金融与保险论文保险理财规划师论文金融企业会计论文金融会计论文：金融市场稳定器还是捣乱者

金融与保险保险理财规划师论文金融企业会计论文金融会计论文：金融市场稳定器还是捣乱者 金融与保险论文保险理财规划师论文金融企业会计论文金融会计论文 金融市场稳定器还是捣乱者 摘要:面对理论界对于评级机构在金融危机中失误的指责和批判，本文通过分析评级机构在提高金融市场有效性、稳定金融市场方面的显著功效，说明了评级机构存在的不可缺性。文章认为，现有评级机制中不合理的付费模式是导致评级机构“有意”错误评级的主要原因，并提出了投资者和发行方双方付费的双向监督付费模式来改进现有机制。 关键词:信用评级 道德风险 收费模式 始于美国并席卷全球的金融海啸对经济运行的影响远未结束，欧洲主权债务危机也意味着全球经济回暖将进一步推迟。导致本次金融危机不断深化、扩大的原因是多方面的，如金融监管不利、过度的金融创新等等，而其中信用评级机构误判高风险结构性产品为安全投资级别、错误引导投资者行为也是重要原因之一。随着欧洲债务危机的加深，理论界对评级机构的作用、评级机制的研究也有逐渐增多之势。 J onathan Katz,Emanuel Salinas,Cons tantinos Stephanou(2009)认为评级机构的失误是危机扩散的根本原因之一，目前政府监管部门的相应措施效应是有限的，但之所以缺乏对发行者付费模式及引进竞争机制的讨论和改进，是因为难以找到更好的替代方法。关于评级机构运行基础，不少学者认为声誉机制起着重要作用。Becker和Milbourn2008)研究发现，在一个没有其他评级机构进入的评级市场中，声誉至少是部分地发挥了支持评级机构的作用，而过度竞争会减 少声誉资本的租金收入，降低了评级机构对声誉资本的投入，阻碍了声誉机制发挥积极作用。国内学者张强、张宝认为信用评级机构在金融危机中推波助澜，美国对评级机构监管存在问题，两人又对金融危机背景下我国信用评级机构声誉机制进行了研究，提出了重塑我国信用评级机构声誉机制的相关建议。 虽然理论界不少学者都对评级机构进行了研究，但缺乏从规模经济、信息产品特殊性的角度具体分析评级机构的重要性，对现有评级机制的固有缺陷也较少提出比较完整的建议框架。本文通过分析信用评级机构的具体作用及作用机制，说明了信用评级机构在提高金融市场有效性方面的不可缺性。文章认为信用评级机构在金融危机中的评级失误是由信用评级机制固有缺陷导致，对于评级机构本身的存在性不应存在质疑，应该通过修正相应评级机制及利益关系来保证金融市场的有效性和稳定性。 一、信用评级机构的作用及实现途径 (一)信用评级机构信用评级是指由专业评级机构依据发行公司的举债、财务状况、筹资、行业特征、竞争能力、经营前景预测等因素，对公司的债务信誉以及偿债能力给予综合性的分析和评价，作为投资者进行商业票据投资时的重要决策参考。 目前，世界上最著名的信用评级机构分别是美国的穆迪投资服务公司、标准普尔公司和惠誉，其评级对象涉及主权国家、金融机构和有价证劵。以穆迪穆迪投资服务公司评级方法为例，其将长期债券信 用等级分为Aaa、Aa、Baa、Ba等级别，分别对应短期债券等级的优等-1(Prime-1)优等2(prime-2)优等3(prime-3)非优等(non-prime)。 (二)信用评级机构的作用途径:一个经济学的分析评判一个市场的有效性高低在于该市场上信息的完全程度，由于金融市场的特殊性，信息的重要性和不对称在这里均有不同程度的加深。直接融资市场(股票、债券、衍生工具等)的不断发展为资金供需方提供了丰富的接触方式。证券发行方通过发行金融产品(如CDO)来获得资金，投资者则通过一定时期的持有来获取收益，投资者的行为成为融资成功与否的重要变量。 投资者面对众多不同风险、收益的产品，在投资前需要基于一定标准进行比较分析，做出决策。这个过程中一些无法承担成本的潜在投资者就会被“挤出”市场，从而一定程度上降低了市场活跃性。为了使市场更有效、市场的资源配置功能体现的更完美，秉承独立、公正、有效的原则，评级机构给予投资工具相应评级，分别代表其不同信用违约风险。投资者则将这些评级作为进行投资选择的重要参考信息。 评级机构是如何降低市场交易成本、提高市场活跃性的呢,笔者认为，信息成本的不确定性和规模经济是其功能实现的主要原因。 假设投资者面临2种投资工具(只要有差异，均视为不同种投资工具):x、y，每一位典型的单个投资者(包括机构投资者)对每一种投资工具投资前的信息搜寻成本均为c，整个市场有n位投资者， 则总成本为2nc。为了分析的简便，假设证券发行方的信息披露成本均为C(C>c)。作为发行方，在市场并无评级机构的情形下，要想将证券发行出去自然需要相应的“促销”手段。适当的信息公开有利于投资者进行选择，但发行方绝对不会公开大量信息，如果对每一位将买其证券的“可能性投资者”进行公开，不仅成本巨大，而且不确定性高，谁能确定“可能性投资者”在了解相关信息后不改变决策呢,此即信息悖论。 假定在优势法则的作用下，n位投资者均选择了收益率为yn的x证券，成交量为Q1。事实上，每一位投资者对于进行信息搜寻的偏好是不同的。对于乐于花费时间和精力并认为信息搜寻值得且简单的投资者而言，yn完全可以补偿成本;而对于另一部分信息搜寻厌恶者，收益率yn无法补偿所要付出的成本，选择放弃交易，实际上被巨大的信息不对称“挤”出了市场，笔者称之为“挤出效应”。投资成本与市场成交量之间存在负相关关系，随着成本的降低，交易量增加，而成本下降带来的边际交易上升量递减。 如果市场存在评级机构，专业的分析人员、标准化的评级指标和流程设计的初始投入是巨大的，然而随着服务客户数量的增加，单位评级成本将大大降低。这种随着标准化的设计、服务量的增加而降低单位成本的现象即为规模经济。对于证券发行方如投资银行，只需按流程和标准将需要提供的信息材料提交(暂不分析收费模式)给评级机构，不需要对所有投资者公开，同时减少信息泄露风险; 对于投资者而言，只需了解相应证券的评级即可作出较为准确的判断(当然还有市场行情、其他信息等影响判断的因素)，大大降低了交易成本中的信息搜寻成本。 如果其他条件不变，收益率yn增加，曲线将向右上方移动;按规定评级机构不能参与证券的设计，意即评级前后证券预计收益率yn不变，唯一变化的是投资者的投资成本，从c0降低为c1(假设发行方的成本仍为C)，此时一部分潜在投资者重新进入市场，市场交易量从Q1增加至Q2，效应明显。 由上可知，评级机构对于信息成本巨大的金融市场的意义重大，虽然它们在本次金融危机前后错误引导了投资者，但其存在性是不容置疑的。随着历史评级经验的累积和市场声誉机制的作用，一些大的评级机构(如穆迪、标普、惠誉等)对金融市场的影响力不断增加，体现为投资者甚至政府监管部门对评级的高度依赖，评级优良的证券会引来大量购买者，而评级的调低则会引发市场强烈反应，例如在欧元区对希腊的1100亿欧元(合1400亿美元)救助计划进行最终决议时，标普将希腊国债信用级别降至垃圾级，直接导致希腊、西班牙和葡萄牙债券市场出现急剧抛售，这些国家的融资成本变得相当高昂。 二、金融危机中信用评级机构作用分析 (一)金融危机传导过程 不少学者指责评级机构给予许多次级抵押贷款支持证券的“投资级”评级，是当前这场金融危机的主要诱因。那么在这次金融危机中 评级机构具体扮演了一个什么样角色，导致其颇受微词呢, 房贷发放机构以贷款为基础做成住房抵押贷款支持证券(MBS)，但这部分证券的投资评级一般相当低，根本无法达到美国大型投资机构如退休基金、保险基金及政府基金等所需的AAA投资评级，意即该类证券属高收益、高风险证券。这部分证券被投资银行购买。 投资银行将MBS按照不同等级分类，再将MBS与其它债券(如公司债券、ABS等)一起建立一个新的证券池，以证券池的现金流为支持，按违约风险大小打包成不同风险级别的CDO，一般分为高级CDO(AAA级)、中间级CDO(AA、BBB和BB级)和次级CDO(不需评级)且分割次数不止一次。由此看出，CDO是在MBS的基础上创造出来的衍生金融产品，杠杆性被反复扩大。 这些不同等级的CDO中优质的部分在获得了专业评级机构AAA级的评级之后很容易销售给保险公司、养老基金等。级别较低的，投资银行则通过自己出资成立的对冲基金购买下来。商业银行在其中给予对冲基金等杠杆性融资，进一步创造信用，同时自身也成为CDO的购买者。 可以看出，在这个过程中，衍生产品MBS、CDO等的杠杆性本身就很强，其资产价值依赖于基础资产房价高低及最初住房贷款人的资信与还款能力，而这个依赖对象的价值变化是相当不稳定的，衍生产品的杠杆性又使得风险被进一步扩大。本次金融危机的发生及扩散，就是由于底层购房者违约率上升，导致房贷机构资金来源断裂， 而房贷机构大量售房又使得房价下跌，此时衍生产品所依赖的基础资产价值下跌，随之使得以此为基础的MBS价值下降并难以售出，以MBS为基础的CDO价值大量缩水。这个过程中，所有出售或持有证券价值均大幅度缩水，为相关机构投资者进行大量融资的金融机构也因无法收回贷款而卷入危机，从而导致金融危机不断深化，又由于衍生品的杠杆性，其损失被成倍扩大，相关金融机构纷纷陷入困境或面临破产倒闭。 整个连锁过程似乎与评级机构并不直接相关，其实不然。评级机构在其中的作用相当关键，尤其是在从MBS到CDO证券的信用评级过程。大部分投资者将信用评级机构的评级作为投资决策的重要参考信息，甚至成为硬性标准，对于信用评级为AAA的优良证券被视为安全性投资产品，备受投资者青睐。信用评级机构将含有次级贷款抵押证券的CDO评为AAA级，使得本来信用评级很低的MBS转身变成了高收益低风险的优良证券，投资者未能识别其中真正风险，趋之若鹜，大量购买，造成繁荣假象。在违约率上升时，评级机构又对此类衍生工具调低评级，投资于此类杠杆性产品的机构资产随之大幅缩水，相应机构本身的信用评级也被调低，这又引发投资于这些机构其他证券的投资者资产缩水，于是形成连锁反应，市场形势进一步恶化。 如果评级机构能够做好有效评级，次贷危机扩大深化至全球金融危机的可能性就会大大降低。相对准确的信用评级使得CDO投资者 认识到了所持证券实际风险，除了少数风险偏好者外，多数投资者不再一味购买，那么依赖于不稳定基础资产的高风险金融创新工具就不会风靡。从某种程度上说，本次金融危机不应归结为金融创新和投资者非理性，而是评级机构未能实现其期望功能(即减少信息不对称、降低市场交易成本)，给予次级抵押贷款支持证券的“投资级”评级，次贷危机最终扩散至其他金融领域并不断深化。 (二)目前评级机制的固有缺陷 前文曾述，信用评级机构的作用是降低信息不对称风险及交易成本，提高市场有效性。为什么评级机构不仅没能发挥这一功效，反而由于自身评级失误，导致基础资产价值不稳定的高风险创新性金融工具被视为安全投资对象，造成危机的不断深化和扩大, 笔者认为，除了CDO等金融创新工具本身的复杂性带来的风险估计困难、投资者行为的难以预料之外，当前信用评级机构采用发行方付费模式是主要原因。信用评级是有关未来状况的声明，表明一笔债券未来可能出现违约的几率，而一个可靠评级的形成成本是巨大的。目前，评级机构通过向证券发行者收费来继续它们的调研分析，继而对发行者的证券作出评级。这种模式显然存在一定的问题。发行者希望自己的证券获得较高的评级、顺利融资，倾向于邀请那些直接或暗示将给予较高评级的机构进行评级，而评级机构为了拿到可观的评级费用，甚至违反惯例参与产品设计，有意忽视风险、调高机构性产品评级。数据显示，在所发行的结构性产品中有60%评级为3A， 与之相比，只有1%的企业债券评级为3A。评级收入是评级机构收入的主要来源，其中对金融衍生工具(如CDO)的评级收费标准又是传统公司债评级业务的两倍，如在对首次交易评级收取费用之后，机构每年还能获得5万美元的跟踪交易收费，因而评级机构易低估次贷产品风险，给出偏高的信用级别。例如美国国会的一项调查发现，两家最大的信用评级机构———穆迪投资者服务公司(Moody's Investors Service)与标准普尔(Standard&Poor's)在对CDO进行评级时，受到了付费一方投资银行家的不当影响。 三、结论及对策建议 至此，本文从规模经济的视角解释了评级机构存在的原因和在降低市场交易成本、提高金融市场有效性方面的作用，认为信用评级机构对于存在较强信息不对称的进入市场而言是必不可少的，稳定金融市场、提高市场有效性是其基本功能，而金融危机中评级机构的错误评级和道德风险主要由于现有评级机制的发行人付费模式所致。 既然现有评级机制中的付费模式是存在问题的，如何改善现有机制、减少甚至避免这种道德风险的发生呢,Larry Harris(2010)提出了第三方托管收费的想法，笔者在此基础上构想了一个简单的框架，即通过评级与证券未来表现相关性来确定评级费用，并让投资者和发行方双方付费的双向监督付费模式。 首先，评级机构的盈利取决于其评级结果与证券未来表现的拟合度，拟合情况越优，盈利越可观。评级费按一定比例含于证券发行价 格之中，这就保证了投资者与发行者双方付费。初期评级费用的大部分(如80%)由第三方机构托管，托管方为非政府机构。如果信用评级机构的评级表现良好，托管方分期返还所持资金，并根据评级表现进行激励;如果评级为投资级别债券的违约数量超出预期，信用评级机构的利润和信誉都将降低。 评级机构在初期可以用现有资产作抵押向托管方融通资金。那么，托管方就会代替政府对评级机构的表现进行监督和评价。最后，作为最终监管机构的政府部门(如SEC)可以要求披露托管方、评级机构的报酬机制及激励机制。 参考文献: 【1】 张乐，付静解析CDO产品及其在美国次贷危机中的作 用[J]金融证券2009(1) 【2】 闻岳春结构性金融产品风险点及控制策略:以CDO为 例[J]中国货币市场2009(7) 【3】 张强，张宝次贷危机视角下对信用评级机构监管的重 新思考[J]中央财经大学学报2009(5) 【4】 张强，张宝金融危机背景下我国信用评级机构声誉机 制研究[J]经济经纬2010(1) 【5】 Larry Harris.Pay the rating agencies according to results.FINANCIALTIMES,June 2010 【6】 John Gapper Time to rein in the ratings agencies.FINANCIAL TIMESMay 2010 【7】 Aline van Duyn.Ratings agencies still being paid millions in fees fortoxic CDOs FINANCIAL TIMES April 2010