我国上市公司融资结构分析

我国上市公司融资结构分析 -lD，uliE筑阳精11.2003年第3期我国上市公司融资结构分析为晓霞内罪事~要:我国 政票市场设立10多年以来，利用资本帘场的j直接融资已成为上市公司资余的发3号 来源，与此同时J:.市公司出现了偏好股权融资，忽视债务融资的现象。上市公司偏 好成机融资的原闵是多方韵的，情如股权结构不合理，股权融资的实际成本校低， 债券市场不发达等，其根源在于公司治理结构不完善而形成命止1寄自扩张的冲动。 上市公司过分偏好股权融资，会对其级营管级带来许多负伪影响。关键词:上市公司 融资结构成叔融资偏好元;A、B股市场股票总市值达到40347.13亿元、流一、我因上 市公司的融资结构1i特点通市值13074.15亿元，总市值占到了国内GDP的我网自20t 世纪90年代初设立股票市场以来，409如左右。@其中不少J工市公词义通过配股、 增发等经过10多年的发展，直接融资的总量不断增加，多离融资方式募集了大盘资 金。种融资方式并存的融资体系初步形成。据统计，截止与之相比，内源融资在上 市公司的融资结构中2002年11月底，~盟内A、H股1220家上市公筒，累所占的比例 非常低，远远低于外lj融资，尤其"未分计股权筹资额8722.47亿元，其中A股市 场累计股配利润为负"的上市公词几乎是究全依赖外源融资权筹资额4567.97 亿元，其他筹资额(包括扇内A，B(见袋"。此外，在外lj融资中，股权融资所占 比2盖般可转债筹资)81. 50亿元.B股市场累计股权筹资平均越过了50%，并且随着 股!J{市场的迸…步发额46.32亿笑，日股市场累计筹资额204.11亿美展，这一比1在 还是上升的焰势。袋1上市公甸的内源融资与外部融资笛构(%)未分自己利润大于0 的上市公词来分配和'11间小于0的上市公词年份外源融费外濒融资内源融资 内源融资股权融资债务融资股权融资债务融资1995 12.4 J 51.48 36.13 9.50 48.78 41.73 1现1614.75 49.40 35.85 3.23 39.38 57.40 1997 15.43 52.23 32.35 -3.28 47.05 56.23 1998 13.73 46.18 40.\0 -10.55 50.63 59.93 14.23 51.15 34罔63-15啕8355.33 ω.50 l饵"2翩19.19 53.23 27 .59 费料阜源?因-th;lJ!.布111.贵4甜司课题组"上市 公司融费结构岛融责成本研究".(J:.海讯鼻抵}阳2年5月14日。1.有强烈的谋求 股漂发行与.t市的冲动款财务I:Ii.力渐趋突出的情况下，企业对于"没有还本由 于中国股撰市场是在"预算软约束"的投融资付息"压力的股权融资 有着非常强烈偏好。体制和"投资饥渴"的短缺经济大环境1可出现并发展 2.自己股成为上市公司再融资的藏要渠道和方式起来的，而且中留股市发股初期的 主体…上市公前j按照证监会的，上市公词连续3年的净资几乎都是"国有 "背景，在财政收支捉襟见肘，银行贷产收益旦在平均达到10%(目前调魅为 6%1，即符合?事见中国证监会网站责料。??一 46-???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????? ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????濆?????????????????????????????????? サ???????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ヒ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ? ??????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? MODERN ECONOMIC RESEARCH ~lrJ由.历…配股条件。符合配 股条件的公司，其实不…定要实施表2)，20M年企业债券仅发行了147亿元，大体相 配股。但是现在，上市公词一旦符合条件，不管有没当于股票发行的人分之一，仪 占~年全社会企业新有合适的项目，甚至没有项目，都要配股。从历史数增融资的 1%，另根据中国人民银行调统词的统计，据肴，1991年到2001年6月，上市公司通 过发行股从1995年到1997年，我因债券融资锁在~年融资旗(A股)融资3581.76亿元， 通过配股共融资总额(发生额)巾的比例分别为1.9% ，2%和1.7%，1931.88亿元。配 股融资额相当于发行股权融资额而股权融资额的相对比1在则从1995年的1.3%增的 53.9%，并且每年配股融资金额不断增大。加到1996年3，2%，1997年的8，7%.而近 年来股权3.增发新股成为近年来上市公司比较热衷的融资的比例更高。统计又提示， 作为我国资本市场最-种再融资方式活跃、最1重要的参与者的上市公司，对企业债 券市场我国自1998年6月开始增发新般的试点，但增的参与程度很低:1997年以前上 市公司发行企业债袋也出现了不少问题。第一，增发过滥引起市场的反券的极少， 在1998年发行的147，9亿元企业债券感，投资者纷纷"用脚投票..弃股而逃。2001 年核准中，也只有不到2%是由上市公司发行的。从二级市制后首家t曾发公司举手 就|般在是满隙，其网上网下中场辛苦，债市与股市的堂堂i??更加明显。网自由际上 成熟的签率为99.6时99.79岛，其中7979万般流通股老股东资本市场相比，债券融资 的规模显然偏小。股权融资本按10: 3可优先认购2394万股，实际只认购了规模和比 麓的快~增长，客观上是大力发展股票市473万般，尚不足20%，也就是说有8成老股 东放弃场，上市公词大量增加的结果，假至少也说明了这样"优先认购权..而这 还是按增发价下限19元申购的…个事实，即企业在选择融资方式的时候，更为偏好 结果。进入2002年，以增发为主的上市公刮得融资股权融资。又连续受到了市场的 冷落。第二，上市公司增发募集褒2企业债券发行规模与股禀发行规模的比较资金tE 投向上还存在着商目性和不确定性。据有关单位:亿元资料显示，相当…部分拟增发 公司资金富余，资金缺年份企业债券发行额股票发行锁口并不大，比如2001年6月通 过拟增发不翻过80ω1991 249.9 5 万般的上港集箱，其2年米的现金与银行存款 191应9&3,7 94,1 高达19.79亿元。第三，从募集资金使用情况看，某I回13235.8 3币5.5些融资公词热衷于"短、平、快"的短期投资，其中委1回M161.7 326,8 托投资所占比例相当高，涉及金额较大。191归直Xl.8150.3 l现16始8.9425.1 4. 可转锁债券作为…种新摆出的融资工具尚待1997 255.2 1293,8 宪罄191碍147,9 541.5 1997年，中阔证监会发布《可转换债券管理智1现更92泊.0944.6 行办法}，对 重点国企和上市公司发行可转换债券进2αxl 63.0 1523.7 行规范。然而，由于缺乏实 施细则，可转换债券的发贵料串~:(中附t正鼻期货统计年鉴)(棚l年)。行元法规袍， 很难实施，而1995年"深保安"转债的失败(转换率仅2，7%)，更使得上市 公司、投资者在…、优化融资结构，促进企业发烧这一问题上顾虑数囊，而且考虑 到可转换债券作为念融衍生产品的性质，其较配股、增2t更为复L上市公司应改 变认识上的偏搓，企业资产负杂，种种因素的法力日，客观上就导数我配胶、增发、 可债署在并非越低越好转换债券三种子耳融资方式中，投资者对其最为阳资产负债 事过高…直是困扰我回国有企业发展绞。截止2001年的6月，中国证券市场上的可转 换的一个难点问题。但是单纯从负债率本身来说，高负债券仅有5只，即南化转债、 丝绸转债、茂炼转债(已债对企业来讲未必就是…件坏事，只姿企业预期盈经发行， 但尚未流通)飞机场转债以及鞍钢转债。利率高于借款率，利用财务杠杆可以起到借 鸡生臻5，股权融资比重远远商子债券融资的作用。而目前我国因有企业存在的…个 主要问题近几年，我国企业债券的发行经袭缩的态势(见就是效就低下，如果这个问 题得不到解决，只急于混 47 ??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 泋?????????????????????????????????????????????? ィ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????十?????????????????????????????????????? ィ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 沣????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????????? ィ ??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????????? EE幅"组恼m.棚3年 第3期过资本市场为企J1k"输血..暂时降下来的资产负债场投资收益的机会，对 特定的投资者具有较强的吸率一段时间后还会升上去。所以，对困境中的国有企引 力。由于可转换债券期限一般较长，对于我凶的都业来说，根本出路不是得到银行 或证券市场的资金分大型国企，发行可转换债券既适合它们的融资需支持，盲目是 转换机制，提高企业的资产盈利率。求，也有利于企业优化融资结构。与欧羡j;]' 转换债券2.上市公司应以公司的持自费增长为前棍，综合市场相比，我国的可转换 债券发行才刚刚起步，可转考虑，确定融资策赂换债券的市场规模也相当小。从目 前辛苦，我国的可转银行贷款、企业债券、般3再以及可转换债券等不换债券发行方 式中绝大部分条款已与国际惯例接同的融资方式有辛苦务白不同的特点，对于上市 公商轨，但在发行期限、发行对象、转股价格1f商仍有待也有着不同的影响，因此， 如果基于经济理性假设的规范和完善。话，不网类别、不同发展阶段的企业，应该 基于公司5.逐步引入其他再融资方式发展战略、市场状况以及各种融资渠道的成本 收益我阔的上市公词目前仍然需要大量融资以彼得分析，选择适合公司长远发展的 不同融资策略。例如更大发展，运用多种融资方式筹集资金将会更好地债务融资在 发掷财务:tr仔作用，提高净资产收益察满足这种需要。认股权诙谧?/B>谊与其他方 式相比所方丽，明显优于股权融资。由于近几年来，国内不断筹集资金较少，但是 其除了为上市公司融资外，还可降息，在投资项目预期收益惑较好的情况下，债务 融以用来增加其他证券的吸引力，例如它可以和新般资应成为上市公司的最佳融资 选择。一并发行或在公布收入时作为红股簿，同时它还具另外，为促进上市公司融 资的含混化，ì底览会对有延迟股本扩张，提供交易品种等诸多功能，不失为上市公 词现金分红做了相应规定，这势必提高股权…种可供选择的融资方式。融资的成本， 使债券融资的优势上升。何时，iiE览会总之，我国上市公司对股权融资的过度偏好 已在处程上市公词的股权结构不合理、法人治理结构经影响到公词的经营者业绩和 持续盈利能力。上市公不健全方面也推出了积极子段，如国有股的流通、独司应该 根据自身财务特点、经营战略和资本市场状子就董事的接行等，都将使上市公筒的 融资孚段更加况，科学诀簸，充分利用多种商量资手段，优化融资纺合理，更有利 于企业的长远发展。构，促进企业健康、持续发展。3.加强企!II!债势市场的建设， 促进上市公简积极参与债务融资参考文献:中国企业债券市场经过10多年的发展，已 初具1.国信证券有限责任公词课剧组:(上市公词融资结构规模，对我国经济发展起到 了…定的推动作用。但不与融资成本研究>，<上海证券报>2002年5月14日。 容11疑的是，我国企业债券市场存在诸多问题.其功2.王洪辛辛:(规掖是发饵功能的 关键一一上市公向十年能定位也存在一定的偏差。企业债券要满足广大企院股历史 剧Iilí)，<中阔证券报>2001年iO月8日。1纪敏:(企业债券融资应提速)，<中 国证券报>2000年业合理融资需求是我国金融体制改革向纵深发展的4月17日。必 然姿求;而作为中因优秀企业代表的上市公词，积4. XtJ文鹏:(上市公词股权再融资偏 好分街)，(首都较济极涉足企业债券市场，推进企业债券监管体制的改贸扇大学学 报)2002年第2期。簇，必将对充分发撑中因企业债券的功能产生余商、5.陈郁:(企业 债券z市场尚待开拓>，{经济日报?证券积极、深远的影响。因此，通过加强企业 债券市场的周刊h998年2月28日。建设，将有利于促进上市公司参与债券融资，从而 改6.张晴华:(上市公司再融资的五个病的，WWW.他co幽.cn 变目前过分依赖股权融 资的现象。(2ω2年5月14日)。4.虫在步蜻育和完替可转换债券市场，优化上市6.中倒 诞除会网捕(www.??s.rc.伊，V.cn) 2业余.，网将数姆公司的融资结构频道(www刷 p5w.nel)有关资料。作者单位g中国社骨科学院正业经济研究所100836 可转换债券 的引人，对于风险中立者，可转换债l责任蝙辑:胡国良l券可以保证某部分确定i& 益，义可提供分学股票市忍"国48?????????????????? ??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 家????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????癣??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????6????????????????????????????????????????????????????????瞣 ?????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????卷 ?????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 湥???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????睷琩????????????????????????? 瞣?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 绁 ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????慹??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ???????????????????????????????????????????????????濔?????? 据???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 瞢???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 敯???????????????????????????????????????????????牡??????据?????