2012-09-13_联讯证券华兰生物将受益于政策利好[1]

1 www.lxzq.com.cn 分析师：刘苗 执业证书编号：S0300512080001 Email: liumiao@lxzq.com.cn 日期：2012年 9月 13日 www.lxzq.com.cn 要点： 1、贵州血浆“断”供的影响仍在持续 2012年1-6月，公司实现营业收入4.38亿元、同比降低6.76%，利润总额2.48亿元、同比降 低6.71%，归属净利润1.75亿元、同比降低19.82%。血液制品收入3.3亿元、同比降低20.89%， 疫苗收入1.07亿元（甲流收入确认1.06亿元）。血制品毛利率大幅下滑近10%，分析主要是受 贵州血浆关停影响，以及血浆成本提高所致。 2、重庆公司预计四季度贡献业绩 今年6月，重庆子公司通过GMP认证，并开始生产人血白蛋白和静脉注射用人免疫球蛋白， 考虑到生产及批签发周期，预计产品四季度可以上市销售。估计至2012年上半年，重庆公司已 有存浆约200吨，产品的上市将对公司业绩产生积极的影响。 3、利好接踵而至 新批浆站可期 卫生部血液制品“倍增”计划；卫生部鼓励各地设置审批单采血浆站；人大代表建议河南 省为华兰生物设置10家单采血浆站；河南省生物产业2012年行动计划中强调要重点拓宽华兰生 物等企业血浆来源。我们认为华兰生物作为国内血浆利用率最高的企业，获批血浆站的机会更 大，我们看好十二五期间公司在浆源开拓方面的实力和潜力。 4、盈利预测及估值 预计公司2012/2013/2014年净利润同比增速分别为7.8%/22%/14%，每股收益分别为 0.69/0.85 /0.97元，目前股价对应市盈率分别为37/30/27，估值偏高，但考虑到公司未来获 批多个浆站的可能性较大，血浆采集量可能翻倍，我们首次给予公司“增持”评级。 5、风险提示 1）血液制品大幅降价 2）重庆公司生产进度慢 华兰生物（002007）：将受益于政策利好 价 值 分 析 证 券 研 究 报 告 2 www.lxzq.com.cn 一、公司简介 华兰生物的前身为华兰生物工程有限公司，成立于1992年，是从事血液制品研发和生产的国家级 重点高新技术企业，并首家通过血液制品行业的GMP认证。 公司拥有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物等11种血液制品， 是国内拥有产品品种最多、规格最全的血液制品生产企业。近年，公司开始涉足疫苗领域，并迅速推 出了乙肝、流感、四价脑炎等多种疫苗产品，并在甲型H1N1流感疫情期间，率先生产出世界第一批甲 型H1N1流感病毒裂解疫苗。 图表 1股权结构图 安康 香港科康有限公司 华兰生物技术 金康生物技术 华兰生物重庆公司 6家血浆站 华兰生物疫苗有限公司 7家血浆站 75% 25% 100% 92.17% 64% 100% 100% 100% 13.34%17.83% 15.27% 华兰生物工程股份有限公司 资料来源：公司公告、联讯证券投研中心 公司业务主要分为血液制品、疫苗两大块，血液制品是核心业务。由于我国血液制品使用习惯不 同，人血白蛋白和静脉注射用免疫球蛋白占据血液制品的绝大部分市场。 图表2 2011年公司收入结构 图表3 2011年公司毛利结构 资料来源：公司公告、联讯证券投研中心 资料来源：公司公告、联讯证券投研中心 3 www.lxzq.com.cn 二、血浆断供影响持续 四季度开始好转 血浆是目前绝大多数血液制品的唯一原料。尽管凝血因子类产品已经可以通过基因重组技术获得， 但其它血液制品仍然需要从人血浆中制备，特别是对于白蛋白以及免疫球蛋白类产品；国内所有血液 制品均需通过血浆获得，因此血浆毫无疑问是血制品行业的决定因素，作为获取血浆的唯一合法途径 ——单采血浆站就显得至关重要。 图表4 血浆是决定因素 资料来源：联讯证券投研中心 2.1 血浆断供影响持续 2011年7月15日，贵州省卫生厅发布《贵州省采供血机构设置规划（2011-2014）》，将贵州省单采 血浆站大幅缩减为4个，公司在贵州境内的5家采浆站被关闭，并由此导致公司采浆量减少了近一半。 根据窗口期、生产及批签发周期计算，公司2012年业绩将大幅下滑。2012年上半年，公司实现营业收 入4.38亿元、同比降低6.76%，其中血液制品收入3.3亿元、同比降低20.89%。而且，由于血浆成本的 提升以及规模效应变弱，产品毛利率也出现了明显的下滑。 图表5 公司血液制品收入面临下滑 资料来源：公司公告、联讯证券投研中心 4 www.lxzq.com.cn 2.2 重庆子公司四季度贡献业绩 重庆子公司是公司全资子公司，下辖7家单采血浆站，最早的武隆县单采站于2009年开始采浆，其 后陆续有开县、忠县、潼南县等数个采浆站投入使用，由于重庆子公司直到2012年6月才通过GMP认证， 因此之前采集的血浆均处于冷藏备用状态。我们估计至2012年上半年，重庆公司已有存浆约200吨。依 据“新建单采血浆站在3年内达到年采集量不少于30吨”的规定，预计至2013年，重庆公司年采浆量可 达200吨，可以弥补贵州5家血浆站的损失。 6月18日，重庆子公司通过GMP认证开始正式生产；6月19日，开始生产人血白蛋白和静脉注射用人 免疫球蛋白，考虑到生产及批签发周期，预计产品四季度可以上市销售，介时将对公司业绩产生积极 的影响。 另外，迫于血友病用药紧缺的影响，SFDA于2012年5月25日批准公司调运重庆子公司的原料血浆用 于生产人凝血酶原复合物和人凝血因子VIII，并将分离后的蛋白组分调回重庆公司继续生产蛋白类制 品，提高了重庆公司血浆利用率，意义重大。 图表6 重庆公司下辖单采血浆站 单采血浆站 人口数量 获批日期 武隆县 41万 2008年 9月 开县 163万 2010年 1月 忠县 96万 2010年 3月 潼南县 95万 2010年 12月 巫溪县 51万 2011年 3月 彭水土家族自治县 67万 2011年 5月 石柱苗族土家族自治县 52万 2012年 资料来源：公司公告、联讯证券投研中心 三、利好接踵而至 新批浆站可期 单采血浆术在中国已经走过了30多个年头，在为我国卫生事业带来贡献的同时，它也给我们带来 了巨大的灾难。随着政府的干预，单采血浆行业也开始从暴利走向紧缩，血浆供应日渐紧缺。2011年7 月，伴随着贵州省16家单采站的关闭，血浆供需的天平再一次倾斜，供需矛盾激化，政府和社会开始 关注并呼吁增加血液制品的供应。 卫生部血液制品“倍增”计划 2011年12月25日，卫生部部长陈竺表示，卫生部将“十二五”期间实施血液制品“倍增”计划， 而且还将推出一系列的扶持政策。包括，完善，建立健全国家血液制品的生产与流通机制； 建立国家血液制品定点生产与供应制度；提高血液制品生产企业综合实力；研究血液制品纳入国家基 本药物目录的政策；理顺血液制品定价机制等。 5 www.lxzq.com.cn 卫生部鼓励各地设置审批单采血浆站 2012年1月20日，卫生部下发《关于单采血浆站管理有关事项的通知》，鼓励各地设置审批单采血 浆站，并适当扩大现有单采血浆站的采浆区域，提高单采血浆采集量。特别是东部地区，应当支持符 合条件的血液制品生产企业设置单采血浆站，争取在“十二五”时期内，实现辖区内单采血浆采浆量 与血液制品需求量达到基本平衡的目标。 人大代表建议河南设置10家单采血浆站 2012年1月，张琴等人大代表提案建议：调整我省《采供血机构设置规划》，为华兰生物设置10家 单采血浆站，分批建设，严格监管，让更多患者不再因血液制品紧缺而耽误救治。 河南省生物产业2012年行动计划 2012年2月，《河南省生物产业2012年行动计划》发布，“计划”强调将以新乡生物医药产业集群为 基地，依托华兰生物大力发展血液制品、疫苗等生物产业，并强调要重点拓宽华兰生物等企业血浆来 源。 综合以上信息，我们认为：（一）血液制品供需矛盾激化，增加血浆供应势在必行；（二）作为河 南省生物产业领军企业，华兰生物将可能获得省内多个血浆站开采权。从时间点上判断，换届或将是 促发因素。作为浆站审批的掌控者，地方政府在换届完成后很可能会着手于“浆站的设置规划”。我们 认为华兰生物作为国内血浆利用率最高的企业，获批血浆站的机会更大，我们看好十二五期间公司在 浆源开拓方面的实力和潜力。 图表7 公司单采血浆站分布 资料来源：公司公告、联讯证券投研中心 四、盈利预测及估值 预计公司2012/2013/2014年净利润同比增速分别为7.8%/22%/14%，每股收益分别为0.69/0.85 /0.97元，目前股价对应市盈率分别为37/30/27，估值偏高，但考虑到公司未来获批多个浆站的可能性 较大，血浆采集量可能翻倍，我们首次给予公司“增持”评级。 6 www.lxzq.com.cn 图表8 血制品可比公司估值 证券代码 公司简称 收盘价 EPS PE 2011 2012 2013 2011 2012 2013 002252.SZ 上海莱士 13.18 0.41 0.44 0.48 32.15 29.95 27.46 300294.SZ 博雅生物 32.92 0.86 1.07 1.19 38.28 30.77 27.66 平均值 35.21 30.36 27.56 资料来源：联讯证券投研中心 五、风险提示 1）人才流失的风险 2）订单下滑的风险 7 www.lxzq.com.cn 图表 9 盈利预测表 资产负债表(百万元) 2010年 2011年 2012E 2013E 2014E 利润表(百万元) 2010年 2011年 2012E 2013E 2014E 流动资产 1,728 1,846 2,144 2,547 3,006 营业收入 1,262 961 927 1,128 1,284 现金 1,079 884 1,493 1,499 2,204 营业成本 294 286 264 329 376 应收账款 174 167 167 167 167 营业税金及附加 5 16 15 18 21 其它应收款 3 3 3 3 3 营业费用 21 64 37 45 51 预付账款 72 107 87 114 128 管理费用 129 156 102 124 141 存货 277 319 91 440 187 财务费用 (6) (13) (12) (15) (19) 其他 123 366 303 324 317 资产减值损失 19 7 11 9 10 非流动资产 848 889 958 1,008 1,048 公允价值变动收益 - - - - - 长期投资 - - - - - 投资净收益 - 7 4 5 5 固定资产 697 741 846 915 970 营业利润 800 453 514 623 708 无形资产 95 92 83 75 66 营业外收入 22 16 18 17 17 其他 56 57 29 18 13 营业外支出 4 9 7 8 7 资产总计 2,576 2,735 3,103 3,555 4,054 利润总额 819 460 525 632 718 流动负债 158 154 144 152 154 所得税 123 74 83 101 114 短期借款 - - - - - 净利润 695 386 442 532 604 应付账款 50 36 36 36 36 少数股东损益 83 15 42 43 47 其他 108 118 108 116 118 归属母公司净利润 612 371 400 489 556 非流动负债 12 - 5 5 4 EBITDA 863 521 579 700 794 长期借款 - - - - - EPS（元） 1.06 0.64 0.69 0.85 0.97 其他 12 - 5 5 4 负债合计 170 154 149 157 158 主要财务比率 2010年 2011年 2012E 2013E 2014E 少数股东权益 237 214 256 299 346 成长能力 股本 576 576 576 576 576 营业收入 3.4% -23.8% -3.6% 21.6% 13.9% 资本公积 291 291 291 291 291 营业利润 4.0% -43.3% 13.4% 21.2% 13.6% 留存收益 1,302 1,500 1,830 2,232 2,682 归属于母公司净利润 0.6% -39.5% 7.8% 22.3% 13.8% 归属母公司股东权益 2,169 2,367 2,697 3,099 3,549 盈利能力 负债和股东权益 2,576 2,735 3,103 3,555 4,054 毛利率 76.7% 70.2% 71.6% 70.9% 70.7% 期间费用率 11.4% 21.5% 13.7% 13.7% 13.6% 净利率 48.5% 38.6% 43.1% 43.3% 43.3% 现金流量表(百万元) 2010年 2011年 2012E 2013E 2014E ROE 28.2% 15.7% 14.8% 15.8% 15.7% 经营活动现金流 610 336 809 214 933 ROIC 59.8% 26.1% 34.5% 32.1% 40.9% 净利润 695 386 442 532 604 偿债能力 折旧摊销 69 81 77 92 105 资产负债率 6.6% 5.6% 4.8% 4.4% 3.9% 财务费用 (6) (13) (12) (15) (19) 净负债比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 投资损失 - (7) (4) (5) (5) 流动比率 10.95 11.99 14.89 16.75 19.48 营运资金变动 (172) (130) 300 (388) 248 速动比率 9.19 9.91 14.26 13.86 18.26 其它 23 20 5 (1) (1) 营运能力 投资活动现金流 (150) (322) (143) (136) (141) 总资产周转率 0.55 0.36 0.32 0.34 0.34 资本支出 150 144 149 145 148 应收账款周转率 6.46 5.64 5.56 6.76 7.70 长期投资 - (186) - - - 应付账款周转率 5.54 6.66 7.29 9.09 10.40 其他 0 (365) 6 8 7 每股指标（元） 筹资活动现金流 (84) (210) (57) (72) (88) EPS 1.06 0.64 0.69 0.85 0.97 短期借款 - - - - - 每股经营现金流 1.06 0.58 1.40 0.37 1.62 长期借款 - - - - - 每股净资产 3.76 4.11 4.68 5.38 6.16 普通股增加 216 - - - - 估值比率 资本公积增加 - - - - - P/E 22.5 37.1 34.4 28.2 24.7 其他 (300) (210) (57) (72) (88) P/B 6.34 5.81 5.10 4.44 3.88 现金净增加额 12 - 609 6 704 数据来源：联讯证券投研中心 8 www.lxzq.com.cn 信息披露 分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度， 独立、客观地出具本。 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本 报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股票投资评级标准 买入：我们预计未来6个月内，个股相对基准指数涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对基准指数涨幅介于5%与15%之间； 持有：我们预计未来6个月内，个股相对基准指数涨幅介于-5%与 5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，个股相对基准指数涨幅介于-5%以上。 行业投资评级标准 增持：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于基准指数5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于基准指数-5%与 5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于基准指数5%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采 用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的 决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。 投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评 级来推断结论。 9 www.lxzq.com.cn 风险提示 本报告由联讯证券有限责任公司（以下简称“联讯证券”）提供，旨为派发给本 公司客户使用。未经联讯证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送或出 版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司的渠道，非 通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性 和完整性均不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。 联讯证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变 更的通知。本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅 供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此做出的任何投资决策 与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财 产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系。 投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容 和信息，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员不对使用本 资料而引致的任何直接或间接损失负任何责任。 Email: liumiao@lxzq.com.cn