企业合并之买壳上市

企业合并之买壳上市 融资的问一直困扰着一些发展前景良好的企业,尤其是中小企业。一方面难以得到国家政府或银行的支持，另一方面也很难进入主板上市条件较高，创业 板市场还不完善的中国资本市场。而且,直接上市所需时间通常在一年以上，成 本涉及承销商佣金、会计费、律师费、印刷费、登记公开发行等费用，上市成功 与否受外在因素影响较多，风险较大。条件成熟的企业可选择直接上市，但对于 为数众多的中小企业而言，短时间很难达到直接上市的条件要求。于是,买壳上 市成为市场中一种很为普遍的企业合并方式。 一．买壳上市相对直接上市的优势 直接上市需要经过监管机构严格审批，所聘请的中介机构多，花费的成本较 高，时间较长。国内法律对公司的管理、股票发行和交易的要求也较多。买壳上 市的前期费用要比首次公开发行上市低很多。因为无需首次发行股票所需的保荐 人顾问费，包销费，以及递交申请格时交纳的首次上市费等。买壳上市还可以 避免新股上市时复杂的财务、法律障碍和较高的“保洁成本”。买壳方式在对上 市业务的审计等方面也要轻松一些。与直接上市相比，买壳方式没有复杂的上市 审批程序，手续简单，节省时间。对中小企业来说，买壳上市是比较适合自身特 点的上市途径。 二．如何进行买壳上市实现企业合并 l.确定购买方。在通过股份交换而实现的企业合并中，发行股份的主体通常 是购买方。然而，应当考虑所有相关的事实和情况，以确定哪一个参与合并主体 拥有统驭其他一个(或多个)主体的财务或经营政策，并藉此从其活动中获取利益 的权力。在某些企业合并(一般指反向购买)中，购买方是已取得权益份额的主体，被购方是发行权益的主体。基于此，人们判断原都市股份具有法律上的母公司的 特征，应视同被购买方。在企业并购中，实质重于形式的原则是根本原则。判断 购买方很重要，因为对购买方的不同判断，会产生收购成本的差异，从而引起了 商誉确认差异等一系列问题。 2.合并成本的确定。关于合并成本的确定，会计处理中有三种计算方法： 方法之一，模拟增发法。在国际会计准则有指引：在反向并购中，会计上的购买 方通常不会支付对价予会计上的被购买方，相反地会计上的被购买方通常发行证 1 券予会计上的购买方。因此，会计上的购买方支付的对价于合并日的公允价值， 应该基于会计上的购买方为获取与合并后存续主体相同比率的股权所应该增发 的证券数量。方法之二：放弃权益法。由于在法律上属于是上市公司购买拟上市 公司，在我国，一般会对拟上市公司净资产进行评估，计算出拟上市公司净资产 总体价值，而根据上述方法1 的原则，我们可以认为拟上市公司增发的部分正是 拟上市公司股东放弃的权益部分，因此增发权益的价值就是拟上市公司总体净资 产评估价值根据增发的比率计算的部分。方法之三：购入资产法。上述3 种方法分别适用于不同交易类型，因此应该选择一个合理且合适的方法。笔者认为方法之一模拟增发法的可操作性较强也比较容易获得数据，即作为购买方支付一定对 价，取得上市资格(也就是壳)，其交易对手是壳公司的原股东。支付的对价是换股吸收后原股东在新公司中持有的股权公允价值和支付的其他费用，该对价即为 企业合并成本。 三．买壳上市之成功案例 2007年6月8日，都市农商社股份有限公司（以下简称“都市股份”）吸收合并海通证券股份有限公司（以下简称“海通证券”）正式得到了中国证监会的批准。 这是我国证券市场首例证券公司反向收购借壳上市的案例，因此具有较大的影响 力，其存在的一些问题也引起了广泛的关注。 2006年12月28日，都市股份与海通证券签署了吸收合并，都市股份拟 通过换股方式合并海通证券，具体为：都市股份向其母公司光明集团转让全 部资产及负债的同时，换股合并海通证券，换股比例的确定以双方市场化估值为 基础。海通证券的换股价格以财务顾问报告确认的合理估值为基准，确定为每股 人民币2.01元；都市股份的换股价格以2006年10月13日的收盘价为基准，确定为 每股人民币5.80元，由此确定海通证券与都市股份的换股比例为1：0.347，即每1股海通证券股份换0.347股都市股份。海通证券在本次合并前的股份总数为8 734 438 870股，换为都市股份3 031 000 000股。本次合并完成后，都市股份的股份总 数增加至3 389 272 910股。 在国内，中信证券可谓是一个券商们的标杆，但一些有野心的券商的标杆也 不单单是中信证券。通过上市借道资本市场做大做强是券商们多年的梦想，只是 一直苦于没有机会实现，而其借壳上市的第一大目的就是融资。相对于国外券商 2 动辄数百亿、上千亿遥不可及的净资产规模，国内券商无法企及。依靠自身经营 积累显然难以适应未来的竞争格局。其实，券商们是想做成大投行。券商借壳上 市首先面对的就是壳资源的选择。券商借壳上市与其他公司借壳上市几乎无本质 差别，但如果券商所选择的壳公司正好是自己的股东或者客户，将使其在壳资源 选择中具有先天优势。利用这些优势，券商可以在谈判过程中获取更多筹码，加 大成功借壳的可能性。但在沪深两市众多的上市公司中，选择一个合适的、与自 身资本规模相匹配的资源是券商借壳的难点，这牵扯到进一步的细节谈判。 借壳完成后，公司的总股本为33.89亿股，由于资产转让获得7.56亿元的现金，每股净资产由0.40元增加到1.25元。更为重要的是，上市使得公司获得持续的资 本金补充机制。在借壳完成之后，公司将以13.15元的价格、定向增发不超过10亿股，届时，公司的净资产将进一步上升到174亿元，每股净资产将增厚到4元左右，资本实力将大为提升。这也为后续业务规模的提升和创新业务的开展提供了 基本保障。 可见，通过买壳，海通证券实现了合并和上市，所带来的利益也是有目共 睹的。 四． 借壳风险 借壳上市固然好处良多，但是也不乏借壳失败的案例。长江证券借壳上市失 败 归咎资产处置不成功。长江证券上市工作领导小组副组长胡刚表示了担忧， 他称公司下一步会一如既往地同各方完整、及时地做好披露信息，也希望投资者 注意投资风险。企业并购可能带来的风险营运风险, 即企业并购完成后, 可能并不会产生协同效应, 并购双方资源难以实现共享互补, 甚至会出现规模不经济, 比如整个企业反而可能会被并人企业拖累融资风险, 企业并购往往需要大量资 金, 如果企业筹资不当, 就会对企业资本结构和财务杠杆产生不利影响, 增加企业财务风险反收购风险, 如果企业并购演化成敌意收购, 被并购方就会不惜 代价设置障碍, 从而增加企业收购成本, 甚至有可能会导致收购失败, 安置被收购企业员工风险, 在实施企业并购时,并购方往往会被要求安置被并购企业员 丁, 或者支付相关成本, 如果并购方处理不当, 往往会因此而背上沉重的包袱, 增加其管理成本和经营成本资产不实风险, 由于双方的信息不对称, 有时并购方看好的被并购方的资产, 在并购完成后有可能存在严重高估, 甚至一文不值, 3 从而给并购方造成很大的经济损失。 五．总结 鉴于以上可参考案例以及利弊分析，我们得知，企业合并中的借壳上市的优 势显著，但是在具体实施时还是要注意很多问题。 上市是项复杂的系统工程，需要多方面专业机构和专业人士提供相应的服务， 上市专业队伍的组建和协调至关重要。为顺利实施买壳上市，收购人应聘请有资 格的财务顾问、律师事务所、会计师事务所和资产评估事务所等中介机构。买壳 上市涉及法律、财务、经营、监管各个环节，牵涉政府、企业、股东、中介机构 等多方利益，加之贯穿股权重组、资产重组、债务重组等各种财物手段，中介机 构得力与否对买壳成败至关重要。 借壳上市还注意规避风险。 首先，“借壳”借的不一定都是“好壳”。需要企业慎重调查考虑，获取全 面的信息以作出决策。借壳上市要注意壳目标的选择。在借壳前必须对壳公司进 行详细的调查，如：卖壳的目的和原因、壳公司所处行业特点及发展状况、财务 资产经营状况、组织结构、人员构成以及壳公司的核心技术、产品开发情况等。 其次，充分利用国家优惠政策实施借壳上市。在我国目前的股权结构情况下， 借壳上市的首选方式是收购国有股和法人股，准备借壳上市的企业，在收购国有 股和法人股获得控股权的同时，可以充分利用国家优惠政策，比如税收优惠、债 务减免、人员安置、产业发展、上市融资等政策，以降低借壳成本和提高上市的 可能性。 4