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股权再融资

2017-11-13 21页 doc 50KB 28阅读

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股权再融资股权再融资 股权再融资、盈余管理与资本配置效率 张祥建 (上海财经大学财经研究所,上海 200443) 摘要:本文建立了一个模型来分析股权再融资过程中盈余管理产生的机理,并使用横截面修正的Jones模型研究了配股公司盈余管理的程度,分析了盈余管理与配股后运营业绩和股票长期收益的关系。研究表明:上市公司在配股前3个年度和配股当年具有较高的报告盈余和异常应计利润,上市公司在配股过程中存在系统的盈余管理行为;上市公司配股后的经营业绩出现滑坡,配股前3个年度和配股当年的异常应计利润与配股后的经营业绩具有负相关关系;上市公司配股后...
股权再融资
股权再融资 股权再融资、盈余管理与资本配置效率 张祥建 (上海财经大学财经研究所,上海 200443) 摘要:本文建立了一个模型来股权再融资过程中盈余管理产生的机理,并使用横截面修正的Jones模型研究了配股公司盈余管理的程度,分析了盈余管理与配股后运营业绩和股票长期收益的关系。研究明:上市公司在配股前3个年度和配股当年具有较高的报告盈余和异常应计利润,上市公司在配股过程中存在系统的盈余管理行为;上市公司配股后的经营业绩出现滑坡,配股前3个年度和配股当年的异常应计利润与配股后的经营业绩具有负相关关系;上市公司配股后的股票长期收益和异常收益下降,配股前3个年度和配股当年的异常应计利润与配股后的股票收益具有负相关关系。本文认为,上市公司配股过程中的盈余管理误导了投资者的决策,造成了股票价值的高估和资本配置效率的下降。 关键词:大股东控制;股权再融资;盈余管理;资本配置效率 作者简介:张祥建,管理学博士,上海财经大学财经研究所研究员,研究方向:公司金融。 中图分类号:F830.91 文献标识码:, 引言 [1]我国上市公司普遍处于大股东超强控制状态,第一大股东通常成为上市公司的实际控制者。在这种控制权结构下,上市公司具有强烈的股权再融资偏好,通常优先选择配股和增发两种方式筹集资金。投资者往往根据报告盈余来判断企业价值,大股东虚增报告盈余的行为将提高投资者对未来盈余能力的判断,从而提高股票的发行价格。同时,居于控制地位的大股东与投资者之间存在严重的信息不对称,潜在投资者对公司真实运营状况的了解非常有限,只能根据报告盈余来推断上市公司的盈利能力和投资价值。大股东通常借助会计准则的灵活性来操纵利润,从而造成报告盈余的扭曲和会计信息失真,实现“圈钱”的目的和掠夺小股东的财富。因此,我国上市公司股权再融资过程中的盈余管理本质上是大股东追求自身利益最大化的一种博弈行为。 [2]而国内学者普遍认为,配股政策是诱发我国上市公司盈余管理行为的直接原因。陈小悦等发 [3][4]现上市公司为了达到“配股生命线”而操纵了报告盈余。孙铮等和陆宇建通过检验盈余分布状况发现上市公司为了获得配股权而通过盈余管理将ROE维持在略高于6%与10%狭窄区间的证据。这些研究证明了配股过程中盈余管理的存在性,但没有从股票价格提升带来隐性收益的视角来阐释盈余管理的动力,也没有检验盈余管理对运营业绩和股票长期收益的影响,因此有必要重新考察盈余管理的动力机制,并检验盈余管理对资本配置效率的影响。 本文研究了大股东控制下上市公司股权再融资过程中盈余管理行为产生的内在机理,并运用截面数据和修正的Jones模型来计算配股公司的盈余管理程度,分析了盈余管理的时间序列分布特征,以及对运营业绩和股票长期收益的影响。 文献综述 [5]会计学界普遍认为,企业在股票发行过程中广泛存在着盈余管理现象。Collins and Kothari和 [6][7][8]Barth 等认为当前盈余状况决定着投资者对企业盈利能力和投资价值的判断。Kim等和Dye认为企业在股票发行前存在采用机会主义行为来提高报告盈余的倾向,使投资者对企业未来的现金流 [9]形成过于乐观的判断。Trueman and Titman的研究结果表明经理人通过盈余管理可以降低各种利益 [10]相关者企业盈余方差和投资风险的判断。Chaney and Lewis认为盈余管理可以影响投资者对企业股票价值的判断。因此,在股票发行过程中管理当局具有提升股票发行前报告盈余的强烈动机。 [11]大股东具有通过操纵报告盈余来误导外部投资者的动力。La Porta等认为大股东在一定程度 [12]上会借助失真的会计信息实现其控制和掠夺小股东财富的目的。Fan and Wong发现控制性股东根 1 [13][14]据自身偏好来披露盈余信息,削弱了报告盈余的信息含量。Haw等和Leuz等发现盈余管理是由于大股东试图获取私有收益而造成的,通过盈余管理可以向外部投资者隐藏企业的真实业绩。 企业控制者在股票再发行过程中的盈余管理行为造成了投资者对企业价值的过度乐观判断和股 [15]票市场的过度反应,误导了投资者的决策行为。Loughran and Ritter发现企业在发行股票之前往往 [16][17]会通过财务包装(financial packing)增加股票发行期间的净利润。Teoh等和Rangan发现在股票再发行过程中原有股东通过调整异常应计利润(abnormal accruals)提高了发行前的报告盈余。可见,盈余管理已经成为企业股票再发行过程中存在的普遍现象。 股权再融资中盈余管理的动力机制 一、基本假设 假设上市公司股权再融资过程中两方当事人是具有控制地位的大股东和潜在投资者,他们之间存在着严重的信息不对称,投资者只能根据上市公司的报告盈余来判断其盈利质量和投资价值。在信息不对称下,上市公司的大股东总希望在股权融资过程中以更高价格获取更多的资金和私人利益,因此通过虚增报告盈余来提升股票发行价格对大股东具有强烈的吸引力。 考虑股票发行前两个时期的情况,上市公司在第1时期之后的某个时点发行股票。根t,1,2T据权责发生制原则,假定一家上市公司在支付任何费用之前的t时期真实盈余可以表示为: x,,,, (1) ttt ,在这里是盈余的不可调控部分,即净现金流,是盈余的可调控部分,即应计利润。上市公,tt 2x~N(,,,),,i,h,l司的真实盈余,其均值表现为高低两种类型,即,真实盈余的类型是大tiii ,,股东拥有的私人信息,高质量公司的期望经济收益为,而低质量公司的期望经济收益为,则hl,,,pp。公司的盈余类型存在一个先验概率分布分别为和,这个先验概率是共同知识,投资hlhl 者不知道公司盈余分布的真实类型,无法从可得的信息来直接得到企业的类型状况,只能根据公司的报告盈余来修正对上市公司真实盈余类型的判断。为了更有针对性地研究均值不确定对公司股票 2,,(x)x再发行价格的影响,假定其方差为公开信息。假定的概率密度函数为,有限的样本空间itt 为。投资者和大股东都是风险中性的,无风险利率是。 ,r,0 (x,,)(0,g,1)大股东只能操纵利润差额的一个固定比例,将这部分收益从第2时期借g11 调到第1时期,以提高第1时期的报告盈余。如果大股东进行盈余管理,第1时期和第2时期的报告盈余可以分别表示为: sx,x,g(x,,)(2) 1122 sx,(1,g)x,g,(3) 222 二、股权再融资中的盈余管理决策模型 SS投资者能根据披露的报告盈余来判断真实盈余均值的分布状况。用和分别表示投资者在盈hl S,S余均值高和低时愿意支付的股票价格,假定,那么在关于盈余均值的信息不对称情况下,投hl 2 资者愿意接受的期望股票价格为: S,p'S,p'S (4) hhll p'p'这里的和分别是潜在股权投资者在前两期企业披露盈余信息的基础上,对盈余均值高低hl r,,企业负担的税收也是建立在报告盈余的基础上,为无判断的后验概率。假定企业所得税率为 风险利率,那么: (1)(),gx,,,,,,,,hh1hh (1)S,x,,,,r,,(5) ,,hh111,r,r,,根据同样的道理,可以得到公司盈余均值较低时的股票价格水平。 (1)(),gx,,,,,,,,ll1ll (1)S,x,,,,r,,,,(6) ll111,r,r,, 为了提高股票的出售价格和大股东的私人利益,大股东具有动力来提高潜在投资者关于真实收 rrx)x益均值较高的后验概率。如果大股东在前两期披露的盈余是(,,那么潜在投资者存在两种判21 rrx)x断,一种是大股东没有操纵盈余,上市公司实现的经济盈余就是(,;另一种是大股东确实进21 ''xx)行了盈余管理,其真实经济盈余是(,,根据公式(2)和(3)存在以下关系: 12 rx',x,g(x,,)(7) 1122 r,x,g22x', (8) 21,g 在信息不对称下,投资者无法观测到大股东是否实施了盈余管理,对上市公司真实盈余特征缺 rr(x,x)乏信息。在既定报告盈余数据下,运用贝叶斯法则(Bayes’ rule),潜在投资者认为公司具12 ,,有较高均值和较低盈余均值的后验概率分别为: hl rrf(x,x)prrh12h p'(x,x),(9) h12rrrrf(x,x)p,f(x,x)ph12hl12l rrf(x,x)prrl12l p'(x,x),(10) l12rrrrf(x,x)p,f(x,x)ph12hl12l rrrrrr(x,x)其中和分别表示较高和较低报告盈余在处的密度函数值。 f(x,x)f(x,x)12h12l12 如果大股东实施盈余管理不存在外部障碍和制约因素,那么实施盈余管理行为将是大股东最优 ssE[p(x,x)]策略。用和分别表示大股东实施和不实施盈余管理行为时公司具有E[p(x,x)]ih12ih12 ssE[p(x,x)]较高盈余均值的期望概率,因此只需证明大于就可以认为上市公司E[p(x,x)]ih12ih12 股权再融资中盈余管理是大股东的最佳选择。 3 :如果上市公司的真实经济盈余服从正态分布,那么将存在如下关系: ss(11) E[p(x,x)],E[p(x,x)]ih12ih12 rrrrrr2,,证明:存在,这里和是均值为方差为的正f(x,x),,(x),(x),(x),(x)iii12i1i2i1i2 rrrrrrrrxx态分布分别在和处的密度函数值,且,这里表示f(x,x),,(x),(x/x),(x)12i12i1i21i1 rrr2N((1,g),,,)x正态分布在处的密度函数值,表示正态分布,(x/x)i1i21 rrrr2x在处的密度函数值。的这些特性是从方程N(,,g(,,(x,g,)/(1,g)),,)f(x,x)2iiii121 rrrrr(2)和(3)中推导出来的。因此可以重新表示为。 ,(x),(x/x),(x),(x)/(1,g)i1i2112ii 根据贝叶斯法则,可以得到实施盈余管理和不实施盈余管理情况下公司盈余均值较高的后验概率m(x,x)和n(x,x)分别为: 1212 ss,,(x)(x)ph1h2hm(x,x), (12) 12ssss,(x),(x)p,,(x),(x)ph1h2hl1l2l ,(x,)(x)ph1h2hn(x,x), (13) 12,(x),(x)p,,(x),(x)ph1h2hl1l2l ss根据定理条件,目的是要证明,只需证明E[p(x,x)],E[p(x,x)]ih12ih12E[m(x,x)],E[n(x,x)]E[m(x,x)]E[n(x,x)]即可。和分别由下列等式决定: i12i12i12i12 ,(14) E[m(x,x)],[m(x,,,,),,(,,),m(x,,,,),(,,,)]d, 1212222122222iii,0 ,(15) E[n(x,x)],[n(x,,,,),(,,,),n(x,,,,),(,,,)]d, 1212222122222iii,0 n(x,,,,),n(x,,,,)根据正态分布的对称性可知,因此,要证明该定理只需证明: 122122 m(x,,,,),m(x,,,,),2n(x,,,,) (16) 122122122 ,,0根据正态分布的特性,对于任意上式都成立,因此存在2 ss。证毕。 E[p(x,x)],E[p(x,x)]ih12ih12 上述定理的含义是:如果投资者认为在大股东操纵利润时公司盈余均值较高的期望概率大于不存在盈余管理时投资者认为公司盈余均值较高的期望概率,那么大股东就有充足的动力操纵利润。 ss(x,x)(x,x)大股东披露的报告盈余为,而不是真实盈余,在这种情况下可以增加投资者对上1212 市公司具有较高盈利能力和发展潜力的概率判断,以提高股票再发行价格。 样本选择与研究设计 4 一、样本选择与数据来源 选择1998—2002年上交所和深交所实施配股的上市公司作为研究对象,在该期间共有461家上市公司进行配股融资,其中有100家公司进行了两次配股。由于金融类公司具有特殊的资产负债结构与经营现金流特征,因此剔除了2家金融类配股公司。为了保证研究的可靠性,还剔除了3家数 [17]据缺失的公司,最后得到456家公司。借鉴Rangan的方法,当上市公司进行了多次配股融资时,仅选择最早的一次配股作为研究对象。 选择同行业中在研究期间没有实施配股和增发且与配股公司资产总额最为接近的公司组成控制样本。控制样本的选取步骤为:(1)确定每家配股公司所属行业及其配股前一年末的资产总额;(2)在扣除所有发行新股公司后的上市公司中选取与配股公司同行业的公司;(3)选取配股前一年与配股公司资产总额最接近的那家公司作为控制公司。 使用的上市公司财务数据来自CSMAR数据库,股票价格数据来自“天软金融信息系统”。分析过程中使用的软件是Excel和SPSS12.0。 二、盈余管理的度量方法 由于我国上市公司存续时间较短,缺乏足够的时间序列数据来保证参数估计的有效性,因此本 [17]文使用横截面数据和修正的Jones模型来计算配股公司的盈余管理程度。 总应计利润等于净利润减去经营现金流量的差额,即: TA,NI,CFO (17) i,ti,ti,t CFOTANIttt其中,是公司第年的总应计利润;是公司第年的净利润;是公司第年iiii,ti,ti,t经营现金流量。用间接法调整可以得到1998年之前的经营活动现金流量,即:经营现金流量=净利润+固定资产折旧额+无形资产、递延资产及其他资产摊销额+固定资产净盘亏额+清理固定资产净损失+递延税款贷项+财务费用-投资收益-(流动资产增加额-货币资金增加额-短期投资增加额-一年内到期助长期债券投资增加额)+(流动负债增加额-短期借款增加额-未付股利增加额-一年内到期的长期负债增加额)。所有变量都经过年末总资产进行化处理,以消除公司规模差异造成的影响。 t,1 根据修正的Jones模型,期望应计利润或非可操纵应计利润是主营业务收入变动额、应收帐款变动额和固定资产的函数,即 NDA,,(1/A),,[(,REV,,REC)/A],,(PPE/A) (18) i,t1i,t,12i,ti,ti,t,13i,ti,t,1 ,REVNDAtt其中,表示公司第年的期望应计利润或非可操纵应计利润;表示公司第年iii,ti,t ,RECPPEtt的主营业务收入增加额;表示公司第年的应收帐款增加额;表示公司第年的iii,ti,t A固定资产;表示公司第年末的总资产。 t,1ii,t,1 ,,,(18)式中的参数、和可以使用横截面数据通过下式进行估计而得到: 321 TA,b(1/A),b(,REV/A),b(PPE/A),, (19) i,t1i,t,12i,ti,t,13i,tt,1i,t ,,bbb,,其中,、和分别是参数、和的估计值;是随机误差项。 i,t331221 用总应计利润减去期望应计利润,就可以得到代表盈余管理程度的异常应计利润或可操纵应计利润(),即: DA DA,TA,NDA (20) i,ti,ti,t 5 使与配股样本公司对应行业中上市公司的截面数据对(19)式进行OLS估计,估计过程每年每个行业独立进行一次,时间跨度从1995年到2003年。由于股票发行事件可能对估计结果产生影响,因此剔除了估计期间相关行业中配股、增发和首次公开发行(IPO)的公司。 三、股票长期收益的计算方法 使用持有期收益率来计算股票的长期原始收益和异常收益。在计算长期异常收益率时,分别选择控制样本和市场指数收益率作为对照收益率,异常收益就是配股样本公司股票收益率与对照收益率的差异。 上市公司股票的对数收益率为: R,ln(P),ln(P) (21) i,ti,ti,t,1 Rt其中,是股票在时期的原始收益率,和分别表示股票在和期末除权收盘t,1iii,ti,ti,t,1 价格。 股票的持有期收益率为: , BHR,(1,R),1 (22) ,i,i,t,t,1 BHR,,其中,表示股票在时期的持有期收益率,表示持有的时间。 ii,, ,股票在时期的异常收益率为: i ,,,,,, ,,,,,,,,,,BHAR(1R)1(1R)1(23) i,i,tm,t,,,,,,,t,1t,1,,,, BHARR,其中,表示股票在时期的异常收益率,表示对照收益率,可以分别通过控制样ii,,mt 本和市场指数来计算,即: R,(I,I)/I (24) m,tm,tm,t,1m,t,1 IIt其中,和分别是控制样本或市场指数和时期末的除权收盘价格或收盘指数(上t,1m,tm,t,1 证综合A股指数或深圳成分A股指数)。 实证结果 一、配股公司盈余管理的分布特征 根据横截面修正Jones模型的估计结果,可以计算出每家配股公司相关年度的期望应计利润与异常应计利润。表1描述了配股公司配股前后7个年度的总应计利润、期望应计利润和异常应计利润的时间序列分布特征,表中数据都经过上年末总资产进行标准化处理(下同)。为了保证分析结果的可靠性,对各变量均值和中位数的显著性分别进行了t检验和Wilcoxon符号秩检验。 表1 配股公司应计利润的时间序列分布状况 年度 -3 -2 -1 0 +1 +2 +3 a ac a a aTA 均值 -0.0018 0.0461 0.1255 0.0422 0.0496 -0.0181 -0.0321 a a a a a a 中位数 -0.0045 0.0314 0.0906 0.0341 0.0349 -0.0176 -0.0299 标准差 0.2361 0.2486 0.2432 0.1332 0.1004 0.0888 0.0943 a a a aNDA 均值 0.0046 -0.0004 -0.0021 0.0420 -0.0181 -0.0255 -0.0315 b a a a a a a 中位数 0.0043 0.0153 0.0056 -0.0075 -0.0178 -0.0261 -0.0271 6 标准差 0.1475 0.1859 0.2025 0.0676 0.0367 0.0309 0.0390 a a a a a cDA 均值 -0.0006 0.0834 0.0426 0.0517 0.0162 0.0074 0.0414 a a a a a a 中位数 0.0007 0.0268 0.0639 0.0397 0.0392 0.0140 0.0110 标准差 0.2598 0.2669 0.1428 0.1445 0.0976 0.0886 0.0923 观察值数量 427 430 456 456 456 448 387 注:所有变量值都通过上年末总资产进行标准化处理。用t检验来检验变量均值的显著性水平,用Wilcoxon符号秩检验来检验各变量中位数的显著性水平。a、b和c分别表示在1%,5%和10%显著性水平下显著(2-tailed)。 表1显示,从-3到0年配股公司的总应计利润一直保持在较高的水平,平均值(中位数)分别为0.0461、0.1255、0.0422和0.0496(0.0314、0.0906、0.0341和0.0349),相应的t检验和Wilcoxon符号秩检验在统计上显著,而在配股之后3个年度内配股公司的总应计利润显著为负值。代表盈余管理程度的异常应计利润与总应计利润的分布特征基本相同,从-3到0年异常应计利润的平均值(中位数)分别为0.0414、0.0834、0.0426和0.0517(0.0268、0.0639、0.0397和0.0392),在统计上显著地异于0,而配股后的异常应计利润则迅速下降,到第3年平均值(中位数)下降到-0.0006(0.0007)。总应计利润与异常应计利润的时间序列分布具有一致性,因此总应计利润主要是由可操纵性部分构成的。而期望应计利润并没有表现出类似的分布特征,除了配股前两年平均值为正外,其余年度均为负值,并表现出逐步降低的趋势。因此可以认为配股公司在-3到0年存在系统的盈余管理行为,而在配股之后异常应计利润发生逆转,提升报告盈余的盈余管理现象减弱或消失。 二、盈余管理与配股公司的业绩滑坡 如果企业通过调整异常应计利润从未来转移一部分利润到股票发行前,股票发行前提升的异常应计利润必然通过股票发行后异常应计利润的降低来平衡,那么股票发行前的盈余管理与股票发行 [16]后的业绩表现之间将存在负相关关系。 表2是样本公司配股前后7个年度的净利润、行业调整净利润、现金流和行业调整现金流的分布情况。行业调整的净利润和现金流体现了配股公司业绩在行业中的相对情况,能够影响投资者对企业价值的判断。从表中可以看出,配股公司的净利润在配股前处于较高水平,而在配股之后则迅速恶化。由于配股前存在严重的盈余管理,-3年到0年配股公司的净利润相对较高,平均净利润(中位数)分别为0.1223、0.1297、0.1129和0.08134(0.1051、0.1060、0.0835和0.0708),而在配股之后的三个年度中,净利润急剧发生逆转,+1到+3年净利润的平均值(中位数)分别为0.0489、0.0334和0.0162(0.0497、0.0400和0.0242),不仅大大低于配股前的水平,而且表现出每年严格递减的趋势。而经过行业中值调整的净利润也具有同样时间序列分布特征,在-3到0年的平均值(中位数)分别为0.0816、0.0713、0.0396和0.0254(0.0571、0.0482、0.0213和0.0173),在统计上显著异于0,表明配股前的净利润高于行业中间水平。在配股之后,行业调整的净利润也出现下降趋势,从+1到+3年行业调整净利润的平均值(中位数)分别为0.0031、-0.0053和-0.0154(0.0044、0.0021和-0.0039),说明配股之后公司的业绩出现明显滑坡,到第3年净利润已经明显低于行业中间水平。从经营现金流来看,配股前的经营现金流明显低于同期净利润,表明上市公司配股前较高的净利润缺乏相应经营现金流的支撑,因此配股公司净利润的提升主要通过调整异常应计利润来实现的,而不是通过提高经营现金流来实现的,进一步说明配股前上市公司通过系统的盈余管理提升了报告盈余。 表2 上市公司配股前后的业绩分布特征 年度 -3 -2 -1 0 +1 +2 +3 a a a a a a aNI 均值 0.1223 0.1297 0.1129 0.0813 0.0489 0.0334 0.0162 a a a a a a a 中位数 0.1051 0.1060 0.0835 0.0708 0.0497 0.0400 0.0242 标准差 0.0833 0.0939 0.0659 0.0645 0.0671 0.0646 0.0744 a a a a c a行业调整NI 均值 0.0031 0.0816 0.0713 0.0396 0.0254 -0.0053 -0.0154 a a a a a a 中位数 0.0021 0.0571 0.0482 0.0213 0.0173 0.0044 -0.0039 标准差 0.1004 0.0851 0.0645 0.0617 0.0648 0.0641 0.0741 a a a a a aCFO 均值 0.0041 0.0762 0.0607 0.0317 0.0519 0.0514 0.0483 7 a a a a a a 中位数 0.0143 0.0735 0.0368 0.0494 0.0502 0.0499 0.0725 标准差 0.2457 0.2454 0.4109 0.1370 0.0983 0.0889 0.0963 c a a行业调整CFO 均值 -0.0061 0.0039 0.0008 -0.0023 0.0291 -0.0308 0.0367 a b a 中位数 0.0006 0.0013 0.0000 -0.0034 0.0343 -0.0110 0.0226 标准差 0.2624 0.2305 0.1365 0.1348 0.0953 0.0895 0.0947 观察值数量 427 430 456 456 456 448 387 注:同表1。 可操控性应计利润与净利润的变动有密切关系,配股后上市公司业绩的下降主要是因为异常应计利润发生逆转而造成的。由于经营现金流并没有得到充分的提高,配股后的高净利润将无法正常维持,异常应计利润的逆转直接导致了净利润的下降。配股前盈余管理程度较大的公司在股票后的净利润下降幅度也较大,盈余管理与公司业绩之间表现出明显的负相关关系。 三、盈余管理与配股公司的股票长期收益 下面将研究上市公司配股前3个年度和配股当年的盈余管理行为对配股后股票收益的影响。根据配股前3个年度和配股当年平均异常应计利润的四分位点将样本公司分为相等的四个组合,每个组合大约包含112家股票。其中具有最低平均异常应计利润的一个组合称为Q1组合(保守型),而具有最高平均异常应计利润的一个组合称为Q4组合(激进型),中间的两个组合分别表示为Q2和Q3。通过计算每组样本配股后股票原始收益和异常收益的变化特征,来分析投资者对股票价值的判断是否受到异常应计利润的影响。从配股除权当日开始计算样本公司的月度收益,用除权日的收盘价和当月末的收盘价来计算第1月的收益率,若除权日在当月月末,就采用下月末的收盘价来计算第1月的收益率。分别计算出配股后1、2和3个年度(即1-12月、13-24月和25-36月)股票原始收益率、控制样本调整异常收益率和市场调整异常收益率。当一个公司的数据发生缺失时,令剩余月度的原始收益和异常收益为0,直到该年度结束。 异常收益和市场调整的异常表3描述了4个组合配股后3个年度的原始收益、配对样本调整的 收益的分布状况。表3-1是配股样本的原始收益率在配股后3年内的分布特征。从总体上看,配股 3个年度的平均收益率分别为0.0927、-0.0187和-0.0893,配后股票原始收益率表现出下降的趋势, 股后3年持有期平均收益率为-0.0677。表3-1还显示,Q1组合(保守型)的股票收益率较高,而Q4组合(激进型)的股票收益率相对较低,表明股票长期收益随着盈余管理程度的增加而降低。表3-2是基于控制样本调整的股票异常收益率变动情况。从全体样本看,控制样本调整的异常收益率在3个年度中的平均值分别为-0.0039、-0.0397和-0.0228,3年持有期异常收益率为-0.0170,说明配股公司的收益率低于同时期控制样本的收益率。从四个组合来分析,在配股后3年内Q1组合的平均异常收益率都高于Q4组合的平均异常收益率,表明随着盈余管理程度的增加,控制样本调整的异常收益率在下降。表3-3是配股公司基于市场调整异常收益率的分布状况。配股后市场调整的3年期异常收益率为-0.0064,其中每个年度的收益率分别为0.0657、-0.0008和-0.0408,配股公司市场调整的异常收益也表现出逐年下降的特点。从四个组合来分析,无论是3个单独年度还是连续3年时期,从Q1组合到Q4组合的股票异常收益率都表现为下降的趋势,表明配股公司市场调整的异常收益与盈余管理程度之间具有负相关关系。 表3 盈余管理与配股公司股票长期收益的关系 P值 月度 全部样本 Q1(保守型) Q2 Q3 Q4(激进型) (Q1—Q4) 表3-1 原始收益 1-12 0.0927 0.1229 0.0950 0.0934 0.0588 0.08 13-24 -0.0187 0.0018 -0.0204 -0.0364 -0.0194 0.03 25-36 -0.0893 -0.0617 -0.0770 -0.0996 -0.1185 0.05 1-36 -0.0677 -0.0371 -0.0631 -0.0746c -0.0971 0.06 8 表3-2 控制样本调整的异常收益 1-12 -0.0039 0.0509 -0.0098 -0.0252 -0.0313 0.00 13-24 -0.0397 0.0045 -0.0171 -0.0361 -0.1103 0.00 25-36 -0.0228 -0.0165 -0.0132 -0.0143 -0.0469 0.01 1-36 -0.0170 0.0745 -0.0408 -0.0495 -0.0521 0.00 表3-3 市场调整的异常收益 1-12 0.0657 0.0906 0.0695 0.0637 0.0390 0.03 13-24 -0.0008 0.0157 0.0031 -0.0102 -0.0121 0.05 25-36 -0.0408 -0.0266 -0.0341 -0.0247 -0.0758 0.07 1-36 -0.0064 0.0373 0.0057 0.0041 -0.0315 0.00 注:表中是全部样本和四个组合配股后3年内股票长期收益。P值表示Q1和Q4组合平均收益率差异t检验的显著性水平。 分组研究的结果表明配股公司的盈余管理程度与股票长期收益之间具有负相关关系,下面用多元回归分析方法进一步研究盈余管理与股票长期收益的关系。回归分析的被解释变量分别是配股后的原始收益、控制样本调整的异常收益和市场调整的异常收益,解释变量为-3到0年的异常应计利润。规模是公司的一个最基本特征,在许多研究中被用作公司其他特征的替代变量(如可以用来代表政治成本、公司风险、代理成本和生命周期等),因此将公司规模作为一个基本控制变量,用配股前一年末总资产的自然对数来衡量。BV/MV比率反映了公司账面价值与市场价值之间的关系,BV/MV比率 [5]越高说明未来盈余增长和盈余持续性的能力就越低,因此也将BV/MV比率作为一个控制变量,BV/MV等于公司配股前一年末的账面净资产除以流通市值。 表4是配股公司原始收益、控制样本调整异常收益和市场调整异常收益对-3至0年异常应计利润回归的OLS估计结果。从表中可以明显看出,配股后相应时期的原始收益对异常应计利润的回归系数都为负值,除了-2年度外,在统计上都是显著的。而控制样本调整的异常收益和市场指数调整的异常收益对异常应计利润的回归系数在统计上都为负值,并且绝大多数系数在统计上显著。因此,配股公司的盈余管理程度与股票长期收益和异常收益之间具有负相关关系,盈余管理程度越高,配股公司的股票收益和异常收益就越低。配股公司的盈余管理能够在一定程度上预测配股后的股票收益下降,通过投资于异常应计利润较少的公司股票投资者可以避免遭受股票收益下降的损失。公司规模的回归系数在5%的水平下显著为负值,说明公司规模越大配股后股票原始收益和异常收益就越低。对于BV/MV比率的回归系数为正值,说明BV/MV比率对股票收益和异常收益具有正效应,但在统计上显著性水平不太理想。 表4 盈余管理与股票长期收益关系的回归分析结果 原始收益 控制样本调整的异常收益 市场调整的异常收益 月度 1-12 1-24 1-36 1-12 1-24 1-36 1-12 1-24 1-36 a a a aa a a a a截距 3.2678 6.2733 7.0004 1.7404 3.3059 3.4097 2.2072 3.6799 4.3284 (5.38) (8.27) (8.38) (2.69) (3.58) (3.11) (4.50) (6.11) (6.62) cc a bc aDA(0) -0.0406 -0.0595-0.0510-0.0039 -0.0142 -0.1361 -0.0708 -0.0631 -0.1187 (-2.03) (-1.98) (-2.73) (-2.38) (-1.69) (-1.24) (-1.91) (-4.89) (-1.35) a b baa a b a aDA(-1) -0.0805 -0.0593 -0.1014 -0.0734 -0.1978 -0.2559 -0.0820 -0.1023 -0.2180 (-3.86) (-2.50) (-2.39) (-2.87) (-4.38) (-5.50) (-2.19) (-3.11) (-2.87) c cb a c a aDA(-2) -0.0277 -0.0088 -0.0598 -0.0461 -0.0986 -0.2052 -0.0664 -0.0904 -0.1703 (-1.89) (-1.97) (-2.15) (-3.01) (-1.90) (-3.63) (-2.62) (-1.43) (-1.62) a a b b aDA(-3) -0.0649 -0.0580 -0.0581 -0.1052 -0.1165 -0.0951 -0.0466 -0.0886 -0.1056 (-3.55) (-3.01) (-1.63) (-2.15) (-1.25) (-0.93) (-2.46) (-2.81) (-1.29) a a a b a a a a aSIZE -0.1553 -0.3047 -0.3456 -0.0814 -0.1595 -0.1654 -0.1044 -0.1771 -0.2093 9 (-5.17) (-8.12) (-8.37) (-2.35) (-3.49) (-3.05) (-4.30) (-5.95) (-6.47) b a a bBV/MV 0.0102 0.0148 0.0216 0.0166 0.0424 0.0344 0.0218 0.0060 0.0744 (1.98) (1.21) (0.28) (0.54) (2.61) (3.32) (0.54) (2.16) (1.05) 2Adj.R 0.09 0.15 0.15 0.21 0.26 0.17 0.25 0.29 0.22 D. W. 1.97 1.91 1.91 2.19 2.02 2.01 1.99 1.99 1.94 F 7.41 12.62 12.92 4.88 2.95 2.60 4.58 7.66 10.43 注:表中是相关变量的OLS回归系数,括号内是相应t检验值。a、b和c分别表示在1%、5%和10%显著性水平下显著。 结论 本文基于信息不对称建立了一个模型,阐明了股权再融资中盈余管理产生的机理,并以 1998-2002年456家配股公司为样本,分析了配股公司异常应计利润与配股后经营业绩和股票长期收益的关系。结果表明:(1)通过提高股票再发行前上市公司的报告盈余,大股东扭曲了投资者对上市公司盈利能力判断,从而提高了股票再发行价格。(2)上市公司在配股前3个年度和配股当年具有较高的报告盈余和异常应计利润,而在配股之后迅速下降。(3)配股前3个年度和配股当年的异常应计利润与配股后的经营业绩之间具有负相关关系。(4)配股前3个年度和配股当年的异常应计利越高,上市公司在配股后3年内的股票收益表现就越差。总之,上市公司配股融资过程中的盈余管理扭曲了报告盈余,严重误导了投资者对企业未来盈利能力的判断及其投资决策行为,使投资者高价购买了股票,从而导致大股东对小股东财富的掠夺。 参考文献: [1] 刘俏、陆洲(公司资源的“隧道效应”[J](经济学(季刊),2004,(4)( [2] 陈小悦、肖星、过晓艳(配股权与上市公司利润操纵[J](经济研究,2000,(1)( [3] 孙铮、王跃堂(资源配置与盈余操纵之实证研究[J](财经研究,1999,(4)( [4] 陆宇建(上市公司盈余管理行为对配股政策反应的实证研究[J](中国软科学,2003,(6)( [5] Collins,D. W., S. P. D. Kothari, 1989, “An analysis of the intertemporal and cross-sectional determinants of earnings response coefficients”[J]. Journal Accounting and Economics 11,143—181. [6] Barth,M., W. Beaver, W. 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