上市公司并购重组中资产评估增值率的研究（可编辑）

上市公司并购重组中资产评估增值率的研究（可编辑） 首都 经济 贸易 大学 硕 士 学 位 论 文THESIS OF MASTER DEGREE论 文 题目 : 上市 公 司并 购 重组 中 资产 评 估增 值 率研 究 院 系: 工商 管理 学院专 业: 企业 管理 学 号: 22009020061 作 者: 沈瑾 指 导教师: 张学 平完 成日期: 二零 一二 年三月首都经济 贸易 大学硕士 学位 论文上市 公司并 购重组中 资产 评估增值 率研 究 独 创 性 声 明 本 人郑重声 明: 今所 呈交的 《 上市公司 并购重组 中资产评 估增 值 率 研 究》论文 是我个人 在导师指 导下进行 的研究工 作及取得 的科研成 果。 尽 我所知, 文中除了 特别加以 标注和致 谢的地方 外,论文 中不包含 其他 人 已经发表 或撰写的 内容及科 研成果, 也不包含 为获得首 都经济贸 易大 学 或其它教 育机构的 学位或证 书所使用 过的材料 。作 者 签 名 : 日期:年月日关于 论文 使用 授权 的说 明 本 人 完 全 了 解 首 都 经 济 贸 易 大 学 有 关 保 留 、 使 用 学 位 论 文 的 有 关 规 定 , 即 : 学 校 有 权 保 留 送 交 论 文 的 复 印 件 , 允 许 论 文 被 查 阅 、 借 阅 或 网 络索 引 ; 学 校 可 以 公 布 论 文 的 全 部 或 部 分 内 容 , 可 以 采 取 影 印 、 缩 印 或 其 它复制手 段保存论 文。 (保 密的论文 在解密后 应遵守此 规定) 作 者 签 名 : 导 师 签 名 : 日期: 年月日 首都经济 贸易 大学硕士 学位 论文上市 公司并 购重组中 资产 评估增值 率研 究 提要 近年来, 现代企业的建立和产权市场的不断发展, 以及我国资本市场的不断 完善, 推动了我国现代资本市场的迅速发展, 极大地促进了企业资源的流动, 企业购 并重组等产权交易活动蓬勃开展。 依据 《公司法》 要求, 企业在资产重组过程中必须进行资产评估。 企业优质资产 通过重组方式注入上市公司可以有效地提高 上市公司的资产质量, 这也是资本市场提 高资源利用效率的重要手段。 在优质资产置入上市公司过程中, 通常伴随着与原账面 价 值 相 比 有 较 高 的 资 产 评 估 增 值 。 如 何 看 待 上 市 公 司 重 组 过 程 中 资 产 评 估 增 值 率 问 题, 对于重组成效及资产定价有很重要的现实意义。 本文以 2005 到 2010 年我国上市 公司并购重组典型案例资料为背景, 对我国上市公司资产重组中估值增值情况进行了 实证及案例研究, 全面剖析了上市公司并购重组中资产评估增值率的问题, 为科学评 估资产提供了参考。 论文第一部分是引言, 主要介绍了选题的意义和背景, 回顾了以往国内外学者们 对企业并购重组以及价值评估的研究, 提出本文的研究目标、 研究方法以及研究内容; 第二部分是资产评估的理论研究, 目的是为后文进行实证检验做好理论的铺垫; 第三 部分通过整理和 2005-2010 年间我国上市公司并购重组中资产评估数据, 对我国 上市公司资产评估现状进行了统计分析; 第四部分是案例分析, 通过案例方式进一步 阐述资产评估增值率的问题; 第五部分是结论与展望, 并指明本文研究的不足和后续 研究方向。 关键词:资产评估 增值率 并购重组 上市公司 I 首都经济 贸易 大学硕士 学位 论文上市 公司并 购重组中 资产 评估增 值 率研 究 Abstract In recent years, with the establishment of the modern enterprise system and the development of the property rights market, and the constant improvement of China's capital market, China's modern capital market has being developed rapidly, which has promoted the flow of enterprise resources and promoted the vigorous development of enterprise restructuring property right trading activitiesOn the basis of the company law requirements, there must be assets assessment before reorganization. Enterprise quality assets inject into the listed company through reorganization, which can effectively improve the quality assets of the listed company, it is also an important way to improve resource utilization. In the process of high quality assets being injected into the listed company, there always is value added. How to treat the appreciation rate in the restructuring process has very important practical significanceBased on the 2005 to 2010 listed companies in China M&A typical cases material as the background, listed companies on China's assets reorganization the value-added valuations empirical and case study, the thorough analysis, acquisition and reorganization of listed companies in the asset appraisal increment rate, for scientific evaluation assets provides referenceThe first part of is the preface, mainly introduced the topic of the significance and background, looking back on the past scholars at home and abroad to enterprise merger and reorganization and value evaluation of the research, this paper puts forward the research target, research methods and research content; The second part is the study of the theory of the assets evaluation, the purpose of which is to make an empirical test on the document after the theory of matting; The third part through the collection and analysis of 2005-2010 merger and reorganization of listed companies in China assets evaluation data, listed companies on China's assets evaluation situation statistical analysis; The fourth part is the case analysis, through the case way further elaborates the assets evaluation increment rate; The fifth part is the conclusion and looking, and point out the insufficiency and the subsequent this research directionKey words: Assets Evaluation Merger and Acquisition Appreciation Rate Quoted Company II 首都经济 贸易 大学硕士 学位 论文上市 公司并 购重组中 资产 评估增 值 率研 究 目录 提要I ABSTRACT. 错误! 未 定义 书 签 。 目录III 1 引言 1 1.1 背景与 意义 1 1.1.1 研究的现实背景1 1.1.2 研究的意义. 1 1.2 国内外 研究现状与发展动态2 1.3 研究目 标与研究方法及框架3 1.4 研究的 创新点4 2 资 产 估 值及 增 值 率 理论 研 究5 2.1 资产价 值构成理论 5 2.1.1 劳动价值论. 5 2.1.2 效用价值论. 5 2.1.3 均衡价值论. 6 2.2 企业估 值定价理论 6 2.2.1 MM 理论 6 2.2.2 资本资产定价理论. 7 2.2.3 套利理论7 2.3 资产评 估方法概述 7 2.3.1 收益法 7 2.3.2 市场法. 12 2.3.3 资产基础法13 2.4 资产评 估方法的选择 14 2.5 资产评 估增值率与评估结果合理性 15 2.5.1 相关概念 15 2.5.2 增值率与评估结果的合理性. 16 2.5.3 评估结果合理性影响因素16 3 我 国 上 市公 司 资 产 评估 现 状 分 析. 18 3.1 我国上 市公司并购重组情况 18 3.2 资产评 估增值率情况及分析 18 3.2.1 总体情况 19 3.2.2 评估方法与增值率20 3.2.3 行业与增值率. 24 3.2.4 价值类型选择与增值率 25 3.2.5 评估时点与增值率25 3.2.6 小结26 4 ST 科 苑 资 产 重 组 中的 估 值 率 分析 27 III 首都经济 贸易 大学硕士 学位 论文上市 公司并 购重组中 资产 评估增 值 率研 究 4.1 案例概 述27 4.2 案例分 析28 4.2.1 两次的重组评估过程比较28 4.2.2 从重组交易目的和交易双方的角度. 31 4.2.3 盈利预测补偿约定33 4.3 小结. 34 5 结 论 与 建议. 35 5.1 结论与 建议. 35 5.2 不足与 未来研究方向 35 参考文献 37 攻 读 硕 士 学位 期 间 发 表的 学 术 论 文. 40 致谢41 IV 首都经济 贸易 大学硕士 学位 论文上市 公司并购 重组 中的资产 评估 研究 1 引言 1.1 背景与意义 1.1.1 研 究 的 现 实 背 景 最近几年, 并购重组不断发生, 并购企业从最初的简单财务动机 向现在的战略性 并购发展。 并购重组在 中国企业改革中具有特殊作用, 通过并购重组, 能够充分发挥 资源配置作用, 改善公司法人治理结构, 增加企业价值 ; 同时既促进了企业的优胜劣 汰 , 弥 补了产 权 制 度和破 产 机 制的缺 陷 , 又保持 了 产 业发展 和 社 会稳定 。2000 年以 来, 随着国民经济结构的战略调整, 每年的 上市公司并购案件超过 100 件。2005-2009 年间, 共发生 565 起上市公司并购事件, 涉及并购金额达 1,171.80 亿元, 平均每起并 ? 购案的并购金额为 2.22 亿元人民币。 2010 年 8 月 28 日,国发〔2010〕 27 号, 《国 务 院 关 于促进 企 业 兼并重 组 的 意见》 发 布 ,其中 写 到 : “ 充分 发 挥资本 市 场 推动企 业 重组的作用, 进一步推进资本市场企业并购重组的市场化改革, 健全市场化定价机制, 完善相关规章及配套政策, 支持企业利用资本市场开展兼并重组, 促进行业整合和产 业升级。 支持符合条件的企业通过发行股票、 债券、 可转换债等方式为兼并重组融资。 鼓励上市公司以股权、 现金及其他金融创新方式作为兼并重组的支付手段, 拓宽兼并 重 组 融 资渠道 , 提 高资本 市 场 兼并重 组 效 率。 ” 随 着 全流通 市 场 运行机 制 的 逐步形 成 和并购重组制度的逐步完善, 我国证券市场资源优化配置、 价格发现和价值实现功能 进一步健全,上市公司并购重组日趋活跃。 1.1.2 研 究 的 意 义 从理论意义上看, 国外的资本评估发展比较完善, 主要从市场对资产评估的反应, 以及如何针对具体评估对象设计评估框架; 而国内主要研究资产评估方法的区别, 资 产评估偏差的影响因素。 从实际意义上看, 虽然并购重组获得了长足发展, 但我国市场经济起步较晚, 资 本市场未完全成熟, 使得并购重组存在许多问题, 如政府对上市公司并购重组的参与 不规范, 上市公司的并购重组缺乏有专业能力的中介机构的配合, 关联交易盛行, 信 息不对称导致中小投资者的利益受到损害。 而并购重组能够顺利进行的关键在于对交易资产或权益的合理定价。 资产评估 是 并购重组关键的环节, 起到了很重要的作用 。 资产评估从专业的角度衡量资产的公允 价值,为重组交易的定价提供依据。资本市场最重要的功能就是资源配置,而公正、 公平,公允的反映资本、资产的价值,才能够实现这一功能。 资本市场的资产定价, 关系到投资人和利益相关方的利益。 如果评估价值不公允, 就会损害投资者利益, 损? 《中国上市公司并购绩效专题研究报告》 第 1 页 共 41 页 首都经济 贸易 大学硕士 学位 论文上市 公司并购 重组 中的资产 评估 研究 害资本市场的健康发展。 可以说, 资产评估在企业改制发行上市、 上市公 司并购重组 中担当着不可或缺的重要角色, 在上市公司资产转让、 资产置换交易过程中, 为确定 资产价值发挥了十分重要的作用。 因此研究上市公司并购重组中的资产评估 问题, 具 有重要的现实意义。 1.2 国 内 外 研 究现 状 与发 展 动态 《国际评估准则》International Valuation Standards ) 是目前最具影响力的国际性 评估专业准则。 该准则非常重视价值类型在企业价值评估中的应用, 阐述了关于市场 价值基础和非市场价值基础的理论和体例 ,主要关注的焦点是公允价值的计量方法, 以满足财务报告的需求。 准则指出在进行评估时应当对财务报表进行调整 , 分析被评 估企业中的各种非经营性资产, 不合理因素对损益表、 资产负债表的影响, 并根据控 股 权 的 大小来 确 定 是否有 必 要 进行调 整 ; 《欧洲 评 估 准 则》 的 企 业价值 评 估 指南 则 直 接 明 确 了 收 益 法 是 评 估 企 业 价 值 的 最 适 合 方 法 , 认 为 将 资 产 进 行 分 类 是 十 分 有 必 要 的, 而且应当根据资产的类别分别评估期可变现市场价值, 即不仅要考虑 经营性资产, 也要考虑非经营性资产、闲置资产,以此综合评估企业价值。 国 外 的 企 业 价 值 理 论 比 较 完 善 。Irving Fisher (1906 ) 在 其 发 表 的 《 资 本 与 收 入 的性质》中详细地论述了收入与资本的关系及价值的源泉问题 ,并在 1907 年 发表的 《利息率: 本质决定及其经济现象的关系》 一文中进一步研究了资本收入与资本价值 的关系, 形成了完整而系统的资本价值评估框架。James C.Bombsight 于 1937 年在其 经典著作《The valuation of property 》中写到 评估任何资产,工厂设备及用于商业或 工业目的的无形资产只有三种方法, 这三种方法被其划分为成本法, 收益法和市场法。 ? 之后出现的新方法, 实际上都是这三种方法的修改和变形。 Miller , Modigliani (1958) 首次回答了不确定情况下企业价值与企业资本结构、 资本成本的关系问题, 科学地提 出 了 企 业 价 值 的 定 义 和 企 业 价 值 的 评 估 方 法 , 为 企 业 价 值 评 估 理 论 的 发 展 奠 定 了 基 ? 础。 Sharper 的资本资产定价 CAPM 模型,用于对股权资本成本的计算,为折现率 的确定提供理论依据。Robert Merton 和 Myron Scholes (1973 )在二项式期权定价 模型的基础上,运用无风险完全套期保值和模拟投资组合,提出了著名的 Black-Scholes 期权模型,为收益法进行评估提供了新思路。 关于并购动机,Jensen 和 Meckling1976)认为所有权和经营权相分离必然会产 生代理问题。 而并购是代理问题的一种表现形式而非解决方法, 因为 管理主义理论认 为, 管理层通过并购来实现提高自己的知名度、 地位、 控制力、 报酬等个人利益的 欲 望,追 求权 力的动 机大 于追求 利润 的动机 ;同 样 Muller1969) 认 为 并购作 为扩 大企 业规模和重新配置资源的最快捷方式,为管理者提供了一个重构权力和薪酬的机会,? James C.Bombsight. The valuation of property .New York; McGraw-Hill Book Company, Inc.2007? John C. Cox, Jonathan E. Ingersoll, Jr. and Stephen A. Ross. A Theory of the Term Structure of Interest Rates.Econometrica,198553:383 第 2 页 共 41 页 首都经济 贸易 大学硕士 学位 论文上市 公司并购 重组 中的资产 评估 研究 ? 因 此 , 管理者 为 了 个人报 酬 的 增加或 职 位 的稳定 而 发 动并购 ; 梁 国勇(1997 ) 指出 并购动机是多元的, 或出于利润最大化, 或追求某项技术, 或为竞争优势的双向转移。 李 增 泉 、 余 谦 和 王 晓 坤2005 ) 主 张 用 掏 空 与 支 持 理 论 来 解 释 中 国 上 市 公 司 的 并 购 行 为。 国 内 关 于 资 产 评 估 的 理 论 研 究 较 少 , 黄 世 忠1995 ) 对 中 国 股 份 制 改 组 中 资 产 评 估 的 理 论 和 实 务 问 题 进 行 了 研 究 。 张 燕 敏2001 ) 则 从 经 济 学 理 论 、 数 学 模 型 以 及 国 际惯例等多方面对资产评估理论和准则体系进行了研究, 初步勾画出资产评估理论体 系、准则体系的结构、内容及模式。 如果资产评估结果不合理或不准确则资产评估是毫无意义的。 如何评价评估结果 是否合理存在三种不同的, 一个标准是资产评估的结果是否与市场交易价格存在 偏差, 一个标准是大量不同评估主体对同一 对象进行评估所得 结论是否存在差异, 一 个标准是评估值对账面价值的增值率大小 。 陈明高 (2003) 认为 资产评估价值与市场 成交价格存在合理差异, 评价资产评估结果是否合理的 重点是分析在评估过程中 所选 用的参数是否在合理范围内,如果评估方法使用正确,则可认为评估结果是合理的。 姜楠 (2005 ) 认为资产评估的合理性不能 仅看评估结果与市价是否一致 , 它还包含着 一个过程合理的要求, 即在评估过程中 对评估结果价值类型和定义正确选择, 对评估 条件正确认识, 对评估及经济参数充分收集, 对具体技术方法正确运用。 高岩 (2003 ) 认为如果评估的结果应该是能够公正客观的反映资产的市场价值, 如果评估的差异在 合理范围,且评估过程完全合理、合乎规范,则可以认为评估结果是合理的。 对于资产评估的结果的准确性和影响因素,陆德民(1998 )发现 B 股平均资产 评估增值率均明显高于同行业 A 股,邹玉桢(1999)通过定性分析,得出评估目的 与 前 提 使得评 估 结 果产生 差 异 ;孙如 喜 (2004) , 李 滢(2007 ) 认 为我 国 资 产评估 偏 差 呈 逐 年 下 降 趋 势 , 并 通 过 实 证 分 析 得 出 一 系 列 影 响 资 产 评 估 偏 差 的 因 素 ; 李 云 峰 (2007) 具体指出大股东通过并购重组中的资产高估和低估进行利益输出, 损害中小 股东利益。 左庆乐 , 宣江平 (2004 ) 认为不同资产评估方法评估结果应该趋同, 而 徐 玉德, 洪金明 (2010) 则通过实证分析得出不同的重组方式对净资产的增值率没有显 著影响,但不同评估方法下的评估结果 则显著影响了净资产增值率这一结论。 1.3 研 究 目 标 与研 究 方法 及 框架 随着中国资本市场的日趋成熟, 我国企业掀起并购重组的浪潮, 许多企业通过并 购重组实现多元化经营战略, 发挥协同效应, 使得企业在市场中取得更大的竞争优势。 资产评估则是并购重组中的重中之重, 只有对企业资产进行科学分析和合理评估, 才 能顺利开展并购活动, 实现企业目标。 本文对资产评估的探讨是站在以上市公司为主 并企业的角度, 在并购的过程中如何科学合理的评估目标企业的价值, 进而为合理确? 梁国勇. 企业购 并动机和购并行为研究[J]. 经 济研究, 1997,08第 3 页 共 41 页 首都经济 贸易 大学硕士 学位 论文上市 公司并购 重组 中的资产 评估 研究 定并购价格提供合理依据。 本论文采用基础理论与典型案例相结合的研究方法。 在归纳 与并购重组及资 产评估的理论基础上, 以我国上市公司并购重组典型案例资料为背景, 说明目标企业 资产评估方法运用。 这避免了研究方法的单一、 空洞, 增强了文章的说服力, 使文章 更具现实意义。 本论文的第一部分是引言, 主要介绍了选题的意义和背景, 回顾了以往国内外学 者们对企业并购重组以及价值评估的研究, 提出本文的研究目标、 研究方法以及研究 内容。 第二部分是资产评估的理论研究, 目的是为后文进行实证检验做好理论的铺垫。 第三部分通过整理和分析 2005-2010 年间我国上市公司并购重组中资产评估数据, 描 述性统计了我国上市公司资产评 估现状并加以分析。 第四部分是进行案例分析, 进一 步的阐述资产评估增值率的问题, 第五部分是结论与展望, 根据第三、 四部分的研究 结果总结分析以及指明本文研究的不足和后续研究方向。 1.4 研 究 的 创 新点 笔者在研读大量文献时发现, 目前我国对资产评估增值率的研究或者从实证角度 分析某一年的数据, 所选用数据非常陈旧, 或者仅从理论角度对理论加以阐述, 而对 于增值率的案例分析很少, 本文首先搜集了 2005-2010 年间的数据并进行描述性统计, 然后选择典型案例加以分析, 从不同的角度对此问题进行阐述, 并在结论部分提出了 自己的见解。 第 4 页 共 41 页 首都经济 贸易 大学硕士 学位 论文上市 公司并购 重组 中的资产 评估 研究 2 资产估值及增值率理论研究 2.1 资 产 价 值 构成 理 论 2.1.1 劳 动 价 值 论 劳 动 价 值 理 论 是 马 克 思 在 亚 当斯 密 、 大 卫李 嘉 图 等 人 的 理 论 基 础 上 发 展 起 来 的,主要包括以下几个观点: 第一、 商品具有二重性, 即价值和使用价值。 商品的价值是凝结在商品消耗的无 差别的一般人类劳动??人的体力和脑力消耗中,即生产商品的社会必要劳动时间。 价值是商品的社会属性, 构成商品交换的基础。 商品的使用价值是价值的物质承担者, 商品若无使用价值则不能进行交换, 消耗在商品中的人类劳动得不得社会的承认, 不 能形成价值。 第二、 生产 商品的劳动具有二重性, 即具体劳动和抽象劳动。 抽象老的体现了商 品生产者之间的经济关系, 是价值的唯一源泉。 而具体劳动创造了不同质的使用价值。 第三、 生产商品的劳动时间分为个别劳动时间和社会必要劳动时间, 而商品的价 值量是由生产该商品的必要社会劳动时间决定的。 商品交换以价值量为基础实行等量 交换,价值决定价格,价格围绕价值上下波动。 劳动价值论对资产评估的指导意义是: 生产资产的社会必要劳动时间是构成其价 值的物质基础; 资产价值由凝结在资产中的物化劳动和活劳动决定的, 并且要注意其 使用价值,即考虑技术性贬值。劳动价值论是从 投入的角度衡量资产价值。 2.1.2 效 用 价 值 论 效用价值论又称边际效用理论, 最初是由英国的杰文斯、 法国的瓦尔拉以及奥地 利的门格尔在 19 世纪 70 年代初提出的, 之后由奥地利的庞巴维克和维塞尔加以发展。 效用价值论是典型的主观价值论, 认为价值不是商品内在的客观属性, 而是取决于商 品能够满足人的欲望的能力,是一种心理感受。 第一、 商品的价值是由商品的稀缺性以及为其占有者带来的效用决定的。 庞巴维 克曾指出一种物品要有价值必须即有有用性又具有稀缺性。 第二、 边际效用是衡量价值量的尺度。 由于边际效用递减规律和边际效用均等规 律的存在, 物品的价值由其边际效用量决定。 其中边际效用递减规律指在一定时间内, 在其他商品消费量保持不变的情况下, 随着消费者对某一商品消费的增加, 消费者从 该商品连续消耗的每一单位商品所获得的效用是递减的。 而边际效用均等规律指商品 的供给是有限的, 而人的欲望是多方面的, 应当使各商品的边际效用均等, 此时人们 能获得一定收入下最大的效用。 边 际 效 用 理 论 是 资 产 评 估 中 收 益 法 的 理 论 基 础 , 它 是 从 产 出 的 角 度 衡 量 资 产 价 第 5 页 共 41 页 首都经济 贸易 大学硕士 学位 论文上市 公司并购 重组 中的资产 评估 研究 值。 对于资产的所有者来说, 无论所得资产的成本高低, 只要能带来收益, 资产就有 价值,收益越高,价值越大。 2.1.3 均 衡 价 值 论 马歇尔将 英 国 古 典 经 济 学 中 的 生 产 费 用 论 和 边 际 效 用 学 派 的 边 际 递 减 规 律 相 结 合,论述价格的供需双方,认为供需双方的力量均衡时的价格,决定了商品的价格, 从而建立了均衡价值论。 第一、 商品价值来源于生产和消费两方面, 生产决定商品的供给, 消费决定商品 的需求。当其他条件不变时,生产成本越大,供给越少,生产成本越小,供给越多; 商品的效用水平越高,需求越多,效用水平越低,需求越小。 第二、 需求的价格是指消费者对一定数量的商品愿意支付的价格, 由一定量的商 品和消费者的边际效用决定。供给价格指生产者提供一定量商品时愿意提供的价格, 受生产要素的价格及其变动的影响。 第三、 商品价格由供需双方共同决定, 当市场达到均衡时的均衡价格就是商品的 价值。 基于均衡价值论, 在资产评估时必须要考虑生产的成本, 同时考虑资产的所带来 的收益水平, 资产的价格取决于这两方面的综合考虑。 而且在市场经济条件下, 任何 资产的价格都会随市场波动而变化, 不同的经济条件和市场供需情况都会影响资产的 价格。 2.2 企 业 估 值 定价 理 论 2.2.1 MM 理论 严格的现代意义上的企业价值理论源于莫迪利安尼和米勒的 MM 理 论,包括无 税的 MM 模型和修正后的考虑公司税的 MM 模型。 2.2.1.1 无税的 MM 模型 无税的 MM 模型认为,在完美的资本市场条件下,假设不考虑公司税,没有交 易成本,且个人借贷的利率与公司的相同,则公司的价值是与其资本结构无关的。 企业的权益成本随财务杠杆而增加,这是因为权益的风险随着财务杠杆而增大。 2.2.1.2 有税的 MM 模型 有税的 MM 模型在无税的 MM 模型上增加了考虑公司税这一条件,当考虑公司 税后, 有杠杆公司的价值是完全权益公司的价值加上税盾的现值, 由于税盾随着债务 额的增大而增加,公司通过用债务替代权益来提高总现金流量及公司的价值。 有税的 MM 模型与无税的 MM 模型相同,由于权益的风险随财务杠杆而增大, 因此权益成本随财务杠杆而增加。 MM 理论首次清晰的揭示了资本结构、 资本成本以及企业价值各个概念之间的联 第 6 页 共 41 页 首都经济 贸易 大学硕士 学位 论文上市 公司并购 重组 中的资产 评估 研究 系 , 奠 定 了 现 代 资 本 结 构 理 论 的 基 础 , 成 为 现 代 企 业 价 值 评 估 理 论 的 标 志 。 之 后 在 MM 的理论基础上发展起来的权衡价值评估理论认为,虽然在存在所得税的情况下, 公司负债越多越好, 但由此也增大了风险, 这时公司和投资者不得不同时 考虑风险对 公司价值的影响。在综合考虑负债带来的权益和成本后,公司存在最佳的资本结构, 使得公司价值最大化。 2.2.2 资 本 资 产 定 价 理 论 资本资产定价模型是在资产组合理论的基础上发展起来的, 比较准确的描述期望 收益和贝塔系数之间的关系。 该模型的前提假设是: 证券市场是有效的; 存在无风险证券; 投资者可以自由地 按照无风险利率借入或者贷出资本; 系统风险用贝塔系数表示; 证券不征税也没有交 易成本, 证券市场是无摩擦的; 每种证券的收益率分布均服从正态分布; 每项资产都 无限可分,投资者可持有某种证券的任何一部分。 在假设成立的条件下,期望收益与贝塔之间的关系用如下模型表述: 某种证券的期望收益 无风险收益率+ 证券的贝塔系数×风险系数 资本资产定价模型强调资产的收益是与资产的风险正相关的。 风险越大, 收益就 越大。 该模型不仅对单个证券成立, 而且对投资 组合也成立。 资本资产定价模型只考 虑了贝塔系数一个因素, 且贝塔系数是很难精准计算的, 因此该模型的正 确性一直受 到质疑,但至今仍然广泛的运用。 2.2.3 套 利 理 论 套利定价理论依据完全竞争市场中不存在套利机会的假设, 直接将资产收益定义 为一个满足以多因素为解释变量的线性模型: R ?R? F? FF (2.1) 1 1 2 2 k k 其中:F 是对证券市场收益率具有影响作用的某种系统性风险因素。 k 虽 然 套 利 定 价 模 型 在 理 论 上 很 完 美 , 比 资 本 资 产 定 价 模 型 更 准 确 地 度 量 期 望 收 益。 但实际应用中, 模型的因素及其个数难以确定, 此外每个因素都要计算相应的值,而资本资产定价模型只需计算一个值,因此资本资产定价模型使用更加广泛。 2.3 资 产 评 估 方法 概 述 资产评估方法及应用国际上评估方法主要分为收益法、 市场法和资产基础法。 根 据不同企业的不同情况, 在评估时, 应视具体情况应用。 我国上市公司并 购重组过程 中,也主要运用这三种方法。 2.3.1 收益法 2.3.1.1 基本原理 第 7 页 共 41 页 首都经济 贸易 大学硕士 学位 论文上市 公司并购 重组 中的资产 评估 研究 收益法是通过对资产未来预期收益的折现或资本化来估测资产价值的方法。 其理 论依据是效用价值论和预期原理。 使用的前提条件是第一被估资产未来预期收益能够 预测并能够以货币形式计量;第二为获取预期收益所需承担的风险可以测量并量化; 第三被估资产获取预期收益的时间可以预测。 收益法中常用的两种方法类别是未来收益折现法和收益资本化法, 其中预期收益 的口径可用现金流量、 各种形式利润或现金红利等表示。 最常使用的便是现金流量模 型。 2.3.1.2 现金流量模型 现金流量折现模型是从企业价值创造的角度进行评估, 界定企业的价值是企业未 来创造的现金流量的现值。 企业创造的现金流量有股权投资者的现金流量、 债权人的 现金流量和实体现金流量三种。如图 3.1 所示: 营业现金毛流量 税后经 营利润+ 折旧 摊销 营业现金净流量 营业现 金毛流量- 经 营营业资本增加 实体现金流量 营业现金 净流量- (净 经营长期资产增加+ 折旧 摊销) 实体现金 债务现金 股权现金 + 流量 流量 流量 债务现金流量 税后利息费用- 净负债增加股权现金流量 股利分配- 股份资本发行+ 股份回购 图 3.1 现金流量的三种形式 评 估 企 业 价 值 时 可 以 根 据 债 务 现 金 流 量 和 股 权 现 金 流 量 评 估 出 股 权 价 值 和 债 务 价值,两者加总得到企业价值,也可以直接以企业实体现金流量贴现得到企业价值。 当使用股权现金流量时用股权资本折现,实体现金流量用企业加权平均资本折现。 此外一些特殊行业,由于其行业特点,会使用一些特殊的方法对企 业进行估值。 例 如 净 资 产 值 估 值 法 (NAV ) 以 及 股 息 贴 现 模 型 (DDM ) 等 , 但 这 些 方 法 实 质 上 都 是现金流量折现法的一种延伸。 2.3.1.3 因素运用及对评估结果的影响 《企业价值评估指导意见》 规定注册资产评估师在评估报告中应当披露相 关预测 所涉及的关键性评估假设和限定条件。 因为结合评估项目具体情况进行合理的逻辑判 断以做出必要的评估假设是收益法评估顺利展开的重要前提。 评估假设一般包括评估环境、 评估前提、 资产利用程度、 资产利用效果和资产使 第 8 页 共 41 页 首都经济 贸易 大学硕士 学位 论文上市 公司并购 重组 中的资产 评估 研究 用范围等假设。具体来说可以分为以下几类:一是外部宏观环境假设, 包括宏观经济 环境、 政治、 社会环境等的稳定性假设; 行业政策、 税率、 汇率以及通货膨胀等假设 ; 不可抗 力和 偶然事 件假 设等; 二 是 交易原 则假 设,包 括公 开市场 、持 续使用 、交 易原 则 等假设; 最 后是基 于被 评估企 业自 身的特 定假 设,包 括企 业持续 经营 假设、 特定 销售 模 式可持续假设、 相关资产不受抵押担保影响假设、 某项投资可如期完成与投产假设等。 评估的假设应当科学合理, 不能过于宽泛, 应当明确评估假设的准确范畴, 区分 使用评估假设与限制条件等;对于不确定性比较大的评估假设,使用时一定 要谨慎; 对于在一段时间内变动概率较大的因素, 应当对条件变化可能对评估结论产生的影响 作出一定的披露, 并对相应假设作出解释以加强评估报告的可读性和可理解性。 不得 设定没有依据, 不合情理的评估假设, 应当防止通过滥用评估假设, 虚高估值、 损害 上市公司利益。 合理的评估假设,为下一步收益预测和参数选择等创造了可行条件。 由于收益法的特点使得收益预测直接影响到最终的评估结果。 收益的预测是建立 在收益假设的基础之上的, 需要结合宏观和微观各种可能对收益产生影响的因素进行 综合分析, 以企业在评估基准日的经营状况能力为基础, 以资产的正常或最佳使用为 前提, 结合企业已实施并可明确实现的未来生产或扩展, 并考虑个别因素和偶然 因素对资产效用的影响。 首先应当确定的是选取何种收益指标。 收益指标有很多种, 常见的有各种形式的 利润,包括净利润、利润总额、现金流量、现金红利等。我国在初期使用收益法时, 经常使用净利润指标, 该指标获取方便, 可以根据企业利润表进行简单调整即可获得。 但会计利润是依据权责发生制, 可通过各种手段调节, 也没有完全反映企业风险。 而 通常认为现金流决定了企业价值创造,反映了企业盈利质量,并决定企业生存能力, 因此目前国际上通常使用现金流量指标,我国上市公司并购重组也多使用此指标。 要 对 收 益 额 进 行 预 测 必 须 了 解 并 分 析 评 估 对 象 的 背 景 。 对 企 业 进 行 各 种 分 析 包 括: 宏观经济状况分析, 例如宏观经济形势、 政策法律法规、 经济增长速度、 全球 经 济发展趋势; 行业及产品、 工艺分析, 评估师应对企业所在行业有清晰了解, 明确其 生命周期、 竞争状况、 盈利能力等。 并且了解企业产品市场状况、 资本市场状况、 劳 动力市场状况; 企业战略分析、 会计分析、 财务分析。 对于企业战略分析, 通常会 用 到 SWOT 分析、生命周期矩阵分析以及波士顿矩阵分析等工具,企业的竞争战略对 企业的盈利能力会有很大影响。 对企业进行会计分析主要是通过对会计政策、 会计方 法、 会计披露的评价来揭示被评估企业所提供的会计 信息的质量, 同时通过调整修正 会计数据,为后续财务分析奠定基础。对企业的财务分析主要是对企业的盈利能力、 营运能力、 偿债能力和增长能力等进行分析, 从而评价该企业的经营能力、 财务状况 和现金流量等情况。 第 9 页 共 41 页 首都经济 贸易 大学硕士 学位 论文上市 公司并购 重组 中的资产 评估 研究 预测收益所需数据是结合上述分析, 通过财务预测得来, 财务预测分为单项预测 和全面预测, 单项预测分裂了各财务数据容易忽视其内在联系, 不易发现预测假设的 不合理之处,而全面指编制成套预计报表,根据报表获取预测数据。 除了收益预测外, 参数的选定也对评估结果有极大的影响, 在收益法中参数包括 收益期限、折现率等。 确定合理的收益期限是非常关键的。 收益期限指的是资产收益期间。 根据资产的 本质, 折现期限一般选择经济寿命与法律寿命的孰短者 。 如果是机器设备 等固定资产 则按照经济寿命, 如果是无形资产则按经济寿命与法律寿命孰短, 如果是企业整体价 值, 一般假设永续经营, 特殊的如房地产公司, 可能会以预计的所开发项目完成销售 期限为收益期限; 还有矿产资源开采公司, 可能以所从事的相关业务许可证规定年限 或主要收入产生资产的耐用年限为预测期。 在永续经营假设下, 收益也不可能无止境增长, 而分别预测每一年的收益是无必 要也无法实现的, 作为替代, 可以将 预测的时间分为两个阶段 : 预测期和稳定期。 在 预测期里, 需要对每年的现金流量 分别进行预测, 并使用现金流量模型计算前期价值 , 而在稳定期, 企业 的发展与收益相对 稳定, 按照一定的增长率稳步增长 , 简化了计算 后期价值的方法。以实体现金流量模型为例,这时两阶段模型变为: 实体价值=预测期实体现金流量现值+ 稳定期价值的现值 判断企业进入稳定状态的主要标志是: (1) 具 有稳定的销售增长率, 它大约等于 宏观经济的名义增长率; (2) 具有 稳定的投资资本回报率, 它与资本成本接近 或与市 场平均水平接近。 (3)企业财务杠杆接近行业平均水平。 在选定年限时, 应当根据上述 标志进行判断。 通常情况下是 3 到 5 年进入稳定期 ? 。 另一个重要的参数是折现率, 折现率对评估结果的影响也极大, 差之毫厘失之千 里, 而且折现率的确定也很复杂, 中间又包含了很多参数。 折现率的确定方法有风险 累加法、资本资产定价模型和加权平均资本成本模型。 资本资产定价模型在前面已经阐述过, 而风险累加法是将不同的风险对应的报酬 率 累 加 起 来 : 风 险 报 酬 率R = 行 业 风 险 报 酬 率 + 经 营 风 险 报 酬 率 + 财 务 风 险 报 酬 率 r +其他风险报酬率。 加权平均资本成本模型的基 本公式是: E D R?K? 1 ?t ?K 2.2 WACC e d D ?E D ?E 其中: E ??权益的市场价值; D ??债务的市场价值; ? 韩辉.收益法在周期性行业评估中的应用研究 [D] :东北财经大学,2010第 10 页 共 41 页 首都经济 贸易 大学硕士 学位 论文上市 公司并购 重组 中的资产 评估 研究 K ??权益资本要求的投资回报率; e K ??债务资本要求的回报率; d t ??被评估企业适用的所得税税率 ; 从上面的各模型可以看出, 在确定折现率时都要涉及到一些参数, 主要有无风险 利率R 、市场风险溢价以及风险相关系数。 f 无风险利率指的是投资者可以任意借入或贷出资金的市场利率, 在美国等债券市 场比较发达的国家,对于无风险利率的选取有三种观点:第一种是用短期国债利率; 第二种是用即期短期政府债券作为第一年的无风险利率, 用期限结构中的远期利率估 计远期无风险利率; 第三种是用即期长期国债利率。 参照利率有票面利率和到期收益 率两种。 实践中,国际通行的是参考不存在违约风险的政府债券利率来确定无风险利率。 无 风 险 利 率 的 理 想 采 用 情 况 是 对 每 一 个 现 金 流 使 用 一 个 到 期 日 与 其 相 同 的 政 府 债 券 利率, 但实际操作中显然难以实现, 通常选用中长期政府债券代替。 通常选用年限为 10 年期的政府债券。 在我国上市公司并购重组的资产评估中, 无风险利率通常根据相应年限的国债利 率确定,参考国债年限有 1?5 年 期、5?10 年期和 10?30 年期三种区间。10?30 ? 年期国债从理论来说应该更贴近无风险利率。 市场风险溢价即市场平均收益率与无风险利率的差额。 国际上常用的市场风险溢 价估计方法有历史数据推断法、 市场变量回归预测法和现金流估值反推法。 国内通常 使用历史数据推断法,具体有三种: 第一是股票市场过去若干年的相关收益平均值与无风险利率的差额, 参考的股票 市场应当选取成分股较多的如沪深 A 股, 上证综指或深成指等; 参考年限不能过短, 要尽可能长;收益计算方法有净资产收益率和股票投资收益率等。 第 二 是 参 照 评 估 对 象 所 属 行 业 的 若 干 上 市 公 司 的 若 干 年 内 的 历 史 净 资 产 收 益 率 的平均值,同样,参考年限不宜过短,选取的上市公司数量应当尽可能多。 第三是考虑成熟市场与新兴市场的风险溢价, 即在成熟市场风险溢价的基础上考 虑中国市场情况对其进行调整。 风险相关系数系数是用来衡量个股风险与市场风险相关程度, 影响因素有公司 业务类型、 经营杠杆水平和财务杠杆水平。 通常参考被评估企业同行业若干上市公司 在评估基准日前一定期间的平均值, 然后根据被评估企业的杠杆水平进行调整。 行 业的细分度可能会影响选取的参考公司数, 应当尽可能的得到行业细分度, 使结