为了正常的体验网站,请在浏览器设置里面开启Javascript功能!

基于行为金融的我国证券市场行为特征的分析研究

2012-09-13 50页 pdf 2MB 55阅读

用户头像

is_413043

暂无简介

举报
基于行为金融的我国证券市场行为特征的分析研究 —舄 ⑧ 天毕大薯 硕士学位论文 一-_■■啊■a融|=■■强_■●l口■■■一 学科专业:篮苤竖迸望管理 作者姓名:壹虹筮 指导教师:韭盟昌披盟 天津大学研究生院 2005年1月 中文摘要 行为金融的发展弥补了很多经典金融的不足,解释了很多谜团和异像,已逐渐 的显示出其强大的生命力。但行为金融在理论体系,模型构建研究范围等方面仍存 在很大的局限性,仍需发展和完善。 本文将介绍行为金融的理论,用行为金融的理论来分析我国证券市场的特点, 探讨了我国证券市场的运行规律,深入了解我国特殊的市场,力求在投...
基于行为金融的我国证券市场行为特征的分析研究
—舄 ⑧ 天毕大薯 硕士学位 一-_■■啊■a融|=■■强_■●l口■■■一 学科专业:篮苤竖迸望管理 作者姓名:壹虹筮 指导教师:韭盟昌披盟 天津大学研究生院 2005年1月 中文摘要 行为金融的发展弥补了很多经典金融的不足,解释了很多谜团和异像,已逐渐 的显示出其强大的生命力。但行为金融在理论体系,模型构建研究范围等方面仍存 在很大的局限性,仍需发展和完善。 本文将介绍行为金融的理论,用行为金融的理论来分析我国证券市场的特点, 探讨了我国证券市场的运行规律,深入了解我国特殊的市场,力求在投资和证券市 场的改革方面提出自己的见解。 首先,论文回顾了行为金融理论的起源与发展历史,详细介绍行为金融的理论 基础和理论模型,并指出行为金融理论在范式、理论、方法三个方面都促进了金融 理论的发展。 其次,应用实证的方法分析得出我国证券市场存在严重的噪声交易现象,并深 入剖析产生的原因,并对我国证券市场的发展和改革提出Ih己的见解。 再次,介绍羊群效应的由来概念和国内外的相关理论,采用CSAD(横截面收益 绝对差)方法对我国的证券市场上的羊群行为的存在性进行检验,运用深市和沪市 的所有股票的数据进行实证分析,并得出不论是深市还是沪市在股票上涨行情和下 跌行情都存在严重的羊群效应的结论。同时对羊群效应的产生因素进行探析。 再次,用数据说明我国封闭式基金和国外的一样都存在折价比较严重的现象, 并对封闭式基金折价之谜解释的传统理论进行简单介绍同时说明这些理论存在的缺 陷。然后用行为金融学的理论来解释封闭式基金之谜,并说明这能很好的解释了所 有的谜团。最后分析我国基金存在折价产生的原因。 最后针对我国证券市场的特有理论,对国内的投资者提出基于行为金融的投资 策略,以供参考。同时分析行为金融存在的局限,并针对局限,提出行为金融以后 在我国发展和完善的前景。 关键词:行为金融证券市场羊群效应噪声交易基金 ABSTRACT Behavioralfinancemakeuplimitationofthetraditionalfinancialtheories.anditcall interpretabnormalphenomenonwhichclassicfinancefailedtoprovideexplanation.It hasshoweditsmightinessvitality.Butbehavioralfinancehasmanylimitationsintheory andmodelconstruction.anditstillneedsfurtherimprovement. Thisthesisintroducesthetheoryofbehavioralfinanceindetail,analyzesthe securitymarket’Scharacters.Andfurther,thisthesisdiscussesthefunctionmechanism, getsknowledgeaboutspecialmarketinourcountry,tryingtObringforthmyown opinionsonthereformofinvestmentandsecuritymarket. Firstthethesisreviewstheoriginanddevelopinghistoryofbehavioralfinance theory;introducesitstheoryfoundationandmodelsindetailandpointsOUtthat behavioralfinancetheoryhasacceleratedthedevelopmentofthefinancialtheoryinthree aspects:function,theoryandtechnique. Secondly,throughempiricalanalysisaconclusionisdrawnthattherearenoise tradesinChinasecurity.Thethesisanalysesthereasonwhythisexistsandputforward somesuggestiononthedevelopmentandreformofthesecuritymarketinChina. Thentheherdingeffectandrelatedtheorieshomeandabroad,isintroduced.CSAD isusedtotestwhethertheherdingeffectexistsinChina’Ssecuritymarket.Theempirical analysis,takingallthedataofallthestocksinShenzhenandShahghaiExchangeinto consideration,showsthattheherdingeffectdoesexistinbothexchangesnomatterthe stocks’pricesriseorfall. ThendatashowsthattheclosefundsinChina.aswellasinabroad.havediscounted phenomena.11letraditionaltheoriesaboutthisareintroducedbrieflyandthelimitations alsoshowed.Thentheenigmaofdiscountisunpuzzledwellbybehavioralfinance.At lastthereasonofdiscountisanalyzed. Atlast,theinvestmentstrategybasedonbehavioralfinanceforreferenceisshowed, facingtothespecialbackground.Andafineprospectofbehaviorfinancewasassumed, especiallyinChinesesecuritymarket,accordingtothelimitationofbehavioralfinance. Keywords:BehaviorfinanceSecuritymarketHerdingeffect NoisetradeMutualfund 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果,除了文中特别加以标注和致谢之处外,论文中不包含其他人已经发或 撰写过的研究成果,也不包含为获得墨洼盘茎或其他教育机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了 明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名:朱断娲 签字日期: 。-。F年,月5。日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解墨鲞盘鲎有关保留、使用学位论文的。 特授权鑫鲞表墼可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索, 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阕和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 (保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名:拳断÷焉 导师签名: 讯踢 签字日期:z·-F年1月§。日 签字日期: 。··f年,月g。日 第一章绪论 1.1行为金融的定义 第一章 绪论 作为一个新兴的研究领域,行为金融至今还没有为学术界所公认的严格定义。 即使在行为金融著名学者希尔最近出版的行为金融著作中也只能说“给行为金融下 确切的定义是一件困难的事,最好的办法是通过实例来定义。本文工作对行为金融 所包括的内容进行详细的分析研究,能使读者明白什么是行为金融。为了便于理解, 下面给出几种相对有影响的定义,这些定义都是行为金融领域~些颇有影响的学者 提出的,可以作为行为金融的参考。 1.行为金融指的是研究人类理解信息并随之行动,并做出投资决策的学科。行 为金融领域的研究将心理学和认知科学上的成果容入到了金融市场演变的微观过程 中来。 2,行为金融是从人们对决策时的实际心理特征入手讨论投资者的投资决策行为 的,其模型是建立在对人们投资决策时的心理因素的假设的基础上的,当然这些关 于资者心理因素的假设是建立在心理学实证研究结果基础上的。 3.从根本上说,行为金融是研究人类理解信息并随之行动、做出决策的学科, 研究的是市场参与者表现出的真实情况是什么样的,以及从市场参与者表现出的特 性来解释一些金融现象。 1.2行为金融的起源 行为金融的发展可以说是来源于金融市场的实践发展,随着金融市场的不断发 展,金融经济学家和投资实践家们不断的发现了金融市场存在很多特异性,如价值 特异性、技术交易特异性、时间特异性等,都与传统的金融理论产生了冲突。金融 经济学家对传统的市场有效性理论等感到困惑,并尝试从多个角度进行传统璞论的 革新,以期能更好的解释这些异常的现象。其中,行为金融就是这些努力中,取得 最令人瞩目的成就的一种。 行为金融的研究最早可以追溯到19世纪发表的两本书——GustaveLeBon的 《TheCrowd》和CharlesMackay的{ExtraordinaryPopularDelusionsandthe MadnessorCoowds》。这两本书最早阐述行为金融思想的著作至今仍被许多投资者 第一章绪论 认为是投资市场群体行为领域的经典之作。 现代意义的行为金融的最早研究可以从O.K.Burrel教授算起,他在1951年发表 了一篇题为“以实验方法进行投资研究的可能性”的论文,文章提出构造实验来检 验理论的思路,标志着行为金融的诞生。接着,在1967年,奥兰多大学金融学院的 wScottBauman教授发表了“科学投资分析:科学还是幻想?”一文,文章认为金 融学新的研究领域重点在于把数量模型和传统的行为方法结合起来,这样才能促进 金融学的发展,给实际投资带来益处。此后,在1972年,Slovic发表了具有开创性 的一篇学术论文,名为“人类决策的心理学研究”,这是行为金融领域中具有里程 碑意义的一篇论文,在文章中第一次详细描述了证券市场中投资者的心理决策属性, 将心理决策分析法运用到金融学研究中。 令人遗憾的是,在取得这些研究成果之后,行为金融理论并没有在学术界引起 足够的重视,个别研究也是零零散散,不成体系,未能登上历史的舞台。而与其诞生 于同一时期的,由Markowitz创立的现代金融学体系,被认为是经典的或标准的金 融体系,逐渐繁荣发展起来,半个世纪来,占据着主流金融理论的地位。 直至20世纪80年代末,行为金融理论的复兴初露端倪。这其中有两方面的原 因:一是越来越多的实证研究与现代金融学理论出现较大偏差,表明了现代金融学 中存在缺陷:二是预期理论的发展,预期理论是由普林斯顿大学的Kahneman教授 和斯坦福大学的Tversky所创立,该理论所提出的决策模型与现代金融学中的效用 理论相比,有着更多现实的行为假设,更符合实际情况。从那时起,行为金融理论 激起了学术界的兴趣,许多大学的金融经济学家致力于这方面的研究,并开始发表 相关的研究成果 1.3行为金融的发晨 1.3.1行为金融理论的萌芽时期(20世纪60年代一70年代) 1969年,俄勒冈大学的心理学教授Paulslovic发表了一篇从行为角度来研究投 资过程的详细一一《分析专家判断:对证券经纪人决策过程的研究》。此后 Batlmatl和Slovic继续这方面的研究且Slovic于1972年发表了一篇对该领域以后的 研究产生很大影响的论文:《人类判断行为的心理学研究:对投资决策制定的启示》。 这一阶段可视为行为金融理论研究的开始。其间著名的行为经济学家AmosTversky 和DanielKahneman发表了两篇对行为金融理论有重大影响的论文。一篇是1974年 在《科学》杂志发表的《不确定状态下的判断:启发式经验法则和偏差》,涉及到由 第一章绪论 启发式经验法则导致的认知偏差;另~篇是1979年在《计量经济学》上发表的《期 望理论:风险条件下的决策分析》。这两篇论文初步形成了行为金融理论的最有影响 力的代表学说“期望理论”(ProspectTheory)的理论框架。该理论主张用建立在更为 现实的行为假设上的模型来代替建立在主观预期效角理论上的模型。这一时期的行 为金融理论研究处于低潮期,不受重视,一方面是因为该理论仍处于萌芽阶段,另 一方面还因为此时经典资本市场理论占据主导地位,而这一理论过分强调数量模型, 普遍忽视心理学在金融学中的应用。 1.3.2行为金融理论的形成时期(20世纪舳年代) 进入20世纪80年代中期,行为金融理论开始走出低潮,走向复兴。当时的美 国金融协会会长FischerBlack看到了传统金融理论的缺陷,园而积极支持行为金融 理论的发展。1984年,他建议在1984年的金融协会年会上增加一个关于行为金融 的会议部分,会议由当时SantaClara大学的HershShefrin主持。1985年,《金融学 杂志》发表了该会议上宣读的两篇论文。从而引发了行为金融理论的复兴。⋯篇是 威斯康星大学的WermerDeBondt和RichardThaler的《股票市场过度反应了吗?》, 他们在文中将Tversky和Kahneman的代表性偏差设法运用到市场定价中,他们认 为投资者对好的和坏的消息都过度反应,因而导致过去的失败股票被低估而过去的 胜利股被高:另一篇是SantaClara大学的HershShefrin和MeirStatman的《太早 出售胜利股而持有失败股太久的处置效应:理论和证据》,他们刚将Kahneman和 Tversky的关于“框架”(framin曲的理论应用于损失的实现,他们将这种现象称为“处 置效应”(Dispositioneffect):认为投资者倾向于持有失败股而太早出售胜利股。这 两篇论文指明了行为金融理论的两个发展方向,一个是集中于证券价格研究而另一 个则关注投资者行为研究。80年代后期,许多学者投入行为金融理论的研究,这其 中以芝加哥大学的RichardThaler、耶鲁大学的RobertShiller、Illinois大学的Joset’ Lakonisbok、SantaClara大学的MejrStatman和HershShefrin最为著名。这一时期 行为金融理论得到复兴的主要原因是:(1)大量异象的出现。在80年代,学者们开 始发现大量与经典资产定价理论不符的实证现象,如规模效应、周末效应、1月效 应和过度反应效应等。因此人们开始质疑为什么传统的资本市场定价理论无法解释 证券价格的决定因素;(2)期望理论在这一阶段得到不断发展完善及认可,许多学者 将其运用到资本市场上能较好地解释经典资本市场定价理论所无法解释的异象;(3) 实验心理学已完成了影响巨大的“认知革命”(Cognitiverevolution),在这次革命中 心理学家重新强调将人内在的心理状态作为科学研究的对象。实验心理学的巨大发 第⋯章绪论 展为行为金融理论提供了丰富的心理学基础。 1.3.3行为金融理论的发展阶段:(20世纪如年代以来至今) 进入20世纪90年代,行为金融理论发展迅速,并成为90年代以来在资产定价 领域最为活跃的理论之~。Daniel、Kahneman和AmosTversky于1992年发表了《期 望理论的进展:不确定性累计表述》,将期望理论前期的进展进行了总结.进一步完 善了期望理论。值得注意的是这一时期Shefrin和Statman提出了行为资产定价模式 (BAPM),企图将行为金融理论统一起来,但并不太成功。90年代末,许多行为金融 家纷纷致力于建立模型来同时解释股票价格上的过度反应和不足反应现象,其中较 为重要的有以下三个模型:Barberis,shleifer和Vishny模型(简称BSV模型)、Daniel、 Hirsheifer和Subramanyam模型以及Hong和Stein模型。其间研究行为金融理论的 书籍也纷纷问世,如Haugen的《新金融一有效市场的反例》、Hersh的《超越贪婪 和恐惧:感悟行为金融和投资心理学》、Shiller的《非理性繁荣》及Shleifer的《无 效率市场:对行为金融的介绍》等。其中Sheffin主编了共分卷的名为《行为金融》 的论文集,主要收录了自20世纪70年代至2000年以来的与行为金融理论有关的重 要论文,影响颇大。进入二十一世纪以来,行为金融理论研究达到了高峰。毛流经 济学杂志《金融杂志》仅2001年就相继发表了数篇有影响力的行为金融理论家的文 章。其中以Daniel,Hirsheifer和Subramanyam的《过度自信、套利和均衡资产定价》、 NicholasBarberis和MingHuang的《心理帐户、损失厌恶和单只股票回报》等影响 力较大。这一时期行为金融理论的研究特点是与主流经济学相结合,补充主流经济 学的不足,使之为主流经济学所接受。2002年诺贝尔经济学奖颁给了行为经济学家 DanielKahneman及实验经济学家VernonSmith,标志着行为金融理论正式登上主流 经济学舞台,从而将行为金融理论研究推到新的高峰一 1.4国内外行为金融的研究现状 1.4.1国外研究状况 早期应用实验将投资模型和人的心理行为特征相结合来研究金融问题虽然受到 重视,但行为金融研究的奠基性人物当数Tversky和lg-ahnema.,-q。他们早在1974年 对启发性思考和偏差也进行了研究。Tversky的研究工作大都集中在风险心理研究 方面。他研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面:风险态度、心 第一章绪论 展为行为金融理论提供了丰富的心理学基础 1.3.3行为金融理论的发展阶段:(20世纪蛐年代以来至今) 进入20世纪90年代,行为金融理论发展迅速.并成为90年代以来在资产定价 领域最为活跃的理论之一。Daniel、Kahneman和AmosTversky于1992年旋表-j’《期 望理论的进展:不确定性累计表述》,将期望理论前期的进展进行了总结,进一步完 善了期望理论。值得;:=|E意的是这一时期Shefrin和Statman提出了行为资产定价模式 (BAPM),企图将行为金融理论统一起来,但并不太成功。90年代末,许多行为金融 家纷纷致力于建立模型来同时解释股票价格上的过度反应和不足反应现雾,其m较 为重要的有以下三个模型:Barberis,shleifer年uVishny模型(简称Bsv模型)、Daniel、 Hirsheifer和Subramanyam模型以及Hong和Stein模型。其问研究行为金融理论的 书籍也纷纷问世,如Haugan的《新金融一有效市场的反例》、Hersh的《超越贪婪 和恐惧:感悟行为金融和投瓷心理学》、Shillvr的《非理性繁苯》及ShJei!fcr的《无 效率市场:对行为金融的介绍》等。其中Shefrin主编了共分卷的名为《行为金融》 的论文集,主要收录了自2{]世纪70年代至2000年蛆来的与行为金融理论有关的重 要论文,影响颇大。进入二十一世纪咀来.行为金融理论研究达到了高峰。丰流经 济学杂志《金融杂志》仅2001年就相继发表了数篇有影响力的行为金融理论家的文 章。其中以Daniel,Hirsheifer和Subramanyam的《过度自信、套利和均衡资产定价》、 NicholasBarberis和MingHuang的《心理帐户、损失厌恶和单只股票回报》等影响 力较大。这一时期行为金融理论的研究特点是与主流经济学相结合,补充主流绕济 学的不足,使之为主流经济学所接受。2002年诺贝尔经济学奖颁给了行为经济学家 DanielKahneman及实验经济学家VernonSmith,标志着行为金融理论正式登上土流 经济学舞台,从而将行为金融理论研究推到新的高蜂一 1.4国内外行为金瞳的研究觋状 1.4.1国外研究状况 早期应用实验将投资模型和人的心理幸亍为特征相结合来研究金融问题虽然受到 莺视,但行为金融研究的奠基性人物当数Tversky和Kahnemal2。他们早在1974年 对启发性思考和偏差也进行了研究。Tversky的研究工作大都集中在风险心理研究 方面。他研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面:风险态度、心 方面。他研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面:风险态度、心 第一章绪论 理账户和过度自信,并将观察到的现象称为“认知偏差”。 1979年Kahneman和TverSky共同提出的“期望理论”,成为了行为金融研究中 的 代表学说,并逐渐成为行为金融研究的奠基理论。该理论认为在获利的状态下, 决策者是风险爱好型,而在损失的状态下,决策者则表现出风险厌恶:它的价值效用 函数不再是财富的函数,而是获利或损失的函数。由于当时EMH风行一时,并且人 们普遍认为研究人的心理、情绪对于金融研究是不科学的,行为金融理论的研究处 于低潮期,期望理论还没有引起足够重视。但随着行为金融研究的不断深入,该理 论的影响日益扩大,正如RussellJ.Fuller的大胆预言那样,Kahneman杰出的理论 贡献终于使其在2002年摘取了经济学的最高荣誉——诺贝尔经济学奖。这无疑是对 行为金融理论的研究者极大鼓舞,预示着行为金融理论和行为经济理论在丰流经济 学的地位得到了提升,进一步开拓了心理学方法在经济学应用空间。后期Kahneman 等对投资者心理特征以及反应过度和反应不足切换机制的研究也受到了广泛的关 注。 1985年,Bondt和R.HThaler发表了《股票市场过度反应了吗?》一文,引发了 行为金融理论形究的复兴,学术界视他们的研究工作为行为金融研究的正式开端, 标志着行为金融的研究进入黄金时期。进入20世纪90年代,更多的学者投入了这 项工作,Thale、Shiller、Shelfin、Statrnan以及odean等都是典型的代表。Thaler 分别在1987和1999年研究了股票回报率的时间序列、投资者心理帐户等问题 shi1]er在198t和1990年主要研究了股票价格的异常波动、骰市中的“羊群效应” (HerdBehaviOF)、投机价格和流行心态的关系等。Shefrin和Statman提出了行为 资产组合理论,行为投资者的资产组合如资产金字塔一层一层构成。每层有不同的 Ig标,每层有不同的风险偏好,有的是为了避免贫困和破产,规避风险:有的是为了 暴富,追逐风险。1994年,Sheffin和Statman还发展了行为资产定价模型(BAPM)。 odean在1998年分别对趋向性效应(dispositioneffect)和过度自信问题(overconfidenceJ 进行了研究。 由于行为金融研究涉及的领域很广,所以很多其他行为金融理论研究者也列该 理论发展作出了重要的贡献。如LoughranandRitter在1995年研究了增发新股时股 票价格的变化。DharanandIkenberry在1995年研究了新股上市时股票价格的变化, DeLong、Shleifer、Summers和Maldmann在1990和1991年的研究表明,在某些情 况下非理性投资者实际上可以获得比理性投资者更高的收益。Ritter在1999年对IPO 的异常现象的研究受到了广泛的关注。t994年,Lakonishok,ShleiferandVishny对 第^章绪论 反向投资策略进行了研究。Banerjee在1992年提出了最有影响的序列型羊群效应模 型。在这类模型中,投资主体通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其他个体的决 策中获取自己决策的信息,这种依次决策的过程导致市场中的“信息流”。这类决策 的最大特征是其决策的序列性般资者一次只做一种决策,在决策前将参考先于自己 的其他个体的艺Nisbett等人研究了人类决策行为特征,发现这些决策行为特征既可 以解释为什么人们在面临复杂问题时往往作出了正确的决策,也可以解释为什么在 日常简单的判断上却容易犯错误。尼斯比特等人同时也指出人们的决策行为可以遽 过正式的教育和加以优化和完善,但这种完善过程是永无止境的,也就是说决策行 为不可能达到最优。心理进化论的近期研究成果表明,人类的决策行为特征所具有 的普遍性和适用性根源于人类的进化过程。Borrow认为人类普遍的天性主要决定于 人类的心理迸化机制,而这种机制则受到自然选择的影响。与此相类似,Simpon等 人指出基因对人类有着重大的影响。 1.4.2国内研究状况 行为金融理论在我国的研究仍处于理论模型和策略介绍阶段,近年来也开始运 用行为金融理论来研究我国证券市场上的实际问题。国内的研究总体上可以分为两 个阶段。第一阶段是1999至2000年底,这一阶段主要集中研究行为金融理论与经 典金融理论基础冲突,应用期望理论对一些典型心理特征和决策特征进行介绍和研 究,运用行为金融解释股市“异象”以及介绍该理论的研究前景。】999年,刘力教授 的《行为金融理沦对EMH假说的挑战》一文是我国最早系统介绍行为金融理论与 EMH之争及其行为金融基本理论的文章。2000年,牛芳和纪路对行为金融理论的 起源、决策特征以及该理论对现代金融理论的挑战进行了研究和介绍。杨惠敏、魏 斌也对行为金融理论的产生、发展、基本理论及其运用前景等方而讲行探讨。另外. 黄兴盯、对行为金融理论进行述评,介绍该理论的起源、发展、研究现状以及一些 应用。第二阶段是2001年至今,这一阶段主要重视对行为金融理论的应用进行研究 和介绍,另外对行为金融相关理论及最新研究成果进行更加深入的研究和介绍,这 一阶段的一个新动向就是开始运用行为金融理论来研究我国证券市场上的实际问 题。陈伟忠等开始提出把行为金融理论应用到我国证券市场的四个方向,开始注重 行为金融的应用问题。阳建伟开始研究和介绍BAPM、统一理论模型、羊群效应模 型以及行为金融的主要投资策略。张亦春教授(2001)也研究了行为金融理论在整个 非经典理论的地位,以及运用非经典理论对中国股市有效性进行研究,从非经典理 论的角度去研究和介绍了行为金融理论。宋军、吴冲锋(2001)更加深亥4地研究了行 第一章绪论 为金融理论对EⅫ的挑战,首次提出了行为金融理论发展历史的三个阶段,概括了 行为金融理论的研究内容的三个层次。黄树青也从新的角度去认识行为金融学与现 代金融学的论争问题,并对行为金融理论前景进行展望,提出了两大派别在论争中 不断融合,形成新的更具实践性的主流金融学的观点。另外运用行为金融理论研究 我国实际问题己经逐步展开,田丹运用行为金融理论对我国基金投资策略进行了探 讨和分析,李晓昌运用行为金融理论对我国公司“圈钱饥渴症”进行了分析。赵学 军、王永宏,吕岚、李学分别运用行为金融理论从不同的角度对我国股市投资者的 处雹效应进行了分析和研究后得出了我国股市处置效应明显等结果。 1.5本文研究的工作及意义 本文介绍行为金融的理论,着重行为金融的运用,用行为金融的理论来分析我 国证券市场的特点,更进一步的探讨了我过证券市场的运行规律,深入了解我国特 殊的市场,力求在投资和证券市场的改革方面提出自己的见解。 本文一共分七章,主要研究成果和结论有: (1)介绍行为金融的发展历程,回顾国内外的研究成果,并说明本文的研究意 义。 (2)详细介绍行为金融学的理论基础,模型和它在模型、理论及范式上相对与 经典金融的创新。 (3)用行为金融学的理论解释噪声交易,应用实证的方法分析得出我国证券市 场存在严重的噪声交易现象,并深入剖析产生的原因,并对我国证券市场的发展和 改革提出自己的见解。 (4)我国证券市场羊群效应的实证研究。首先介绍羊群效应的由来概念和国内 外的相关理论。然后,采用CSAD(横截砸收益绝对差)方法对我国的证券市场上的 羊群行为的存在性进行检验,运用深市和沪市的所有股票的数据进行实证分析,并 得出不论是深市还是沪市在股票上涨行情和下跌行情都存在严重的羊群效应的结 论。最后对羊群效应的产生因素进行探析。 (5)封闭式基金的折价之谜。通过分析得出,我国封闭式基金和国外的一样都 存在折价比较严重的现象,并对封闭式基金拆价之谜解释的传统理论进行简单介绍 同时说明这些理论存在的缺陷。然后用行为金融学中的投资者心态模型来来解释封 闭式基金之谜,并说明这能很好的解释了所有的谜团。最后分析我国基金存在折价 产生的原因。 第一章绪论 (6)行为金融投资理论在我国证券市场的运用。针对我国证券市场的特有背景, 对国内的投资者提出基于行为金融的投资策略,以供参考。 (7)行为金融的局限和在我国的发展完善前景。分析行为金融存在的局限,并 针对局限,提出行为金融以后在我国发展和完善的前景。 第二章行为金融理论基础、模型和创新 第二章 行为金融理论基础、模型和创新 2.1经典金融理论及其局限 现代金融学作为经济学的一个重要分支,是随着经济学的发展而发展起来的, 而现代经济学理论晟核心的假设之一就是理性经济人假设。 经济学理论中的理性经济人指“有理性的、追求自身利益或效用最大化的人”。 新古典经济学家把理性经济人看成是一个对苦乐能够做出迅速权衡的计算者,而苦 乐以人们可以体验到的“效用”来度量。随着以“公理化系统”为基础的科学方法 论的兴起,经济学家提出了一套基于公理化系统的“选择偏好”理论。所谓选择偏 好是物品之间的满足自反性、传递性、完全性的一种关系,偏好指标是为了给出供 选择物品的一个顺序,而不是代表绝对的效用。在此基础上,借助数理的推证.经 济行为就具有了科学意义上的理性,经济学似乎就成了一门“真正的科学”。 基于理性经济人假设和一般均衡理论或无套利定价理论的分析框架,自20世纪 50年代初以来,经典现代金融学提出了一系列重要的原创性理论,如Anow.DebDu 的一般经济均衡理论,Markowitz的投资组合理论,关于公司财务的Modigliani—Miller 理论,Sharpe等人的资本资产定价理论,Fama的有效市场理论, B1ack--Scholes.Me.on的期权定价理论和Ross的套利定价理论等。在相当长一段 时间内,这些理论较好地解释了金融市场的运行机理和金融资产的定价机制,成为 现代金融学的理论基础。具有完美理性的经济人保证了无套利定价理论的适用性和 金融市场的有效性。 但自1980年以来,随着金融学研究的深入,越来越多的被称为现代金融学“未 解之谜”的、与上述经典现代金融理论解释不一致的现象被揭嚣出来。一些典型现象 如;Mehra和Presco'a首先提出的股权溢价之谜,即美国股票市场历史的总体收益 率水平高出无风险收益率的部分根难由经典金融学理论的定价模型来解释;封闭基 金之谜.即平均来说在市场中交易的封闭基金单位价格低于基金单位的净值,并且 这个差距随时间的波动性很大,而费用、对基金管理人业绩的预期以及税收因素等 理性因素都不能完全解释这~现象;投资者倾向于推迟出售处于亏损状态的股票同 时过早卖掉处于盈利状态的股票的“倾向效应”;投资者倾向于购买过去表现最好或 是最差的股票的“极端行为”等等。 上述“末解之谜”使许多学者意识到,仅仅依赖经典金融学的假设和分析框架无 第二章行为金融理论基础、模型和创新 法更真实地描述和解释投资者的行为,原因是它对投资者理性的要求太强。事实上, 金融学理论要解决两个重要问题:第一,通过最优决策模型解释什么是最优决策; 第二,通过描述性决策模型讨论投资者的实际决策过程。在解决第一个问题方面, 经典现代金融理论取得了很大的成功。同时,如果人们的实际决策过程就是最优决 策过程,即人们确实是完美理性的经济人并依据相关分析框架进行决策,或金融市 场确实是由这些理性经济人的行为所主宰,则经典现代金融理论也同时提供了一个 关于投资者实际决策过程的很好的描述性模型。但是,如果人们的实际决策过程并 不是(或在很多情况下并不是)如最优决策模型所描述的那样,则用最优决策模型作 为描述性决策模型将不能正确地描述和讨论投资者的实际决策过程,从而不能对金 融市场的实际运行状况给予合理的解释。因此,要进一步研究和解释金融市场和投 资者的实际状况,必须把分析建立在投资者的实际决策过程的基础上,从而导致了 行为金融学的诞生。 2.2行为金融理论的心理学基础 2.2.1情感心理学与行为金融 情感心理学研究表明,人们存在着过度A信、保守主义、厌恶后悔和损失等心 理特征,而这些特征又直接影响着人们的投资行为。 过度自信源于人们的乐观主义。心理学研究表明:在很多方面,大多数人对自 己的能力以及未来的前景都表现出过于乐观。比如在驾驶水平、与人相处、幽默感 等方面所做的调查显示,90%的被调查者都表示自己的能力要高出平均水平。同时 由于自我强化的归因偏差 人们常常将好的结果归功于自己的能力,而将差的结果归罪于外部的环境。所 以人们难于通过不断地理性学习来修正自己信念,导致人们动态的过度自信。 保守主义指人们的思想大多存在一种惰性,改变个人的原有信念是非常困难的, 新信息对原有信念的修正往往不足。 模糊厌恶,即对主观的或含糊的不确定性的厌恶程度要超过对客观不确定性的 厌恶。Heah和Tversky,发现人们厌恶模糊的程度与他们对不确定性的主观概率估 计能力负相关,而Fox和Tversky指出,在有决策失误的经历或者周围有能力更强 的参与者时,人们将更加厌恶模糊。 心理学研究表明,人在犯错误之后都会感到后悔,并且后悔带来的痛苦可能比 由于错误;l起的损失还要大,郾厌恶后悔。因此,人们在决策时倾向于避免将来可 第二章行为盘融理论基础、模型和创新 能的后悔,即决策的目标可能是最小化未来的后悔。这一理论认为个人在决策前会 估计自己在未来可能出现的处境中的感受,并且采取行动的后悔程度要远高于没有 采取行动的后悔程度,也就是忽略偏见(omissionbias)。 投资者的模糊厌恶和损失厌恶可以用来解释股权溢价之谜。由于投资者不能确 切地知道股票收益率的分布,当面对不确定性的时候,他们宁可选择自己心中最坏 的估计。Maeohout指出,如果投资者担心他们所依据的股票收益估计模型是错误的, 他们将要求更高的股票溢价作为他们对概率分布认知模糊的补偿。Barberis,Huang 和Sanlos(BHS)的模型论证了损失厌恶程度的变化可以产生股票价格的过度波动. 而损失厌恶本身使投资者不愿意看到股票市场存在频繁的下跌过程,因此投资者将 对持有风险证券要求更多的溢价。 2.2.2认知心理学和行为金融 投资者的决策过程也就是投资者的选择偏好过程,这一过程与人们的认知心理 密切相关。行为金融学剥用心理学关于人们的认知方式、认知偏差和认知目标的研 究成果,对金融学中的相关问题进行了解释,并建立了相应的理论模型。 理性经济人假设在认知方式上人们可以获梅完全信息并对其进行分析,进而做 出自己的决策。实际上,投资者无法获得所有的信息,也不可能对所有的信息进行 分析,而且无法处理复杂的判断。心理学研究表明,人们的决策过程往往是采用’ 种启发式的推理方法,即利用非常简单的方法简化复杂的问题,形成一种单一的决 策过程,其中主要有代表性法则,可利用性法则和锚定与调整法则等。 代表性法则指人们在不确定性的情形下,会抓住问题的某个特征直接推断结 果,而不考虑这种特征出现的真实概率以及与特征有关的其他原因。在很多情况F, 代表性法则是一种非常有效的方法,能帮助人们迅速地抓住问题的本质推断比结果。 但有时也会造成严重的偏差,特别是会忽视事件的基本要素。 可利用性法则指在很多时候,人们只是简单根据他们对事件已有的信息,包括 记忆的难易程度或记忆中的多寡,来确定该事件发生的可能性,而不是寻找去其他 相关的信息。Kahnemann和Tversky研究了根据想起(或联想)一个例子的速度来评 价某个事件发生的可能性问题,发现这种方法存在严重的回忆偏向和搜索偏向,园 为人们在记忆中搜寻相关的信息时,并不是所有的相关信息都能无偏差的被搜索到。 锚定与调整法则指在没有把握的情况下,人们通常利用某个参照点和锚来降低 模糊性,然后再通过一定的调整来得出最后的结论。Slovicc和Lichtenstein,指出无 论初始值是问题中暗示的还是粗略计算出来的,后面的调整通常都是不足的,不浏 第二章行为金融理论基础、模型和创新 的初始值将产生不同的结果。Kahnemann和Tversky描述的幸运轮实验清晰地证明 了这一倾向:人们过多地受到并没有什么意义的初始值的约束与左右。 投资者的代表性认知特征可以用来解释股票价格的过度波动。代表性认知使投 资者相信平均现金股刹增长率的波动比实际更大,在看到现金股利增长(下降1后, 他们很快会相信平均现金股利增长率提高(降低)了,相应的买入(卖出)行为将股票价 格推高(压低)到与现金股利不相适应的水平。 心理学研究发现人们存在着确认偏,即一旦人们形成先验信念,他们就会有意 识地寻找有利于证实先验信念的各种证据。事后诸葛亮(hindsight,bias)就是力图寻 找各种非真实的证据来证明他们的信念是正确的。这种确认偏差会使得投资者坚持 错误的交易策略,导致金融产品定价偏差的持续存在,直至非常强而有力的证据出 现才能迫使其改变原有的信念。 心理学研究还发现人们存在着阿Q精神,即人们的信念会由于行动的成功与否 而改变。如果行动失败,人们将向下修正自己的信念,人为地降低由于后悔带来的 损失,也就是一种自我安慰的表现;如果行动成功,人们则向上修正自己的信:念, 显示自己做决策的英明。Arkes和Blumer利用这种认知的偏差解释了投资中的沉没 成本效应。 2.2.3社会心理学与行为金融 作为群体中的一员,人们容易受到群体情感的感染,倾向于采取与群体行为相 近的行为,甚至在一定程度上放弃自己的偏好与习惯,并忽略自身可获得的信息, 而对于个体来说这些行为往往是不可思议的。一些典型的社会心理学现象包括认知 的系统偏差、信息串流和羊群效应。 认知的系统偏差指社会特有因素对人的信念与决策产生重要的影响。不同背景 的人们由于文化差异、收入差异、地域差异等,可能会形成若干个具有不同信念的 群体,群体内部无明显差异,但不同群体之间存在着系统差异。也就是说.人们的 认知受到整个系统因素的影响,也受到自身所在群体的因素的影响。 信息串流指人们在决策时都会参考其他人的选择,而忽略自己已有的信息或可 获得的信息。信息串流理论刻画了大量信息在传播与评估中的丢失现象。Stasser等 通过心理学实验证实人们在相互交流时,交流最多的是共同知识,私有信息得不到 交换,即认知过载。Shilter则指出由于人们注意力的限制,只能关注那些热点信息, 并形成相似的信念,而人们的交流以及媒体的宣传使得这些信念得到进一步加强。 Kuran和Sunstein刻画了这种集体信念形成的过程,即可获得性串流。Bikhchandani、 第二章行为金融理论基础.模型和创新 Hirshlerifer和Welch叫构造信息串流形成的模型,解释了为什么非常少的信息就可 以引起社会潮流或时尚。 羊群效应,也就是从众行为,是人类社会中的一个非常普遍的现象。信息串流 从认知的角度刻画了群体认知的偏差,而羊群效应则是从情感的角度出发,刻域群 体的行为。在一个群体中,人们彼此模仿,彼此传染。通过相互间的循环反应刺激, 情绪逐渐高涨,人们逐渐失去理性。这种行为往往都是难以预溅和控制的,并会对 社会潜藏极大的破坏性。通常这种影响有两种形式:第一,通过情绪传染。当人们 有共同的态度、信息时,情绪传染更有可能、更迅速;第二,通过行为传染。当情 绪激动之后,由不断激发的情绪引发的行动也不断升级,并进一步刺激人们的情绪。 这种形式在羊群受惊时的表现非常相似,从而称之为羊群效应的原因。 行为金融学认为,人们的此类社会心理特征可以很好地解释金融市场中热点频 繁出现的现象,市场泡沫和金融危机的发生也与此有着密切的关系。 2.3行为金融理论模壁 2.3.1BSV模型 它假定投资者在决策时存在两种偏差,一是相似性偏差,即基于近期数据与某 种模式(比如股票上升或下降通道)的相似性来预测,这会造成投资者对新信息反 应过度,认为近期股价的变化反应了其未来变化的趋势,从而错误的对股价变化进 行推测。二是保守性偏差,即不能根据变化了的情况修正自己的预测,这会造成投 资者对信息反应不足,认为股票收益的变化只是暂时现象,投资者来根据收益变化 调整对未来收益的预期,当后来实际收益与先前的预期不符时才进行调整。投资者 在相似性偏差和保守性偏差之间的状态转移遵循贝叶斯法则。 2.3.2DHS模型 它假设投资者在决策存在两种偏差:~是过度自信,二是自我归因偏差。投资 者通常过高估计自身的预测能力,低估自己的预测误差,过分相信私人信息,低估 公开信息的价值。在bHS模型中,过度自信使得投资者过高估计私人信息发出信号 的准确性,赋予私人信号比先验信息更好的权重,引起反应过度。当包含噪声的公 开信息越聚越多后,价格的偏差将得到部分矫正并逐渐趋于反转。自我归因偏差是 指当事件与投资者的行动一致时,投资者将其归因为自己的高能力,当不一致时, 第二章行为金融理论基础、模型和创新 投资者将其归因为外在噪声。这样,归因偏差一方面导致了短期的惯性和长期的反 转,另一方面助长了过度自信。 2.3.3S模型 它假定市场由两种有限理性投资者组成:消息观望者和惯性交易者。消息观测 者接受关于基础价格的个人信息,随后逐步在这些消息观测者中扩散,这些投资者 基于自己的信息来形成价格预期,由于他们不从市场价格中获取信息,因而是不完 全理性的。惯性交易者没有个人信息,而是根据最近的价格变化来进行交易,由于 他们并不根据股票交易的整个历史价格变化来最优化投资,所以也是有限理性的。 价格在短期内的反应不足使得惯性交易者可以从“追涨杀跌”中渔利。然而这种套 利企图必然导致长期的价格反应过度。 2.3.4羊群效应模型 羊群效应在生活中非常普遍,股市中的“跟风”、“跟庄”行为就是典型的羊群效 应。羊群效应模型分为序列型羊群效应模型和非序列型羊群效应模型。前者有 Banerjee与1992年提出.他认为投资者通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其他 个体的决策中获取自己决策的信息,这种依此决策的过程导致市场中的“信息流”。 但这种投资者的决策次序在金融市场上缺乏支持。后者也是在贝叶斯法则下得出的。 它假设任意两个投资者之间的仿效倾向是固定相同的。羊群效应对反应过度和反应 不足起到了推波助澜的作用。 2.4行为金融理论对现代金融理论的创靳 任何一门学科的完整结构应该包括范式、理论和方法三个方面。范式是“一门 学科的研究者共同信仰和遵循的理念,它主要包括一系列关于这门学科所考察对象 的根本属性的基本原理或基础假设.也包括这门科学的研究规则。理论是一门科学 关于所考察对象的本质及其发展变化规律的主观归纳和总结。方法是一门科学的研 究工具。范式、理论和方法三个方面有机地结合在一起形成一门科学区别于其他科 学的独有特征。尽管行为金融理论发展至今尚未形成一个完整统一的理论体系.但 行为金融至少已经在范式转换、理论创新和方法变革三个方面对金融学的发展作出 了积极的尝试。 第二章行为金融理论基础、模型和创新 2.4.1行为金融理论对现代金融理论的范式转换 行为金融理论与现代金融理论具有不同的范式基础。现代金融理论以人的决策 是以理性预期、风险回避、效用最大化以及相机抉择等为假设前提,同时认为市场 是有效的,理性的投资者总是能抓住每一个由非理性投资者刨造的套利机会淘汰非 理性投资者。在此假设条件下,运用均值一方差的风险测量方法最终可以确立投资者 的最优决策,由此构成了现代金融理论的范式基础。在信息经济学产生之后,现代 金融理论也借鉴了信息经济学的研究成果,引入了信息的不完全和不对称,并用信 息的不对称来解释股价的波动性。但是行为金融理论的范式认为,人的实际决策过 程并不能很好地遵从于最优决策模型。因此,不但需要讨论人们应该如何最优决策, 而且需要建立一套能够正确反映投资者实际决策行为和市场运用状况的描述性模型 来讨论投资者行为,在现代金融理论范式中几乎己被完全忽略了的对人的行为心理 决策的研究却在行为金融理论范式中具有举足轻重的作用。在行为金融理论的范式 中,市场中的参与者是不完全理性的,市场选择的结果是不确定的,其机制常常会 失灵,非理性交易者完全有可能在市场中生存下来,而这种持续存在将证明市场选 择理论的不完全性。现代金融范式虽然也承认非理性投资者的存在,但却认为市场 选择机制是有效的,胜者必定是其有完美理性的投资者。 行为金融理论与现代金融理论的范式差异还体现在对风险的理解和刻度上。现 代金融理论的范式用均值一方差的分析方法来描述和刻度风险,行为金融理论采用的 却是以预期财富和财富低于某一水平的概率来描述和刻度风险,尽管理论形式和内 容都还不完善因而有待发展,但行为金融理论的风险刻度方法显然比均值一方差的风 险刻度方法更符合实际。 2.4.2行为金融理论对现代金融理论的理论创新 行为金融发展至今,尚未形成一个完整的理论体系,但是行为金融理论的先行 者在行为金融理论的范式基础上,已经成功地进行了一些理论创新,这其中主要有 行为组合理论与行为资产定价模型BAPM、BSV与DHS。 行为组合理论是在现代资产组合理论的基础上发展起来的,在现实中投资者实 际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识及投资目的所形成的一种金 字塔状的行为资产组台。行为组合理论确立了以E(w)和prob{w
/
本文档为【基于行为金融的我国证券市场行为特征的分析研究】,请使用软件OFFICE或WPS软件打开。作品中的文字与图均可以修改和编辑, 图片更改请在作品中右键图片并更换,文字修改请直接点击文字进行修改,也可以新增和删除文档中的内容。
[版权声明] 本站所有资料为用户分享产生,若发现您的权利被侵害,请联系客服邮件isharekefu@iask.cn,我们尽快处理。 本作品所展示的图片、画像、字体、音乐的版权可能需版权方额外授权,请谨慎使用。 网站提供的党政主题相关内容(国旗、国徽、党徽..)目的在于配合国家政策宣传,仅限个人学习分享使用,禁止用于任何广告和商用目的。

历史搜索

    清空历史搜索