rop-国泰君安

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] ROP：构建软件服务行业的坐标系 袁煜明（分析师） 021-38674633 yuanyuming008092@gtjas.com 证书编号 S0880511080003 本报告导读： 请记住人力投入回报率 ROP：有效净利润/薪酬总额。请在对软件服务类公司做财务 分析时，最先使用这个财务指标。 摘要： [Table_Summary]  员工为软件服务企业的核心价值，因此其最重要的盈利能力 指标应是人力资源投入的利润回报率 ROP（Return On Personnel expense）=有效净利润/薪酬总额。  ROP 的。对 A 股上市公司，我们定义 ROP=（净利润+所 得税+财务费用-投资收益-公允价值变动收益）/（当期支付 给职工以及为职工支付的现金+期末应付职工薪酬增加值）。 粗略计算时可简化为 ROP≈净利润/支付给职工的现金。  ROP 的意义。ROP 是公司对客户议价能力与内部管理能力的 综合体现。更深层次地看，ROP 体现了企业价值相比员工价 值的高低。P体现员工价值；R体现企业价值。  ROP 四大特性：单个公司 ROP 长期持平或递减；过高 ROP 不 可持续，过低 ROP可期反弹；公司长期成长性与 ROP高低相 关；高 ROP的公司应当享受更高估值。  以 ROP分析行业和个股，考察公司的规模、竞争力，做盈利 预测，给估值，是完全另一种路径的算法，有很大参考价值。  能有长期持续稳定较高成长性的公司，无论 SAP、Infosys、 微软，ROP均值都在 0.6以上,且大部分年份 ROP高于 0.5。 低 ROP公司的成长依赖并购，长期看增速偏慢且稳定性差。  国内软件服务公司宿命的反比例曲线：薪酬总额较小时，ROP 可以很高，随着薪酬总额的增加，ROP 就逐渐下降。薪酬总 额在 5亿元以上的 A股公司，ROP 都在 0.5以下。  相邻领域里，国内互联网和硬件公司 ROP高于 1的比比皆是， 哪怕薪酬总额达到数十亿甚至上百亿元。  最近 8年，国内软件服务行业的平均 ROP一直稳定在 0.4左 右，确切地说是 0.37-0.43之间，2011年 0.37为历史低位。  未来国内软件服务公司可能做大的三种路径：1. 以硬件为 载体，或是互联网模式的公司；2. 从事解决业务的公 司；3. 拥有核心技术的公司。  以上是我们为 ROP 纳的“投名状”。我们最希望的，是改变 投资者的习惯，记住 ROP，用 ROP 做软件服务公司财务分析。 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 [Table_Industry] 细分行业评级 电脑与外围设备 增持 专用设备 增持 软件与服务 增持 网络与数据 增持 [Table_Report] 相关报告 计算机：《计算机行业整体营收和净利润增 速企稳回升》 2012.09.04 计算机：《政策持续给力 医疗信息化前景 可期》 2012.08.20 计算机：《移动互联网行业电话沟通会纪 要》 2012.08.08 计算机：《移动支付行业电话沟通会纪要》 2012.07.12 计算机：《企业 IT：企业消费升级浇灌的常 青树》 2012.07.09 行 业 专 题 研 究 计算机 2012.09.10 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 38 目 录 1. 寻找软件服务公司最重要的财务指标 ..............................................................................................................4 1.1. 多数企业最需要评估的是盈利能力 ..................................................................................................................4 1.2. 企业的盈利能力指标随其核心价值不同而不同 ..............................................................................................4 1.3. 软件服务行业最核心的价值是员工 ..................................................................................................................5 2. 人力投入回报率 ROP .........................................................................................................................................6 2.1. 人力投入的量化衡量：薪酬总额 ......................................................................................................................7 2.2. 薪酬总额计算公式的确定 ..................................................................................................................................7 2.3. 有效净利润计算公式的确定 ..............................................................................................................................9 3. 为什么不采用别的指标 ....................................................................................................................................10 3.1. ROE ....................................................................................................................................................................10 3.2. 净利率/毛利率 ...................................................................................................................................................12 3.3. 成本费用利润率 ................................................................................................................................................13 3.4. 人均利润/人均营收 ...........................................................................................................................................14 4. 更好地理解 ROP ...............................................................................................................................................15 4.1. ROP 背后的意义 ...............................................................................................................................................15 4.2. ROP 的缺陷 .......................................................................................................................................................16 4.3. 为何此前 ROP 未曾被提出 ..............................................................................................................................17 5. ROP 的特性 .......................................................................................................................................................17 5.1. 单个公司 ROP 长期持平或递减 ......................................................................................................................18 5.2. 过高 ROP 不可持续 过低 ROP 可期反弹 .......................................................................................................20 5.3. 公司长期成长性与 ROP 高低相关 ..................................................................................................................21 5.4. 高 ROP 的公司应当享受更高估值 ..................................................................................................................26 6. 以 ROP 分析行业和个股的方法 ......................................................................................................................28 6.1. 以 ROP 分析行业的步骤 ..................................................................................................................................28 6.2. 以 ROP 分析个股的步骤 ..................................................................................................................................28 7. 以 ROP 分析国内软件服务市场 ......................................................................................................................30 7.1. 近 8 年国内行业平均 ROP 一直稳定在 0.4 左右 ............................................................................................30 7.2. 反比例曲线：国内软件服务公司的宿命 ........................................................................................................31 7.3. 强敌在邻：互联网与硬件公司 ........................................................................................................................32 7.4. 国内软件服务公司的未来 ................................................................................................................................34 8. 写在最后 ............................................................................................................................................................34 附录：40 家样本软件服务公司 ROP 情况 ................................................................................................................36 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 38 图表目录 图 1：软件服务业的主要账面资产是货币现金与应收账款 比例远高于其他行业 ........................6 图 2：三种计算职工薪酬的方法 通过 1、3 两种方法的结果基本相同 .................................8 图 3：上市公司所得税率在不同年份间变动较大 需要将其影响剔除 ..................................9 图 4：国内软件服务行业的平均 ROP最近 8 年一直稳定在 0.4左右 ..................................31 图 5：国内软件服务公司的宿命：反比例曲线 ....................................................32 表 1：每个行业的企业都有其核心价值 最重要的盈利能力指标应与其相关 ...........................5 表 2：海外上市公司的彭博“个人支出”项在年报中对应指标基本都反映了员工薪酬总额 ..............9 表 3：纳入 ROP统计的样本公司汇总 ...........................................................18 表 4：83%的软件服务公司 2011年的 ROP不到上市当年的 80% ......................................19 表 5：软件服务公司 92%的年份里薪酬总额在上涨 ................................................19 表 6：40家软件服务公司里 ROP连续 3年超过 1.5的只有 3家 连续 4年超过 1的只有 5家 ............20 表 7：40家软件服务公司里 ROP连续 3年低于 0.2的只有 7家 连续 4年低于 0.3的只有 8家 ..........21 表 8：高 ROP的公司营业利润的成长性与稳定性都要更好 .........................................22 表 9：全球前五大软件公司与 IT服务公司的 ROP测算结果也印证了稳定较高成长性需要高 ROP .........23 表 10：低 ROP的公司多通过大型并购取得发展 高 ROP公司则不然 .................................24 表 11：高 ROP的公司总体而言估值都较高 ......................................................27 表 12：以薪酬总额与 ROP两个维度分析公司 ....................................................29 表 13：互联网和硬件公司 ROP高于 1的比比皆是 哪怕薪酬总额很庞大 .............................33 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 38 1. 寻找软件服务公司最重要的财务指标 1.1. 多数企业最需要评估的是盈利能力 对一支股票、一家企业的评估，大抵无非是两种方法：资产变现价值、盈利能力 的评估值。 部分行业，如金融、地产、矿产等行业，企业的资产多为货币、证券、房产、矿 产，具有较清晰的市场公允价值，或是具有很强的可变现性，可以直接采用 PB 或者 RNAV等方式估值。 但多数行业，企业吸引投资者的是其资产的盈利能力，而非资产本身。一旦资产 丧失了盈利能力，就几乎丧失了价值，而无法与其账面价值划上等号。如钢铁、 造纸等行业多支个股的 PB值持续低于 1，就是因为其盈利现状与前景均不乐观。 因此，对于这样的企业来说，最主要的估值方法都是与其盈利能力密切相关的。 无论 PE、PEG、EV/EBITDA、DCF、DDM 等估值方法，无一不以企业的盈利能力为 基础。盈利能力是多数企业最需要评估的指标。 1.2. 企业的盈利能力指标随其核心价值不同而不同 如上所述，盈利能力是多数企业最需要评估的指标。那么，何以考察一家企业的 盈利能力强弱、稳定性、持续性？什么样的财务指标最为合适？ 翻开任何一本经典的教科书，都会告诉我们很多最常用的分析盈利能力的财务指 标：毛利率、营业利润率、净利率、净资产收益率、总资产收益率、人均利润等 等。 但是，每个企业首要考察的盈利能力指标是一视同仁的吗？我们认为不是。这里 需要先引出一个概念：企业的核心价值。 有一个流传很广的说法，可口可乐的高管曾表示，即使把可口可乐全世界所有的 工厂一夜间被烧毁，他也能在第二天重建一个可口可乐公司。我们姑且不讨论这 段话的真伪，但这个说法被广泛流传，正好说明了大家都认可了一点：可口可乐 最核心的价值是其品牌，而非生产线、渠道或其他。 但如丰田或沃尔玛的高管就不会有底气说这样的话了。丰田在 2011 年 3 月的日 本大地震后，因部分零部件生产线受影响，占全球产能 45%的本土工厂就全部停 产，历经数月才逐步恢复产能。如果建整车的生产线，动辄需要 2-3年时间，而 非一日之寒。生产线即为它的核心价值。 再如沃尔玛，它门店的扩张只能是循序渐进的，过去 15 年里，门店扩张最快的 一年增速也只有 16%，逐步积累了如今的全球 1 万余家门店。庞大的门店量支撑 了它高效的物流体系与强大的采购议价能力，正是它的核心价值。 因此，核心价值就是一个企业的“印钞机”，直接决定了企业的赚钱能力，是该 企业竞争力的核心。我们需要关注的就是“印钞机”的赚钱能力。最重要的盈利 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 38 能力指标就应该是核心价值对应的盈利水平。我们列举了部分行业的核心价值与 对应的盈利指标，如下表所示。 我们可以总结出核心价值的两个主要特点：1. 核心价值的建立与改变都需要相 当长的时间，难以一蹴而就；2. 只要核心价值不变，其他方面的改变对企业竞 争力影响较小。 表 1：每个行业的企业都有其核心价值 最重要的盈利能力指标应与其相关 行业 核心价值 最重要的盈利能力指标 连锁（零售、餐饮、服务等） 门店 单店盈利 大型制造、冶炼、化工 生产线 生产线投入回报率 简单制造业 产品 产品利润率 奢侈品、忠诚度较高的消费品 品牌 品牌投入回报率 金融 金融资产 净资产收益率 公共事业 公共服务网络 服务网络建设投入回报率 运输 运输工具 运输工具投入回报率 数据来源：国泰君安证券 从上表我们可以看到，不同行业的核心价值里，除了品牌相对虚化外，很多行业 的核心价值都是与账面资产有相当大的关联性。正因为此，净资产收益率（ROE） 成为了最常用的盈利能力的分析指标，乃至分析个股与行业的最常用财务指标。 1.3. 软件服务行业最核心的价值是员工 如上所述，企业的核心价值直接决定了企业的赚钱能力，是该企业竞争力的核心。 最重要的盈利能力指标就应该是核心价值对应的盈利水平。那么软件服务企业的 核心价值是什么？ 这里首先需要说明一点，本报告所有内容都是围绕软件服务行业讨论。虽然我们 研究的计算机行业还包括硬件设备与互联网，而且那些领域的公司也能很大程度 适用本报告的结论，但生产线与产品之于硬件设备公司，用户规模与网络带宽之 于互联网公司，都有很大的价值，其核心价值较难界定。因此，我们仅围绕核心 价值最为清晰的软件服务行业展开。 首先我们试图从财务报表寻找答案。我们选取了上中下游 6个行业与软件服务业 进行对比，按 2011 年报，软件服务业的账面资产构成里，占比最高的两项为货 币现金与应收账款，分别占到 45%与 15%，这两个比例都要远高于其他行业。 软件服务公司不是投资型企业，其特点与优势一般不会是对货币现金的管理运用 能力；而应收账款通常来说只会转化成货币现金或是坏账计提，也无法折射出企 业任何优点。显然这两项都不体现软件服务类公司的核心价值。 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 38 图 1：软件服务业的主要账面资产是货币现金与应收账款 比例远高于其他行业 2011年末部分行业资产构成对比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 软件服务 零售 机械 煤炭 交通运输 钢铁 公共事业 货币资金 应收账款 存货 固定资产 在建工程 无形资产 其他 数据来源：Wind资讯，国泰君安证券 那么我们跳出财务报表，罗列一下，可能代表企业核心价值的包括员工、品牌、 知识产权（包括专利、软件著作权等），逐一来做分析。 品牌口碑对软件服务公司的意义很大，时常能直接决定公司竞标的成败。但由于 软件服务公司主要都是从事 B2B业务，品牌口碑难以通过营销活动来速成，而是 在业务中逐步树立起来的。品牌口碑是软件服务公司核心价值的表现形式之一， 而非核心价值本身。 软件服务业作为科技产业之一，可能有些人会认为知识产权是公司的核心价值。 但我们需要认识到一点：天下技术，无坚不破，唯快不破。在技术日新月异、竞 争对手相互追赶的 IT 行业，没有哪家企业能停止技术创新与软件版本升级，抱 着独门秘笈坐享其成。虽然国外有不少收购公司只为获取其专利技术的案例，但 在国内储备了这样专利的公司寥寥可数。 所以，能为企业持续地改进更新产品，逐步树立品牌口碑，成为软件服务企业核 心价值的，就是企业的员工。软件服务公司几乎不需要生产工具，其业务模式主 要就是有组织性地率领员工以 IT 为载体满足客户在信息化方面的各种需求。 我们在 1.2总结了核心价值的两个主要特点，员工之于软件服务业均符合：1. 核 心价值的建立与改变都需要相当长的时间，难以一蹴而就——软件服务公司每年 新增员工比例一般都在 30%以下，员工整体素质、业务能力与模式、氛围文化都 不会轻易改变；2. 只要核心价值不变，其他方面的改变对企业竞争力影响较小 ——历史上员工集体迁移成立新公司而竞争力依旧的案例比比皆是。所以，员工 即为企业的核心价值。软件服务公司的最重要的盈利能力指标应是人力资源投入 的利润回报率。 2. 人力投入回报率 ROP 既然软件服务业最重要的盈利能力指标是人力投入回报率，它的公式应表现为： 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 38 人力投入回报率=有效净利润/人力投入。那么我们应该如何来计算有效净利润和 人力投入呢？ 2.1. 人力投入的量化衡量：薪酬总额 由于员工并不是直接被计入会计报表的资产，我们需要寻找方法来量化衡量人力 投入。 我们可以类比地来思考一下：如何最迅速地量化衡量任何一支职业足球队的强 弱？很简单，每队所有球员的薪酬总和。是的，在市场经济环境下，薪酬是最直 接量化反映每个球员实力的指标。 衡量员工价值也是类似，薪酬总额是最好的量化衡量人力投入的指标。员工所具 有的工作年限、知识与技能的积累、客户资源、领导能力等所有信息，都在薪酬 里体现出来了。 有人可能会认为，员工总数也是非常好的量化衡量指标。这点我们在 3.4中会再 详细阐述。这里先简单说明一下：如果你是政府官员，那的确员工总数是最重要 的指标，它直接关系到就业率、贫困人口等；但既然你是投资者，你需要清楚， 公司在西部或东部城市雇佣一个员工，雇佣一个中专生或是博士生，雇佣一个应 届生或是竞争对手的高管，在员工总数上没有任何差异，但对于你最关心的财务 结果来说截然不同，收入和利润都会截然不同。但用薪酬来衡量就不存在这个问 题。 ——需要声明，在微观层面，我们坚信人人平等，反对任何形式的以金钱来对人 进行尊卑贵贱的划分；但在宏观层面，对投资者而言，没有比薪酬更清晰、准确 的指标了。 2.2. 薪酬总额计算公式的确定 2.2、2.3内容主要是财务指标的取舍与计算公式的确定，略枯燥，对财务不感兴 趣的读者可以直接跳到 3.1。 首先是薪酬总额计算公司的确定。A 股的报表内容在薪酬方面的披露非常详细， 通过三张表都可以获得薪酬总额的数据： 1. 通过资产负债表。资产负债表的“应付职工薪酬”项的附注里，会披露“本 年增加值”一项，该项即为全年全体员工的薪酬总额。缺陷是项目是在附注里的， 无法通过数据终端直接导出数据，且没有附注的一季报、三季报就无法获得了。 2. 通过利润表。利润表的销售费用、管理费用的附注里会披露“职工薪酬”（有 些公司叫职工薪酬及福利）一项，两项加总将近似全年全体员工的薪酬总额。缺 陷一则是项目也是在附注里，二则是部分员工薪酬体现在营业成本里，而报表附 注对营业成本项的披露一般都是按产品的，没有把薪酬单列出来的，因此通过利 润表计算的薪酬总额数据会偏小。 3. 通过现金流量表。现金流量表的“支付给职工以及为职工支付的现金”一项， 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 38 即为全年全体员工发放的薪酬现金。不过薪酬的计提与现金发放可能不完全同 步，将其再加上期末“应付职工薪酬”增加值，即为全年全体员工的薪酬总额。 我们选取软件服务行业 5 个典型公司，以 2011 年报为例三种方法分别计算。可 以看到通过 1、3 两种方法的结果基本相同，而通过方法 2 的结果明显偏小，原 因即为营业成本里的职工薪酬未被算进去。 图 2：三种计算职工薪酬的方法 通过 1、3 两种方法的结果基本相同 2011年软件服务典型公司薪酬总额的计算 0 5 10 15 20 25 用友软件 东软集团 宝信软件 恒生电子 东华软件 亿元 方法1：应付职工薪酬附注本年增加值 方法2：销售与管理费用附注的职工薪酬总和 方法3：支付给职工以及为职工支付的现金+期末应付职工薪酬增加 数据来源：Wind资讯，国泰君安证券 考虑到方法 1需要采用报表附注，无法用终端导出数据，无法获得一、三季度数 据，我们采用方法 3来计算。因此，我们采用的 A 股上市公司的计算薪酬总额的 公式如下： 薪酬总额=当期支付给职工以及为职工支付的现金+期末应付职工薪酬-期初应付 职工薪酬 海外上市公司的薪酬总额的指标选取比较麻烦。因为国外监管机构并不要求必须 以直接法披露现金流量表，根据 AICPA 2005年的数据，99%的美国大公司都只使 用了间接法披露。所以我们无法用方法 3来计算薪酬总额。而且由于国外公司的 附注也并非如此详尽，方法 1与方法 2也难以找到数据源。 所幸美国之外市场的上市公司多有披露薪酬总额，包括欧洲、日韩、印度、香港， 而这些市场总算是有几家长大的软件服务公司，包括 SAP、赛捷、凯捷、Infosys 等。 彭博上有一个指标叫个人支出（personnel expense），我们核对了该指标在各家 公司年报里的对应名称与含义，如下表所示，都反映了公司员工的薪酬总额。因 此我们以彭博的个人支出（personnel expense）作为海外上市公司的计算薪酬 总额的指标。 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 38 表 2：海外上市公司的彭博“个人支出”项在年报中对应指标基本都反映了员工 薪酬总额 公司 2011年报中对应彭博“个人支出”的指标 SAP Employee Benefits Expense 赛捷（Sage） staff costs 凯捷(Capgemini) Personnel costs break down Tata Employee Remuneration and Benefits infosys Employee Benefits Expense(Employee costs) Wipro Employee costs 金蝶、神州数码 Employee benefits expenses 中讯软件、中软国 际 Staff costs 数据来源：Bloomberg，各公司年报，国泰君安证券 2.3. 有效净利润计算公式的确定 然后是界定有效净利润。我们认为，既然是计算人力投入带来的回报，应当在净 利润中剔除与人力投入无关的利润增减，如利息收入、投资收益、公允价值变动 收益、所得税。 剔除利息收入、投资收益、公允价值变动收益都很好理解，这些都是公司资产（包 括现金、股权投资、证券投资）带来的收益，而非公司在册员工创造的。将所得 税剔除，一则是因为所得税政策在不同国家乃至不同省份都可能存在差异，二则 上市公司的所得税率在不同年份间因会计核算等原因而变动较大，需要将其影响 剔除。 图 3：上市公司所得税率在不同年份间变动较大 需要将其影响剔除 软件服务典型公司所得税/利润总额 0% 5% 10% 15% 20% 2007 2008 2009 2010 2011 用友软件 东软集团 宝信软件 恒生电子 东华软件 数据来源：Wind资讯，国泰君安证券 利润表上还有两项：营业外收入与营业外支出。我们选择不将其剔除。营业外收 入主要就两部分构成：增值税退税与政府补助。具有软件业务的公司都有些增值 税退税，而且对公司净利润影响不小，若将其剔除则对软件公司很吃亏；政府补 助虽然有靠天吃饭的因素，但大部分时候都是上市公司组织人员通过项目申报等 方式赢得，也是有人力投入才取得的产出，所以也可以纳入；营业外支出占比很 小，所以未将其剔除。 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 38 因此，我们采用的 A 股上市公司的计算有效净利润的公式如下： 有效净利润=净利润+所得税+财务费用-投资收益-公允价值变动收益 海外上市公司的有效净利润指标选取相对简单。考虑到不同国家的财报结构的不 同，我们直接采用彭博的营业利润（Operating Income or Losses，代码为 IS_OPER_INC）作为海外上市公司的有效净利润。根据彭博给出的定义，该项目 为净营收+其他营业利润-销售成本-销售、总务及管理费用，与我们对 A 股上市 公司的计算公式基本相同。 最后再总结一下计算公式。 对于 A 股上市公司： 人力投入回报率=有效净利润/人力投入= （净利润+所得税+财务费用-投资收益-公允价值变动收益）/（当期支付给职工 以及为职工支付的现金+期末应付职工薪酬-期初应付职工薪酬） 对于海外上市公司： 人力投入回报率=有效净利润/人力投入=营业利润/个人支出（均采用彭博项目）。 为了称呼的方便，我们将人力投入回报率缩写为 ROP（Return On Personnel expense），下文中将都用 ROP来指代人力投入回报率。 3. 为什么不采用别的指标 以上两部分已经论证了为何我们认为人力投入回报率是软件服务行业最重要的 财务指标。本节我们将论证为什么不采用别的指标，我们平常司空见惯的财务指 标，用在软件服务行业会有什么问题。通过一正一反两面的论述，来帮助投资者 更好地理解人力投入回报率的优点。 我们这里主要分析了四个财务指标：ROE、净利率/毛利率、成本费用利润率、人 均利润/人均营收。排序的依据是对软件服务行业的适用性，越不适用的排在越 前面。 这一部分全篇全是文字，如果对这四个指标都从未用过或从未感兴趣的可以直接 跳到第 4部分。 3.1. ROE ROE（净资产收益率）是被最广泛运用的一个财务指标。很多研究员都视其为最 重要的财务指标并以此建立了公司分析甚至行业分析的框架体系。声名显赫的杜 邦分析正是以 ROE 为核心的财务分析体系。 但是作为软件服务行业的研究员和投资者，你一定要清楚：软件服务行业和其他 很多行业都不同。你需要独立的思考，而非随波逐流地选用 ROE。 只要是比率形式的财务指标，其有效性的基本条件是：分子分母之间是有强关联 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 38 性的，甚至有因果关系的。计算两个风马牛不相及的东西的比率没有任何意义。 就好像你的家庭收入可以决定你戴什么样的表，决定你开什么样的车，决定你住 什么样的房，但决定不了子女的学习成绩。学习成绩与家庭收入也有一点点关联 性，但很弱，所以一般不会拿这两项来计算比率，分析规律。大家会去抓主要矛 盾，如家庭收入与开什么车的关系，如学习成绩与勤奋、天赋的关系。 ROE 之于软件服务行业也是这个问题：E（净资产）与 R（净利润）的关联性很弱。 如上文 1.3中所述，软件服务行业的核心价值是员工，员工直接决定了企业的 R。 那么 E的表现形式是什么？E能给企业带来什么？如 1.3中图 1所示，按照 2011 年年报，软件服务业公司占比最高的两项为货币现金与应收账款，分别占到 45% 与 15%，这两个比例都要远高于其他行业。 应收账款通常来说只会转化成货币现金或是坏账计提，无法经过利用再增加利 润；那么货币现金呢？货币现金无非有这么几个作用： 1. 财务投资。包括存银行取得利息收入、购买证券取得投资收益，购臵房产取 得租金收益等。软件服务公司不是投资型企业，财务投资都不是其所长和重点。 也从来没有哪家软件服务企业是凭借财务投资快速成长的。 2. 并购。并购的确是可以把货币现金直接转化为利润，且两者之间存在明确的 比例关系。但毕竟并购不常有，能每年做并购的公司几乎没有，能把账面所有的 现金都用来做现金的也几乎没有，因此总体来说能用于并购的货币现金较为有 限。 3. 垫资赢得订单。软件服务公司多为 B2B 业务，且不少客户较为强势，经常需 要垫资来做，甚至项目完工后也无法如期收到款项，这在集成业务里尤其明显。 账面现金充裕的公司更有能力多承接此类订单，也可以看做是货币现金转化为利 润的表现。 但事实上靠现金换利润的公司占行业的比重并不大。我们统计了 72 家软件服务 公司的 2011 年报，经营活动现金流净额为负的只有 13 家，占 18%，也即只有不 到两成公司是靠账面现金支撑了利润。 有人可能会想到，软件服务公司大多年底才能收到款项，账面现金对负现金流的 支持作用在年中才更明显。我们又统计了 72 家软件服务公司 2011 年的一季报、 中报、三季报、年报，四份财报里选取现金流负值最大值，相比其年末账面货币 现金，比例超过 30%的只有 15 家，占 21%。也即只有两成公司有超过 30%的账面 现金发挥了作用，其余公司大部分现金都被闲臵了。 4. 扩大人员规模。由于给员工支付的工资必须支付现金，无法拖欠，因此账面 有现金是扩大人员规模的保障，否则靠贷款或发债来发工资总是有风险。但问题 在于，发工资是细水长流的，账面现金只要不是太少，其对发工资的边际效应很 低。我们统计了 72 家软件服务公司的 2011 年末账面现金与当年薪酬支出，薪酬 支出相当于账面现金 30%以上的只有 23 家，占了不到 32%。 对大部分公司来说，增员加薪幅度的定夺，除却外部因素，对公司内部首要考虑 的是对利润的敏感性程度，而非账面钱有多少。举例来说，一家公司一年薪酬支 出 2亿元，利润 1亿元。管理层考虑增员加薪幅度时，首要考虑的是：如果增员 加薪不能很快带来相应收入，对利润的冲击有多大。如增员 20%平均薪酬不变， 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 38 那么需要利润增长 40%（也即增加 4000万）才可与薪酬增加对冲掉保持利润持平， 如果增员 30%平均薪酬不变，则需要利润增长 60%才可持平。而账面现金只要有 5 亿以上，无论是 6亿还是 7亿，对最后的增员幅度的决定并无影响。 后面我们在 5.3 还会研究到，ROP 高低决定了抵御薪酬上涨的能力，从而一定程 度决定了公司的人员扩张速度。而分析 ROE对此就无能为力了。 综上来说，对于软件服务行业，净资产与净利润虽非完全没有相关性，但相关度 很低，因此两者的比率并无太大意义。 3.2. 净利率/毛利率 利润率是仅次于 ROE，被广泛使用的盈利能力指标。下文对 ROP 的详细分析中可 以看到，ROP 与利润率在使用上具有很多相似性。那么为何利润率不是分析软件 服务业最好的财务指标？ 利润率里最常用的两个指标即为净利率和毛利率。 先说净利率。净利率与 ROP的分子项同为净利润，主要差异即在一个用了营业收 入做分母，一个用了薪酬总额。问题就在于，软件服务公司的营业收入很多时候 是有“水分”的：集成和代销造成了软件服务公司营业收入的失真。 营业收入是被非常关注的一个财务指标，因为利润可以通过费用的调控来做高， 但营业收入却都是实实在在的。这点对很多行业都适用，偏偏软件服务行业有一 个天然的扰动因素，集成和代销。 集成和代销，尤其是代销，利润率远低于软件和服务，因此两块业务兼有的公司 净利率变动范围会很大，但这种变动主要来源于代销量的多少，而与公司实际竞 争力无关。 我们统计了所有上市 3 年以上的软件服务公司共计 25 家（也即后文第 5 部分的 样本公司），居然所有软件服务公司的分项收入里都有集成或代销业务!（叫法包 括系统集成、硬件销售、解决方案等） 为何国内的软件服务公司都有集成或代销业务呢？ 1. 为业务之源。很多公司本来就是代销起家转向集成或自有产品； 2. 客户满意度需要。由于国内公司往往是客户驱动而非技术驱动，很多时候需 要代为客户采购硬件、完成系统集成以实现更高的客户满意度； 3. 为搭售软件。很多时候由于客户缺乏单独购买软件版权的意愿或存在阻力， 软件服务公司不得不搭载硬件，美其名曰系统集成甚至解决方案； 4. 有意迎合投资者或上级。部分上市公司深谙投资者重视营收规模的特点，或 是对上有考核营收的指标，有目的地以集成或代销来做大营收。 有人可能会想到：商贸零售类企业，其营业收入主要也相当于代销，但营业收入 规模的意义很大。其实不然。商贸零售类企业的企业价值在于销售平台（不论是 实体店还是网站）的集聚效应，有很多产品商愿意供货，有很多顾客愿意来选购， 营业收入正是这种集聚效应强弱的体现；但在 IT 领域，大的产品商都有自己的 强势的销售网络，软件服务企业大多不存在销售平台的价值，代销类收入的大小 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 38 并没有太多的集聚效应的差别。 而且绝大多数的商贸零售企业自有产品比例不高，不存在产品与代销混淆的问 题；软件服务公司的软件与代销集成的混合现象却非常普遍。因此营业收入之于 商贸零售与软件服务公司的意义截然不同。 对于代销的问题，美国对上市公司的会计准则要更精确些。如果是按代销签的合 同，那只把净收入（即扣除了进货成本）计入营收；如果是按系统集成签的， 才会计入毛收入（即不扣除进货成本）。这样做至少剔除了代销的影响。 因此，对于国内的软件服务公司来说，因为集成与代销这个普遍的扰动因素的存 在，营收变得失真，因此净利率指标也失真了。 再说另一个重要的利润率指标：毛利率。 有人会想到，净利率虽然会被集成与代销扰动而失真，但财务报表会公布分项业 务的毛利率，将软件服务与集成代销拆分来比较相应的毛利率，软件与软件比， 集成与集成比，服务与服务比，就能判断一家公司每块业务的利润率高低水平了。 上述这种方式在不少时候是行之有效的，也是已被广泛使用的。但这种方式依然 存在一些问题： 1. 很多公司的分项收入里，并未把软件服务与集成代销拆分开。在我们统计的 25家 A股软件服务公司里，有 8家公司，也即 1/3 是没有拆分的。 2. 不同公司之间，对于代销、集成、解决方案等并无统一。很多公司并不 会在业务分拆里做很细致的区分。同样是叫集成业务，可能有些公司的集成含解 决方案多一些，有些公司含硬件代销多一些。因此系统集成的毛利率在不同公司 间会在 5-20%之间波动，幅度很大。直接对不同公司进行比较，就像是鸡同鸭讲。 3. 人员成本是计入营业成本还是管理费用也无统一标准。软件服务企业最大的 成本即为人工。有些公司将人工全部计入管理费用，因此毛利率高达 90%以上； 有些则把软件开发人员基本都计入营业成本，毛利率就只有 40%左右了。大部分 公司是在两者之间，弹性很大。单看毛利率，你无法确定有多少人工成本被企业 放进了费用。 因此，利润率指标之于软件服务行业，包括净利率与毛利率，都有其天然的缺陷。 3.3. 成本费用利润率 成本费用率这个指标可能很多人有些陌生，它在 2006 年国资委颁布的《中央企 业综合绩效实施细则》里被应用了。其计算方法为： 成本费用利润率=利润总额/成本费用总额*100% 其中成本费用总额=主营业务成本+营业税金及附加+销售费用+管理费用+财务费 用 由于软件服务公司的成本费用主要是人工，所以这个指标已经与 ROP比较接近了。 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 38 或者说 ROP是其精简版