解读内含价值评估报告

解读内含价值评估 寿险精算 精算通讯第五卷第二期 解读内含价值评估报告 杨步青 上海财经大学保险精算研究中心 【摘要】用内含价值来体现保险公司的价值是许多国家常用的。中国人寿和平安保险公司 在海外上市时的招股和年报中～都有内含价值报告。为帮助国内其他公司进行内含价值评估 工作～规范披露要求～中国保监会于2005年颁布了《内含价值报告编制指引》。本文基于该指引文 件～对照上述两公司招股说明书中的内含价值报告～分析了内含价值的含义和影响因素。所得出的 结论是:内含价值能够较好地反映公司的经营状况～有助于公司内部管理科学化和系统化～但应注 意～片面以内含价值来比较在不同监管体系下的公司价值则有失公允。 【关键词】寿险公司 内含价值 一、内含价值报告中的 去未来释放的要求资本和要求资本的未来收益之和 内含价值是计算公司经济价值的基础，公司的 的折现值即为持有要求资本的成本。经济价值等于内含价值与新业务价值之和。公司经要求资本的成本=要求资本–(未来释放的要求资本济价值与其他无形价值一起形成了公司的总体价值和要求资本的未来收益)的折现值 ,3, [1]。保险公司在内含价值报告中，不仅要披露内含价结合以上的(1)、(2)、(3)式，可以得到值的评估结果，还需披露计算内含价值和新业务价内含价值=资产价值–负债+有效业务价值–要求资值时使用的假设，以及评估结果对假设的敏感性，本的成本=自由盈余+有效业务价值+,未来释放的要以帮助投资者更好地理解由于评估假设的主观性对求资本和要求资本的未来收益,的折现值 最终结果的影响。 于是，内含价值可以看成自由盈余、有效业务价 按照中国保监会《内含价值报告编制指引》的值和未来释放的要求资本这三部分组成:自由盈余要求，内含价值由三个部分组成:自由盈余、有效是公司资产中不用于支持保险负债(包括准备金和业务价值和要求资本扣除要求资本成本后的余额。要求资本)的资产价值。有效业务价值是法定责任自由盈余是指适用业务对应的所有资产的市场价值准备金中暗含的利润成分，也就是说，因为法定责扣除相应负债后超过该适用业务要求资本的数额。任准备金过于谨慎而延迟分配的利润。未来释放的不分配于适用业务的自由盈余不应包含在内含价值要求资本则是要求资本中暗含的利润，要求资本与中。即 责任准备金共同构成了抵御风险的屏障，这些资本 自由盈余 = 资产价值-负债-要求资本 (1)随着保单数量的减少而逐渐转为可分配利润而分配 有效业务价值等于基于最优估计下的有效业务给股东。 未来利润的折现值，折现率的选择需考虑未来利润资产价值减去负债价值后的余额又称为调整净的风险。 资产，平安和国寿在其招股说明书中都没有单独计 有效业务价值 = 未来利润的折现值 ,2,算自由盈余，只是计算了调整净资产。计算时依据 要求资本是当意外风险发生，而责任准备金不的都是法定财务报告，即:将法定财务报告中的资足时用于弥补意外损失的资金，要求资本基于公司产帐面价值调整为市场价值，负债中扣除了一些坏风险而确定，通常监管机关对其有最低金额要求，帐储备等项目，并考虑了税收负担后的净资产值。即法定偿付能力额度。对于给定的一组封闭保单，经过调整后，国寿的净资产价值比原帐面价值减少随着保单数量的降低，保险公司承担的风险会降低，了0.1亿人民币。平安没有披露此项数据。 要求资本的水平会逐渐减少，最初的要求资本，减 - 20 - 寿险精算 精算通讯第五卷第二期 二、有效业务价值 过提高责任准备金水平来反映，如何反映，哪些风 有效业务价值等于基于最优估计的未来利润的险通过提高折现率来反映,对这些问题至今还没有折现值，未来利润指可以股东可以得到的税后利润， 一个很好的答案。 即 有效业务可以包括短期意外险和短期健康险,也可分配利润=保费+投资收入-保险赔付-费用-责任可以不包括。平安的报告中考虑了短期险的利润， 准备金提转差–所得税 而国寿则将短期险的内含价值设定为0。计算短期险 保险业务的利润不会在保单签发当年体现在利内含价值采用的假设主要是赔付率和费用率。 润表中，而要在其后各年的保险期限内逐渐产生，为帮助风险承受能力不同的投资者了解业务价其原因在与责任准备金的谨慎性。谨慎评估的责任值，平安和国寿的报告都分别披露了以10%,12.5%准备金高估了未来负债，推迟了利润的实现。未来和15%风险折现率下的有效业务价值。有趣的是，在利润的产生速度与责任准备金的谨慎程度相关，责平安的报告中，有些高利率保单的未来利润为负，任准备金的评估假设越保守，利润推迟时间越长，原因是这些保单采用的评估利率超过了投资收益率更多的利润被延迟到后期才逐渐释放。由于计算利假设,于是责任准备金提取不足,使未来利润小于0。润折现值的风险折现率通常高于投资收益率，所以在计算这些存在负利润的保单价值时，平安用保险利润延迟得越晚，有效业务价值就会越低。例如，基金的税后投资收益率计算其折现值，暗含的假设2003年保监会在其颁布的《分红产品精算规定》中是公司为这些负利润已提取了准备金，而准备金的提高了分红产品的评估标准，偿付能力额度相应地投资收益率等于保险基金的投资收益率。 有所增加，结果降低了有效业务价值，提高了要求三、持有要求资本的成本 资本持有成本，最终降低了内含价值。在国寿的精持有要求资本的成本等于要求资本减去未来释算报告中，分别披露了这两种责任准备金评估假设放的要求资本和要求资本的未来收益之和的折现下的内含价值，其中新规定使国寿的责任准备金和值，折现率与计算有效业务价值使用的风险折现率偿付能力同时增加了0.1亿人民币，使10%折现率下相同。 的内含价值降低了1.86亿人民币(见下表1)。 严格来说，要求资本承担的风险与责任准备金 表 1:不同评估标准下的内含价值(单位:百万元)并不相同，一般认为，正常经营过程中遭遇的风险 折现率 新评估标准 旧评估标准 用责任准备金抵御，而巨灾和随机波动等意外风险调整净资产 29,483 29,483 造成的损失才需要用要求资本来弥补，所以未来释有效业务价值 10% 30,299 30,475 放的要求资本和要求资本的投资收益与责任准备金持有要求资本10% (6,042) (6,032) 中释放的未来利润风险不同，应采用不同的折现率的成本 计算。但如何选择折现率则非常复杂，需进一步研内含价值 10% 53,740 53,926 究。实务中没有区分这一差别，对两种现金流采用 这一结果告诉我们:不同监管体系下由于法定同样的折现率计算。 责任准备金要求不同，所以保险公司的内含价值实与责任准备金对内含价值的影响类似，提高要际上很难相互比较，除非其法定责任准备金的谨慎求资本水平也会降低内含价值，换言之，要求资本程度相同，对利润的延迟影响相同。与此相关的还水平同样也反映了未来利润的风险，如果因为风险有几个较为复杂的问题:折现率反映了未来利润的高而提高要求资本，内含价值就会降低，这里反映风险，风险越大，折现率就应越高，有效业务价值的风险和提高折现率而反映的风险有什么关系呢,就会降低。而如果对于更大的风险采用更高水平的又是一个非常有趣的问题。 责任准备金同样也会降低有效业务价值。但是，这四、内含价值对于各项假设的敏感性 两种反映风险的方式有什么联系呢,哪些风险应通 - 21 - 寿险精算 精算通讯第五卷第二期 计算内含价值时，对未来的死亡率、疾病发生 附表(1):投资收益率 最优估计(情形1) 率、费用率等假设都基于最优估计，最优估计是对 平非投连业务:4.5% 未来既不悲观、也不乐观的假设，数学上可以理解安 投连业务:5.5% 为随机变量的数学期望或中位数。确定最优估计，国2003年 3.64% 2004年 3.70% 2005年 3.79% 寿 2006年 3.90% 2007年 4.01% 2008年 4.11% 除了依据历史数据，还要结合对未来的变化趋势的2009年 4.19% 2010年 4.26% 2011年 4.33% 合理估计，在估计未来趋势时有时只能依赖专业人2012年 4.41% 2013年 4.48% 2014年 4.55% 2015年 4.62% 2016年 4.69% 2017年 4.75% 员的经验和判断，所以其主观性较强，什么样的估2018年 4.83% 2019年 4.89% 2020年 4.94% 计才是最优估计呢,很难判断。所以内含价值报告2021年 4.97% 2022年+ 4.99% 中还需披露各项假设变动后的影响。例如，降低收假设的变动 益率假设的影响、提高费用率假设的影响等等。比平情形2: 2004年 4.00% 安 2005年 4.25% 较平安和国寿敏感性分析时部分假设的变动情况， 2006年 4.50% 可以发现，各公司不仅最优估计不一样，连假设的2007年 4.75% 变动情况都不一样，很难互相比较，详见附表(1)2008年+ 5.00% 情形3: 投资收益率每年降低0.5%， ,(4)。 红利水平相应降低 国情形2: 五、关于内含价值报告的一些讨论 寿 2003年 3.90% 2004年 4.00% 2005年 4.10% 2006年 4.20% 2007年 4.30% 2008年 4.40% 内含价值报告中除了披露内含价值，还需披露新 2009年 4.55% 2010年 4.70% 2011年 4.85% 业务价值，以计算公司的经济价值。但内含价值和2012年+ 5.00% 新业务价值会受到许多因素的影响，如责任准备金情形3: 年投资收益率保持4%的水平 的充足程度、要求资本水平等。通过对以上例子的 附表(2)费用率(含佣金和手续费)分析发现，各公司的内含价值实际很难相互比较。最优估计(情形一) 平占定价假设的70%，其中维持费用每年增长率2%。 此外，在进行假设的敏感度分析时，各公司考虑安 的假设变动情形各不相同，各公司内含价值所受的国占定价假设的95% 寿 影响实际上也无法进行比较。因此，本文的结论是， 内含价值反映了公司的经营状况，是公司用于内部假设的变动 平情形2:维持费用降低10% 管理的一个很好的手段。但片面地以内含价值来比 安 情形3:新业务的佣金相关费用增加10%。 较各家公司的价值大小，尤其是处于不同监管体系国情形2:占定价假设的90% 下的各家公司，并不是非常合适。 寿 情形3:占定价假设的100% 情形4:费用的年通胀率为 2.5% 。 参考文献 附表(3):死亡率 [1] 陆健瑜，用内含价值(EV)来衡量寿险公司的最优估计(情形1) 真实利润，《精算通讯》，Vol 4,No.3，2004平寿险: 安 男性:中国寿险经验生命表(CL90-93)非养老金表的75%; 年6月，第5-12页 女性:中国寿险经验生命表(CL90-93)非养老金表的70% [2] 魏迎宁，寿险公司内含价值的理论和实践，经年金:中国寿险经验生命表(CL90-93)养老金表的75%。 济管理出版社，北京:2005年 选择的影响: 死亡率与CL90-93的比值 第一个保单年 第二个保单年 [3] 中国保险监督管理委员会，《内含价值报告编男性 45% 60% 制指引》(征求意见稿)，2005年5月23日女性 35% 45% 国寿险:中国寿险经验生命表(CL90-93)非养老金表的65% [4] 平安，《上市招股说明书》，香港证交所网站，寿 延期年金:中国寿险经验生命表(CL90-93)养老金表的 65%，同时考虑未来的死亡率降低趋势 选择的影响:第一个保单年死亡率降低50%，第二个保单[5] 国寿，《上市招股说明书》，香港证交所网站, 年死亡率降低25%，以后各年选择的影响消 失。 - 22 - 寿险精算 精算通讯第五卷第二期 假设的变动 平安 情形2:死亡率降低10% 国寿 情形2:寿险和延期年金的死亡率均为相应生命表的90%，其中年金产品仍考虑未来死亡率的下降趋势。 情形3:寿险产品死亡率等于CL90-93非年金表的90%，延期年金产品的死亡率等于CL90-93年金表的40%。 (4) 中止率 最优估计(情形1) 平安 定价利率介于2%到2.5%的业务 1 2 3 4 5+ 保单年 个人趸交业务 12.5% 10.0% 7.5% 5.0% 3.0% 非分红 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 分红 个人期交业务 17.0% to 10.0% to 6.5% to 5.0% to 5.0% to 非分红 30.0% 20.0% 10.0% 7.5% 7.5% 15.0% to 7.5% to 5.0% to 5.0% to 5.0% to 分红 25.0% 12.5% 7.5% 5.5% 5.5% 7.5% 9.0% 10.0% 7.5% 7.5% 投资连结 20.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 短期 减额缴清 与趸交业务相同 银行保险 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 分红 团险 非分红 7.5%, 7.5%, 7.5%, 7.5%, 7.5%, 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 分红 5.0%, 5.0%, 5.0%, 5.0%, 5.0%, 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 投资连结 / / / / / 短期 对定价利率大于5%的业务，假设个险的年中止率在2.0% 与 5.0% 之间，团险的年中止率在5.0% 到 10.0% 之间。 国寿 1 2 3 4 保单年 期交业务 25% 7.5% 10% 10% 年金 5% 7.5% 10% 5% 教育险 5% 5% 5% 5% 其他 趸交业务 1% 5% 5% 5% 年金 1% 2.5% 2.5% 2.5% 其他 假设的变动 平安 情形2:中止率上升10% 情形3:中止率下降10% 国寿 情形2:第一、第二个保单年中止率翻倍，但期交年金业务第一年不超过35%; 情形3:每年中止率翻倍，但期交年金业务第一年不超过35%。 - 23 -