论企业债券利率水平的决定因素

论企业债券利率水平的决定因素 作者:04会计电算化(1)班彭效材 1993年颁布的《企业债券管理条例》正在修订，根据目前管理层的思路，修订的主要内容主要集中在四个方面:一是变发行审批制为核准制;二是改变企业债券准市政债券的性质，放低发行主体的门槛，允许民企进入发行市场;三是放开对债券资金用途的限制，从指定项目改为可以不指定项目，甚至可以用来充作流动资金、收购股权，等等;四是放松对企业债券发行价格利率的管制，突破“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”的上限。 一、 管制利率政策对我国债券市场发展的制约。明，利率政策和债券市场是相互影响、相辅相成、相互促进的。没有发达的债券市场，就不会有市场化的利率政策和灵活的利率机制;没有市场化的利率政策，债券市场也就缺少了一支有力的推动力量。我国实行的是管制利率政策，利率更主要地体现为一种分配利益的手段，而不是调节资源流动的杠杆，不是一个甄别投资机会和调节资金流动的工具。尽管我国于1995年就开始了利率改革，但仍改变管制利率的实质。我国的管制利率政策制约了债券市场的发展，主要表现在:1.债券发行利率不是债券市场资金供求关系的体现。 2.管制利率下的金融结构限制了债券市场的发债主体和市场规模。 与管制利率1993年《企业债券管理条例》第十八条规定:“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%.”管制利率政策对我国债券市场发展的制约发达国家的经验政策相配套的安排是由国有商业银行垄断的金融结构，以中介机构(银行)组织替代市场组织，国有商业银行和国有企业垄断储蓄投资机制，全社会近80%的金融资产是银行贷款。由于银行掌握了主要的金融资源，严重限制了债券市场的发债主体的结构，中央政府成为最大的发债主体。目前，地方政府基本没有发债的资格，企业债发行人主要集中在超大型中央级企业;金融债全部是政策性银行发行的。因此，我国债券市场中，国债市场占据了主要部分，自1997年以来，金融债和企业债余额总和不超过全部债券余额的50%。 3.管制利率下的金融结构导致四大国有商业银行垄断债券市场的资金供应。4.管制利率导致交易机制的不健全，造成债券市场功能的缺失。5.利率管制扭曲债券收益结构。 二、利率市场化改革对债券市场的影响。1.短期内减少债券需求，提高短期利率水平。 利率市场化是一个渐进的过程，在现有制度不变的情况下，短期内对债券市场的最直接冲击就是影响市场上的供求关系。(1)影响财富分配格局。目前最可以预见的政策就是扩大利率浮动范围，实质上是利益在银行、国有企业和民营企业之间的再分配。银行由于掌握一定的利率浮动权限，能够利用利率杠杆甄别不同信用级别的借款人，对具有不同风险和信用水平的借款人实施差别定价，而不是数量配给，因此，能激励金融机构把资金投放到实体经济部门，银行贷款会增加，银行资金头寸减少，对债券的需求就会减少。 (2)影响利率预期。利率管制政策下，管制利率将资源集中到国有商业银行，由其垄断金融市场集中供给国有企业。因此，民营企业、农民等非国有经济主体被排斥在原贷款体制外，他们对资金的需求无法得到满足，民间市场的利率水平远远高于体制内的管制利率水平。因此，随着利率市场化试点工作的逐步展开，利率预期会发生变化，预期未来利率会提高，从而减少债券需求。(3)影响债券风险与其他资产的比较。在其他条件不变的情况下，利率市场化改革会加大市场的利率风险和市场风险，相比较而言，债券的风险大于其他资产的风险，导致债券需求减少。2.增大短期债券利率与中长期债券利率的利差。我国国债收益率曲线过于平缓是一个不争的事实，利率管制是主要的原因之一。(1)利率市场化首先会增加短期债券的数量，加强短期债券的价格发现功能，导致短期债券利率相对于长期债券而言是下降的，增大长短期国债收益率的差距。(2)增加市场创新品种和完善交易方式有利于风险规避、资产组合等市场功能的恢复，有助于市场形成合理的心理预期和风险估价，并在长期债券品种收益率中得 到体现，相对提高长期债券利率，从而扩大长短期国债收益率的差距。(3)市场化导致短期利率的波动加大，短期利率的波动会对收益率曲线产生影响。短期利率不影响收益率曲线的水平位置，但影响曲线的斜率和弯曲率，并且对前者的影响要小于对后者的影响。当短期利率波动增大时，收益率曲线会变得更凹。债券市场利率的市场化程度越高，这种影响就越大。 3.打破债券市场的资金供给格局。 利率市场化过程中需要进行配套的制度性改革，其中一项重要内容就是打破国有商业银行对金融资源的垄断，加快发展非银行金融机构和金融市场替代原有的单一的金融结构。经济主体更多地通过市场进行融资，融资结构会发生变化。社会资金将会更多地通过市场在非银行金融机构和非金融机构之间流动，即会产生所谓的“脱媒”现象，金融资源将在各种金融机构中得到配置，国有商业银行对金融资源的垄断地位受到削弱，导致目前的资金净融出、融入方格局发生变化，国有商业银行将无法垄断债券市场的资金供应。另一方面，利率市场化给予了商业银行对自己的金融产品和金融服务自主定价的权利，商业银行能够利用利率杠杆进行区别定价，对风险大的会要求价格中体现风险补偿，因此会提高银行发放贷款的积极性;也会增强商业银行的盈利动机，在贷款之外积极推出创新产品和服务，加强资金头寸管理，不会出现目前掌握大量头寸而不得不去债券市场淘金或去拆借市场赚取利息收入。商业银行作为最大的资金供应者的格局就会被打破。 4.完善债券市场结构和功能。 利率市场化首先要发展债券市场，释放债券市场的货币市场功能，如价格发现功能、资产组合功能和避险功能等，提高国债市场的广度和深度。利率市场化对债券市场结构和功能的影响是深远的、渐进的和长期的。 (1)有助于促进债券市场的统一。目前我国债券市场主要存在交易所、银行间和柜台三个市场，虽然在投资主体和收益率水平方面向着趋同的方向迈进，但在清算结算体系等市场基础性条件方面仍存在分割局面，各个市场中的交易机制也没有明显的特点，每个市场都没有充分发挥各自的作用，对形成统一的市场化利率是一个主要障碍。因此，利率市场化的推进必然要促进债券市场的统一，为利率市场化创造一个良好的市场基础。 (2)有助于债券市场功能和交易机制的完善。随着利率市场化程度的不断提高，经济主体对利率的敏感性提高，市场利率的外生性增强，利率的价格杠杆功能凸现，那么市场主体必然会寻求规避利率风险、利用利率波动获取收益的交易工具和方式，从而完善交易机制，恢复缺失的市场功能。 (3)有助于健全定价功能，实现债券市场主体结构、品种结构和收益结构的多样化、层次化和合理化。利率市场化程度提高后，利率甄别不同投资机会的功能增强，利率风险成为市场中的主要风险之一，市场对风险的衡量、补偿和规避技术提高，那么市场就可以容许不同信用级别的主体进入，信用级别低的主体不得不用较高的溢价补偿较低的信用;不同主体、不同品种的债券之间因为风险的不同而利用利率杠杆产生合理的收益差，使得收益与风险对称。 完善市场结构和功能的一个副产品是必然要扩大市场规模，增加债券供给;另一个副产品是增加市场的流动性和投资价值，这必将增加债券需求。因此，从长期来看，债券市场的均衡数量得到增加是没有争论的，但债券利率的变化还要受未来经济的增长状况、通货膨胀因素、流动性溢价和未来资本回报率等不确定因素的影响，长期利率的走势最终取决于这些因素共同作用的结果。 利率市场化会影响债券市场的供求关系、收益率期限结构、市场结构和功能，债券市场的发展程度也会制约利率市场化进程及其可能达到的预期效果。因此，两者是无法割裂的，必然齐头并进，利率市场化对债券市场的影响是深远的，债券市场也一定会在利率市场化进程中得到长远的发展。 三、培育和完善利率定价机制行政控制。根据我国目前的实际情况，应从以下几个方面完善利率定价机制。 1.加快培育市场基准利率的形成 完整、准确的市场基准利率曲线是形成公司债券利率的重要基础。一般而言，这一角色通常由国债收益率来承担。因为国债的发行主体是国家，在所有的本币业务中有着无可比拟的优势:发行信誉最高、风险最小、发行量最大、流通性好、变现能力强、交易量大、发行时间固定、产品期限合理，等等，市场参与者很容易得到3个月至10年的收益率曲线。发达国家如美、加、日等都以此作为基准利率。美国财政部以公开拍卖的方式定期滚动发行国债，以信息完全公开和市场充分竞争条件下形成的国债利率作为公司债券的基准利率，进而由市场确定各级别企业债券收益率的加点幅度，反映市场上各类投资者的不同偏好，大大促进了企业债券市场供需平衡。 从目前的情况来看，多数企业以银行贷款利率和定期储蓄存款利率来确定企业债券利率。这一方面由于同定期储蓄存款利率挂钩的管理体制;另一方面则由于我国国债发展不完善。但是我国的国债发行经过多年发展已经初具规模，国债收益率曲线已经基本形成，企业债券利率放开已指日可待，所以在利率放开的过程中应该有意识地创造条件，确定并培育基准利率，以此来确定企业债券利率的形成机制，尝试并推广采取同期国债收益率加风险升水的来确定利率。2.推广簿记路演询价定价法这种方法类似股票的发行方法，按投资人不同的投资意愿博弈后最终确定债券的价格，具有风险小，充分反映市场供求状况，能够较准确地体现价格的优点。同时采用一对一会议、报告会、研讨会等形式，面向全国进行公开路演推介，也能有效地促进投资者与公司管理层之间的沟通，促进公司信息披露，可在一定程度上防止放开发行审批权后可能带来的企业发债冲动。