中国上市公司融资行为分析

中国上市公司融资行为 摘要 中国证券市场发展10多年来，不少公司纷纷上市，利用股票市场融资成为上市公司继债务融资之后的又一可选途径。然而，根据资本结构理论分析以及市场经济发达国家的实践，公司首选融资方式是内源融资即内部资金积累，其次是债务融资，最后才是股权融资。但在我国资本市场上，上市公司却明显的偏好股权融资。造成这种融资偏好的原因是什么呢,我国上市公司为什么会作出这样的选择,这种融资偏好会带来什么影响,带着这样的思考，本文对这一现象进行了探讨。 关键词 上市公司 融资偏好 股权融资 一、 我国上市公司融资的发展历程 随着我国证券市场的不断发展和完善，上市公司再融资的方式经历了由单一到多元化的发展过程。在上市公司再融资的发展过程中，监管机构的有关政策起着重要的导向作用，也就是说上市公司再融资发展进程是与监管机构的政策颁布密切相关的，一些重要政策的颁布往往标志着再融资新阶段的开始。截止目前，我们可将再融资的发展进程归结为三个阶段: 第一阶段配股几乎成为上市公司再融资的唯一渠道。此阶段处于证券市场发展初期，监管部门实行发行额度的计划管理。而上市公司的配股因向原股东发行，不必申请额度，不涉及新老股东利益平衡问，且定价低于现有二级市场价格，技术要求不高配股成为当时上市公司再融资的唯一渠道，在此期间实施配股的上市公司约有140家。 第二阶段从1融资进入市场化试点阶段，形成了以配股为 主，增发和可转换债券为辅的再融资形式。为了改变配股包打天下的单一再融资格局，我国于1998年开始了增发和可转债的试点工作，1998年5月，沪深两市的5家上市公司开始增发新股的试点工作。 第三阶段从市场化逐步得到推广，进入了配股、增发和可转换债券并重的多元化再融资阶段。根据前一阶段试点的经验，证监会于2001年3月28日发布《上市公司新股发行管理办法》， 2001年5月11日、2001年11月14日和2002年7月24日证监会又制定了《关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》、《关于进一步加强股份有限公司公开募集资金管理的通知》和《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，对申请增发的公司提出了新的要求，使增发的更趋规范和完善，切实保护投资者利益。 1 二、中国上市公司融资现状 (一)、中国上市公司偏好外源融资 我国上市公司内源融资比重在1999-2004 年分布区间为-4.11%至 16.00%，平均水平为6.47%，这个数据远低于西方七国的任何国家1991-1993年的水平，甚至2001 年和 2004 年还出现了负值。出现负值现象的主要原因是 2004 年中国证监会出台了《关于加强社会公众股东保护的若干规定》，提出了上市公司再融资的现金利润分配要求:“上市公司在最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换债券或向原股东配售股 。由于该规定的推动，造成2004 年中国上市公司分红力度较大，有的上市公司将多年份” 累积的未分配利润集中在一年分配，致使留存收益出现了负值。这说明了说明中国上市公司生产经营规模的扩大并非主要靠其自身的内部积累。 (二)、直接融资和间接融资 直接融资主要包括留存收益、股票融资和发行公司债券融资等;而间接融资则主要指银行贷款。就我国目前情况来看，融资方式的转变应是一个渐进的过程。由于我国资本市场的发展尚不完善，直接融资尚不能完全满足各公司的资金需求，在可预见的一段时间内，我国上市公司的融资格局仍将以银行间接融资为主。据相关数据统计，我国上市公司通过股票金融市场直接融资较之银行间接融资，虽然在近几年内呈现增加的趋势，但所占比重仍然不超过10%。 在目前的情况下我们应当使银行和企业真正成为“产权明晰、权责分明、政企分开、管理科学”的独立主体，真正按照市场需要供应或筹措资金，合理有效地配置资金，发挥银行对企业的资金融通和财务监督的双重作用。然而，在不断发展、完善间接融资的同时，更应大力发展直接融资。随着经济主体可运用资金的增加，经济主体参与投资要求的提高，直接融资比重会相应上升，这是金融发展和深化的客观要求。 (三)、中国上市公司偏好股权融资 包括流动负债和长期负债)占总资产的比例，由于上市公司再融资方资产负债率是全部负债( 式相对选择较多，这一指标能在很大程度上反映上市公司对股权和债权融资的态度。 我国上市公司呈现资产负债率偏低，负债结构不合理的特点。负债经营是现代企业的基本特征之一，其基本原理就是在保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用，增大杠杆效应，谋求股东收益的最大化。财务杠杆能放大股东的收益，然而我国上市公司似乎对财务杠杆并不感兴趣。 ，我国上市公司的资产负债率平均低于全国企业近10%，这说明我国上市公司的资产负债率 2 处于一个较低水平。而从表3可以更详细的分析，近年来，我国上市公司的平均负债比率达50%，而其中流动负债所占比重竟高达40%，这显示了历年来上市公司高流动负债比例的特征。这充分说明我国上市公司的净现金流量不足，公司要使用过多的短期债务来保证正常的运营，在我国上市公司的外部资金来源中，债务融资的比例总体上趋于下降，证券市场上股权融资的比例在不断上升。 三 优化上市公司融资结构的途径与对策 (一) 大力发展企业债券市场 债券市场和股票市场的协调发展是企业多渠道、低成本筹集资金的市场基础，也是平衡债权约束和股权约束、形成有效企业治理结构的必要条件。债权人和股权人对企业实施的监督是 控制现象严重的情况下，代理人一个相互促进、密切相关的过程，在股权分散、“内部人” 可以通过讨好部分大股东而损害大多数股东达利益，并可以利用虚假信息进行掩盖。此时，债券约束对于提高代理人的整体约束水平十分重要。由于债券是固定承诺契约，它可以校正企业私有信息积累所产生的潜在风险的不断集聚。因此，应通过扩大企业债券的发行规模、减少对企业债券市场运行的不必要行政干预以及完善法规体系等多方面来促进企业债券市场大发展和完善，以此推动资本市场的均衡发展，优化上市公融资结构，迫使企业增强资金成本意识，建立有效的自我约束机制。 (二) 建立有利于企业内部积累的财务、税收制度 在任何企业制度模式下，内部积累性投资都是企业融资的首要选择，但在我国企业融资总额中，内源融资的比例很低，主要是依赖外源融资、外源融资的比例过高，既增加融资成本，给企业的经营业绩带来过大的压力，也使企业难以进行长期的战略性决策，不利于企业的长远发展。所以应建立有利于企业内部积累的财务、税收制度，减轻企业的税费，规范企业的利润分配和利润滚存制度，引导企业在努力提高经营效益的基础上积极进行内源性资本扩张，不断增强自我发展的能力。 (三) 建立有效的内部约束机制 完善公司治理结构，切实强化股东监督功能，建立有效的内部约束机制。这是因为股东利益才是优化融资结构的根本所在。管理层并不自觉的追求股东财富最大化，而是具有追求自身利益最大化的强烈愿望。只有切实加强股东的监督功能，管理层才会具有优化融资结构的动力。 (四) 改善上市公司的股权监管机制 净资产收益率是衡量上市公司融资资格的主要指标，使用该指标对不同上市公司股权融资产 3 生以下几种影响:一是有些上市公司已经缺少增长机会，呈下降趋势，但是它的历史净资产收益率有可能符合再融资要求，因此这些公司有可能粉饰报表，进行恶意融资;二是一些垄断行业或是非竞争行业的上市公司，比如公用事业，这些公司对利润稳定、现金流充足，但其主营业务的增长潜力有限甚至已逐渐减弱，并不需要融资支持。三是真正需要股权融资的上市公司，尤其是处于竞争激烈的行业，可能因达不到融资监管的净资产收益率指标而无法获得必要的融资资金，丧失投资机会;或是被迫采用相对激进的债权融资，导致财务风险增加。前两种都是过度融资的表现，后者则是股权融资不足的表现。因此上市公司的融资政策和再融资监管很有必要做出调整:(1)更为合理的考察上市公司的资本结构。考察上市公司的资本结构是使用资产负债率指标应该把握一个合理的尺度，同时要兼顾行业特点等一些因素。比如像零售行业的公司，由于流动负债中的应付帐款比例高而使得资产负债率可能很高。如果不能灵活的使用资产负债率标准，这些公司将难以获得股权资本，而被迫采用债权融资进一步增加风险;(2)加强对上市公司融资需求的分析。针对恶意融资等真正意义上的过渡股权融资现象，上市公司必须提供详尽的报告，包括对投资项目尤其是非主营业投资项目的价值分析，尽可能的增强股票市场投资者的评价能力。 四、对上市公司权益性融资问题的进一步思考 (一)对不同类型企业融资成本的思考 合理的融资决策必须在保证公司经营的现金流量的基本前提下，尽可能降低融资的成本，以提高股东的市场价值。在实际中，不同性质的企业对融资方式和融资成本会有不同的侧重点。 1、对于稳健经营性的公司，如基础设施、能源电力公司等，由于公司未来的资性支出都不大，经营现金流量和收益相对稳定，增加债务并不会明显影响公司的财务资信等级，通常可采用长期债务融资方式。因为债务融资通常成本较低，可满足融资成本小于投资回报的基本要求。 2、而对于高成长性公司来说，如科技类公司，由于其业务扩张快，投资的预期回报率高，同时经营的现金流量往往不稳定，财务风险较大，债务融资不能保证资本扩张和业务扩展的需要，一般需采用股权融资方式。股权融资的成本虽然比债务融资高，但由于一旦公司经营成功，投资的回报率会远远大于股权融资的成本。 (二)委托代理问题 代理人与委托人由于追求自身利益会导致冲突，而“信息不对称”使得代理人做出损害委托人利益的行为成为可能。因此，完全消除该矛盾就需要使代理人、委托人目标完全一致且两 4 者信息是对称的。这两个要求都很难达到，所以我们只能尽量去追求这两个目标。为了让经理站在股东的角度来进行工作，自觉的追求股东财富最大化，企业可以采用年终奖金，股票和股票期权的方式对经理进行激励，三者各有利弊: 1、采用年终奖金的方式虽然具有直接性，但该方式具有短期性的缺陷而且发放的大笔现金需要记入企业的经营成本，企业当年利润会因此而减少。 2、如果让经理持有本公司的股票，使他也成为公司的股东，由于股票价格的波动也会增加经理的风险成本，这样就使企业的长期利益与经理的长期利益紧密结合。但该方式也有其不足之处，即此种激励方式需要企业拿出大笔资金去购买奖励经理的大数额股票，这也将增加企业成本。 3、近二十年来，经理股票期权迅速成为美国等西方国家最流行的经理薪酬激励工具，随着财政部有关支持性政策的公布，该工具也有望在中国的上市公司中得到推广。经理股票期权是“一种以本企业股票为标的物的买权，持有本企业股票期权的经理，有权在约定的时间以约定的价格购买本企业相应数量的股票;如果执行条件对经理不利，也可以不行使期权，即经理没有行权的义务。” (三)对我国上市公司偏好权益性融资的思考 上市公司融资总量中权益性融资比重过高，固然有利于降低上市公司负债的总体水平，但同时也带来了许多负面效应。如果过多地采用权益性融资，公司经营者会感到压力的减少，从而导致滥用资金情况的增多，比如会不经谨慎研究就把资金投入到与业主毫不相关的产业中或过多地参与股市的投机运作。由此就会影响公司未来的盈利能力，最终也会对公司的持续融资能力产生不良影响。 (四)优化筹资方案 1、 基本原则 一个好的筹资方案要有利于企业资金结构的优化。企业所使用的资金不管来源都是有成本的，资金成本整体的高低是由各种资金成本决定的，如果个别资金成本率较高，在企业全部资金中所占比例越大，企业资金总成本也就越高。解决的是进行筹资组合分析，通过将不同融资方式的规模和成本进行加权法分析，可最终确定综合融资成本最低的方案。具体到企业来说，重点是分析企业权益性资金与债务资金的比例对企业风险大小的影响。一般债务融资成本较低，股票融资成本较高，这两者是相互关联的。债务成本和股票成本的关联性是企业在融资决策中所不能忽略的因素。因此，企业为降低成本而提高混合融资中债务资本的比例，也必须同时考虑到股权融资成本的提高。 5 2、 联系我国实际经验 在我国，随着资本市场的不断规范和发展，企业股东关注所持有股票的市场价值，对企业的经营者会提出价值增长的要求，从而公司经营行为逐步发生转变，从原先的规模导向转变为价值导向，以实现股东价值的增长和最大化作为企业的经营发展目标。要体现股东价值最大化的原则，企业在融资方案时，必须从以往单纯考虑股票融资额最大化及融资市场风险因素，转为对融资风险、融资成本及投资收益的多因素的综合分析。在这一原则之下，投资收益率的高低并非企业经营状况的好坏标准，要达到价值增长的要求，投资收益率必须超过资本的成本，而融资成本作为评价企业价值创造的关键指标变得日益重要。只有在综合分析企业资本成本的基础上，才能提供适应于股东价值增长的融资方案。总而言之，对于任何融资组合方式，无论是侧重于债务融资还是股权融资，其综合成本都必须保证小于资本收益率，否则就会对公司现有股东的利益造成损害。 (五)风险基金筹资 对于高风险，高效益的项目来说，通过风险基金筹集资金不失为一种好方法。风险基金不仅可以向高科技企业注入资本,而且能为之提供管理、经营、技术、营销方面的技能和知识。 1、 风险基金具有两大基本特征。第一，风险基金属于长期的风险性权益 类融资,它所追求的是最终资本利得,而不是利息或股息收入;第二，风险基金的出资者在投入风险资本后,仍与企业家的经营管理活动保持直接联系,而不像一般的股份资本的出资者仅是被动地等待投资回报。风险基金的这些特点有利于企业取得长期、稳定、大量的资金,解决资金难题,而风险基金提供的各种技能和知识又有助于提高企业的经营管理活动水平。同时,风险基金投资于某企业,实际上向银行披露了该企业是否具有投资价值的信息,也是为该企业提供了某种信用要求，同时以该企业的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源,以该企业的资产作为贷款的安全保障。 2、具体操作:在此种方式下，在对一个项目进行融资时,高科技企业一般为该项目的筹资和经营专门成立一家新的项目公司。贷款人把资金贷给项目公司,由该项目公司承担偿还贷款的义务。高科技企业一般只在项目中投入部分资产,并将项目资产同其他资产分离。即使项目运营后的收益不足以还清贷款,高科技企业也不承担偿还全部项目贷款的义务,而仅以其投入该项目公司的那部分资产偿还。这样高科技企业就把风险部分地转移给贷款人,由借贷双方共同承担项目投资风险。 6 参考文献 [1] 谭旭红，李笑洁，2004:《我国上市公司融资顺序分析》，《商业研究》，2004年第第十二期 :《我国上市公司融资偏好的实证分析》，《当代经济》，2004年[2] 王永江，王丽英，2004 第三期 [3] 万解秋:《企业融资结构研究》，复旦大学出版社，2001 [4] 吴应运，2003:《浅议上市公司过度股权融资行为》，《北方经贸》，2003年第3期 [5]方晓利.股票融资与信贷融资的比较和选择[J].国际金融研究,2000 [6]张兆国,陈华东,唐丽.试析我国上市公司资本结构的效应[J]. 会计研究,2001 7 8