光明乳业价值评估报告

光明乳业价值评估 资产评估课程考试案例分析报告 报告名称: 光明乳业价值评估报告 专业班级: 物管1201班 姓 名: 危妙 学 号: 1206100132 任课教师: 文 豪 分 数: 日期:2014 年 11 月 4日 光明乳业价值评估报告 一、评估目的 截至2014年10月31日光明乳业前三季净利增逾三成。日前，中国探月工程三期返回飞行试验器成功发射，光明乳业作为中国探月工程合作伙伴，将自主研发的4株菌株通过此次深空搭载返回试验。今年光明乳业在渠道和市场建设方面的大力拓展，以及在奶源布局方面所取得的突破与完善，都将给公司未来业绩的提升提供新的动力，全年业绩有望实现进一步突破。基于这样的现实背景我们希望解析光明乳业当前的经营状况和发展前景，对公司整体价值进行评估，并与市值相比后做出最终的投资建议。 评估对象:光明乳业 评估范围:光明乳业的所有资产和负债 价值类型:市场价值 评估基准日:2014年9月30日 评估:收益法 二、公司概况 光明乳业股份有限公司是由国资、外资、民营资本组成的产权多元化股份制上市公司，从事乳和乳制品的开发、生产和销售，奶牛和公牛饲养、培育，物流配送，营养保健食品开发、生产和销售，是目前国内最大规模的乳制品生产、销售企业之一。 光明乳业历来重视建设“高科技光明”。自主拥有的SKLDB乳业重点实验室是我国乳品行业唯一一家国家重点实验室。注重科技创新使光明成为中国拥有最多发明专利的乳品企业。让高科技为消费者带来更好的生活”，这是光明乳业的承诺与执着。 2014年10月31日公布的三季度业绩报告显示，光明乳业1-9月共实现营业收入153.15亿，同比增长30.97%;实现归属于母公司所有者净利润4.06亿元，同比增长32.02%。之后与中国探月工程的进一步合作也让人充满期待。 三、评估思路与方法 本文首先介绍了乳制品行业的发展概况，结合 PEST 模型分析这四个背景对行业的大致影响;其次对公司的经营状况进行了分析，包括对主营业务进行说明，从偿债能力、运营能力和盈利能力对公司的财务进行分析。最后是估值，通过波特五力模型和 SWOT 模型对公司的价值进行的定性分析，然后利用收益法对公司的价值进行估算，将评估结论与市价比较后，给出公司投资价值建议。 - 2 - (一)行业概况 目前，全球的总奶量约为7.49亿吨，人年均占奶量约为107公斤，中国全年生鲜奶生产总量约达3825万吨，人年均占奶量仅约为27.3公斤，只有全球水平的25.5%。 我国乳制品行业正处于新的发展历史时期。伴随2014年原料压力的逐渐缓解，加上行业景气不减以及政策的持续推动，乳制品将会是食品板块格局最清晰、成长确定性最强的细分子行业，乳企市场持续向好。具体而言，可用 PEST 模型具体从以下四个方面进行阐述: A、国家政策: 2014年以来，国内对进口乳制品的整合通过提高准入门槛，剔除部分不达标准或者生产技术实力较差的进口品牌，来保护本土乳制品品牌。通过政府的整顿及新政不断出台，国内乳企获得了更大的市场。 2014年下半年，乳制品市场整体趋势仍将延续上半年的趋势。2014年7月，农业部办公厅、财政部办公厅共同颁发《2014年畜牧发展扶持资金实施指导意见》，将大力进行畜牧良种补贴、畜禽渔业标准化健康养殖补贴以及高产优质苜蓿示范建设补贴，对于光明全产业链的建设起了鼓励作用。 B、经济发展: 进入21世纪以来，人民生活水平逐渐提高。由于2008年全球金融危机对中国影响很大，近年经济增长速度呈现放缓趋势。另外2008年三鹿奶粉事件令公众人心惶惶，乳制品行业元气大伤。但特别值得一提的是今年物流及电商的发展迅速，虽然在硬实力上仍比不过发达国家，但也是渐具雏形，再加上城市化水平的进一步提高，乳制品行业仍然有较好的发展势头。 C、社会文化 近年，由于人们对衣食住行等方面的要求越来越高，消费者越来越倾向于追求"营养、健康、安全"的产品，而奶制品也推出了更多的新产品，如蒙牛的便携装“酸酸乳”，即营养方便又比纯牛奶好喝;再如酸奶、活性乳酸菌饮料，畅通肠道、排毒养颜。满足消费者需求，“营养、健康、安全”的产品将成为未来中国乳品市场增长较快的产品，社会需求的增大注定将迎来乳制品行业的春天。 D、科技进步 在高温灭菌、保鲜、冷链物流方面不仅引进了新技术，部分企业自身也试着在科技方面做出努力、打造优势。在科技的助攻下，乳制品企业可以在中国广袤的大地上将产品开扩到任一处土地，而不同担心过期或者是配送困难等问，科技的进步让乳制品行业找到了更广阔的市场。 根据PEST模型的分析结果，我认为，在未来的一段时间内，乳制品行业保持稳定增长的可能性较大。 - 3 - (二)公司经营状况分析 一家公司的经营状况是决定其价值的基础，而通过对公司经营状况的分析，能够更加合理地预测公司未来的发展，从而准确地给出公司的估值。以下我们将从公司主营业务开始说明;再从偿债能力、运营能力和盈利能力等角度对财务数据进行分析，对公司的经营做出更全面的了解与判断。 1.主营业务分析 1)公司主营业务变化为: ?按产品: 之前一直是乳制品占绝大比重，超过总收入80%—90%;之后意识到液态奶的比重过大，故在2012年才将产品分类细化，将液态奶分离出来。 ?按地域: 主要分为上海，外地，海外三大块。光明的优势地区(市场份额在20%以上)主要在上海及华东地区，巴氏奶和酸奶在上海的市场份额分别为90%和60%。2013年，光明乳业在华东地区市场占有率为21%;其中上海地区达到41%，全国排名领先。2010年才将市场扩展到海外，产品收入由最初的3.14%占比变为现在的14.73%。年报显示，光明乳业去年海外地区实现营业收入24.69亿元，同比增长30%。 2)产品分类 ?液态奶:新鲜牛奶、新鲜酸奶、乳酸菌饮品、常温牛奶、常温酸奶 ?其他乳制品:奶粉、奶酪、黄油 ?其他 按主营产品分， 按地域分， 主营收入(万元)主营收入(万元) 液态奶上海其他乳制品外地其他海外 液态奶73.13%，其他乳制品21.24%，其他4.84% 上海25.54%，外地58.94%，海外14.73% 3)液态奶明星产品简要财务介绍 ?优倍高品质鲜奶 2013年，优倍鲜奶实现销售收入9亿元，同比增长38.3%。 ?畅优植物乳杆菌风味发酵乳 2013年，畅优系列产品实现销售收入11.9亿元，同比增长35.2%。 ?莫斯利安巴氏杀菌酸牛奶 - 4 - 莫斯利安去年销售收入占公司营业收入的比重达到20%。根据年报，2013年，公司明星产品销售收入合计同比增长超过50%，其中莫斯利安常温酸奶实现销售收入32.2亿元，同比增长106.5%， 总结:由上可知，液态奶收入占公司总收入比例为73.13%，是光明乳业的重点产品。三大明星产品构成了收入的主要来源，明星产品销售收入的较快增长驱动公司营业收入的较快增长，光明关注明星产品并取得了一定的效果，预期市场占有率和收益情况良好。另外尽管销售规模远落后于伊利蒙牛，海外市场的拓展也是光明先于同行业的有利优势。 2.财务数据分析 本部分我们将从偿债能力、营运能力和盈利能力三个方面进行分析。 1)偿债能力分析 资产负债率1.41.270601500.8流动比率40速动比率0.6资产负债率300.4200.210002010.9.302011.9.302012.9.302013.9.302014.9.302010.9.302011.9.302012.9.302013.9.302014.9.30 由流动比率、速动比率及资产负债率可看出资金流动性一般，经营风险一般。 2)营运能力分析 存货周转率1086存货周转率4202010.9.302011.9.302012.9.302013.9.302014.9.30 由存货周转率可看出存货周转不够快。 3)盈利能力分析 销售净利率资产净利率33.532.52.5221.5销售净利率资产净利率1.5110.50.5002010.9.302011.9.302012.9.302013.9.302014.9.302010.9.302011.9.302012.9.302013.9.302014.9.30 净资产净利率1086净资产净利率4202010.9.302011.9.302012.9.302013.9.302014.9.30 净利率逐年增大。 - 5 - 总结:光明乳业偿债能力一般，营运能力一般，但盈利能力逐年增强。 四、公司估值 (一)定性分析 1.五力模型分析 1)供应商的议价能力——弱 如今，制约企业持续发展的是消费市场的争夺问题。乳品企业的竞争已从过去奶源的竞争过渡到 现在的消费市场的竞争，从这个意义上说，供应商的议价能力是弱的;另一方面，由于奶源是同质的，这也决定了供应商的议价能力。光明通过打造全产业链，把牧场管理、乳品加工、物流冷链、品牌销售连结到一起，使供应商议价能力进一步降低。 2)购买者的议价能力——中 决定买方议价能力的基本因素有两个:价格敏感度和相对议价能力。牛奶属于较高档商品，本身购买人群就较小，又因为市场上同类产品较多，行业寡头利用 价格联盟来占领一定的市场份额，各企业不得不在保质期内通过降价等手段促销，这时购买者的议价能力相对强一点;但因为牛奶原材料成本就较高，企业再怎么促销也不会让价格太离谱。对于光明来说，购买者议价能力和行业平均相当。 3)潜在进入者的威胁——较弱 ?品牌壁垒:首先近几年，我国乳企绝大部分市场由蒙牛、伊利和光明所占据。消费者一旦形成了品牌忠诚将很难改变，树立新的品牌，企业将这些消费者争夺到建立的新的品牌上来几乎是不可能的事情。 ?技术及成本壁垒。消费者对卫生质量、包装档次的要求日益提高。潜在进入者要具备及品质控制的能力——从乳制品生产的辅助原料，乳的分离，杀菌， 冷处理，均质，浓缩，喷雾，发酵，包装及乳制品机械设备的清理与消毒等环节均需要专门设备并且需要化验室等检测手段对产品质量进行监控，投资巨大。 4)替代品的威胁——强 虽然牛乳具有丰富的营养价值及保健功能的生物活化物质等功能，但是由于其成本较高，相当一部分消费 者并不具备长期消费乳制品的经济能力，这使得豆制品拥有更为广阔的前景。再加上现阶段乳制品行业竞争激烈，产品同质化程度较高，光明虽具技术优势，但人们购买时一般较关注价格，受替代品威胁强。 5)行业内竞争——强 主要有光明、伊利、蒙牛、三元、完达山等。乳制品行业市场上“光明”、“伊利”、“蒙牛”三个品牌销量最大，已形成光明、蒙牛、伊利三巨头争霸主的格局。 作为同一层次的竞争对手，伊利在广告上下血本，赞助湖南卫视真人秀节目《爸爸去哪儿》，提高了品牌知名度，在各方面对光明形成强有力的竞争。 - 6 - 总结:波特五力模型分析明，光明乳业在定性层面竞争能力较强。 2.SWOT分析 1)优势:光明乳业历来重视建设“高科技光明”，是中国拥有最多发明专利的乳品企业，申请发明专利265项，授权国际发明专利2项，授权中国发明专利112项，发表SCI文章70篇。 2)劣势:事件营销方向不明及营销过少。相较伊利结盟体育主打健康概念，蒙牛结盟超女等娱乐、时尚平台主打青春牌锁定目标客户群，光明乳业在事件营销上显得捉襟见肘，另外，近几年除了邀请黄晓明代言畅优以外，基本上无大的宣传动作;反观伊利，近几年的赞助代言大大增强了知名度。 3)机会:如PEST分析结果所示，现今行业形势大好。乳制品市场是一个充分竞争的领域，作为市场中排名前列的光明乳业，还有很大扩张的机会。 4)威胁 ? 品 牌 竞 争 国内已经密集了诸如伊利、光明、蒙牛、三元等著名的牛奶品牌。 ?资 源 竞 争 蒙牛和伊利最近都加强了对乳业的投资。今年，伊利斥资近11亿元，扩张其在京津生产基地、乌兰察布乳品厂、华东、辽宁等地的液态奶生产能力。与主要竞争对手蒙牛和伊利相比，光明的战略步伐显得谨慎小心些。光明的奶源基地与其主要竞争对手伊利和蒙牛相比，还是处于劣势。 总结 ?需重新品牌定位，展开大型品牌传播活动。 品牌的定位和传播口号，一定要转变思路，不固化、不老化。重新发起大型的品牌传播活动，不能过于低调，与消费者产生互动传播。展现光明品牌的“健康”形象。 ?需充分利用现有资源，做好根据地市场。 光明在全国有几大奶牛养殖基地和分厂，也是光明企业战略的一个有利组成部分。光明主要在上海及华东地区市场占有率高，如果在自己的基地市场没有形成核心竞争，很难实现全国市场的开拓。 (二)定量分析 采用收益法对光明乳业进行价值评估。 1.确定预测期 将自由现金流的预测分为两个阶段。假设光明乳业持续经营，第一阶段为 2014 年 - 7 - 至 2022 年共 9 年，第二阶段为 2022年及以后。 2.预测自由现金流(2014 年至 2022 年) 1)第一阶段自由现金流(2014 年至 2022年) 自由现金流的计算公式: 公司自由现金流,EIBT(1-现金所得税税率)+折旧费用-总资本性支出-净营 运资本变化 EBIT=销售收入-销售成本-营业费用-管理费用 由于营业成本、营业费用、管理费用、流动资产和流动负债等与营业收入存 在一定的联系，我们首先根据 2009-2013 年的财务数据计算出这些项目占营业收 入的平均比重，然后运用占销售额的百分比预测方法估计出这些项目在第一阶段 的值。 光明乳业2009-2013 年部分财务数据(单位:万元(见附录1) 光明乳业 2009-2013 年折旧和净资本支出(单位:万元)(见附录2) 我们可以对接下来 5年营业收入、折旧和净资本自出的变化情况作出以下假设: 营业收入:过去 5 年中，营业收入上升稳定，保守估计，我们取 19%的增长率。 折旧:10% 净资本支出:9% 根据上述假设，我们得出 2014-2022 年的现金流变化情况(见附录3) (2)第二阶段残值预测(2022 年及以后) 在 2022 年末，该部分现金流价值为:198537.41 3.计算股权资本成本 计算公式为:Kr=Rg+(Rm-Rg)*β+α Rg:无风险报酬率 基准日5年期银行整存争取存款利率为4.75% Rm:社会平均收益率 7.63% β:行业风险系数 1.07 α:企业特有风险收益率4% 所以Kr=4.75%+(7.63%—4.75%)*1.07+4%=11.8316% 4.计算债务资本成本 计算公式为Kd=税前债务成本*(1—税率) =[7.0%*0.1+6.56%*0.9]*(1-33%)=4.42% - 8 - 5.折现率的计算与确定 计算公式为r=Kr*[E?(E+D)]+Kd*[D?(E+D)] E净资产价值502,379 D负息债务654,427 r=11.8316%*[502,379?(502,379+654,427)]+4.42%*[654,427?(502,379+654,427)] =7.638% 6.公司现金流现值的计算 折现计算公司价值: 根据公式，我们可以将预测现金流与第二阶段现金流折现至当前。 2公司市值为:V=32707.56/(1+7.638%)+60130.24/(1+7.638%)+„„+167274.74/ 89(1+7.683%)+198537.41/(1+7.683%)+198537.41/[(1+7.683%)9*7.683%]=30373.93+51855.96+„„+92523.74+101980.71+1327355.34 =1953345.12万元 约为195亿人民币。 五、总结及投资建议 在公司各方面没有发生显著变化的前提下，当前公司的估值大约为 195亿元。截至2014年11月16日，光明乳业总市值为201.06亿元，因此有理由认为估值的假设是基本成立的。考虑之前对光明乳业所作的定性分析、定量分析以及行业环境分析——乳企市场向好，光明乳业市值、盈利能力逐年增强，企业发展平稳。对于不太喜好风险的投资者来说是很好的选择。 - 9 - 附录1: 光明乳业2009-2013 年部分财务数据(单位:万元) 年度 2009 2010 2011 2012 2013 平均值 营业收入 794317 957211 1178878 1377507 1629091 1 营业成本 496055 626999 784533 893764 1063042 65.09% 销售费用 247203 272733 324580 381965 441011 28.09% 管理费用 27462 28017 35495 44190 48424 3.09% 流动资产 215733 310731 375053 496224 641109 34.34% 流动负债 175632 256192 381723 395981 594806 30.39% 附录2: 光明乳业 2009-2013 年折旧和净资本支出(单位:万元) 年度 2009 2010 2011 2012 2013 折旧 149111 172206 192833 197770 215693 净资本支出 142972 220838 243247 217725 221021 - 10 - 附录3: 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 年度 营业收入 193862306927452326683887546262550526551277959 18.29 55.77 77.36 80.06 87.27 28.85 12.33 02.68 31.19 营业成本 126181501517869212642530430112358334264150743 46.65 97.51 01.03 12.23 30.55 12.36 42.71 77.82 71.61 销售费用 544556480277114917661092012995154641840221898 7.88 3.87 8.41 6.61 23.26 07.68 14.14 32.83 77.07 管理费用 599037128484829100941201214295170112024324089 .31 .93 .07 6.59 6.45 0.47 1.06 2.16 4.27 EBIT 723108604910239121851450017255205342443529078 .46 .45 8.85 4.63 7 8.33 4.42 9.86 8.23 EBIT(1-600177142184991101131203514322170432028124135税率) .68 .04 .04 9.33 5.81 3.42 5.87 8.68 4.23 折旧 237262609828708315793473738211420324623550859 2.3 8.53 7.38 6.12 5.73 3.31 4.64 7.10 2.81 资本支出 234302577328350311853430337734415074565850224 0 0 3 3.3 8.63 2.49 6.74 4.42 2.86 流动资产 665727922094272112181334915886189042249626771 1.52 8.61 8.25 46.61 97.47 46.99 89.92 83 22.77 流动负债 589147010883428992801181414059167301990923691 6.1 3.86 9.79 4.85 37.77 10.95 34.03 10.49 83.49 营运资本 765759112410843129041535518273217452587730793 .42 .75 8.46 1.76 9.7 6.04 5.89 2.51 9.28 营运资本302721454917313206032451729176347194131649166变动 .42 .33 .70 .30 .93 .34 .84 .61 .77 自由现金327076013071261844781001711881140961672719853流 .56 .24 .72 .85 4.98 7.89 3.91 4.74 7.41 - 11 -