能源煤炭行业研究框架分析大同证券

null煤炭行业研究框架 煤炭行业研究框架分析 大同证券 （2009.12.26）核心内容核心内容 行业投资总体思路 煤炭基本概念 煤炭行业特征 煤炭行业的主要指标 需要持续跟踪的公司变量 主要投资逻辑 业绩增长来源 业绩预测的主要假设 估值比较及买卖时机 数据来源 行业投资总体思路—“行业看价格上涨，公司看产能增长”行业投资总体思路—“行业看价格上涨，公司看产能增长”煤价始终是煤炭行业投资最重要的因素，因此煤炭行业分析主要采取“自上而下”的投资思路，研究行业的整体供求关系，以判断未来煤价走势。 价格背后隐藏的供给面和需求面的几个因素至关重要： 供给面：煤炭行业投资及增速，关闭小煤矿情况，铁路运输增长情况。 需求面：火电、钢铁、建材、化工四大行业的产量增长情况。 煤炭基本概念煤炭基本概念澳大利亚BJ指数：亚洲市场动力煤现货价格指数，它反映了煤炭买卖双方对现货动力煤的合同价，发货港是澳大利亚纽卡斯特港，目的港不定，每周发布一次。它现在已成为指导日澳煤炭价格谈判和现货谈判的重要参考价格依据。 无烟煤：煤化程度最高，含碳量高达90%—98%，含氢量较少，一般小于4%。外观呈黑至钢灰色，因其光泽强，又称白煤。硬度高，主要生产氮肥和民用,少数电厂也用。 1/3焦煤：介于焦煤、肥煤与气煤之间的含中等或较高挥发分的强粘结性煤。单独炼焦时，能生成强度较高的焦炭。 气肥煤：挥发分高、粘结性强的烟煤。单独炼焦时，能产生大量的煤气和胶质体，但不能生成强度高的焦炭。 焦煤：是结焦性最好的炼焦煤，也称主焦煤。中等挥发分，一般大于18%—30%，大多能单独炼焦。Y值一般大于12%—25%，主要是炼焦用。 气煤：是煤化程度最底的炼焦煤，干燥无灰基挥发分均大于30%，胶质层最大厚度大于5—25mm，隔绝空气加热能产生大量煤气和焦油。主供炼焦，也作为动力煤和气化用煤。煤质低灰低硫，可选性好，是我国炼焦煤中储量最多的一种。 肥煤：中等煤化程度的烟煤，高于气煤。挥发分一般为24%—40%，胶质层最大厚度大于25mm，软化温度低，有很强的粘结能力，是配煤炼焦的重要成分。主要用于炼焦，也作动力用煤。 褐煤：是煤化程度最低的煤，外观呈褐色或黑色，与烟煤最主要的区别是褐煤含有数量不等的原生腐植酸，而烟煤不含。高水分高挥发分，低发热量低灰熔点，热稳定性差，主要是发电和动力用煤。煤炭行业特征1——周期性特征煤炭行业特征1——周期性特征一般一个周期从下游的旺盛需求开始，拉动煤价上涨，然后随着新建煤矿的大量投产，煤炭供给增加，加之宏观经济开始步入下滑阶段，煤炭行业一轮周期宣告结束。 从历史上看，大概是5-6年的一个完整周期。此轮上升周期从2002年开始已经7年了，主要是由于国家大量关闭小煤矿后，整个周期延长。煤炭行业特征2——产业链特征煤炭行业特征2——产业链特征作为燃料和原材料，煤炭是工业的“粮食” 煤炭企业从国家获得煤炭资源，通过铁路、公路、海运销售给终端用户。 既有资源量和资源获取能力成为煤炭企业长期发展的最要重要指标，铁路成为整个煤炭行业扩大产能增长的瓶颈。煤炭行业特征3——生命周期阶段煤炭行业特征3——生命周期阶段在国外煤炭是夕阳行业，但是我国能源主要依靠煤炭，占整个能源消耗量的70%左右，未来我国经济的发展还将严重依赖于煤炭。 煤炭行业十一五将组建6～8个亿吨级煤炭企业和8-10个5000万吨级的煤炭企业，关闭10000多个小煤矿，煤炭行业正在从小散乱的充分竞争阶段过渡到多寡头垄断阶段，行业生命周期处于成熟期。 煤炭行业特征4——行业竞争结构煤炭行业特征4——行业竞争结构潜在入侵者：较少。 供给方：资源，国家定价，企业没有定价权；生产设备商，没有形成大的企业，定价能力不强；铁路运输，国家定价，企业没有定价权，沿海运输则是完全市场化 。 替代产品：石油天然气价格较高，煤炭替代石油天然气成为趋势；新能源价格较高，比例较少，不构成威胁 。 需求方：主要的电力、钢铁企业，其历史上的定价能力较强。但是随着煤炭行业的垄断趋势增强和资源的紧张，下游基本上没有讨价还价能力 。 产业竞争者：目前行业比较分散，处于完全竞争阶段。随着国家关闭小煤矿，组建大型煤炭企业，垄断化和国有化趋势增强，行业竞争将逐步过渡到多寡头竞争阶段 。煤炭行业的主要指标1——供给煤炭行业的主要指标1——供给煤炭产能增长来自固定资产投资的增长 煤炭行业的主要指标1——供给煤炭行业的主要指标1——供给关闭小煤矿，影响产能增加 ： 关停整合小煤矿是我国十一五重要产业政策，“十一五”规划要求，小型煤矿数量控制在1万处，产量控制在7亿吨以内。 05-08年，已关闭小煤矿1万个（剩余1.36万个）关闭产能2.6亿吨。未来三年，预计关闭小煤矿3600个，关闭产能1.08亿吨。 煤炭行业的主要指标1——供给煤炭行业的主要指标1——供给铁路运输瓶颈制约有效供给增加。十一五规划首次将我国煤炭分为调入区、调出区和自给区等三个区域。稳定调入区生产规模，增加调出区开发规模，适度开发自给区资源。 煤炭运输主要依靠铁路，铁路运量占煤炭产量的50％左右。未来主要煤炭运输线增量有限：09年，大秦线增加至4亿吨后将饱和；石太线09年增加运力0.45亿吨，但只是把铁路瓶颈东移，而且部分公路运输将转向铁路，实际增加运力有限。null调出调自区给区区入null煤炭行业的主要指标1——供给煤炭行业的主要指标1——供给三类煤矿 国有重点煤矿占比大，供给稳定 乡镇煤矿是煤炭供给的重要来源，但增速波动较大 国有地方煤矿产量占比最低，未来将进一步降低 煤炭行业的主要指标1——供给煤炭行业的主要指标1——供给分煤种 2007年，在各煤炭种类中，无烟煤、炼焦煤、一般烟煤和褐煤产量分别为4.4亿吨、9.6亿吨8.2亿吨和1.1亿吨。 虽然炼焦煤的产量及占比较大，但是由于入洗率和洗选率不高，炼焦精煤的产量只有原煤产量的50%左右。另外，主焦煤和肥精煤产量只占炼焦煤的23%和11%（两者应该占焦炭原料的50%左右），其他炼焦配煤无法全部作为焦炭原料使用 。各煤种产量及占比（单位：亿吨） 炼焦煤各煤种产量占比 煤炭行业的主要指标2——需求煤炭行业的主要指标2——需求我国是富煤国家，煤炭产量在一次能源生产总量中占比约为77％，消费量在一次能源消费量中约占69％，在未来相当长的时间内，煤炭在我国能源生产和消费结构中仍将占据主导地位。 煤炭产量及占比 煤炭消费量及占比 煤炭行业的主要指标2——需求煤炭行业的主要指标2——需求煤炭需求主要来自电力，钢铁、建材、化工四大行业，对煤炭需求占煤炭总消费量比例分别为51%、17%、17%和5%，合计占比90％。 近年来，由于国家加大节能降耗力度，十一五规划万元GDP能耗下降20%，年均下降4%。煤炭下游各行业单位能耗不断下降，加之下游行业增速放缓，煤炭需求增速有所下降。煤炭行业的主要指标2——需求煤炭行业的主要指标2——需求煤炭行业的主要指标2——需求煤炭行业的主要指标2——需求煤炭行业的主要指标2——需求煤炭行业的主要指标2——需求煤炭行业的主要指标3——供需平衡分析煤炭行业的主要指标3——供需平衡分析 我们测算08- 10年煤炭供 给总量分别 为27.2亿吨、 28.9亿吨和 31.2亿吨， 预计每年增 加产量2.1亿 吨左右，复 合增速7.6％。 需求分别为 27.3亿吨、 29亿吨和31 亿吨，未来 三年煤炭供 求基本平衡 。煤炭行业的主要指标4——价格煤炭行业的主要指标4——价格 煤价主要跟踪三个现货价格：坑口价、中转地价格、以及澳煤BJ的价格。 煤炭企业价格相对稳定 。 如何前瞻的预测一年一度的产运需衔接会上的煤炭价格调整呢？有两个指标：国内现货价格和国际现货价格。 null煤炭行业的主要指标4——价格煤炭行业的主要指标4——价格煤炭价格的前瞻性指标主要包括秦皇岛库存、海运费以及下游产品价格走势 。 数据显示，秦皇岛库存超过800万吨，煤价将有下调压力。 海运费及下游产品价格与国内煤价走势的时间差约为2个月、1年。BPI指数领先澳煤BJ价格6-8个月。null煤炭行业的主要指标4——价格煤炭行业的主要指标4——价格油价和煤价正相关:亚太区域市场上，煤价和油价高度相关，他们之间的比较关系大约是1：1，即1吨煤价格=1桶油的价格 煤炭行业的主要指标5——库存煤炭行业的主要指标5——库存库存参考指标四个：整个社会库存、以及细分的煤矿库存、港口库存和下游库存。对于每个库存，可看的两个数据：绝对数即库存数量，相对数即库存天数。 一般整个社会库存天数以25天作为标准，煤矿库存6天、港口库存11天、电力库存以15天作为供求平衡的标准，如果库存天数低于这个标准，说明供求趋于紧张，如果库存天数高于这个标准，说明供求趋于宽松。 三类库存的结构性变动反应的是供需某个环节出了问题或运输环节的不匹配。nullnull需要持续跟踪的公司变量需要持续跟踪的公司变量产量增长情况 资产注入的承诺、规划以及进展 公司煤价上涨情况 公司煤炭成本增量 煤炭企业成本主要包括材料、工资、折旧、政策性成本及其他，以业内具有代表性的西山煤电为例，其材料、工资、折旧、政策性成本及其他分别占原煤成本的18%、32%、6%、39%和5%。 由于煤炭行业历史上的成本不完全，国家正在出台各项政策完善煤炭成本，如07年从山西开始征收的两费一金，未来有可能推向全国。 此外，资源税将从目前的从量征收改革为从价征收，我们测算按照4%的标准征收，平均增加成本大约12元 nullnull主要投资逻辑主要投资逻辑作为大宗商品的煤炭行业的最主要投资机会在于价格的上涨，价格趋势最为重要！ 判断机会的逻辑：最基本的是基于供求分析——推断煤价涨跌 如何提前发现 首先是煤炭的供求分析。 其次是看煤价的先行指标（前面提到的海运费、库存）。 还有，国家关于煤炭行业的供给政策变化（比如关闭小煤矿，资源整合等等）。业绩增长来源业绩增长来源业绩增长主要来源两个方面：价格、产量 价格上涨：这是行业性的机会，不过可以细化煤种，比如08年炼焦煤、喷吹煤提价较多。单个企业基本上没有逆行业的提价能力。 产量增长 渐进式的产量增长——技改、新建。企业通过技改、新建煤矿实现产量增长。这个是比较慢的。我把它归类为渐进式的增长。 爆发式的产量增长——资产注入。主要在于资产注入。煤炭行业基本上都是小公司，大集团，都有资产注入实现整体上市的考虑。业绩预测的主要假设业绩预测的主要假设产量：既有煤矿都是核定产能，产量数据不会发生变化。与公司沟通后了解技改和新建煤矿何时投产，这个数据比较好取得。 价格：年底作盈利预测，需要假设第二年煤价上涨的数据，这个难度比较大，所以业内分析师年底对第二年的盈利预测基本上不靠谱。年内调整盈利预测一般是基于公司即将提价或提完价后。 成本：需要和公司详细沟通：主要了解人工成本、原材料成本增加情况。国家可能出台的政策性成本。这个在做盈利预测时，可以考虑进去，也可以暂不考虑，今后在出台后调整盈利预测。 对业绩预测影响最大的变量排序 ：价格－成本－产量估值方法比较及买卖时机——P/E 估值方法比较及买卖时机——P/E 煤炭行业估值目前以PE为主，这是属于进攻性的估值方法，也是业内通用的方法。 在煤炭行业成本未完全化前，中外的PE比较的意义不大，但是如果考虑到政策性成本增加能够顺利转嫁到下游，那么这种比较还是有比较大的借鉴价值。 美国历史上对煤炭股的PE大致在20倍左右，波动区间15-25倍，相对大盘有一定的溢价。 我们国家的煤炭股估值应该相对美国煤炭股有一定程度的溢价 估值方法比较及买卖时机—P/B、NAV、资源、重置成本 估值方法比较及买卖时机—P/B、NAV、资源、重置成本 这些方法更倾向于防守，即在煤价下跌中，股价跌到这些估值以下，可以择机买入。 由于上市公司以前获得采矿权非常廉价，目前在煤价大幅度上涨的情况下，采矿权开始有了较高的价格。在做P/B估值时，可以把采矿权增值部分作为等同于获得政府赠与，增加资本公积，这样测算出来的净资产就比帐面的净资产增加至少1倍（国内上市公司每股可采储量平均1吨，按照目前采矿权价格计算，增加净资产约5元），相应的市净率下降1倍，则行业平均市净率只有1.6倍左右 估值方法比较及买卖时机估值方法比较及买卖时机煤炭股票的周期主要是煤价的周期。 应该在P/E最高时买入，P/E最低时卖出。 煤价上涨过程坚定的持有，做趋势型投资，预期煤价下跌即卖出；煤价下跌过程中坚决不买（即使再便宜也不买，因为没有股价上涨的催化剂），预期煤价跌倒谷底，即将翻转时买入。资料来源：资料来源：行业网站（煤炭网、山西煤炭信息网、中国煤炭信息网） 公开信息（定期、公开信息、大宗交易） 同行交流null谢 谢！