对私募行业及市场看法

目 录 11 引言 22 私募股权投资全景 32.1 法律层面 32.1.1 私募投资主要涉及的法律法规 42.1.2 实际操作中与现行法规冲突之处 52.2 参与主体 52.2.1 被投资者 52.2.2 投资者 62.2.3 运作机构和模式 62.3 运作流程 73 投资流程 73.1 何时介入 73.2 投资前的准备工作 83.3 退出模式 84 对市场的看法 1 引言 融资难一直是困扰中国企业的难之一，除了央企和地方重点企业多数企业难以通过各种合法渠道获得企业发展所需资金，更别谈以市场平均资金成本获得投资，融资难是制约中国企业发展壮大的瓶颈之一，根据《2011年度中国企业家犯罪报告》显示犯罪特点多数在投资环节犯罪，对资金的需求日益增长和供给需求失衡这一矛盾，导致了出现不惜采取以下犯罪手段而获取投资现象，比方说骗取贷款、非法集资、欺诈发行股票等等。 传统的融资渠道不管是银行还是发行债券对中小企业都不具有现实意义。再加上国内多数企业财务不透明、多头抵押等因素，企业即使能从银行体系获得发展资金也只是规模较小，难以满足企业长期发展需要。而私募股权投资的兴起则给其中的部分优质企业提供了一个有效的融资渠道。 2 私募股权投资全景 对于私募股权投资的定义是有一定争论的，国人对于私募股权投资多数理解为未上市的中小型企业向私募投资基金投资，分配相应比例股权，运作上市、给予私募投资基金丰厚回报同时投资者也可以获得相应回报，也可能公司经营每况愈下结果资不抵债致使私募投资基金亏损严重投资者血本无归，但以上解释更多是理论上成立而实际运用中大相径庭。 广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为种子资本（Seed Capital）、创业投资(Venture Capital)、发展资本(development capital)、并购基金(buyout/buyin fund)、夹层资本(Mezzanine Capital)、重振资本(turnaround)，Pre-IPO资本(如bridge finance)，上市后私募投资(private investment in public equity,即PIPE)、不良债权distressed debt和不动产投资(real estate)等等。 狭义的私募股权投资主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资对象，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分，收购成熟的上市公司是当前PE投资的主流方向，占比资金达到全部资金的50%，主流的PE机构云集这一领域。 另外还有Pre-IPO资本。中国目前多数做私募股权投资云集这一领域。创业板、中小板高市盈率发行产生的财富效应，吸引了很多的资金做Pre-IPO，创业板的50-70倍的高市盈率使得很多PE机构愿意去赌，还有高利贷披上PE的外衣也参与进来。在经过2009-2011年非理性发展后目前这一盈利模式开始进入困境，参与者的收益急剧下降。2009年和2010年，机构通过IPO退出实现的账面回报分别达到11.4倍和8.04倍，2011年国内股权投资机构IPO退出平均回报也有7.22倍。2012年5月份更是跌破2倍。比如5月上市的珈伟股份(300317)由光大汇益伟业和和君投资参与，账面回报率为-0.88。 2.1 法律层面 2.1.1 私募投资主要涉及的法律法规 2001 年4 月，《中华人民共和国信托法》正式颁布实施； 2001 年8 月，外经贸部、国家工商管理总局等机构联合发布《关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定》； 2002 年6 月全国人大审议通过《中华人民共和国中小企业促进法》； 2003 年3 月，外经贸部、国家工商管理总局等部门联合发布《外商投资创业投资企业管理规定》； 2005年10月，全国人大常委会通过了修订的《公司法》、《证券法》，为促进私募股权投资的发展奠定了最为基础的法律根基；《公司法》、《证券法》为私募股权投资的发展提供最基本依据； 2006年8月，全国人大常委会通过了修订的《合伙企业法》，明确认可特殊的普通合伙企业、有限合伙企业等组织形式，为私募股权投资在国内的组织形式扫清了障碍。《合伙企业法》、《信托法》、《创业投资企业管理暂行办法》为组建私募股权投资提供充分保障； 中国银监会在2007 年1 月颁布了《信托公司集合资金信托计划管理办法》，更加在2008年6 月25 日颁布了《信托公司私人股权投资信托业务指引》，对于信托制私募股权投资作出了明确的规定。该《业务指引》明确将私人股权投资信托定义为“是指信托公司将信托计划项下资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股； 《合同法》为私募股权投资提供有效保护，私募股权投资在向被投资企业进行投资过程中，需要和被投资企业以及被投资企业股东签署《保密协议》、《投资框架协议》以及具体的《增资协议》、《股权转让协议》等相关法律文本。除依靠《公司法》相关系列规定，明确新老股东的各自权利义务以外，私募股权投资并可以在《公司法》并无禁止性规定的基础上，适用《合同法》的原则与规定，在股东之间以及投资方与被投资方之间作出相关约定，保护私募股权投资基金在作为被投资企业股东期间的权益不受侵害（否则即使无法通过公司治理结构达到权益的保护，也可以要求其他股东承担合同所约定的相应违约责任），保证私募股权投资者在未来所预期时间内的退出。 2.1.2 实际操作中与现行法规冲突之处 私募股权投资基金在成为被投资企业股东的同时，一般也通过与被投资企业以及被投资企业股东签署《投资框架协议》、《增资协议》、《股东协议》等系列法律文书，不但明确优先股股东地位，更约定了回赎权、共同出售权、反稀释权、获取信息权、保护性条款、连带并购权等特殊的股东间条款，以最大限度保护私募股权投资基金的权益。由于私募股权投资基金最早发端于美国，这些优先权条款以及特殊权利保护条款尽管已经成为全球私募股权投资基金的通用条款，但都是以英美法体系为基础的，在实际应用中因为中国与英美在法律体系方面的差异造成在执行层面有很多障碍，这对未来发展留下很多隐患。目前，正处于全民PE的末期，一旦经济基本面形势变差，由私募股权投资所引发的大批诉讼或者仲裁可能将成为我国司法机构所需要研究的新课题。 想要通过IPO方式上市企业向中国证监会报送申请材料时，其公司章程（或公司章程草案）的内容，应当按照《上市公司章程指引》的要求起草或修订。而在该《上市公司章程指引》中，无论是优先权条款，还是特殊权利保护条款，均无一席之地，亦不存在变通的可能。并且在上会之前须对企业与PE签署的对赌协议进行清理；具体而言，上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议已成为IPO审核的禁区。 实际案例：PE机构与被投资公司因对赌纠纷闹上法庭，一审二审都已判对赌条款无效这是首例。这一纠纷现正在最高人民法院审理中。PE机构苏州工业园区海富投资有限公司(以下简称“海富投资”)与被投公司甘肃世恒(全名“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”)为五年前投资合约中的对赌条款，把官司打到了最高法院。虽然仍无定论，但海富投资董事长张亦斌明确告知，目前是甘肃世恒不服二审结果，才上诉到最高院。甘肃世恒的对赌条款被判无效，几乎已成定局。 2.2 参与主体 2.2.1 被投资者 不管是什么的样的类型企业都有可能采取私募股权投资，大中型企业和上市公司因为有多种投资渠道，因此选择何种投资方式取决于公司的具体情况，由CFO拿出多套投资经董事会讨论通过而执行，如果方案比较复杂金额数巨大，牵涉到利率、汇率等因素会引进专业金融机构作为顾问。如果各种方案对比之下觉得采取私募投资方式更合适一样会采用。从国外发展经历来看，只要涉及到兼并收购很少没有采取私募投资方式的，动辄几十亿数百亿美元的收购到处都有私募投资基金的身影。中小型企业因为投资渠道相对单一，如果数额较大需要长期无担保的资金就只能选择并购基金和夹层资本渠道。如果投资用途具有相当风险，或者企业处于困境基本重振资本将是最好的选择，因为此时大多数金融机构出于控制风险是不会雪中送炭的。如果企业还处于初创阶段，那要想获得权益性投资只有需求种子资本，其中最现实的是天使投资（注意也有很多披着天使外衣的魔鬼，如果你不满足我的要求我就去投你的竞争对手）。 企业家对私募投资的态度大体以下两种：可以把自己企业的股权让给别人一点，但企业的控制权是万万丢不得的；自己拥有企业股权的多少不是原则问题，能够把企业做大，并且股权高价位可兑现才是追求的日标。 2.2.2 投资者 个人投资者：富有的家庭和个人一直是主要的资金来源，基本可以分为两类，种是拥有管理经验和雄厚资本，愿意参与项目筛选的投资人（可能做天使投资的概率高），一种是没有足够的时间和精力也没有投资经验的和企业管理经验的个人。 机构投资者：风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司券商自有资金、社保基金等。 2.2.3 运作机构和模式 在中国私募股权投资基金主要有四种：一是专门的独立投资基金，拥有多元化的资金来源。二是大型的多元化金融机构下设的投资基金。三是关于产业投资基金。四是大型企业的投资基金。一般来说会委托给一个专业的投资机构运营，除了委托与受托关系，机构里的团队和投资者没有多大关联。 公司制：管理运作压力小投资决策缜密，但投资规模固化决策慢管理费用高，双重征税。 有限合伙制：反应迅速责权利清晰避免双重征税信息相对透明对GP不满可更换，但也同样存在投资规模固化，普通合伙人信用风险和有限合伙人的后续出资风险。 信托制：低成本运作，高度的资金安全性免于双重征税，投资人推出灵活，社会认可度日渐增强为募资降低难度，但存在信息不对称缺少话语权，同样存在受托人的道德风险，同时在上市方面因为只有法律地位却无法律主体在现行国内法规限制存在一定障碍。 中国目前排名居前的私募股权投资机构：中科招商、昆吾九鼎、新天城资本、中信产业基金、建银国际、弘毅投资、鼎晖等 中国排名居前创业投资机构：深创投、达晨创投、君联资本、江苏高投、红杉中国、IDG资本、启明创投、同创伟业等 。 2.3 运作流程 · 与项目方签订保密协议和备忘录 · 接触与商谈 · 实地考察 · 签署Term Sheet（投资条款清单） · 尽职调查（法律/财务/技术/环保） · 交易文件的草拟/谈判/ · 合同签署 · 交割 · 择机退出交易完成 2010年之前基本上还是买方市场，即融资的人是求着投资的人，能给你投钱就不错了，也发生过骗子以投资为名卖商业计划书的事情，本人在2001年时参与了公司引入风投的工作，撰写商业计划书、寻找投资机构路演，几经周折想尽办法最终也未能如愿得到投资。但是最近2-3年中国PE井喷式发展，雨后春笋一般冒出几千家PE都不止，谈判地位也悄然发生了变化，PE投资变成了卖方市场。好的项目几家机构疯抢，入股价一再提高。 3 投资流程 3.1 何时介入 企业加速发展的，需要达到发行上市的 原股东套现 进行业务和资产重组 运用杠杆收购和兼并竞争对手快速扩张 因突发事件暂时处于经营困境 引进战略投资者，帮助整合产业链 企业管理层进行MBO 引进高水平管理人才 3.2 投资前的准备工作 首先，要求融资方提供以下材料，包括： 框架协议、信息备忘录、 商业计划书关于公司的简介、结构、产品、业务、市场分析、竞争者分析等等； 历史财务数据企业过去三年的审计过的财务报告； 财务预测—在投资资金到位后，企业未来三年销售收入和净利润的增长（PE通常依赖这个预测去进行企业估值，所以这项工作是非常关键的）。如果认为目前的数值股价有些吃亏，企业会高速发展则可以用未来的收入和利润作为估值的依据，这也是行内通常做法，不过一般投资方会要求和你签署对赌协议。 目标估值即投资前估值（Pre-money Valuation），也就是企业在VC投资之前，值多少钱。“投资前估值”通常被简称为“pre-money”或“pre”，老练的创业者和VC讨论的时候，通常是这个样子的：“我给你pre 6个million怎么样？”“我的产品不错、有客户，我想至少应该是pre 8个million!”，可以让投资方确定投入的资金可以换取多少股权。通常企业出让不超过25%的股份，尽量减少股权稀释，以保证投资方对企业的经营控制权。 3.3 退出模式 天下无不散之宴席，投资机构只有兑现收益才是一笔成功的交易或者或者终止在项目当中的投入成为失败的交易，作为投资机构要介入时就准备好退出方案和途径，当其它退出渠道不畅时要求管理层或者大股东回购的方案也应加入投资条款。 4 对市场的看法 中国的私募股权投资者实际上大多数都是做Pre-IPO项目，即在上市之前进入企业获得暴利，比拼的是关系与资源，大多数风险投资都不愿意进入早期风险市场，说明投机色彩极浓，目前在全民PE热、Pre-IPO风行之后，投资溢价正逐级降低。 未来必然会出现以下局面： 1. 中小PE机构无项目可投成为大型PE机构的LP，预计未来5年之后，行业集中将会不断提高，第一梯队主要是行业排名大概前25%的机构，将占领主要的市场份额。 市场呈现出向少数寡头集中和垄断的发展趋势。 2. 高价入股承担过多的风险最终遭受损失，未来创业板市盈率降低将成为趋势，即使能够上市也未必带来丰厚回报，如果投资企业未能上市，企业盈利能力下降，投资项目能否收回投资都将是未知。 3. 退出渠道不畅IPO方式退出难以实现，市场逐渐成熟主要的PE机构退出的方式不再是单一的IPO，而是通过整体出售、业内转手、转让给同行业的其它PE机构。 4. 民企资金要求的“短平快”，而PE项目平均5-7年的投资期难以满足资金需求，本土PE机构依赖于民企资金难以持续，只有极少数机构会获得社保和境外的长期资金，多数PE机构可能难以为继，造成一大批中小企业的窒息甚至死亡。 结合中外私募股权投资基金首期募集资金的实际情况来看，多数投资机构首期募集资金都是不太理想，无论是KKR（首期募集资金主要来源与RJR Nabisco）还是弘毅投资(首期募集资金来源于联想集团)，只有在获得了成功投资案例后各种资金才会纷至沓来。对于沃顿基金在还没有成功投资案例之前就能获得将近10亿人民币的资金深感佩服，相信其中应该有部分资金来源于股东关联公司的投资。 根据未公开的数据表明，南京市场符合PE和信托投资最低门槛（100万）资金要求的投资者数量不足5万，撇除风险厌恶追求稳定收益的投资者实际能投资PE的预计数量在5-8%，通过第三方理财公司募集的效果并不好，多数自己的销售人员通过银行系统邀请客户在五星级酒店通过项目推荐会的方式作为主要营销策略。 本人应聘培训讲师一职，可以培训公司的销售人员，使之在与高端客户的交流中具备足够的专业知识，对相关证券、信托、保险方面金融知识加强，从而满足客户全方位的需求。同时也可以对销售人员提供技术支持和自己开发客户。未来会考AFP进一步提高自身专业素质，成为一个优秀的投资顾问。