金融中介功能观 讲义

金融中介功能观 Robert C. Merton （Harvard University, Boston, MA） 王晋斌译唐寿宁校 摘要：新的金融产品、计算机和通讯技术的改进以及金融理论的进 展已导致了全球金融市场和机构结构的急剧和迅速变化。本文提出金融 中介的功能观，把它作为分析金融中介机构变化动态性的概念框架，并 利用一系列例子来阐明机构可能发生变化的范围。这些例子被用来理清 金融中介生产过程中所发生的管理问题并讨论对这些金融中介的管制 过程。 存在两种根本不同的分析金融中介的参考架构。一种分析架构 视现存的金融中介机构结构为给定，认为公共政策的目标就是帮助现有 的机构生存与兴旺。相应地，以银行或保险公司形式存在的私人部门的 管理目标则依据其能做什么而被设定，以使这些机构更有效率和更具盈 利性地运作其特殊的中介服务。 有别于机构观的另一种分析架构——并且也是我在本文采用 的分析架构——是功能观。功能观视金融中介运作的经济功能为给定并 探寻运作这些功能的最佳机构结构1[1]。与机构观相比，功能观不假定 现存机构——不论是经营性的，或是管制性的，都将必须保存下来。相 反，它的分析结构依赖于两个基本前提：1）金融功能比金融机构更稳 定，即金融功能在不同时期和跨地域政治上变化较小；2）竞争将导致机构结构的变化，并向更有效运行的金融系统演进。 如何着手为一个国家设计一个全新的金融系统呢？这个问题当 然已不再仅仅是学术兴趣，世界各地的政策制定者们正在致力于推动他 们国家金融系统的根本变化。东欧前社会主义国家金融系统的变化是其 整个经济系统全面重构（从基于中央和经济的政府所有权走向基于 自由市场和私人所有权）的一个重要组成部分。金融中介的功能观在这 类案例的机构设计中会特别有用。 在从零开始构建金融系统时，人们自然要从定义金融系统的中 心作用开始。任何金融系统的基本功能都是在一个不确定的环境中，在 时间上和空间上便利经济资源的配置和拓展。资源配置的单一基本功能 是金融系统功能最为集中的体现，以此为基础，我们可以进一步区分金 融系统发挥的六个核心功能2[2]： 功能1：金融系统为货物和服务的交易提供支付系统。 功能2：金融系统为从事大规模、技术上不可分的企业提供融资机制。 功能3：金融系统为跨时间、跨地域和跨产业的经济资源转移提供途径。 功能4：金融系统为管理不确定性和控制风险提供手段。 功能5：金融系统提供有助于协调不同经济领域分散决策的价格信息。 功能6：当金融交易的一方拥有信息，而另一方没有信息时，金融系统 提供了处理不对称信息和激励问题的方法。 对所有的企业来说（对家庭也一样），信誉或违约风险是一个 关键问题。然而，对于把向其客户发行或有支付合约作为主要业务的金 融中介来说，信誉是最重要的（Central）财务问题。一家中介在其发行给客户的合约上的未来违约预期会显著降低这些合约的事前效率，并因 此极大地减低该中介所提供的主要经济功能的效率。与此相比，一家典 型的企业对投资者持有的债务违约的可能性则对该企业发挥的主要经 济功能影响甚微，或没有影响。为了区分这两种情形，企业的“客户” 和“投资者”之间的不同在第III部分被发展成为一个核心概念。 与非金融企业的业务相比，金融机构的许多重要业务是更加“信 用敏感的（Credit-sensitive）”，这是我们把一家金融中介的重要的设计 和管理问题与一家典型的商业企业区分开来的一个关键因素。因此，一 般来说，风险管理总是一家中介有效运作的头等大事，而商业企业通常 则不必如此。同样，获取或提供财务担保对中介来说是最重要的经营活 动，但对大多数的商业企业而言只有特殊的交易才如此。 出于各种各样的原因（包括规模、复杂性、可获得的技术，以 及政治、文化和历史背景的差异），履行金融系统功能的最有效的机构 结构通常随时间而变化，并随政治地域的细分（Geopolitical Subdivisions） 而有所不同。而且，即使当机构的公司身份相同时，它们发挥的功能常 常也会有很大的不同。例如，1995年的美国银行和1925年或1955年的 美国银行有非常大的不同，就如它们与目前德国或英国被称为银行的机 构有很大的不同一样。今天的纽约、伦敦或东京的金融市场即使与较近 的1980相比也是不同的，在1980年之前，固定收入和股票指数期货、 期权、互换合约的交易还没有被大量引入。 相比之下，在所有的经济中——过去的和现在的、东方的和西方的，金融系统的基本功能在本质上是一样的。并且，由于金融系统的 功能比运作这些功能的机构的身份和结构要远更为稳定，因此，与机构 观相比，功能观提供了一个更加稳定和持久的参照架构，特别是在一个 带有快速变化特征的金融环境中，更是如此。在不同国家之间呈现出相 当大的机构差异的情况下，功能观更易适合于金融系统的全球定位。的 确，在技术进步和全球金融市场一体化的当前速度下，这种方法在预测 金融创新、金融市场和中介的变化以及管制的瓶颈之处的未来方向上将 被证明是特别有用的。 在上述功能观的一般背景基础上，现在我们转向机构变化的动 态性。 I． 金融中介的未来：机构变化的动态性 人们只须考察过去20的金融创新就会强调这样的观点：尽管 金融系统的功能是稳定的，但它们的运作方式却不是如此。这20年来 世界金融市场和机构的结构以及我们对如何利用它们为家庭和企业提 3[3]。举个 供新投资机会及管理风险方法的理解都发生了革命性的变化简要的例子，考虑从东京—伦敦—纽约昼夜不停的交易，金融期货、互 换、外汇交易期权、抵押证券、“垃圾”债券、注册制、电子资金划拨、 以及证券交易、自动取款机、NOW帐户、以资产为基础的融资、LBO、 MBO、以及其它所有公司重组的字首组字方法。金融系统结构之所以发 生这些变化，部分是由于新设计证券的大量涌现，部分是由于计算机和 电讯技术的进步使得不同证券的大宗交易成为可能，部分是由于金融理 论的重要进步 4[4]。这些原因中的每一个都对金融交易成本的大幅度降 低作出了贡献。 交易成本的大幅度降低可望导致金融市场交易量的巨幅提高， 事实也如此5[5]。不过，交易成本的下降在总体上说更多的是导致金融 市场通过“商业化”过程得以更大地扩展，在这一商业化过程中，金融 市场作为履行某些功能的制度结构替代了金融中介。依据金融机构（表 1）一种“大的（Extended）”Ross（1989）分类，看来存在着一个从不 透明机构到透明机构的实际模式。 表1 金融机构的分类 透 明 半 透 明 不 透 明 政府债 股票 期货单位 共同 养老 保险公司 商业银 &期金融行 券市场 市场 权市信托 基金 基金 场公司 举个例子，交易货币工具（如商业票据）的流动性市场的发展，使得货 币市场共同基金（透明机构）得以作为一个替代性的机构结构对银行和 节俭机构（不透明机构）的活期存款业务产生了重大冲击。股票指数的 金融期货是对市场和部门指数共同基金的一种有效替代。“垃圾”债券 的创立和中等期限的票据市场使得共同基金、养老基金和个人投资者有 可能为这些公司供给资金，而在传统上这些公司要依赖于银行的债务融 资。同样，全国性抵押市场的创立使得共同基金和养老基金成为那些提 供住宅抵押贷款的节俭机构的主要融资替代渠道。这些融资市场的创立 还使代理类型的机构（如投资银行和抵押经纪人）得以进入贷款、抵押 的开办和服务收费，与传统的委托类型中介相竞争。 “证券化”过程实质上就是以适宜的方式包装金融中介资产负 债表上的（非交易）资产，并在金融市场上出售这种打包证券来消除这 种非交易资产。这样一种减少中介机构资产总规模或“地位（Footings）” 并把这些资产转移到市场上的过程，已被广泛运用于抵押、汽车贷款、 信用卡以及客户和生产者耐用品的租赁市场上。随着证券化现在已确立 为合法的过程，它被运用到其它类型的中介资产上的速度将比过去快得6[6]。 多 最后一个例子，考虑一个仍未发生、但可能发生的情形：期权 对市政债券保险的替代。在美国，有专门的保险公司卖出保险来担保市 政债券的本息支付，防止发行人违约。保单通常卖给了发行人市政府， 市政府把保单“附在(Attaches)”债券上面使债券获得AAA信用等级。考虑一个竞争性的替代方法，即交易所为市政债券设立一个卖出期权市 场。于是，通过未保险”的市政债券并卖出该债券的期权，投资者可以 取得同样的损失保护7[7]。这里要注意的是，对投资者来说，这两种结 构都起到了防止违约损失的同样功能，然而，机构是完全不同的––––是一家期权交易所而不是一家保险公司，并且大多数交易所甚至不是中介 8[8]。更进一步来说，在交易所交易的卖出期权与保险担保是两种根本 不同的产品。因此，尽管产品和提供这些产品的机构相当不同，但它们 提供的经济功能是相同的。 几乎不可能用成本—收益方法来分析这些履行市政债券违约 担保专门功能的竞争性手段。要立足于制度间竞争来进行讨论，不同形 式的最低保护被分门别类地提出来9[9]。带有偏向市场特征的期权交易 所和清算公司可能会比保险公司“更有信用”（Better credit）的可能性，这些就足以提供为什么发行者与投资者会偏好金融市场结构，而不是偏 好中介来担保债券运作的重要潜在理由。 正如这些例子所表明的，中介与市场在充当金融产品的提供者 上进行竞争。技术进步和交易成本的持续下降增加了这种竞争的强度。 Finnerty(1988，1992)对金融产品创新大量事件的考察表明了这样一个范 式（Pattern）：最初由中介提供的金融产品最终走向了市场。这一时间 动态性的范式看来意味着金融中介（特别是非透明类的中介，如银行） 的重要性正在下降，并正在被金融市场制度性地所替代10[10]。然而， 仅仅集中于考察单个产品的时间路径也许会导致预测的偏差，因为我们 不仅要考虑到现实世界中中介的重要性明显的下降了，而且要考虑金融 市场与中介之间的总体结构关系。 正如我们所知，当产品已具有化的条款、能服务于大量的 客户并且由于方便交易者确定其价格而被很好地“理解”（Understood） 时，金融市场就趋向于成为中介的有效制度替代。我们还知道，中介更 适合于做量少的（Low volume）产品。金融产品中的一些产品通常只有 少量的客户，这或是由于它们是高度定做的（Customized），或是由于根本性的信息不对称。不过，其它金融产品只有少量的客户的原因仅是 由于它们是新品种。在这些产品中，“成功者”有望从中介移向市场， 这也就是说，一旦它们是已适应了市场的（Seasoned）产品，并且或许 在一些信息不对称问题得到解决之后，这些产品就会被组织到市场上交 易。就像为初创企业提供融资的风险资本中介期待失去消费它们产品中 的成功企业一样，这些成功的企业到资本市场去筹集资金。创造新的金 融产品的中介也会面临同样的情况。 特别是在一个金融创新高度密集时期，大量的新产品被创造出 来，于是人们期望大量被创新出来的产品从中介走向市场。根据单个产 品的时间路径，可以导出这样的想法：随着技术持续发展，标准化工具 （例如证券化贷款）的交易市场最终将取代金融中介（如银行）。对那 些僵化地依附于某一特殊产品或一组产品的中介来说，这一观点是成立 的，但对于中介总体而言，这一观点是不成立的。中介除了提供定制的 产品和服务的明显功能以外，还具有重要的创造与检验新产品的潜在功 能，这是整个金融创新过程的一部分。 这种中介与市场之间动态的产品—发展互动可以被解释为“金融创新螺旋”（Financial-innovations spiral）的一部分，它推动金融系统朝着一个具有充分效率的理想目标演进11[11]。也就是说，当金融产品（如期货、期权、互换以及证券化贷款）变得标准化并由中介移向市场 时，新的交易市场在这些工具中的繁殖使得创造新的定身设计的 （Custom-designed）金融产品成为可能，提高了“市场的完整性”（Market Completeness）。生产者，即金融中介为了规避在这些产品上的风险， 参与新市场上的交易并使交易量扩大，交易量的增加又减少了边际交易 成本，并由此使得中介能进一步开发更多的新产品和交易战略，这反过 来导致更大的交易量。这些交易市场和定制产品的成功鼓励了在创造另 外市场和产品上的投资，依此循环，螺旋前进，朝着理论上边际交易成 本为零和动态的完全市场（Complete-dynamically）的极限情形演进。 举个例子，考虑欧洲美元期货市场，该市场提供对于未来不同 日期的标准LIBOR（伦敦同业拆借利率）的组织化交易。这个期货市场 上的交易机会为金融中介提供了依据与LIBOR相联系的浮动利率、更有效规避定制合约（Custom-contracted）的利率互换风险的方式12[12]。 以LIBOR利率（而不是以美国国库券利率）为基础的互换更好地适合 了许多中介客户的需要，因为他们在现金市场的借入利率典型地是与 LIBOR联系在一起的，而不是与国库券利率联系在一起。与此同时，对 欧洲美元期货市场的组织者来说，中介套利它们的互换所产生的巨大交 易量已经使欧洲美元期货市场获得了金融上的巨大成功13[13]。而且， 带有相对标准化条款的互换最近开始从定制合约走向市场上交易的品 种。这些所谓的“纯香草（Pure Vanilla）”互换在市场上的交易进一步 拓展了中介套利的机会结构，并因此使中介能够更有效率地创造出更加 定制的（More-customized）互换和相关的金融产品。 另一个例子，考虑为个人投资者提供一个足够分散的股票组合 的金融功能。这种功能一度通过在股票交易所购买股票最好地得到了实 现。然而，交易和监督成本以及不可分性(Indivisibilities)问题极大地限制了几乎任何投资者资产组合中能够持有的公司股票种类。集合性中介 （Pooling intermediaries）（如共同基金）的创新，大大减少了这些交易 成本，可提供近乎完美的可分性，从而使个人投资者获得了大为改观的 分散化投资组合，如500-股票，标准普尔500指数的市值加权组合。随后，各种股票指数的期货合约被创造出来，既有国内的也有国外的。这 些在交易所交易的合约进一步减少了成本，提高了国内投资组合的多元 化，并为国际化的投资分散组合提供了广泛的机会。而且，这些合约为 投资者在选择杠杆和控制风险上提供了更大的灵活性。特别是指数期货 使得创造在交易所交易的投资组合期权成为可能 14[14]。近期在服务于投资分散化功能上的进一步创新使中介可以利用股票报酬互换创造出 带有股票指数个别规定、投资时限（time horizon）、甚至是混合通货支付的定制合约（Custom contracts）15[15]。因此，为客户提供股票投资分散化组合功能的制度提供者是市场、然后是中介、然后又是市场、然后 又是中介。 正如这些例子所表明的，遵从特定金融功能而不是一个产品的 时间路径使我们辨认出市场和中介之间竞争的一个极不相同的范式。不 同于从中介到市场这样一个世俗（Secular）趋势，市场和中介之间的竞争看起来更像是循环的——在两者之间来回摆动。表2说明了不同制度 在向家庭和非金融企业提供某种金融功能上的一般性时间范式。在这个 假设的例子中，最初（时间0）中介利用产品#1服务于家庭，在接下来 的一个时期，产品#1移到向市场上，此时家庭由市场来服务。在市场 上利用产品#1交易的机会，中介于是能进行创新，创造出一个比产品 #1更好服务于家庭和非金融企业的新产品。因此，通过在时期2引入产品#2，家庭和非金融企业又再一次由中介提供服务。遵循金融创新的 螺旋范式，产品#2移向市场上，接着产品#3被创造出来，这个过程如 此重复下去。因此，尽管在现实世界上（secularly）产品趋向于从中介 移到市场上，但一个特定功能的不同提供者会按照产品—迁移（Product-migration）和发展周期而来回摆动（Oscillate）。 表2、为家庭和非金融企业提供一个特定金融服务功能的供给者的制度 动态： 中介与市场 时间0 时间1 时间2 时间3 时间4 产品#1 生产者 INT MKT MKT MKT MKT 客户 HH/F HH/F INT INT INT 产品#2 生产者 INT MKT MKT 客户 HH/F HH/F INT 产品#3 生产者 INT 客户 HH/F 生产者服务 INT MKT INT MKT INT HH/F HH/F = 家庭和非金融企业 INT = 金融中介 MKT = 金融市场 进一步考察这一动态的互动（Dynamic interaction），可以看出中介通过创造出构成新市场基础的产品和加大市场上已有产品的交易 量来帮助市场成长。反过来，市场通过降低生产产品的成本帮助中介创 造新的更加特定（More-customized）的产品。总之，当我们静态地审视 某一特殊产品的活动时，中介和市场的确是两个相互竞争的制度。然而， 当我们动态地看待金融系统的演进时，两者又恰恰是互补性的制度，在 功能的发挥上彼此相互加强、相互促进。 ? 金融工程和金融中介的生产过程 金融工程是实施金融创新的手段。它是被金融服务企业用来更好地解决 其客户特定金融问题的一种系统性方法。对金融中介来说，金融工程的 过程可被实用性地分为五个步骤： 诊断：确定问题的本质和原因。 分析：依据当前的管制状态?技术和金融理论，找出解决问题的最佳方 法。最佳解决办法的设计典型地是创造一种新的金融工具（或一组工 具），但也有可能是一个全新的金融中介。 生产：或是通过承销交易双方（代理），或是通过动态的交易战略（委 托）来合成，也可以通过两者的结合来生产新的金融工具。 定价：决定生产的成本和利润边际。 产品定制（Customization）：进一步剪裁（Tailoring）工具以满足每个客户的特定需要。在大多数情况下，要解决的问题与一个以上的委托人相 关。在决定是否做详细改变以更加精确地满足单个客户的要求时，要权 衡成本和收益。 在过去十年里，金融理论和计算机技术的变化以及金融创新螺 旋所致的交易—成本减少效应，已对中介的金融工程过程产生了极大的 影响。为了模型化一般中介的生产过程，我考虑“包销”和“合成”两 极模型，但要认识到现实世界中的大多数中介寻求了这两种方法的结 合。我在一个简单、假设的例子中进行说明，而不是抽象地阐述中介生 产产品的基本方法16[16]。 设想作为金融工程过程中诊断与分析的结果，一家中介确定， 如果客户能够拥有等于XYZ公司的1,000股股票的价值头寸，并保险了该头寸的价值，那末在两年后他将至少获得$100,000($100/每股)，这也 是该股票的当前价值，那么该客户的问题将被最好地解决。因此，这种 “被保险的股票（Insured-equity）”产品的一个“单位(Unit)”有一个等于股票价格最大化或两年到期时每股价值$100相同的或有支付结构 （Contingent Payoff Structure ）17[17]。 进一步假设：中介知道XYZ公司的股票在第一年将以每股$90或$115的价格销售。如果第一年每股的销售价格是$90，那么在第二年底每股价格可能会进一步下跌到每股$70，也有可能反弹至每股$110；如果第一年底以每股$115的价格销售，那么第二年的销售价格可能是每股 $90或每股$140。中介还知道XYZ公司在这两年期间不分红。这个过程 的图解树如图1。在这期间无风险利率是常量，年利率为5%。 图1 XYZ公司股票未来的可能价格 $100 第1年 $90 $115 第2年 $70 $110 $90 $140 生产该产品的一种方法是，创造一个具有1,000股XYZ公司股票资产和票面价值为$100,000两年期的美国国债的单位信托（a Unit Trust）（称为XYZ信托）。这个信托有两类负债（Liabilities）：A类和B类。A类具有在第两年末，根据所有者偏好或得到1,000股XYZ公司的股票，或得到$100,000的权利。在这两年期间，A类的持有者得到所 有付给XYZ公司股票的红利并拥有其持有股份在信托中的投票权。B类是一种“剩余（Residual）”债券：即在A类索取权（Claim）满足之后，得到任何继续存在信托的资产18[18]。 基于中介对XYZ公司股票价格过程的知识，对该信托的或有 支付和每项负债都在表3中作了描述。分析表3，A类工具和被保险的 股票产品具有同样的支付方式。然而，信托承诺支付的担保结构在没有 任何关于XYZ股票价格分布假设的条件下也是成立的，因为即使是 XYZ公司的股份变得一文不值，美国国债能够满足最低$100,000的支付。因此，一旦信托被创立，中介通过卖出A类工具就能够满足客户的目标， 不必说服客户同意其对XYZ公司股票收益的评估。 表3、 第两年的或有支付 XYZ的股票价“A类”被保险“B类”剩余索XYZ信托（$） 格（$）的股票（$）取权（$） 70 100,000 70,000 170,000 90 100,000 90,000 190,000 110 110,000 100,000 210,000 140 140,000 100,000 240,000 筹集信托的成本是$190,700(=1,000股XYZ公司的股票价值 $100,000加上面值$100,000年贴现率为5%的两年期的美国国债价值 $90,700)。这样一来，为了有利可图，中介卖出A类和B类单位，至少 要得到$190,700加上弥补任何形成信托的其它成本。当中介销售这些单 位的产品时，中介为筹集信托资金可能要垫付（Commit）一些资金，但是一旦这些产品销售完毕，那么，中介既无资本，也无风险需要交易。 这种方法实质上是一种（“买主驱动Buyer-driven”）包销行为，并且它强调了营销（Marketing）或分配技巧。与一般的包销一样， 中介在交易中被放在更像一个代理人而不是一个委托人的位置上。就产 品创造而言，它例证了Ross(1989)的中介营销理论。作为中介工具被使 用的单位信托是一个透明的制度。不需要复杂的股票评估和交易技巧， 因为运作信托只需要一次性购买1,000股XYZ公司的股票和$100,000面值的美国国债。并且也不需要股票价格报酬分布（如图1）的知识。 因为A类单位的结构是作为解决一个（一类）已确认的客户所 面临的特定问题的直接办法而被推导出来的，人们预计这些单位是相对 “容易（Easy）”销售的。然而，为了以这种方式创造理想的股票保险 产品，销售B类单位同样是必要的。因为B类是剩余索取权（Residual Claims），它们的支付结构没有被清楚地设计出来去适合（Fit）任何特殊投资者群体的“任何要求（Desired Habitat）”19[19]，因此，这些单位必须按其价格来销售（也就是如投资的“讨价还价（Bargain）”），而不是依据其满足某些明确的客户目标的便利性或绩效来销售。为了取 得成功，中介必须在A类单位上索取一个足够的价格“升水（Premium）” （高出成本的价格）来抵消B类单位必须为吸引“善于讨价还价(Bargain Hunting )”的投资者购买而采用的价格“贴现（Discount）”。 明显的是，拥有大量与价格敏感型投资者的合约的中介，更有 可能发现那些愿意出更高价格来交易的投资者20[20]。客户总是寻求“好的(Good)”产品，并且金融产品的设计是不能够专利化的。因而这些产 品的最低成本的生产者有重要的优势。因此，对于通过“包销”方法来 生产产品的中介来说，一个包含“讨价还价投资者（Bargain-investor）”合约名称的“满满的（Fat）”Rolodex文件袋可能比一个装满“客户 （Customer）”姓名的同样大小的文件袋更有价值。 对中介来说，有别于这一通过包销来进行生产的“Rolodex”方法的另一种方法是充当委托人，并作为中介的合约承担方（而不是一家 分开的信托）直接向客户发行他们想要的保险股票产品。从原则上说， 中介可以通过购买信托（以包销方式成立的）持有的XYZ公司股票和美国国债的同样组合资产，并用股权资本来融通这些资产的成本和销售 被保险股票产品的收入之间的差额来做到这一点。这个战略几乎等同于 中介创立信托并自己购买B类产品21[21]。但是，正如我们从Grossman和Hart(1982)，Jensen(1986)以及其他作者的论文中所知的一样，存在着 与企业股权资本相联系的潜在的、大量的代理成本和税收成本。这些“沉 重的（Dead-weight）”成本使股权融资变得“昂贵（Expensive）”，并 由此限制了价值最大化中介所要发行的最佳股票数目22[22]。因此，简 单化地把包销中介和其善于讨价还价的投资者结合在一起可能是没有 效率的。 可“节约”（Economizes）所需资本数量的一个可选择的方法 是“合成（Synthesizing）”或“动态交易（Dynamic-trading）”生产方法。这是用强大的交易能力来替代强大的分配系统，并依靠现代计算机 的技术和经过或有索取权定价（Contingent-claims Pricing）及先进估计方法训练过的、具有高度技巧的人员23[23]。通过依靠交易，合成生产方 法从本文第一部分讨论的金融创新螺旋中得到了不同程度的受益。 在或有索取权定价和动态模仿的数学及经济学方面，有大量的 学术和实践文献24[24]。在这里勿需赘述。对本文假设的案例来说，描 述其原理并阐明其过程就足够了。 操作的过程如下：一旦资本市场或中介的公司融资小组确定要 发行的客户负债的条款内容，数量分析小组采用或有索取权分析设计出 证券动态交易战略，以最小成本方法来合成（模仿）客户负债的支付结 构25[25]。在中介的交易操作上（通常称为一个“交易平台（Trading Desk）”），在初始投资时，建立一个“精心设计（Dedicated）”的资产组合，该组合等同于必须确保整个战略在没有进一步注资的条件下能 够完成的最低资本数目。为应对证券波价格和时间的变化，交易战略典 型地要求对组合的构成做修正，在这个意义上，它是动态的。交易平台 担负该战略的执行。 表4阐释了本文图1中描述的XYZ公司股票动态报酬假设案 例的交易过程26[26]。这个细则手册式的（Cookbook-like）处方要求一个对XYZ公司股票和美国国债的初始投资$106,315。如果XYZ公司的股票价格上涨，通过卖出美国国债来购买更多的XYZ公司的股票，如果XYZ公司的股票价格下跌，股票头寸减少，收入放在美国国债上。在第 2年，组合的价值等同于1,000股XYZ公司股票价值最大化或$100,000。因此，该组合精确地复制了中介向客户承诺的合约支付。因为组合不需 要进一步的资金注入，筹集组合的初始投资 $106,315即是中介生产该产品的成本。 对金融中介而言，合成客户财务合约和证券的过程就如同生产 部门装配线的生产过程。交易战略规则是生产的“图纸（Blueprints）”。资产组合中采用的交易证券（XYZ公司的股票和美国国债）是应用于不 同时期处方组合以创造“成品”或产出的原始“投入”，这些产出匹配 中介在客户合约中承诺的一个完整系列的或有支付。 表4 被保险股票工具的生产技术和生产成本：模仿的动态规则 在第0年 $70,400 购买704股XYZ@ $100/股 $35,915 短期现金投资@ 5% $106,315 总投资 在第1年 如果XYZ公司股票每股价格$90：卖出454股@$90/股 之前价值 之后价值 $63,360 704股XYZ@ $90/股 $22,500 250股XYZ@ $90/股 $37,711 现金和利息 $78,571 现金投资@5% $101,071 $101,071 如果XYZ公司股票每股价格$115：买进96股@$115/股 之前价值 之后价值 $80,960 704股XYZ@ $115/股 $92,000 800股XYZ@$115/股 $37,711 现金和利息 $26,671 现金投资@5% $118,671 $118,671 在第2年 在第1年如果XYZ公司股票每股价格为$90，并且 如果XYZ每股价格$70： $17,500 250股XYZ@ $70/股 $82,500 现金和利息 $100,000 组合价值（XYZ$100/股） 如果XYZ每股价格$100： $27,500 250股XYZ@ $110/股 $82,500 现金和利息 $110,000 组合价值（XYZ$110/股） 在第1年如果XYZ公司股票每股价格为$115，并且 如果XYZ每股价格$90： $72,000 800股XYZ@ $90/股 $28,000 现金和利息 $100,000 组合价值（XYZ$90/股） 如果XYZ每股价格$140： $112,000 800股XYZ@ $140/股 $28,000 现金和利息 $140,000 组合价值（XYZ$140/股） 与包销生产方法相比，合成方法看来有几个优点：对客户来说， 合成方法使得客户能够看到的（Seen by the Customer）交易部分更容易， 因为中介简单地发行合约，不需要信托作为“另一个机构（Another Institution）”介入交易，充当诚信的干预因素。对一家专门从事生产特 定的或“一次性的”（One-off）合约的中介来说，合成方法明显更有效 率。本质上，只要改变调整股票—国债头寸的混合规则，基于XYZ公司股票价格的任何带有支付的合约都可以通过表4描述的同样的过程生 产出来 27[27]。因此，与一条生产实物（Physical）装配线上的数控机器 相类比，中介只需要改变“号码盘（Dials）”（混合规则）就可以用同 样的装配线生产出不同的产品。因此，这个方法提供了这样一个机会， 即在（“装配线”）标准产品成本水平的条件下创造出为客户定身打做 的（Custom-tailored）金融产品。作为一个委托人，中介运作的另一个 优势是“捕获(Net)”其交易的机会。因此，提供大量不同的客户合约的 中介，每一份合约依据XYZ公司股票价格路径而有不同方式的或有支 付，都能够采取单一的（Single）的XYZ公司股票和国债的复制组合来对冲（Hedges）净的(Net)（所有客户头寸暴露的加总）或有支出 （Pay-outs）。 所有这些并不意味着合成方法与包销方法相比会占据支配地 位。对具有高度专业化技术和交易雇员的补偿，以及支持技术的高成本 （如高级计算机）能使运作合成生产系统的成本高于包销系统的成本。 而且，作为委托人，中介（它的雇员和股东）要承受生产中发生错误的 风险：这些错误的范围从员工错按买卖11,000,000股票的指令键（而不是转换模型处方为执行指令中的“美元”28[28]）到模型本身假设中的根本缺陷（如假设第2年末，XYZ公司的股票价格卖到$70/股或$170/ 股，尽管按照表3中的模型描述的过程是“不可能的”事情）。 或许围绕中介充当委托人的效率方面最重要的问题，是客户对 中介信贷风险的觉察力（Perception）。这是第?部分的话题。在此处， 我仅指出评价合成和包销方法相对成本的一个关键因素，即每种方法在 消除客户对中介履行合约的担忧上各自所要求的“担保（Assurance）” 或“风险(Risk)”资本的数目和成本。 在本文假设的构造信托的例子中，总共需要$190,700来购买基金的资产。如果合成的生产成本是$106,315，即为信托生产A类单位的边际成本，那么生产B类单位的成本为$84,385（$190,700-$106,315）。在中介竞争的情况下，有理由认为从发行这些证券中所得到的价格将不 会与它们各自的边际成本有很大的差异。 一旦信托被建立起来，持有A类单位的客户能够绝对保证得到 信托应付的合约责任，提供该担保所需的资本要求数目是$84,38529[29]。 因此，该中介创造信托所筹集总资金中的大约44%必须来自出售给“价 格敏感型(Price-sensitive)”投资者的“剩余(Residual)”部分。正如已讨论 的那样，安排剩余部分的销售是“困难的”，而且B类单位所要求的贴 现程度明显会对这笔交易的利润产生首要的（First-order）影响。 相比之下，中介选择合成的方法只需要为内部的生产组合提供 $106,315。如果被保险的股票产品在高于生产成本之上出售，那么销售 给客户的现金流看来会使中介没有必要去筹集更多的资金。然而，这个 结论隐含地假设：1）客户知道并认同在图1中中介对XYZ公司股票价格过程的评估；2）客户相信中介能够并将执行表4所描述的动态交易战略；3）客户相信中介的其他行为将不会导致中介的其他索取权持有 者对其复制组合资产的留置权（Liens）。这三个假设当然不是稳健的 （Robust），特别是对一个非透明的机构来说，更是如此。因此，委托 类型的中介通常不得不去筹集另外的担保资金，以提供代理—包销 （Agent-underwriting）方法中B类单位所需的同量资金。两种方法（或 某种结合）中谁是更有效率的生产过程将依赖于交易的详尽结构和非对 称信息的特性以及代理成本30[30]。 ? 风险控制：金融中介的主要管理问题 第?部分总结了金融中介是“快接近成品（Most-finished）” 类型的金融产品的主要功能提供者，技术和竞争时时驱使这些产品不断 朝着更为定制的方向演变。第?部分指出，如果中介能够找到让客户相 信中介有能力去满足其承诺的合约责任的成本—效率方法，那么在两种基本生产方法之间，合成方法（中介作为委托人）对比定制合约（Custom Contracting）的方法通常具有优越性。本小节专门讨论企业层次上的信 誉（Creditworthiness）和风险控制问题。 信贷风险或更精确地说是企业的违约预期，自然是与该企业发 生交易的所有交易方所关心的一个问题，不管其经营什么。然而，与大 多数企业不同，许多金融中介核心业务的效率在极大程度上取决于对其 客户的无违约（ Default-free）负债。 这里的分析集中在中介上，中介通过向客户发行某一种债务而 充当委托人，并管理其资产来顺利履行其作为委托人的功能。一个直接 的例子是一家财产和灾害（Casualty）保险公司向其保单持有者 （Policyholders）发行定制的保险合约，并把发行收入几乎唯一地投资到资本市场交易的证券上。一个更精巧但却重要的例子是一家组织化的衍 生证券交易所。有些分类把这样的交易所看作是金融市场，而不是中介。 然而，不像一家典型的股票或债券交易所，金融期货和期权交易所通过 担保在交易所交易的合约运作而发挥着基本的中介功能。这些合约的买 卖双方有一家交易所的清算公司，而不必私下一对一地交割清算。因此 是交易所向买卖双方发行负债。如果客户不得不通过在大量不同的交易 所扩大他们的同质交易（Homogeneous Transactions）来“分散化 (Diversify)”以防止违约风险，那么将极大地减低衍生证券交易市场的效 率。因此，对其客户来说，这样的交易所清算公司具有最高信用等级 （Credit-standing）是绝对重要的。 与一般的企业相比，理解为什么信誉对中介来说是一个要大得 多的问题，有助于在企业的“客户”和企业的“投资者”之间作一个正 式的区别31[31]。关注非金融企业的投资者和客户之间的区别是非常必要的，因为这通常是显而易见的。很少有人混淆从一家汽车厂商购买一 辆汽车的客户和股东、贷款人或购买汽车厂商证券的其他投资者。同样， 也没有人混淆一个向一家银行索取货币或从银行提取借款的客户和一 个拥有银行股份的投资者。但是，作为现时支付给中介的回报，许多类 型中介的客户在将来会得到中介的服务承诺。这种类型的金融服务，如 生命保险和退休年金（Annuities）通常涉及支付给其客户依据事件或时 间长短来计算的指定数目的货币。不论从经济上还是会计意义上说，这 些承诺的未来服务是中介的负债。由于中介的投资者也持有中介的负 债，因此对这样的中介来说，客户和投资者之间的区别通常不是那么清 楚。 但我们能够区分中介的客户和投资者之间的不同。持有中介负 债的客户被鉴定为：他们对他们的合约支付有严格偏好并尽可能对中介 本身的财产不敏感32[32]。例如，人寿保险公司保单提供的功能是为了 给保单受益人在被保险当事人死亡的情况下一个指定的现金支付。如果 在被保险当事人死亡并且保险公司有清偿债务能力的双重条件下，用合 约赎回（contract calls）替代要支付给当事人的死亡收益，这个保险功能 发挥的效率是较低的。即使保险公司经过精算合乎情理地调低了保险价 格来反映它无力偿还债务的风险，一个风险厌恶的客户将宁愿要一个最 低违约风险的保单。事实上，基于内省（introspection），我怀疑现实世界中的许多客户会自觉地同意接受一个有重大违约风险的$200,000的人 寿保单，作为回报是年保费（Annual Premium）的大幅度减少，比如说，从$400减少到$300。我们甚至能够从客户有评估发行人违约风险的所有 的相关信息的理论模型中看到这样的结果 33[33]。 理论上反对区分中介的客户和投资者的人断言，客户可能会或 通过交易人寿保险公司的证券（对冲），或与许多不同的公司订立大量 的小份额保险合约（分散化）来消除违约风险的影响。这样的情况或许 能在一个无摩擦的、完全市场的（Complete-market）经济中发生。但是， 中介特定的经济作用是服务于那些不能够有效交易或不可能无成本订 立合约的顾客（它的客户）。中介存在的一个主要理论依据（Rationale） 是减少家庭和企业通过在金融市场上交易来直接管理风险将导致的成 本。 相比之下，一个持有中介发行债务（如股票或债券）的投资者 明白他们的收益受中介的利润和损失所影响。实际上，投资者（如第? 部分假设的例子中B类产品的持有者）的作用在于能够使中介通过把风 险承受的负担和资源交托（Resource Commitment）从客户转移到投资者， 并以此来更好地服务于其客户。当然，作为对这种服务的补偿，投资者 期望获得一个适当的预期报酬。通过风险转移中介使得客户的境况变得 好一些，这个结果增加了客户合约的效率。值得注意的是，尽管“客户” 和“投资者”的功能角色是有不同的，但在一家特定的中介中，同一个 人或同一家企业既可以是该中介服务的客户，也可以是该中介的投资 者。因此，我既可以从一家特定的保险公司购买一份保单，同时也可以 持有该公司的股票作为我投资组合的部分。 投资者持有的债务索取权和客户持有的债务索取权之间的区 分并不是仅对金融中介而言的。例如，一个客户从一家汽车制造商那里 购买一份新车保修单（Warranty），在汽车有缺陷的情况下想获得修理费用。事实上，客户修理费用的合约支付要以两个联合事件为前提：汽 车有缺陷并且该汽车制造商有财务上的支付能力。如果给出选择，客户 宁可在保修单的成本上多花一点经过精算后的合理成本，也不愿意接受 更多的违约风险。几乎同样的观点可以用到确保其余的汽车部件在将来 的修理中仍然能够得到修理的客户隐含合约中。对一家财务上处于困境 的企业来说，尽管违约风险可能变得相当重要，但对一个汽车制造商的 大多数客户而言，违约风险却可能是他们的次级考虑。相比之下，由于 大多数金融合约的金额巨大、存续期长，比如年金和人寿保险，对金融 中介的客户来说，首要考虑的问题是违约风险。因此，一个金融中介的 成功不仅依赖于索取能够补偿生产成本的适当价格，而且依赖于它向其 客户将要承诺的支付所提供的适当担保。 总之，一般来说，与企业的投资者相比，企业的客户对企业的商业前景可能知道的少些。然而，企业的客户（而不是企业的投资者） 承担了违约风险的较高成本，这并不简单地是由于投资者比客户更加了 解企业信息的结果。额外成本在企业客户和投资者之间的“强行加入 （Wedge）”，主要是客户“内部化”（Internalizing）企业风险，而这 些风险投资者却能够通过投资多样化来加以消除的结果。也就是说，如 果客户被违约，客户合约的效率就被降低了。术语“信用敏感”被用来 描述一家中介的业务会显著地受到客户对该中介的信用等级（Credit Standing）觉察力变化的影响。要求客户持有中介合约债务的商业行为一般倾向于是信用敏感的 34[34]。控制合约违约与中介的风险管理密不 可分。Freeman(1993)提供了一篇论述风险管理的关键作用在国际银行业 中日益增加的很好的综述文章。Rawis和Smithson(1990)对企业通常把风险管理作为一个战略手段作了简洁的探讨。关于这方面的论述还可以参 见Froot,Scharfstein,Stein(1993)以及Hindy(1995)。 对于具有信用敏感型业务的中介来说，有三个基本方法向持有 其债务的客户提供防止违约风险的担保：1）通过对冲：企业持有与其在合约债务中承诺支付相“匹配（Match）”的资产，并选择一个“透明的结构”以便使客户能够容易地确认这样的一个匹配政策会被采用 35[35]。2）通过担保：企业从一个AAA信用等级的私人部门或政府第三方来获得对其客户负债的担保。提供这种担保是金融中介的一项大的 业务，它本身是相当信用—敏感的36[36]。3）通过资本缓冲（Cushions）： 企业筹集超出其实际投资和运营该中介所需资本的额外资本。抵押合约 运作是属于这类方法中的一个常用行为，至于例子，如带有回购的， 期货合约以及经纪人边际贷款。抵押方法和对冲之间的区别是抵押资产 的选择不必与合约中承诺的支付责任相匹配。尽管附属于客户合约索取 权的债务有时也被用作担保资本，但担保资本通常采取股权的形式。股 权资本的成本高，因为在公司内部和外部股权持有者之间，既存在税收 劣势，也存在代理成本。 在为顾客合约执行提供担保的上述三种方法的任何一种中，代 理成本都是中介的主要经济重负（dead-weight）成本。以一个假设的例 子（Merton（1993,第6部分)来阐释这些成本对中介最佳管理决策的影响。 同样的分析表明，不能从中介整合的（Integrated）或不透明的(Opaque) 结构中受益的投资多元化上的消极态度或业务保守都会减少中介的价 值37[37]。 任何中介成功的一个关键要素是控制其客户持有债务的实际 和能预见到的违约风险。客户对服务需求的增长及产品的进一步复杂将 使这个问题在未来倍受关注38[38]。一个寓意是金融中介可能会扩大其内部融资的功能，既弥补企业增加的运营资本的需要，也对其交易伙伴 （Counterparty）的信用风险加以管理。这个主题的进一步发展远超出了 本文讨论的范围，但或许这里简要的讨论将有助于我们集中关注这些对 于介入信用敏感业务的中介具有头等重要的问题，并激励我们对这些问 题的进一步研究。 ? 政府管制和金融中介39[39] 管制和其它旨在提高金融中介经济效绩的政府行为的广泛潜 在作用在于：促进竞争、确保市场的完整性，包括系统的、或宏观的信 贷风险防范以及管理“公共财货”类型的外部性。 政府影响金融中介的路径可以分为五类：首先，作为市场参与者遵循和 其它私人部门交易者同样的行为规则参与交易活动，如公开市场业务； 其次，作为产业竞争者或金融创新的帮助者（Benefactor）来支持发展或直接创造新的金融产品或市场，如证券化抵押、指数联系债券、或所有 储蓄者帐户；第三，既作为立法者又作为实施者制定关于金融中介和市 场的规则和限制，如最低资本规则、资产限制、披露要求、保证金限定 （Margin Limits）、对敲交易的禁止（Circuit Breaker）以及产品专利；第四，作为谈判者（Negotiator）代表国内选民与其它主权国家代表协商 处理涉及金融中介或市场的事务；第五，作为下意识的干预者（Unwitting Intervenor）改变总体的公司管制、税收以及其它法律或政策，而这些改 变常常对金融服务产业产生重大的难以预料的和事与愿违的 （unintended）结果 40[40]。 正如开始所说，金融创新是推动金融系统朝着更有经济效率的 目标前进的发动机。通过完善市场，降低交易成本和减少代理成本，金 融中介的创新提高了经济效率。前面的几节分析了机构变化和生产操作 问题以及金融中介风险控制的动态性，因此，本文已强调了产品和服务 的创新。然而，由于重点放在产品和服务创新上，这些分析并没有对金 融“基础设施”的创新给予关注，即中介和金融市场之间的制度分界面、 管制行为、交易组织和清算能力以及管理信息系统。 但是，如果支持这些产品和服务的金融基础设施的没有发生必要的共同 变化，我们不能获得中介创新产品和服务导致的效率提高。实际上，关 于公共政策对于金融创新的影响，或许唯一的、最为重要的观点是，清 楚地认识到产品创新和基础设施创新之间的相互依赖性 （Interdependence）以及这两者之间产生的不可避免的冲突。 打个极为简单的比方41[41]，考虑高速乘客列车的创造，它的确是一个有益的产品创新。然而，假设当前的铁路系统的铁轨不适合控 制这种高速度。在没有政策规则的条件下，创新者要么对风险熟视无睹， 要么愿意承受风险，可以选择充分使用他的产品并高速行驶列车。如果 列车随即发生了碰撞，自然而然，创新者和他的乘客—委托人将付出昂 贵的代价。但是，如果在这个过程中，铁轨也被毁坏，那么为其他目的 利用这个铁路系统的人也将遭受很大的损失，如货运者。因此，保护这 个系统的政策是必要的。实现该目标的简单政策是永久性地固定一个安 全的但低的速度限制。但是，这个狭窄的政策必然有相当不幸的结果： 创新的收益永远也得不到实现。在产品与其基础设施之间存在技术上的 不均衡时，一个明显好一些的?可能是更复杂一些的政策是促进铁 轨的必要升级，同时对速度有过渡性的限制。 如这个假设的铁路系统例子一样，金融中介系统被许多主体用 于多种目的。当我们从微观层面来考察时，特定的中介可以单方面并且 相当快地进行产品和服务的创新，这种创新会在一个企业并以机会主义 的特征发生。与之相比，金融基础设施的创新必须要更多的协调，并因 而需要较长的时间去完成。例如，我们看到的20世纪90年代美国的储 蓄和银行业（Thrift and Banking）的立法，主要的变革，包括过时制度 和有关它们的管制结构的明确废除，是以极其慢的步调进行的。所以， 期望金融创新沿着产品和金融系统基础设施之间均衡的发展路径推进 是完全不现实的。实际上，有时候这两者之间的不平衡可能大到足够使 该系统的特有功能陷入困境。因此，防止出现这种困境的政策是必要的。 但正如我们所看到的，集中全部注意力于这个问题上的片面政策会使创 新的火车出轨并导致向更高效率的金融系统迈进的步伐停止不前。 考虑一个的确需要（Did not Unnecessarily）抑制创新的案例 42[42]。在70年代美国股市牛市期间，许多经纪公司的证券交易处理系 统近乎崩溃，那时处理交易定单的技术不能应付流入它们“交易清算办 公室（Back Offices）”的大量交易，因此，经纪公司和其客户对他们金融头寸的信息是不完全的，并在许多情形中这些信息是不准确的。这个 障碍最终导致了一些经纪公司的失败。在没有政府干预的情况下，通过 主要股票交易所之间的合作使这个问题得到了暂时地解决。在一段时期 内，他们限制交易时间使公司能够应付定单的处理和结算帐单。这个问 题的最终解决和正常交易方式的恢复是在公司和交易所在数据处理技 术上所作的巨大投资之后。产品需求和支持这些产品交易的基础设施之 间平衡的恢复，系统随后能够有效处理的交易量比导致原来系统崩溃的 交易量要大得多。 20世纪70年代交易结算问题的解决没有正式的政府干预。然 而，如果现在证券交易所发生了同样严重的问题，要避免这样的干预是 不太可能的。数量众多的相互竞争的金融中介和交易所（包括衍生证券 交易所）分布在世界各地，以私下自愿的合作来努力取得成功是非常困 难的。 在金融中介系统中，产品创新和基础设施演进之间的冲突难以避免，政府行为能够减轻金融产品和金融基础设施之间的冲突，但也可 能加重它们之间的冲突。打个比方，飓风是不可避免的，但政府的政策 既可以通过建立早期预警系统来减少飓风的破坏，也可以通过鼓励把房 屋建造在易受暴风雨袭击的地方来加重损失。 当政府行为能够显著影响金融中介的发展路径时，成功的公共政策极大地取决于认识到政府能够做什么以控制并改进金融系统效率 的边界。 如本文开始讨论的，功能观强调了对于更有效发挥金融系统六个基本功能中的一个或多个方法的发现，并把这种发现视为金融中介产 品创新和制度变迁背后的根本推动力量。然而，一个不同的观点认为， 成本减少或放松管制的限制（包括税收和会计准则）是金融创新背后的 主要推动力量。例如，Miller(1986)认为在20世纪最后1/4世纪内时常发生的?难以预料的管制和税收规则的变化是金融创新的主要动因。 Silber’s(1983)认为金融创新源于为减少各种管制限制对经营所造成的成 本，这与Kane(1977,1984,1988)的动态管制理论的观点相一致。 一旦我们考虑到时限（Time Horizon）的不同，这两种观点就 不冲突。在短期内，管制对创新和金融中介行为有巨大的影响力。但是 管制既改变了金融创新的时间路径，同时也被金融创新的时间路径所改 变。管制的外生（Exogenous）变化在短期内的确是可能的，但这种变 化引起了金融创新和制度变迁的反应，这又反过来反馈给管制，导致管 制的动态性（Dynamics of Regulation）43[43]。作为结果，可持续管制政 策的可行系列日益由时限的长度来内生地（Endogenously）决定。因此，作为金融创新和金融中介非转型（Non-transitory）结构变化的外生力量，管制的变化只有有限的长期作用。 本文所限定为“长期”的时限和有效的国民政府对金融中介控 制的范围，在未来都可能会缩小。通讯和计算机技术的进步已大大增加 了金融中介和市场有形设施以及管辖区域设置选择的灵活性44[44]。比 如，考虑银行间的外汇交易市场，可以说是它世界上最大的金融市场 45[45]，世界各地参与银行（Participating Banks）的计算机之间一系列直 接的电子联络使这个市场有形的和政治的界限变得没有意义，这个市场 不受任何国家权威的管制，而且各国政府很难看清楚能做些什么。 已经极大地减少了交易和产品—营销成本的技术变化，未来可 能会导致中介机构形式产生更为迅速和深远的变化。由于交易成本的大 幅度降低，不仅引入新的中介产品变得有利可图，而且改变整个机构安 排（包括地理上和政治上的地点）以应对客户口味或运营成本相对小得 多的变化，也变得有利可图。这些较低的交易成本，加上金融中介服务 更加全球化竞争的前景，使人们有根据预测金融中介制度结构变化的频 率和规模（Frequency and Magnitude ）都将大大提高。对于机构形式的 “半衰期（Half-life）”或预期存续期（Duration）将缩短的预测，不但适用于金融服务企业，也适用于治理金融服务企业的管制主体。 金融机构日益增加的灵活性和全球流动性，不仅对基于国家层 面上的中介管制，而且对国家的货币与财政政策都有深远的含义46[46]。 因此，政策制定者如果继续认为在他们特定的金融系统内的“传统”摩 擦将允许国民政府用同过去一样程度的控制去追求货币与相关的金融 政策，那么他们实际上是在逆交易成本下降的长期趋势而行47[47]。大 体相同的观点也可以运用到特定国家的财政政策上，财政政策将的确受 到进一步的限制，这不仅是考虑到交易税和其它对于金融中介和市场的 “目标（Targeted）”税收，甚至还考虑到个人和公司总体税率48[48]。 在快速变化的时代，与机构观相比，金融系统的功能观应更有 用。功能观把注意力集中在预测未来将最有效发挥中介功能的机构结构 上。依据这样的预测，政府能够制定政策和管制以促进机构结构的必要 变化，而不是试图维护和保留现存的机构结构。功能观考虑了不同的制 度环境，因此，功能观所论述的管制能更好地适应于金融中介的全球设 置，如果要组成超国家的管制主体的话，它可能会特别有用49[49]。 从“机构性的”管制转向“功能性的”管制是管制形式上一个 重要的转变，它看起来不可避免50[50]。日益复杂的交易技术（如第二 部分金融产品的合成生产过程），加上运作这些产品的低交易成本市场， 趋向于使金融中介之间的产品和服务界限变得模糊不清（Blur the Lines）。这些技术和市场的存在还意味着进入金融中介行业较为容易， 结果金融中介之间的制度界限同样可能会变得较不明确。事实上，现在 保险公司出售带有支票功能的美国国债货币市场基金，而像第二部分所 描述的那样，银行利用期权和期货市场交易来提供股票—和—债券—价值保险以担保客户资产组合有一个最低的回报。曾经只是为其母公司客 户提供单一的、专业化融资功能的大制造业企业的信贷分支机构 （Subsidiaries），现已经变为具有多种功能的金融机构，所提供的中介 服务从接管和重组的商人银行业务到一般信贷卡服务和向零散投资者 出售股票指数共同基金。相比之下，从使用者的观点来看，一个金融产 品的功能要相对好界定一些。 与银行间的外汇交易市场情况一样，电子学使这些金融产品的 “卖主位置（the Location of Vendor）”难以确定。金融中介的大多数管制涉及为家庭客户提供的产品和服务，因此，使用者的位置通常比产品 卖主的位置更好确定。产品的功能用途典型地总是要比卖主的机构形式 更为稳定。随着更多的金融产品使用者进入国际金融市场，与提供这些 产品的不同机构相比，产品和服务的功能看来在跨国界上更为同一 （Uniform）。 功能管制还会减少机构致力于“管制套利（Regulatory Arbitrage）”的机会，管制套利浪费实际资源并损害管制的意图。因此， 功能观主张为功能等同的产品或服务的所有提供者提供更为一致的待 遇，并由此减少产生“寻租（Rent-seeking）”和“管制战利品(Regulatory Capture)”的机会。而且，由于功能管制不要求管制或管制主体的同时 修正（Revision），因而功能管制便于推进机构结构的必要变革。根据 管制结构，这种变革是目前机构所需要的。 从走向功能管制中预见到的收益看来可能会支持更广泛合作 的情形，这种合作甚至是国内和跨国界金融管制的标准化。然而，只有 当所选择的协调性管制政策是社会最佳的，这样的推断才有意义。如果 选择的公共政策是次优的，那么更有效率的合作所必然带来的“管制多 样化”的减少，将会加重社会的损失51[51]。 沿着这样的思路，一个重要的和创新性的步骤已被巴塞尔委员 会（1995）在其最近为银行的可市场化证券组合建立全球资本标准的建 议中所采纳。尽管这个标准是全球统一的，但资本计算的实行将基于每 个银行内部风险管理模型而定。这一体现多方代表意愿的合约与先前基 于管制监督者指定的单一资本模型的资本要求规则形成了鲜明的对比。 而且，新建议要求对采用表现差的风险管理模型的银行强加更高资本比 例的惩罚，因此，在发展更有效率的风险管理系统上将激励银行彼此竞 争。这个建议有多少会被最终采纳仍待观察 52[52]。权衡管制合作收益和管制竞争收益这一国际问题将成为20世纪90年代更为重要的金融管制话题。 References Antilla,S.,1992,“Wall Street: Boom and Bluster at the Merc,”New York Times(September6),Section D:15. 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利用标准的固定执行价格，卖出期权（the put）实际上能够提供更 多的保护，因为它弥补（cover）了任何原因所带来的债券价值损失，而 不仅仅是弥补了发行人的违约所造成的损失。不过，通过使执行价格按 照与被弥补债券相对应的关系“浮动（float）”至与AAA级债券的当前价格相等，就可以将弥补范围有效地“限定（narrowed）”在仅仅弥补违约风险上。 60[8] 比如，纽约股票交易所。但是，期权（以及期货）交易所是在提供 信贷中介服务，因为它们通过它们的清算能力，在合约的有效期内担保 合约的运作。 61[9] 这里的意思是指，给予每个投资者是否购买带有违约保险或不带有 违约保险的特定市政债券的选择机会，并给予发行人在投资者对违约风 险有不同的评估的情况下，可以采取不同发行价格的手段。 62[10] 这一推论关注中介和市场之间相对重要性的change，而不变化（） 是相对重要的等级(level)。因此，这与Keeley(1990)提出的在过去的20年 银行股票一直在失去其市场价值以及Mayer(1990)观察到的“银行是所有 国家主导性的外部融资资源(p.313)”相一致。还可参见Gorton和Pennacchi(1992)关于在存款和借贷功能上正在变化的机构结构方面的论 述。 63[11]参见Merton(1989,1990,1992a和1992b) 的进一步讨论，。 64[12] 参见“全球债务监控：互换的玩家喜爱欧元”，International Financing Review,Issue934,(June20,1992). 65[13] 比如，可参见Antilla(1992)关于芝加哥商品交易所的描述。 66[14] 如在欧元期货/互换的例子中，中介能够利用指数期货和期权市场 更好地控制它们创造的产品的风险。 67[15] 参见Perold(1992)关于改进了的指数股权产品的一个详细探讨。这 一讨论表明，合约还受到个人税收和管制环境的影响。Litzenberger(1992)讨论了对固定收入产品的这种影响。 68[16]对这些生产模型的带有数学的更正式表述，参见 Merton(1989,pp.237-242;247-253以及1992b,pp441-450;457-465)。有关金融 工程及其运作的一般性概述可参见Eckl,Robinson,Thomas(1990),Marshall 和Bansal(1992),Mason,Merton,Perold和Tufano(1995)，Smith和Smithson(1990)。 69[17] 这种产品等同于“防蚀卖出（protective-put）”期权战略，投资者买入股票及该股票的卖出期权。Chase Manhattan Bank称其在美国发行的基于标准普尔500股票指数的产品为“市场指数存款凭证”。Swiss Bank Corp.称为“投资报酬担保证券（GROIS）”，Merrill Lynch称它为“市场指数目标期限证券”的变体。Leland, O’Brien和Rubinstein提出了“超级信托”和“超级股票”的名称。 70[18] 尽管这个例子集中在股权产品上，但这种方法广泛运用于固定收 入产品的生产上，这些产品通常带有两类以上的负债结构。事实上，“剩 余（Residual）”债券通常被称为“Z类”证券，即使其它类型的证券少 于25种。A类证券被设计出来满足特定的期限、信贷风险、管制以及 税收保护的要求。这样的例子有附抵押物的证券（CMOS）和抵押债券证券（CBOs），这些产品运用了信托中的抵押、债券和其它固定收入 资产。 71[19]在导致企业资本结构发生重要改变的收购或接管事件中，发行的剩 余非股权证券常常被称为“挤压(crams-downs)”，以反映对这些证券的支付方式缺乏正常的投资者需求。这里发生的B类单位的支付结构与两年期的零息“垃圾(junk)”债券的支付结构相同（参见 Merton1990,pp.272-285）。 72[20] 在每个投资者得到较少数量的（并且可能价格较高）情况下，这 样的一家中介还有机会去“扩大价差（spread）”。 73[21] 基于不同的结构细节，在两者之间存在某些潜在的、重要的信贷 风险差别。 74[22] 否则，正如本文在下一小节更详细探讨的，对客户有负债的中介 会通过完全的股权融资来持有大量流动性资产头寸，以最优地担保这些 债务的运作。 75[23] 从Loomis(1992),Picker(1992),Standford(1993)的描述中，可以看出Bankers Trust Corp.提供了一个这种产品生产方法的真实例子。 OverdahlSchachter(1995)描述了这种生产方法的法律风险。 76[24] 参见Merton(1992b)提供的一个近期和广泛的文献目录。 77[25] 在一个无摩擦的环境中，有多种方法来实施该战略，结果也相同。 但当交易成本，包括交来自交易的市场冲击、税收、管制以及模型错误 被考虑进来以后，这些方法的结果就不再是一样的了。对中介而言，当 存在成本时，通过计算中介持有负债的净（netting）头寸并仅对冲中介的资产组合的系统风险部分来抵消客户的头寸暴露或许是最佳选择。参 见Merton(1989,pp.242-247;1992b,pp.450-457)对这些问题的进一步讨论。 78[26] 对这个特殊案例的合成交易规则的推导，可参见 Merton(1992b,pp337-341;438-439). 79[27]当XYZ公司股票的动态交易如图1所示的那样时，一个一般支付 功能的交易规则可参见Merton,op.cit.,. 80[28] 正如在新闻中所报道的，在所罗门兄弟公司1992年3月的股票指数套利的交易行为中曾实际发生过这样的错误。 81[29] 这个资本测度方法与Merton和Perold(1993)更一般性发展的风险—资本的测度方法紧密相关。 82[30] 脚注17所引用的被保险股票例子的现实变体：the Banks和Merrill Lynch采用委托方法，Super Trust of Leland, O’Brien, Rubinstein(LOR)选择了包销方法。在19世纪80年代，LOR在创造其被保险股票产品的“组 合—保险”变体时，选择了上述两种方法的混合（hybrid），在该方法中，对其客户来说，LOR作为代理人（而不是委托人）来管理复制的资 产组合。正如市场和中介之间互补关系的具体说明一样，对所有这些企 业来说，交易标准普尔500股票指数的期权和期货市场的存在极大地便 利了现实世界中的产品生产过程。 83[31] 客户—投资者之间的区分，首先在Mreton(1989)关于金融机构建立风险管理重要性的问题上被提出来。这里的区分基本上来自 Merton,Bodie(1992,第2部分)。 84[32] 一个纯粹的Arrow-Debreu证券经济提供了这种观点的一个正式例 子。众所周知，一个完全系列的这种证券允许资源配置达到帕累托效率。 然而，如果这种证券的支付也要视该种证券发行人的偿付能力而定，那 么，这种证券就会失去其效率。对这一点更全面的讨论，参见 Merton(1989,pp.252-253,1992b,pp.450-451;463-467)。 85[33] 在大多数现实案例中，客户不拥有相关信息，这一事实会造成客 户从合约违约中遭受更多的（a fortiori）潜在福利损失。 86[34] 一些中介通过从客户那里购买某一类型的资产，而从事它们主要 的功能服务。它们只向投资者发行负债以促进其主要功能的运作。比如， 美国的客户融资公司主要服务于为客户提供贷款的目的，它们向投资者 发行证券以筹集它们要借贷出去的所有资本。客户对这种中介的信用风险的关注不是第一位的，因为客户都对中介有负债。然而，当借款者在 建立与一个借贷中介的关系存在初始成本时，那么这些借款者也将表现 出信用敏感性（参见Selz,1992）。在美国，诸如商业银行和节俭机构之 类的中介，用其资产和负债服务于客户，是信用敏感性的。 87[35]这里所用的“透明”是Ross(1989)的含义。如表1所描述的，共同基金和单位信托是透明中介的主要例子，这类中介通过匹配资产和负 债，使客户对合约的运作放心。 88[36] 参见Merton和Bodie(1992)对私人部门和政府提供者在担保业务管 理上的深入分析。Cossin(1993)提出了一个刺激—控制模型（impulse-control）来定性分析担保业务的最佳管理。 89[37] 这个结果与Ross(1989)关于金融创新和中介的模型一致。 90[38] 即使是现在，定制合约协议的爆炸性增长，如长期的货币和利率 互换，已经使衍生产品成为中介交易行为中更有利润和更加信用敏感的 部分。美林、高盛和所罗门兄弟各自为特殊目的创立具有AAA等级的分支机构（Subsidaries）来发行这些产品，并由此处理了客户对信用的 关注。参见International Financing Review(1993)和Cossin(1993). 91[39] 这个部分主要来自于Merton(1989,1990,1992b)。 92[40] 尽管政府干预有潜在的收益，但这五类政府行为同样有潜在的成 本，这些成本包括对中介的直接成本，如法律和注册的费用、价格和资 源配置的扭曲、中介中私人参与者的财富转移以及财富从纳税人向中介 的转移。 93[41] 这个比方逐字逐句地来源于Merton(1989,pp.257)。 94[42] 比如，对柜台衍生工具市场一系列管制的反应和建议可以在商品 期货交易委员会（CFTC）（1993）、总会计办公室（GAO）（1994） 以及全球衍生工具研究小组（GDSG）（1993）那里找到。也可参见 Overdahl和Schachter(1995)，paré(1994)。 95[43] 这个过程是Kane’s(1977)管制辩证的精要。 96[44] 参见LingrenWestlund(1990)和Umlauf(1993)关于交易税对瑞士股票和衍生工具交易地点产生影响的例子。 97[45] 据估计，这个市场上每天的交易量在6000亿美元到1万亿美元之间。 98[46] 在政府能做些什么上，它同样要被限制，因为政府有太多的（too much）权力。参见Merton和Bodie(1992，第5部分)关于权力两难境地(paradox of power)例子的讨论。 99[47] 参见Wriston(1992)对欧洲中央银行1992年在协调货币价值上失败 尝试的讨论。 100[48] Scholes和Wolfson(1992)对于应对不同税收和管制结构的金融工 具和制度设计的理论与应用作了深入探讨。尽管通常在原理上可行，但 在一个低交易成本和全球环境下，这些技术的作用被严重地夸大了。 101[49] 参见Grunddfest(1990)关于金融市场全球化和它对管制含义的分 析和数据。 102[50] 参见Merton(1995)的进一步探讨。芝加哥商品交易所（1993）沿着功能思路提出了一个管制结构。一些学者（如Heutas,1987）已利用“功能管制”的术语去表达沿着产品思路的管制。这里所用的这个术语，它 被拓展到包括不同的产品上，而在产品使用者看来，这些产品是（在实 质上）完全相互替代的。 103[51] 例如，参见Merton(1995)和White(1993)。前者探究了作为标准化 全球管制的无意识结果的系统事件，其可能性的增加程度。 104[52] Kupiec和O’Brien(1995a,1995b)质疑了巴塞尔协议的可行性，并提 出了他们自己的可供选择的建议。