 缓解，通过对投资储蓄关系的合理优化，以及资源配 置效率的提升，相信中国经常账户长期失衡的状态会 有所缓解。 参考文献： [1]李骋骋.论财政政策 策影响经常账户的三个微 观机制[J].经济理论与经济管理,2006(11):46-49 [2]何志强.东南亚一些国家近期的储蓄、投资与 经常账户盈余探析[J].国际金融研究,2007(5):22-29 [3]贺力平.人民币汇率与近年来中国经常账户顺 差[J].金融研究,2008(3):13-26 [4]卢锋.中美经济外部不平衡“镜像关系”———理 解我国近年经济增长特点与目前调整[D].CCRR 工作 ,2008 [5]孙磊.国际美元信用本位与中美贸易差额研究. 西南财经大学商学院博士论文[D],2007 [6]伍戈.豪斯克—麦奇不对称效应与经常户失衡 的结构性成因[J].世界经济,2006(1):12-20 [7]Ahmad Zubaidi Baharumshah, Evan Lau, Sti- lanos FOuntas., 2003. 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