项目投资的资金来源及融资方案分析

项目投资的资金来源及融资分析 　　在可行性研究中，对资金来源和融资方式的研究越来越重要，文章系统地论述了项目可行性研究中目前比较薄弱的资金来源与融资方案分析的有关内容。 　　关键词：资金来源 公司融资 项目融资 方案 　　有关项目投资的对资金来源和融资方案分析，在可行性研究中已越来越凸显其重要性。如果说可行性研究中关于工程、技术、工艺的分析程式已经相对固化了的话，那么关于经济、特别是关于融资的分析，还将长时期处于不断更新的格局之中。 　　分析资金来源和融资方案，当然离不开具体的融资环境；而融资环境的改善，又取决于投融资体制、金融体制、国企管理体制的实质性改革。只有既了解现代投融资制度的惯例做法，又洞悉处于经济转轨时期的局限，才能面对国内国外两个市场，解决好项目前期工作中的融资问题。只有既了解现代投融制度的惯例做法，又洞悉处于经济转时期的局限，才能面对国内国外两个市场，解决好项目前期工作中的融资问题。 　　分析资金来源与融资方案，是为了达到以下几个目的： 　　第一，在项目确实具备市场需求或社会需求、确实拥有可行的工程条件和工艺、装备条件的情况下，针对“投资估算”一章中计算的资金需要量，提出并优选资金供给方案，在数量和时间两方面实现资金的供求均衡。 　　第二，使得经营者、出资人、债权人以及项目的其他潜在参与者，能够了解项目的融资结构、融资成本、融资风险、融资计划，并据以确立商务谈判中各自的立场、条件、要求等。 　　第三，使得业主、评估单位、审批单位或项目的其他可能评审者，能够判断筹资的可靠性、可行性与合理性，并进而判断可行性研究报告及其编制者的经济素质。 　　为了达到这些目的，在撰写可行性研究报告中“资金来源与融资方案”一章时，要包括以下内容并注意其中有关事项，通过认真分析，给予明确的阐述。 　　（1）项目的投资与建设拟采取公司融资方式还是项目融资方式？ 　　（2）若采取公司融资方式，则需说明：公司近几年的主要财务比率及其发展趋势；权益资本是否充足？若不充足，如何扩充权益资本？建设期内公司提现投资的可能数额；若提现不足以满足投资需求，拟采取哪些变现措施？原股东对这些设想持何态度？债务资金占多大比例？公司既有的长期债务及资信情况；所拟各渠道债务资金的数额、成本、时序、条件及约束、债权人的承诺程度等。 　　（3）若采取项目融资方式，则需说明： 　　权益资本的数额及占总投资的比例；各出资方承诺缴付的数额、比例、资本形态和性质、及承缴文件；各出资方的商业信誉(对外商要有资信调查报告) ；投资结构的设计。 　　筹措债务资金的内容及注意事项，与公司融资时基本相同。 　　（4）无论采用何种融资方式，当使用政府直接控制的资金渠道时，要说明政府的态度和倾向性意见；当使用债务资金时，要作债权保证分析。 　　一篇完整的融资方案分析报告，还包括其他许多内容和注意事项，这里难以一一列举，下文中将作全面介绍。 1 公司融资与项目融资 　　要投资建设一个项目，国际上通行的投融资方式有两类，即公司融资和项目融资。这两类投融资方式所形成的项目，在投资者与项目的关系、投资决策与信贷决策的关系、风险约束机制、各种财务比率约束等方面都有显著区别。在可行性研究中，特别是在做融资分析和经济评价时，应该以这一项目分类方式作为叙述的脉络。 1.1 公司融资 　　(1) 公司融资的概念 　　公司融资，又称企业融资，是指由现有企业筹集资金并完成项目的投资建设；无论项目建成之前或之后，都不出现新的独立法人。 　　(2) 公司融资的基本特点 　　此类项目的特点是：公司作为投资者，作出投资决策，承担投资风险，也承担决策责任。贷款和其他债务资金虽然实际上是用于项目投资，但是债务方是公司而不是项目，整个公司的现金流量和资产都可用于偿还债务、提供担保；也就是说债权人对债务有完全的追索权棗即使项目失败也必须由公司还贷，因而贷款的风险程度相对较低。 　　(3) 公司融资的参与者 　　以公司融资的方式搞项目建设，一般情况下有两类参与方：一是公司作为投资者，要作出投资决策；二是当需要债务资金支持时，银行(及其他债务资金提供者)要作出信贷决策。 　　当项目规模较大，或者投资对公司发展有重大影响，或者要改变股权结构来筹集权益资本，这时公司的股东会作为第三参与方，对项目的投融资提出意见。 1.2 项目融资 　　(1) 项目融资的概念 　　“项目融资”是一个专用的金融术语，和通常所说的“为项目融资”完全不是一个概念，不可混淆。项目融资是指为建设和经营项目而成立新的独立法人棗项目公司，由项目公司完成项目的投资建设和经营还贷。国内的许多新建项目、房地产公司开发某一房地产项目、外商投资的三资企业等，一般都以项目融资方式进行。 　　(2) 项目融资的基本特点 　　此类项目的特点是：投资决策由项目发起人(企业或政府)作出，项目发起人与项目法人并非一体；项目公司承担投资风险，但因决策在先，法人在后，所以无法承担决策责任，只能承担建设责任；同样，由于先有投资者的筹资、注册，然后才有项目公司，所以项目法人也不可能负责筹资，只能是按已经由投资者拟定的融资方案去具体实施(签订合同等)。一般情况下，债权人对项目发起人没有追索权或只有有限追索权，项目只能以自身的盈利能力来偿还债务，并以自身的资产来作担保；由于项目能否还贷仅仅取决于项目是否有财务效益，因此又称“现金流量融资”。对于此类项目的融资，必须认真组织债务和股本的结构，以使项目的现金流量足以还本付息，所以又称为“结构式融资”；项目现金流量的风险越大，需要的股本比例越高。 　　新建项目不一定都以项目融资方式进行。例如一个新建电厂，可以由出资各方筹集资本，按独立电厂的模式投资建设，这时属于项目融资；也可以由省电力公司独家投资，项目作为分公司或车间，其建设和运行都纳入省公司统一经营，这时属于公司融资。所以，项目融资与公司融资的区别，不在于项目的物理形态，而在于其经济内涵。 　　(3) 项目融资的参与者 　　以项目融资方式搞项目建设，一般情况下有三类参与者：一是项目发起方，可能是企业也可能是政府，可能是一家也可能是多家，它们是项目实际的投资决策者，通常也是项目公司的股份持有者；二是项目公司，它是投资决策产生的结果，因而无法对投资决策负责，只负责项目投资、建设、运营、偿贷；三是当需要债务资金支持时，银行(及其他债务资金提供方)要作出信贷决策。 1.3 项目融资的重要特例棗特许权经营 　　基础设施建设在很长时期中被认为是“天然垄断性产业”，只能由政府来搞。但是，随着市场经济的发展和经济全球化的演进，越来越多的基础设施领域丧失“天然垄断性”而向商业资本开放。基础设施建设吸引民间资本的基本形式就是项目融资，其核心则是特许权经营，即：政府部门就某个基础设施项目与私人企业(包括外商)签订特许权，授与私人企业承担项目的投资、融资、建设、经营、维护等；特许权期限内，项目公司向用户收取费用，来抵偿投资和经营成本，并获得合理回报，政府则拥有对项目的监督权、调控权；特许期满，项目公司把基础设施无偿移交政府。 　　在特许权经营中，参与者除了一般项目融资中的项目发起人、项目公司、债务资金提供方之外，政府也是最重要的参与者和支持者。政府批准特许权项目，与项目公司签订特许权协议，详细规定双方的权利和义务；此外，政府通常还提供部分资金、信誉、履约方面的支持等。 　　基础设施项目融资的本质是特许权经营，不是产权转让，所以特许期满，移交政府是无偿的。 　　广为人知的BOT(建设椌獥移交)，就是特许权经营的一个具体类别。此外还有基他20多个类别，如BT(建设椧平?、BOO(建设椌獥拥有)、ROO(改造椌獥拥有)等。特许权经营是没有固定程式的一种投融资方式，可以因地制宜、因时制宜，发展出许多品类。我国专家根据国内实践提出的TOT方式(移交椌獥移交)，就是符合中国国情、把侧重点放在融资上的特许权经营新品种。 　　在做基础设施项目可行性研究的时候，应该把特许权经营、特别是TOT方式，作为重要的融资渠道加以权衡。 1.4 项目融资的重要特例棗风险投资 　　风险投资，又称创业投资，是高新技术产业发展的重要环节，是科技成果转化为生产力的不可或缺的组成部分。科教兴国是我国的国策，为扭转长期以来科技成果转化不力的局面，必须强化风险投资机制的研究，并应用于项目前期工作。 　　技术成果的发明者 (个人及单位) 希望通过项目的投资，把成果转变为产品、工艺或服务。但是新的发明即使通过了实验室的试验或初步的工业试验，仍然蕴含着较大的技术风险，一般投资者不敢涉足，银行也不敢贷款。在美国，这类投资是由风险基金和风险投资公司来完成的，其融资特点是： 　　(1) 发明者大多只有手中的无形资产，少数则还有一个艰难创业中的小公司。即使是有一个企业，其资产对于资金提供方来说，也不足以形成起码的抵押或担保；投资者看中的是新发明可望带来的未来的效益。所以，风险投资本质上属于项目融资，也就是现金流量融资，或者叫结构式融资。 　　(2) 多数项目(70%～80%)将会失败或无显著效益，这正是风险投资的风险所在。但是对于风险投资公司来说，只要有少数项目成功，就足以弥补其余的投资损失，并带来比一般投资高得多的回报率。获得高回报的途径，不是长期经营高新技术公司的产品，而是在高新技术公司已经显示出其辉煌前景(一般在风险投资进入后3～7年)之际，通过资本市场抛出增值几倍甚至几十倍的股权。美国的第二股市(纳斯达克股市)对上市公司业绩的要求较低，这就为高新技术企业中风险资本的撤出提供了适宜的通道。 　　(3) 发明者所拥有的知识产权是难以估价的，而高新技术公司的发展前景主要依赖知识的价值及其经营，所以发明者和经营者一般享有多数股权。另一方面，风险投资公司希望参与经营，但并不追求控股，它的利益在于资本进入与退出时的巨大差价。因此，风险投资的融资结构与常规投资有显著区别。 　　在我国，国际上的风险资本已经进入，政府创立的风险投资基金正在兴起，民间资本也在积极地以实业投资或风险投资方式进入高新技术产业。但是，我国的资本市场尚未形成气候，第二板股市近期内难以建立，这就不能不严重影响风险投资的运作。在设计风险投资项目的融资方案时，需要了解高新技术产业的发展规律，需要知悉国际上(特别是美国)风险投资的基本操作要点，还需要根据中国国情作出一些有针对性的变通安排。 1.5 公司融资与项目融资在资金筹措内容方面的异同 　　在公司融资情况下，项目的总投资可分为两个部分。第一部分，是公司原有的非现金资产直接利用于拟建项目；这部分投资无论在投资估算还是在融资分析中，原则上都不必涉及。第二部分，是拟建项目需要公司用现金支付的投资，投资估算和资金筹措所对应的就是这一部分投资。 　　图1反映了公司融资时，投资与筹资的对应关系。图中虚线以上的部分，是投资估算和资金筹措需要分析的内容。 图1 公司融资时投资与筹资的对应关系 　 　　公司能够投入到拟建项目上的现金来源有四个：一是企业新增的、可用于投资的权益资本(简称扩充)，二是企业原有的(包括在项目建设期内将陆续产生的)、可用于投资的现金(简称提现)，三是企业原有的非现金资产变为现金资产 (简称变现)，这三部分资金合称自有资金；四是企业新增的债务资金。 　　在项目融资情况下，问题要简单得多。项目融资实际上可看作是公司融资的一个特例，由于不存在任何“企业原有的”资产或负债，此时项目总投资的资金来源，仅由新增权益资本和新增债务资金(即图1中的1.1和1.4)两部分构成，见图2。 图2 项目融资时投资与筹资的对应关系 　 　　在上面的分析中，涉及到一些基本概念，归纳如下。 　　第一，以项目融资方式筹建一个项目的时候，资金渠道可以有很多，但是资金性质无非两类：一类是项目不必偿还的资金，即权益资本；另一类是项目必须连本带息偿还的资金，即债务资金。 　　第二，在项目融资的情况下，“自有资金”与权益资本的概念是一样的。只是需要注意：无论是权益资本还是债务资金，都是针对项目而言；而“自有资金”的概念有时会引起误解，导致把“项目的自有”和“投资者的自有”混为一谈。例如，A公司出资3 000万元，作为筹建B有限责任公司的资本金；这3 000万元对于B公司这个项目而言，毫无疑问是权益资本或称自有资金；但对A公司这个投资者来说，则完全可能是通过借款或债券筹集的。 　　第三，在公司融资的情况下，自有资金的概念要更广义一些，它不仅包括权益资本的扩充，而且包括企业原有资产的提现和变现。 　　由于这一差异，可行性研究中在做融资分析时，对公司融资谈的是“自有资金筹措”，对项目融资谈的是“权益资本筹措”，以示区别；在做经济评价时，则统一称为自有资金。 　　对于债务资金的筹措，公司融资与项目融资并没有什么差别。 　　2 自有资金和权益资本筹措 　　2.1 公司融资的自有资金筹措 　　当项目的投资建设是以公司融资的方式进行时，可行性研究应通过分析公司的财务报表，说明公司是否能够拿出、以及能够拿出多少自有资金进行投资。这一分析的另一个作用，是借以判断项目是否有希望获得债务资金，因为债务资金与自有资金的关系不是互补而是互动：自有资金越充足，越容易争取到债务资金；自有资金匮乏，债务资金不会跟进。 　　自有资金来源分为扩充、提现、变现三部分，应分别阐述。 　　2.1.1 权益资本充足性的判断及扩充权益资本 　　(1)权益资本充足性的判断 　　通常情况下，企业的资产负债率已足以说明权益资本的充足性。一般来说，资产负债率低于50%是较为稳妥的，而大于70%则蕴含着较大的财务风险。 　　因此可以认为：当企业资产负债率超过60%时，如果要以公司融资的方式筹建项目，首先必须扩充企业的权益资本，使其增资减债，否则不可能实现合理融资。60%这样一个指标，已经是相当宽松的衡量标准了，未必能使金融机构感到可靠和放心。 　　过去的投资管理中，允许企业“自有资金占30%”就可以上项目，这其实是诱导负债率高的企业往绝路上走。设想某企业有3亿元资产，资产负债率80%，要投资一个2亿元的项目；“自有资金占30%”，无非是要求企业能拿出0.6亿元的现金来投资，这一点企业未必办不到；但是在没有新增权益资本的情况下，企业实际上净增1.4亿元负债，项目建成后其资产负债率上升为(2.4+1.4)/(3+1.4)=86.4%。 　　“不改造是等死，改造是找死”，这正是对负债率高的企业不增加权益资本就去投资的真实写照。所以，绝不能离开企业的财务状况去空谈项目的自有资金；判断企业的权益资本是否具备充足性，是融资分析中首先要做的工作。 　　(2)扩充权益资本的方法 　　扩充权益资本有以下一些渠道。无论采取哪种或哪几种方式扩充权益资本，最终是要使公司包括拟建项目在内的资产负债率控制在安全界限(60%)之内。衡量公式为： ［（公司原所有者权益+扩充的权益资本）／（公司原资产+拟建项目新增资产）］　>   40%  (1) 　　①变股东权益为留存收益 　　在公司制的企业中，属于股东将要分红提现的那部分业主权益，一般又称为“股东权益”，属于企业留存(仍为投资者所有) 利润的那部分业主权益，则称为“留存收益”。如果股东承诺不分红或少分红，交给企业去支配，就可扩充公司可用于投资的权益资本。 　　可行性研究报告中，应该附有股东若干年内将应付利润转为资本公积金的面承诺。 　　②原股东追加资本 　　若股东既想让公司上项目，又不愿改变原有股权结构，可以通过追加资本的方式，扩充公司的权益资本。追加的资本是交由公司支配，还是直接用于项目的支付，并无本质区别；但从争取债务资金的角度看，直接用于项目的方式似乎更有吸引力。 　　可行性研究报告中，应该附有股东追加资本的书面承诺。 　　③扩股融资 　　在原有股东同意的情况下，公司可以通过征集新股东的办法 (老股东并不退出)，集资用于项目建设，这就是扩股融资。 　　非上市公司变为上市公司，是扩股融资的一个特例。 　　扩股融资可以面向其他公司，可以面向内部职工，也可以面向社会，但均必须符合国家法律、法规的规定。国家对公司上市的控制就更为严格一些。 　　④配股和私募 　　配股和私募，都是上市公司发行新股，在二级市场上再筹集新的权益资本的办法。其中，配股的对象是公司现有股东及在证券市场购买公司配股配额权的投资者，所以其性质类似于前述“原股东追加资本”和“变股东权益为留存收盗”；私募的对象是由公司或证券包销商选择的投资者 (非公司现有股东)，所以其性质类似于前述“扩股融资”。 　　私募方式所需时间较短，市场风险较低，但原股东的股权会被摊薄；配股方式可以不影响原股东的股权，但过程较复杂。 　　尽管我们要设计的是“项目的”融资方案，但以上这些扩充权益资本的渠道都是针对公司而非针对项目的，这正是以公司融资方式筹建项目时的特点棗不能把项目与企业割裂开。 　　2.1.2 提现分析 　　拟建项目的投资需要用现金来完成。在市场经济国家，如果债权人对上述式(1)展现出的资产负债情况感到满意，完全可能以债务资金方式提供项目所需的全部现金。在我国，由于有一些具体的规定(例如自有资金要占30%)，也由于债务人的资信通常不太可靠，所以为了能够争取债权人的支持，公司对项目也必须要有一定量的现金投入。这就需要分析企业提现的可能性，当提现不足时，要考虑变现的途径。 　　第一，要分析公司的流动比率和速动比率，以说明企业的资产结构；对于要上项目的企业，这两个比率应高于行业一般水平。第二，要分析公司的损益情况，如果是亏损或者微盈，那就说明提现、变现都比较困难。第三，要通过企业的现金流量表分析净现金的实际数额。 　　所有这些内容，一是要看当前的水平，二是要根据连续几期的财务报表作出趋势分析，三是要对项目建设期内各年可用于投资的现金作出定量预测。 　　2.1.3 变现途径 　　在扩充权益资本和完成提现分析之后，如果项目建设期内现金仍然不足，融资方案中就需要有变现分析。变现是指把公司其他类型的资产变为现金，因此在分析中要注意以下两个方面。第一，变现必然涉及资产重估，重估方法通常不是帐面法或重置成本法，也不是清算价格法，而是收益现值法或现行市价法，因此现金数额可能高于也可能低于原资产的帐面值。对于原资产的帐面值、原可获得的资产收益、变现途径、价值重估方法、变现数额等，要有详细的阐述。第二，在提出变现方案后，对于上述式(1)所表示的、公司包括拟建项目在内的资产负债情况，要重新进行计算。 　　变现可有如下途径。 　　(1)流动资产变现 　　流动资产本就是指可以在一年内变为现金的资产，这里包括应收帐款和票据、存货、预付费用、有价证券 (长期投资除外) 等。但在现实条件下，这些资产很可能有的未必能变现，有的因损失太大不值得变现，所以在分析中要对公司愿意且能够变现的资产逐项列出、分项计算。 　　(2)对外长期投资变现 　　公司的对外投资，有的是为了控制其他企业的经营管理，有的是为了与其他企业结成持久的供销关系，也有的是为了特定用途(扩建、偿还长期债务等)而进行资金积累；为了筹资建项目，这些对外投资不管是债券形式还是股权形式，均可通过抛售而变现。 　　(3)固定资产变现 　　企业的固定资产中，有些可能是长期闲置的，还有一些在拟建项目上马之后就会闲置，这些都可以售出以变现。 　　(4) 资产组合变现(售股变现) 　　资产组合变现是指：把公司拥有的某些有未来收益的资产组合，部分地或全部地售出，以换取现金。 　　能够售出的资产组合有几种形式：一是原来就已经在独立运作的子公司；二是只要经过企业登记注册，就可以实现独立运作的公司或车间；三是需要经过一番剥离、重组工作，才能构造成为独立经营单位的原本分散的一些资产。不管通过什么形式进行组建，重组后待出售的资产组合必须具有较好的盈利增长前景，以吸引投资者，甚至满足上市要求。 　　要注意，这里所说的资产组合变现或售股变现，指的是由公司控制的 (其性质是法人所有)下属资产或股权，不是公司本身的股权。公司股权如果通过转让而变现，实质是原股东撤出，理应由原股东提走现金，不会交给企业去投资。 　　(5)现金流量变现：TOT和ABS 　　未来的现金变为今天的现金，就是现金流量变现。TOT和ABS都是现金流量变现的途径，适用于有较稳定的未来收益的现金流量。 　　TOT(Transfer-Openate-Transfer)是从特许权经营方式BOT演变而来。它是指需要融入现金的企业，把已经投产运行的项目 (公路、桥梁、电站等)移交(T)给出资方经营(O)，凭借项目在未来若干年内的现金流量，一次性地从出资方那里融得一笔资金，用于建设新的项目；原项目经营期满，出资方再把它移交(T)回原企业。 　　ABS(Asset-Backed Secaritization) 即资产证券化。它是以企业所拥有的资产为基础，以这一资产可以带来的预期收益为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金的一种筹资方式。这些资产包括房屋抵押贷款及未来租金收入、交通设施未来的收费收入、各类公用设施的收费收入等。 　　TOT和ABS的共同特点是：可以积极盘活资产；只涉及经营权或收益转让，不存在产权、股权问题；当出资方是外资时，无需国家或国有银行担保，且可以为建成项目引进管理，为拟建项目引进资金。 　　当以项目融资方式投资建设时，TOT和ABS也可以成为项目发起人、项目投资者筹集项目资本金的融资渠道。 　　2.2 项目融资的权益资本筹措 　　当项目的投资建设是以项目融资的方式进行时，可行性研究报告中要就权益资本筹措情况作出详细说明，包括出资方、出资方式、股本资金来源及数额、股本资金认缴进度等有关内容。上报可行性研究报告时须附有各出资方承诺出资的文件，以非现金形式作价出资的，还须附有资产评估证明等有关材料。此外，可行性研究应该注意以下两个重要问题。 　　第一，可行性研究是为项目发起人即投资者而做，不是为项目公司而做，因为项目公司这时还不存在。因此必须非常明确地指出项目发起者是谁，投资者有哪些，它们的信誉如何，它们是否有资格、有权利、有条件作为投资者。 　　如果投资者已经投资注册了项目公司，由项目公司委托做可行性研究，这时应按前述公司融资方式去作分析。 　　第二、在项目融资中，权益资本、股本资金、资本金这三个概念之间，存在着一些差别。 　　股本资金，又称投入资本，是指投资者为设立项目公司而实际投入的各种财产物资，每个投资者的出资额占全部股本资金的比例，就是该投资者在项目公司的股权比例。股本资金在一般情况下不得退回，企业也不得冲减投资者的股本资金。 　　资本金是指项目公司在工商行政管理部门登记的注册资金，它可能等于、也可能小于、但一般不可能大于股本资金。 　　股本资金超出资本金的差额 (包括股票溢价)，与法定财产重估增值、接受捐赠的财产一起，计入资本公积金。资本金与资本公积金的总和，就是项目公司设立时的全部权益资本。 　　2.2.1 项目的结构设计 　　对权益资本的分析，是在项目的结构设计这样一个大框架下进行的。 　　在明确了资产所有权结构之后，项目的结构设计包括资产负债结构和股权结构。 　　(1)资产负债结构 　　资产负债比例，对于公司融资时的原有企业来说是历史形成的，没有选择的余地，只有调整的可能；对于项目融资时的项目公司来说则是设计而成的，在项目投资估算已经作出的情况下，权益资本的数额就基本决定了项目公司初始的资产负债率。权益资本占项目总投资的比例取决于以下因素。 　　第一，管理部门的有关规定。 　　①《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》(1996年)规定：交通运输、煤炭项目，资本金比例为35%及以上；钢铁、邮电、化肥项目，资本金比例为25%及以上；电力、机电、建材、化工、石油加工、有色、轻工、纺织、商贸及其他行业的项目，资本金比例为20%及以上。经国务院批准，对个别情况特殊的国家重点建设项目，可以适当降低资本金比例。这一规定适用于国有、集体、个体和私营企业的经营性投资项目。 　　对这一规定应注意两点：一是规定中资本金比例所对应的总投资基数，是指投资项目的固定资产投资与“铺底流动资金”之和，按这一口径计算的资本金比例肯定高于按财会制度测算的权益资本比例；项目评价中，应严格按照财会制度计算资产负债率。二是这一规定所要求的是资本金的最低限度，并不是充分的数额。 　　②《国家工商行政管理局关于中外合资经营企业注册资本与投资总额比例的暂行规定》(1987年)定为：对于中外合资企业、中外合作企业、外商独资企业，当投资总额在300万美元及以下时，注册资本比例不少于70%；投资总额在300万美元以上至1 000万美元时，注册资本不少于50%(且不少于210万美元)；投资总额在1 000万美元以上至3 000万美元时，注册资本不少于40%(且不少于500万美元)；投资总额在3 000万美元以上时，注册资本不少于1/3(且不少于1200万美元)。特殊情况不能执行这些规定时，由外经贸部会同工商局批准。 　　③《公司法》、《企业法人登记管理条例》都对注册资金有下限规定，但没有比例规定。 　　第二，债权人的制约。 　　在国际上，采用项目融资一般可以获得较高的贷款比例，但是同时有严格的风险分散机制。国内项目融资面对的是较混乱的市场秩序和较欠信誉的债务人，风险分散机制远未建立，最终使得项目风险都转嫁到银行头上。如果权益资本比例偏低，将会在项目的清偿分析中反映为项目偿债能力不足，那就很难获得银行的贷款支持。 　　第三，对投资风险的判断。 　　风险程度越高的项目，其权益资本比例越高，它表明投资者愿意承受风险的决心；如果投资者试图以偏低的权益资本比例来寻求安全，那就更不能指望债务资金去冒风险。反之，有些项目在特定的安排之下几乎没有市场风险，例如客户以“照付不议”方式购买其产品的天然气项目，权益资本比例就可以很低。 　　第四，投资者的目标追求。 　　民营的投资者 (包括外资) 通常以高回报率作为投资追求，由于回报率高出利率很多，且利息可以进入成本，所以他们倾向于使用较低比例的股本资金来投资；但前提是不致影响项目的抗风险能力，因为资本金是项目的财务基础，比例过低将使项目使去稳定性。国有资本投资者由于缺少自我约束机制等多种原因，常常只考虑上项目，不考虑还贷，恨不能无本投资，这是在融资方案分析中不能不警醒对待的一个普遍性问题。 　　可行性研究中应综合分析以上各方面因素，并结合盈利分析与清偿分析的结果，对于资产负债结构及其选择过程有明确的交代。 　　(2)股权结构 　　只要项目公司不是独资公司，就需要投资各方通过协商，确认各自缴付股本资金的数额、形式、时间等，以及由此产生的各方所占的股权比例。对此，可行性研究报告中应附有相应的协议文件。 　　涉外投资中，当以募集设立的方式组建股份有限公司时，有可能通过发行两种类型的股票来筹集股本：普通股和优先股。优先股通常可以得到不随盈利情况变动的股息，当公司清算时可优先分配剩余资产，没有表决权。普通股有表决权，其股息完全取决于公司的盈利情况，公司清算时分配剩余资产的序列排在最后。如果出现这样两种股本形式，应予以说明，并说明每类的比例，因为这会影响财务评价。 　　2.2.2 权益资本的来源 　　项目融资中，权益资本有三个主要来源：一是投资者为设立项目公司而缴付的出资额，即股本资金，又称投入资本；二是准股本资金；三是直接安排项目公司上市。此外，还包括接受的捐赠。 　　(1)股本资金 　　根据财务制度，投资者缴付的股本资金，对于项目公司而言具有权益资本的全部特性：如期、如数缴清，代表产权，营运期间不得抽走。但是，投资者缴付的资金从何而来，是自有资金还是筹措的债务资金，在项目可行性研究中本不必去干预。项目融资分析中，需要关注的是投资者的资信，对此应该有专门的分析报告。 　　(2)准股本资金 　　在涉外项目的融资中，可能会遇到“准股本资金”这样一个资金来源。准股本资金是指项目投资者或者与项目利益有关的第三方所提供的一种从属性债务，它的特点是：第一，债务本金的偿还具有灵活性，不限定在某一特定时间内必须偿还。第二，在资金偿还 (及回报) 的优先序列中，低于其他债务资金，但高于股本资金。第三，如果公司破产清算，在偿还所有其他债务之前，从属性债务将不能被清偿。因此，从贷款银行的角度看，它与股本资金没什么区别。 　　项目融资中最常见的准股本资金有三种形式：无担保贷款、可转换债券、零息债券。 　　无担保贷款在形式上与商业贷款相似，利息等于或稍高于商业贷款利率，但不需任何项目的资产作抵押或担保。无担保贷款常由项目出资人提供，此时又称股东贷款，它可以增强项目主要贷款人的贷款信心。国内的股东贷款已有所开展。 　　国内某些特别项目，经国务院批准，可以试行通过发行可转换债券筹措资本金。可转换债券在其有效期内只需支付利息，但是债券持有人有权选择将债券照规定的价格转换成为公司的普通股；如果债券持有人放弃这一选择，项目公司需要在债券到期日兑现本金。可转换债券的发行无需项目资产或其他公司的资产作为担保，债券利息也低于同类贷款利息，它对购买者的吸引力在于：公司未来的股票价格可能会高于目前的转换价格，从而使债券持有人获得资本增值。 　　(3)发行项目公司股票 　　在国外有过这样的先例，就是在安排项目融资的同时，直接安排项目公司上市，通过发行项目公司股票来筹集项目的权益资本 (例如英法海底隧道、欧洲迪斯尼乐园等)。在我国，只有经国务院批准的特别项目，才能试行以组建股份制公司发行股票方式筹措资本金。 　　2.2.3 股本资金的出资形式 　　根据财会制度和资本金制度，投资者可以用现金、实物、无形资产等形式出资，作为项目公司的资本金；对作为资本金的实物、工业产权、非专利技术、土地使用权，必须经过有资格的资产评估机构依照法律、法规评估作价，不得高估和低估。 　　我们正在步入知识经济时代，无形资产的作用及其管理越来越重要。对于高新技术项目的融资来说，如果不能给予各类知识产权以足够的价值承认，就谈不上企业的发展。为了在风险投资一类的项目中确立高新技术应有的地位，进行融资分析时应该根据出资各方的意愿，分别处理高新技术作为股权和作为资本金的比例。 　　《工业企业财务制度》规定，企业在筹集资本金过程中，吸收投资者的无形资产(不包括土地使用权)的出资不得超过企业注册资金的20%；因情况特殊，需要超过20%的，应当经有关部门审查批准，但是最高不得超过30%。财政部《中华人民共和国外商投资企业财务管理规定》(1992年)也限定，外商投资企业无形资产的作价金额不得超过其注册资本额的20%。1999年，科技部、财政部等七部局颁发的《关于促进科技成果转化的若干规定》中，规定高新技术企业的无形资产可占企业注册资本的35%。进入资本金的无形资产将以摊销方式由企业提留，影响企业与财税部门的利益分配，所以它占资本金的比例只能由财税部门限定。 　　另一方面，出资各方占有多大的产权份额，完全可以由出资者自己协商，任何行政部门无权干预。这样，对于高新技术企业的创立，只要技术提供方与资金提供方能取得共识，就可以在设计股权结构时，不受限制地提高技术和知识产权的股份比例。 　　2.2.4 权益资本的到位与投入 　　以项目融资方式兴建项目时，权益资本理应先行投入，不足部分再投债务资金。否则的话，权益资本存到银行收取低息，同时却为债务资金付出高息，显然不合理。 　　权益资本的到位时间，应该符合有关法律、法规及合同、章程的规定。例如，有限责任公司的股本总额由股东一次认足。一般工业企业和外商投资企业则为：一次性筹集的，从营业执照签发之日起6个月内筹足；分期筹集的3年内缴清，其中第一次出资不得低于15%且在营业执照签发之日起3个月内缴清。 　　2.3 权益资本的融资成本 　　融资成本是指为筹集和使用资金而付出的代价，包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集费是指在资金筹集过程中支付的各项费用，一般属一次性支出。资金占用费是因使用资金而发生的经常性费用，如股息、利息等。 　　当以股票方式筹集权益资本时，需要支付股票印刷费、发行手续费、资产评估费、广告费、律师费等等。可行性研究中要对融资成本有足够的估计和说明，因为所筹集的权益资本要扣除这些资金筹集费用之后，才能真正用于投资。 　　股权或股票购买者对于投资回报率的要求，也是一种融资成本，属于资金占用费。股本被认为是资金成本最高的资金，因为投资回报率一般应远远高于商业贷款利率。但是在可行性研究中，投资回报率将作为财务评价的主要衡量标准之一，由计算而得出，在融资方案中不体现为融资成本。 　　3　 债务资金筹措 　　3.1 债务资金来源 　　债务资金按其使用期限可分为短期(1年以内)、中期(1～5年)、长期(5年以上)债务；项目投资中所需要筹集的是中长期债务资金，它通过在国内外的资本市场进行各类负债融资来解决。 　　3.1.1 债务资金国内来源 　　西方国家的债务资金主要靠直接融资方式(证券)取得，而东亚国家则主要靠银行贷款。我国的资本市场还处于发展初期，因此通过银行获得债务资金的比例就更高一些。 　　(1) 银行贷款 　　我国的银行体系可分为国家银行(国有独资或国有控股)、股份制银行、地方银行三类。此外，许多地方的城市信用社正在加快组建为城市商业银行。 　　从投融资体制改革的大势来看，不管是商业银行还是政策性银行，都将按独立评审项目、自主决定贷款、自担信贷风险的市场化目标发展。所以无论项目融资还是公司融资，只有提高资信、分散风险，才有希望获得银行的贷款支持。 　　(2) 债券融资 　　债券是债务人对其借款还本付息义务所开具的凭证，分为政府债券(国库券)、地方债券、金融债券、公司(企业)债券等。对于项目的筹资有直接意义的是公司(企业)债券。 　　企业以自身的信用条件为基础，通过发行债券，筹集资金用于项目投资，就是企业债券融资。企业债券融资和股份融资一样都属于直接融资形式。 　　债券融资可以从资金市场直接获得资金，资金成本(利率)一般应低于向银行贷款。由于有较为严格的证券监管，只有实力很强的企业才有能力进行企业债券融资。 　　(3) 信托投资公司贷款 　　至1997年底，我国共有信托投资公司244家，其中最著名的是中国国际信托投资公司。信托投资公司的六项主要业务中，与融资有关的是信托贷款、信托投资、租赁等三项。 　　信托贷款可分为两类。一类是委托贷款(又称特定资金信托贷款)，它是信托公司根据委托单位指定的借款人和资金用途，将委托单位的资金在额度内发放，并负责监督使用和到期收回本息的贷款。委托贷款须由出资单位、信托公司、借款单位三方签订合同。另一类是信托放款，它是信托公司以自有资金和筹集的资金，选择用款单位，自担贷款风险的一种贷款方式。 　　我国还没有颁布信托法规，对信托没有作明确的规定，这导致信托业的经营活动比较混乱。1998年底，广东国际信托投资公司因无力清偿债务而被关闭，在国际金融界引起较大震动。预计近期内对信托投资公司将大力清理整顿、规范秩序，因此信托投资公司及其贷款业务难以有大的发展。 　　(4) 租赁融资 　　资本货物的出租人，在一定期限内将财产租给承租人使用，由承租人分期付给一定的租赁费，这样一种融物与融资相结合的筹资方式，就是租赁融资。租赁融资品种较多，国内开展的主要有以下几种。 　　① 融资租赁(金融租赁、财务租赁) 　　承租人选定设备，由出租人购置后租给承租人使用，承租人提取设备折旧并以税后利润交付租金，租赁期满，设备归承租人所有，这就是融资租赁。对于项目的筹资来说，融资租赁方式比借长期贷款购买设备，所需的初始资金要少得多。融资租赁是项目融资时的主要租赁形式。 　　② 经营租赁 (使用租赁) 　　经营租赁的程式为：承租人向出租人租用设备，出租人提取设备折旧，承租人所付租金计入财务费用(进成本)，租赁期内和期满之后，设备都归出租人所有。这种方式适用于通用性较强、承租人不需长期使用的设备，如运输工具、电脑等。公司融资时可考虑此种租赁方式。 　　③ 回租租赁 　　回租租赁有两种方式。一种是，承租人首先借入资金买来设备，然后将该设备转卖给租赁公司以归还贷款，最后再从租赁公司租入该设备以供使用。另一种是，承租人将原有的设备甚至生产线、厂房卖给租赁公司，同时即向租赁公司租用同一资产，这样在不影响使用原资产的情况下，又拿出一笔现金可以进行新的项目投资。公司融资时可考虑此种租赁方式。 　　3.1.2 债务资金国外来源 　　截至1997年底，驻华外资银行分行有142家，另有23家外资营业性金融机构，及543家外资金融代表机构。国内金融机构到国际资本市场上融资的举措也在不断增多。项目的融资方案中，应充分考虑国际融资的可能性。 　　(1) 国际贸易中长期出口信贷 　　出口国为了推动本国大型设备的出口贸易，在政府的支持下，由商业银行或专业银行向本国出口商或外国进口商、进口国银行提供的期限较长、金额较大的优惠性贷款，这就是国际贸易中长期出口信贷。其特点为：贷款只限购买提供贷款国的大中型成套设备等出口商品，有具体的价值比例规定；贷款期限可从1～5年直至10年，通常每半年还本付息一次，宽限期不等；贷款金额起点较高，如意大利规定为300万美元，德国为100万马克；贷款的金额比例通常只能占合同金额的80％～85%，其余要由进口方现汇支付；出口信贷的发放与信贷保险相结合，等等。 　　出口信贷有以下三种主要形式： 　　① 卖方信贷。卖方信贷是由出口国银行提供给本国出口商的。我国国内项目进口设备时，可委托外贸公司与国外设备出口商签约，以延期付款或赊销方式购买进口设备。此时信贷保险费、承诺费、管理费等均由国外出口商附加在货价中，国内机构对具体项目和金额较难掌握，一般比现汇成交的货价高3％～10% 。 　　② 买方信贷。买方信贷是由出口国银行提供给我国外贸公司或银行的，国内项目用这笔借款向国外出口商现汇支付货款。此时国内机构可以了解信贷保险费、承诺费和管理费等费用数额，有利于核算真实货价。买方信贷对进口商、出口商、进出口双方银行等各方都带来许多便利之处，所以它的运用成倍超过卖方信贷。近年来我国利用西方国家的出口信贷，大部分属于贷给我方的买方信贷。 　　③ 混合贷款。混合贷款是出口信贷、商业银行贷款、以及出口国政府的援助、捐赠相结合的贷款。其中政府出资一般占30％～50% ，因此综合利率相对较低，期限可达30～50年，宽限期可达10年；但选项较严，手续较复杂。买方信贷通常由中国银行直接向出口国银行申请，混合贷款则需先由主管部门与对方政府洽谈项目。我国已与西方十几个国家签有混合贷款协议。 　　(2) 国际银团贷款 　　银团贷款又称辛迪加贷款，是国际商业贷款的一种形式；它是指由一家或几家银行牵头，多家国际商业银行参加，共同向某一项目提供长期、高额贷款。它可不受限制地用于向任何国家购买商品和劳务。英法海底隧道的银团贷款有150家银行参加，贷款总额86亿美元；我国沙角B电厂、中国国际贸易中心、攀枝花钢铁公司扩建等许多大型项目都采用了这一贷款形式。目前，银团贷款总额约占国际资本市场借贷总额一半以上，占发展中国家长期借款的85%以上。 　　银团贷款期限一般为5～10年，长者可达15年，本息偿还有多种方式，可以同时选择多种货币。利率高低取决于货币市场利率和借款人信用两大因素，一般按LIBOR的短期利率再附加一个利差来计息，利率要定期调整。贷款费用包括牵头费、代理费、杂费、承诺费等。 　　银团贷款属于商业贷款。对于国际商业贷款的借用以及下面将要谈到的发行国际债券，国务院确定由中国银行等多家金融机构对外办理，中国人民银行统一归口管理。 　　国内项目使用国际银团贷款，一般由国内的牵头银行与国外银行联系，安排贷款所需时间在15～90天。 　　(3) 国际债券融资 　　国际债券是指我国政府、银行、企事业单位在国际市场上以外国货币为面值发行的债券，分为外国债券和欧洲债券两大类。 　　外国债券的特点是：发行人属于一个国家，债券币种及发行市场则在另一个国家；例如我国在日本发行的日元债券。著名的外国债券市场有纽约市场(扬基债券)、日本市场(武士债券)、伦敦市场(猛犬债券)、瑞士市场(世界上最大的外国债券市场)、法兰克福市场等。采取这一融资方式的多为发展中国家。 　　欧洲债券的特点是：发行人属于一个国家，发行地是另一个国家，采用的面值货币是第三个国家；例如我国在日本发行的美元债券。西方各国普遍采用这一融资方式。相对于外国债券，欧洲债券的管制较松、币种多样化、期限多样化、交易集中、税收优惠、资金调拨方便。 　　(4) 国际租赁融资 　　国际租赁融资的品种比国内要多。例如双重租赁，是指出租人和承租人都是各自国家获减税收的资产所有人，双方都以租赁资产在各自国家取得折旧税优惠，通过双重租赁的安排达到减税目的。再如综合性租赁，是将租赁与购买、补偿贸易、来料加工、来件加工装配等贸易方式相结合的租赁方式，它使得承租人和出租人之间的贸易业务与租赁业务共同发展，特别适用于地方的中小项目。 　　开展国际租赁融资，一般是由承租人通过国内租赁公司向国外租赁公司申请，然后由承租人向国内租赁公司申请租赁。 　　采用国际租赁融资方式筹措债务资金，对于项目投资有诸多优越性。一是与出口信贷相比，投入的现汇少，实际上得到的是全额融资，资金利用率高。二是与一般信贷相比，既解决了债务资金筹措，又直接办理了进出口手续，相当于发挥了银行和外贸公司的双重作用。三是与用商业贷款购买设备相比，期限较长(有的租赁期限可达15年以上)。四是固定租金居多，便于核算成本。不利之处是融资成本高于利率。 　　(5) 政府贷款 　　政府贷款是政府间利用国库资金提供的长期低息优惠贷款，具有援助性质。年利率从无息到2％～3%；偿还期限平均20～30年，也有的长达50年，其中包含10年左右只付息不还本的宽限期。政府贷款一般都规定用于基础设施建设，且有一定的附加条件。目前对我国进行政府贷款的国家主要有日本(海外协力基金组织贷款、输出入银行贷款、“黑字还流”贷款)、比利时、意大利、法国、加拿大、科威特、瑞典、英国、德国、瑞士、丹麦、芬兰、挪威、澳大利亚、荷兰、卢森堡、奥地利、西班牙，共计18个国家。 　　我国利用政府贷款的对外窗口是对外经济贸易部，有一部分由国务院授权中国银行为对外窗口(如日本输出入银行的能源贷款)。 　　(6) 世界银行集团贷款 　　世界银行集团共有五个经济单位，其中与资金筹措有关的是三个单位。 　　① 国际复兴开发银行 (通称世界银行)。贷款对象是会员国官方、国有企业、私营企业，要有政府担保。其贷款分为项目贷款、部门贷款、结构调整贷款、技术援助贷款、紧急复兴贷款五类，基中项目贷款比重最大、影响和作用也最大。项目贷款期限平均6～9年；也有的长达20年，宽限期5年；利率低于市场利率，定期调整利率，收取杂费较低。 　　② 国际开发协会。贷款对象是人均收入水平低的发展中国家；其贷款俗称“软贷款”，条件十分优惠；我国按人均国民生产总值（GNP）考核，有希望从穷国毕业，预计下个世纪起这一贷款不再向中国发放。 　　③ 国际金融公司。向会员国、特别是发展中国家的私营企业提供资金，形式是贷款或参股，不需政府担保；每笔金额不超过200～400万美元，贷款期限5～15年，为商业利率。 　　我国利用世界银行贷款的对外窗口是财政部。 　　(7) 亚洲开发银行贷款 　　亚洲开发银行的贷款形式有三类： 　　① 硬贷款。硬贷款即普通贷款，按平均借入贷款的成本外加0.5%的利差来确定利率，定期调整；期限10～30年，宽限期2～7年；主要用于基础设施项目，贷款条件要求较严。 　　② 软贷款。软贷款也称特别基金贷款，期限长达40年，宽限期10年；宽限期后的10年，每年还本2%，以后20年每年还本4%；贷款为无息贷款，只收1% 的手续费。另外还为科技落后的成员国提供用于项目咨询的技术援助特别基金，属于赠款。 　　③ 联合融资。联合融资是指亚行和外来资金共同资助一个项目，它有平行融资、共同融资、伞形融资(后备融资)、窗口融资、参与性融资等五种类型。 　　我国利用亚洲开发银行贷款的对外窗口是中国人民银行。 　　3.1.3 国际项目融资 　　在以项目融资方式筹资建设的情况下，大型开发项目面向国际多边资金的长期融通，就是国际项目融资。此时，项目发起人的中心工作是在无追索权(或有限追索)的基本前提下争取最大限度的负债。 　　国际项目融资中债务资金的来源，包括国内的银行贷款和债券，也包括国际商业银行贷款、国际出口信贷、国际金融机构贷款、客户 (受益人) 信贷，还包括外国开发银行和保险机构的信用支持。但是，融资方案并不是各个资金来源的简单迭加，而是所有这些资金渠道在一个全面、严谨、科学的项目中的有机的结合。 3．2 债务资金分析要点 在融资方案设计中，仅仅列举出有几种债务资金来源是远远不够的，还必须具体描述债务资金的基本要素，以及债务人的债权保证。 3．2．1 债务资金的基本要素 下述的债务资金基本要素，是对每一项负债都必须阐明的。 (1)时间和数量 要指出每项债务资金可能提供的数量及初期支付时间，贷款期和宽限期，分期还款的类型 (等额分期偿还本金，等额分期偿还本息，或其他形式)。 (2)融资成本 反映融资成本的首位要素，对于贷款是利息，对于租赁是租金，对于债券是债息。应说明这些成本是固定的还是浮动的，何时调整及如何调整，每年计息几次，对应的年利率是多少，等等。 除了这些与债务总额或未偿还债务总额呈正相关关系的资金占用费之外，每项债务资金还附有一些其他费用，如承诺费、手续费、管理费、牵头费、代理费、担保费、信贷保险费及其他杂费。对于这些伴随债务资金发生的资金筹集费，应说明其计算办法及数额。 (3)建设期利息的支付 建设期内是否需要支付利息，将影响筹资总量，因此需要说明债权人的要求是什么。不同的债权人会有不同的付息条件，一般可分为三类：第一种，利息资本化，也就是将建设期间的财务费用资本化，在项目投产并取得充足的现金之后，再开始偿还债务；投产之前不必付息，但未清偿的利息要和本金一样计息。第二种，建设期内利息必须照付。第三种，不但利息照付，而且贷款时就以利息扣除的方式贷出资金。 (4)附加条件 对于债务资金的一些附加条件应有所说明，例如必须购买哪类货物，不得购买哪类货物；借外债时，对所借币种及所还币种有何限制；等等。 (5)利用外债的责任 外国政府贷款、国际金融组织贷款、中国银行和其他国有银行统一对外筹借的国际贷款，都是国家统借债务。其中有些借款用于经国家计委、财政部审查确认并经国务院批准的项目，称“统借统还”；其余借款则由实际用款项目本身偿还，称“统借自还”。各部门、各地方经批准向国外借用的贷款，实行谁借谁还的原则，称“自借自还”。统借自还和自借自还的借款，中间都经过国有银行或其他被授权的机构的转贷。所以，不管以上这些外债的“借与还”在形式上有什么区别，对债权人来讲它们都是中国的国家债务，进入国家外债规模，影响国家债信。 从外债管理和外汇管理角度，凡中国境内机关、团体、企事业单位、金融机构或其他机构对中国境外国际金融机构、外国政府、企业以及境内外金融机构用外国货币承担的具有契约性偿还义务的全部外债，均需要进行登记并接受国家外汇管理部门的监测。其范围包括：①国际金融组织贷款；②外国政府贷款；③外国银行和金融组织贷款，亦即国际商业银行贷款；④买方信贷；⑤外国企业贷款，即境外非金融机构贷款；⑥发行外币债券；⑦国际金融租赁；⑧卖方信贷；⑨补偿贸易中直接以现汇偿还的债务；⑩其他形式的外债。 外商投资、且以符合国际惯例的项目融资方式融入的外债，不在以上监控范围之内，但需遵照国家计委和外汇管理局发布的《境外进行项目融资管理暂行办法》的规定进行。 融资方案分析中，要明确外债是否属国家债务，以及属于哪一类型的债务。 3.2.2 债权保证 债权人为了保障其权益，需要有一些能够巩固其债权人地位的措