甲骨文公司分析報告

甲骨文公司報告 如果說比爾蓋茨Bill Gates是微軟Microsoft的象徵，那麼艾利森Larry Ellison可以稱得上是甲骨文Oracle(NASDAQ:ORCL,新聞,圖)的靈魂。如今蓋茨已經宣佈在未來一段時間內將脫離微軟公司的日常管理 職責，以專心投入慈善基金會的工作。而心高氣傲的Ellison仍繼續穩坐著甲骨文的頭把交椅，繼續憧憬著有 朝一日打敗微軟成為軟件業頭號巨人。 艾利森深知，自己在20年前一手打造的這家公司，已經發展到比較龐大的規模，單純依靠內部的有機增長已 經不太現實，因此只能通過併購從外部補充新鮮血液，才有可能繼續保持較快的增長速度。於是，艾利森最近 幾年在全球軟件領域掀起了一場又一場的收購浪潮。在他完成的幾樁收購中，最富有火藥味和戲劇性的，當屬 對財務應用軟件提供商仁科PeopleSoft的“馬拉松式收購”了。 2003年6月2日，仁科宣佈將以17億美元的價格收購另一家財務應用軟件公司J.D. Edwards & Co。仁科和J.D. Edwards在財務應用管理軟件領域分別排名第三和第四，雙方成功合併後，仁科就將超越本來排名第 二的甲骨文，在實力上僅次於德國軟件巨頭SAP。一向霸氣十足的甲骨文自然不願忍受如此難堪的局面，於是 決定採用惡意收購的方式為仁科和J.D. Edwards的合併設置障礙。僅僅4天後甲骨文就向仁科發出了51億美元的現金收購要約，但很快遭到了仁科董事會的明确拒絕。甲骨文於6月18日將收購出價提高到63億美元，7月24日又將出價提高到72.5億美元，但仍先後遭到仁科的嚴辭拒絕。 其實，從某種意義上來說，甲骨文和仁科的較量，已經演變成兩個男人的戰爭。仁科當時的首席執行官Craig Conway是埃利森的老部下，他於1985到1993年曾在甲骨文擔任營銷主管，，並在那裡成長為一員檦悍勇 猛的斗士。因此，埃利森和康威這次可謂是棋逢對手，雙方不僅在戰略上鬥智鬥勇，而且還在各種場合向對方 發動口頭攻擊。甲骨文和仁科甚至還對簿公堂，互相控告對方的不法行徑。 這場爭鬥陷入了膠著狀態。鍥而不捨的甲骨文此後曾多次提高出價，但都遭到了Conway的拒絕，直到2004年10月1日Conway被仁科解職，公司的創始人及前任首席執行官Dave Duffield接任CEO職務後，事情才出現了轉機。2004年12月13日，甲骨文宣佈終於與仁科達成協議，將以103億美元的現金收購仁科，從而結束了這場歷時18個月的併購爭鬥。 2005年在忙於將仁科業務整合到自己業務架構中的同時，甲骨文仍然完成了一系列小型收購交易。它在4月份以將近5億美元的價格收購了零售軟件供應商Retek，7月初又收購了定價專業軟件生產商ProfitLogic，8月份以6.5億美元的價格收購了印度銀行軟件製造商I-flex Solutions的部分股份。2005年9月12日，甲骨文再次宣佈了一項令人震驚的收購大手筆，它將以58億美元的價格收購用戶關係管理軟件公司Siebel Systems，以進一步增強自己在企業應用軟件市場的競爭實力。 進入2006年後，艾利森似乎又瞄準了一個新的發展方向，即開放源軟件(open source software)和按需軟件(on-demand software)領域。同需要支付大量前端費用的傳統商務軟件模式相比，開放源軟件和按需軟件 用戶幾乎無須支付任何前端費用，而是需要支付與寄存、支持或維護有關的月費。艾利森表示，公司將積極擁 抱這一發展潮流，致力於將大型客戶轉變為自助餐式客戶，即為其提供一站式的訂閱使用服務。 甲骨文是一家企業軟件提供商，從事數據庫、中間軟件(middleware software)以及應用軟件產品的開發、生 產、營銷、發售和服務業務。公司由兩大業務組成?軟件業務和服務業務。軟件業務包括兩個經營部門?新軟 件許可證部門以及軟件許可證更新和產品支持部門。服務部門包括三個經營部門?諮詢部門、高級產品服務部 門以及教育部門。目前軟件業務佔了公司總營收的80%，服務業務佔了另外20%。 新軟件許可證部門的產品包括數據庫、中間軟件以及應用軟件。其軟件系列產品可以為任何規模的公司運行和 管理任何類型的應用。Oracle Database可以在多台低成本電腦上以較高的延展性和可靠性來運行應用程 序。Oracle Fusion Middleware包括Oracle Application Server、Oracle Collaboration Suite、Oracle Developer Suite 和Oracle Data Hub等中間軟件系列。這些中間軟件是以一些通用的行業標準為基礎開發 的，使用戶可以很容易地將不同商務應用軟件進行整合，並使業務過程自動化。甲骨文的企業應用軟件產品組 合包括Oracle E-Business Suite、PeopleSoft Enterprise、JD Edwards EnterpriseOne和JD Edwards World等。這些應用軟件可以使用戶較好地管理自己的業務週期，並能提供財務、人力資源、維護、生產、營 銷、訂單執行、產品生命週期管理、項目、銷售、服務和供應鏈規劃等方面的智能管理。 軟件許可證更新和產品支持部門，為客戶提供了在特定時間內獲得軟件產品更新以及所發佈的維護和補丁的權 利。產品支持服務使客戶可以通過互聯網連接獲得有關技術內容，並且可以通過互聯網和電話同甲骨文的技術 支持人員聯繫。軟件許可證更新和產品支持部門的營收目前佔據了公司總營收的45%。 諮詢服務部門可以幫助客戶整固其信息科技運營業務，整合不同的業務系統，並加強其數據資產的安全性。該 部門目前佔了公司總營收的15%。 高級產品服務部門由Oracle On Demand和其它服務組成。通過Oracle On Demand，公司可以為客戶寄存、監控、管理、升級並維護其數據庫、中間軟件和應用軟件。其它服務則包括協助客戶進行配置和性能分析， 以及個性化支持服務和年度現場技術服務。該部門目前佔了公司總營收的3%。 教育部門可以為客戶、夥伴和員工提供培訓服務。培訓形式不僅包括公共和私人的課堂教學，還包括種類多樣 的在線課程和多媒體自學教程。該部門目前佔了公司總營收的2%。 甲骨文是全球著名的軟件巨頭，它的主要競爭對手自然是微軟、IBM以及SAP這些科技領頭羊。從產品和服務範圍來看，目前甲骨文是唯一一家向大型公司客戶銷售全套數據庫、應用軟件以及中間軟件的公司。微軟則面 向中小型公司提供同樣的產品和服務。相比之下，IBM沒有應用軟件業務，SAP則沒有數據庫業務。 數據庫業務一直以來都是甲骨文的戰略核心，該公司在關係數據庫管理系統(relational database management systems)領域的絕對統治地位從未被撼動。根據市場調查公司IDC發佈的最新統計報告，2005年甲骨文在全球數據庫市場佔據了44.6%的份額，遠遠領先於位居第二的IBM(21.4%)，微軟則以16.8%名列第三位。 下面我們從一些財務指標的角度來對這幾家高科技巨頭進行簡單分析。首先從市值規模來看，甲骨文只有微軟 的三分之一，而且比IBM略遜一籌，但比SAP稍高一些。 下圖顯示的是這幾家公司在過去12個月的營收情況。其中IBM技壓群雄，以將近900億美元的成績高居榜首。不過，這家科技巨無霸的業務範圍非常廣泛，軟件業務只佔了公司總營收的一部分。根據IBM發表的統計數據，其軟件業務在2005年的營收為158億美元。由此看來，IBM軟件部門的規模基本上和甲骨文相近，屬於第二 梯隊。微軟則以400多億美元的營收牢牢佔據著軟件世界之王的寶座。 從下圖的市盈率情況來看，市場對SAP和甲骨文似乎更為青睞，它們的市盈率都在20倍以上，其中SAP的市盈率接近30倍，基本上與應用軟件行業的平均市盈率水平相符。相比之下，微軟和IBM由於規模過於龐大，屬於很難再實現快速增長的藍籌公司，因此市盈率水平也偏低。 在利潤率方面，我們可以發現，微軟由於其產品在市場上具有壟斷地位，毛利潤率竟然高達80%以上，經營利潤率則接近40%，在這幾家競爭對手中表現最佳。甲骨文由於主要針對財大氣粗的大公司客戶提供產品和服務， 其毛利率也接近80%。相比之下，SAＰ的利潤率情況就遜色一籌，而業務廣泛的IBM的利潤率表現最差。 下圖顯示的是這四家科技巨頭在過去幾年中的銷售增長情況。我們可以發現，IBM的銷售增長最為緩慢，在最近一年中甚至還出現了負增長。而微軟在最近幾年的銷售增長最為穩健，展示了出色的藍籌風采。甲骨文在過 去一年的銷售增長速度超過了20%，在過去三年中的增長接近15%，令其它競爭對手望塵莫及。這主要是因 為它完成了幾樁規模很大的併購，並非依靠內部的有機增長取得如此傑出的表現。 最近幾年的每股盈餘增長情況更好地反映了這幾家公司的經營狀況。從中可以看出，微軟繼續以高出其它對手 許多的盈餘增長成績，展現了自己的王者風范。SAP也以穩健的表現證實了自己的實力。相比之下，曾經完成 多樁大手筆收購的甲骨文，在每股盈餘方面卻表現平庸，這主要是因為它還沒有完成對所收購公司的整合消化 工作，再加上需要支付龐大的收購費用。 2006年7月18日，甲骨文宣佈，Oracle Fusion Middleware在2006年財年的銷售已經突破了10億美元大關。Oracle Fusion Middleware許可證業務的營收，在第四財季比去年同期大幅增長了57%，整個財年的增長率達到34.5%。 2006年7月17日，甲骨文宣佈，它的Siebel CRM應用軟件已經被Gartner Magic Quadrant評選為Sales Force Automation, 1H06.1類別的市場領導者。 2006年7月2日，甲骨文同富士通西門子電腦Siemens Computers宣佈，雙方聯手合作在德國慕尼黑開設 了一個國際獨立軟件銷售商遷移中心(International ISV Migration Center)。希望將其解決方案建立在Oracle? 10g平台上的獨立軟件銷售商，都可以到該中心接受相關服務。 2006年6月22日，甲骨文發佈第四財季報告稱?由於新軟件許可銷售的強勁?公司盈餘增長了27%達到13億美元，折合每股0.24美元。營收增長了25%達到48.5億美元，高於去年同期盈餘10.2億美元?折合每股0.20美元的水平。其中新軟件許可證營收增長了32%。剔除一次性項目?該財季盈餘為15.4億美元?折合每股0.29美元?超過分析師每股盈餘0.28美元的預測。另外，甲骨文預計第一財季每股營運盈餘為0.16美元，淨營收將增長19-20%。分析師的預期為每股盈餘0.16美元，營收增長16%。 2006年6月21日，甲骨文宣佈，公司與VeriSign Inc.簽訂了合作協議，雙方將共同開發用於甲骨文應用軟 件的移動提醒(Mobile Alert)。這種移動提醒可以使用戶公司同員工、顧客和合作夥伴及時交換信息。 2006年6月13日，甲骨文宣佈收購Telephony@Work，這是一家為寄存聯絡中心服務提供IP軟件基礎設施的公司。6月1日，甲骨文宣佈收購一家以需求為導向的規劃解決方案提供商Demantra，以增強自己在供應鏈規劃應用軟件領域的實力。 2006年4月12日，甲骨文宣佈將以大約2.2億美元的現金，收購Portal Software, Inc.。後者是一家為通訊和傳媒行業提供帳單和營收管理解決方案的軟件公司。 >> 下一頁: 價值分析 公司規模不同，在各個方面都會表現出完全不同的運行規律相應的，應該按照完全不同的方法來予以評估。因 此，在評估一家公司的時候，您首先需要明確這家公司的規模。 ORCL 的銷售額為 143,800 百萬，屬於 大型公司（大型公司佔全部公司數的16％）。 下圖顯示了該公司與同行業公司的銷售額的規模比較。 44282 Oracle Corporation Microsoft Corporation Sap A.G. ADS CA, Incorporated 14380 Intuit Inc 10482 3832 2342 2288 1511 1204 Adobe Systems, Inc. BMC Software Inc Compuware Corp ORCL MSFT SAP CA INTU ADBE BMC CPWR NASDAQ NASDAQ NYSE NYSE NASDAQ NASDAQ NYSE NASDAQ 近10年來公司銷售額的規模及變動情況如下圖所示。 14380 10860 10130 10156 9673 9475 最近12個月 2000 2001 2002 2003 2004 截至第4財季 10年來公司銷售額 1996 1997 1998 1999 2000 營業收入 (百萬) 10130 最近12個月 2001 2002 2003 2004 截至第4財季 營業收入 (百萬) 10860 9673 9475 10156 14380 下圖顯示了在這十年時間內，該公司銷售額的增長速度。 41.5% 7.2% 7.1% -2% -10.9% 最近12個月 2001 2002 2003 2004 截至第4財季 10年來公司銷售額的增長速度 最近12個月 2001 2002 2003 2004 截至第4財季 營業收入增長速度(%) 7.2% -10.9% -2% 7.1% 41.5% 近10年來公司淨利潤及變動情況如下圖所示。 6296.803 3381 2681 2561.096 2307 2224 最近12個月 2000 2001 2002 2003 2004 截至第4財季 10年來公司淨利潤 1996 1997 1998 1999 2000 淨利潤 (百萬) 6296.803 最近12個月 2001 2002 2003 2004 截至第4財季 淨利潤 (百萬) 2561.096 2224 2307 2681 3381 下圖顯示了在這十年時間內，該公司的淨利潤增長速度。 26.1% 16.2% 3.7% -13.1% -59.3% 最近12個月 2001 2002 2003 2004 截至第4財季 10年來公司淨利潤增長速度 最近12個月 2001 2002 2003 2004 截至第4財季 淨利潤增長速度(%) -59.3% -13.1% 3.7% 16.2% 26.1% 一般情況下，在銷售額增長的同時，利潤應該同步增長。如果利潤的增長速度快於銷售額的增長速度， 但在一定的限度之內，表示公司管理層將經營成績轉化為利潤的水平較高；但如果兩者中間的差距太大， 將表明在經營過程當中出現了一定的問題。下圖顯示了該公司的利潤增長速度以及與銷售額增長速度的對比。 最近12個月 銷售額增長速度 2001 2002 2003 2004 截至第4財季 淨利潤增長速度 41.5 26.1 16.2 7.2 3.7 7.1 -10.9% -13.1% -2% -59.3% 2001 2002 2003 2004 最近12個月 截至第4財季 10年來公司銷售額、淨利潤增長速度 一般情況下，大公司的增長速度會低於小公司。由於 ORCL 3年的營業收入平均增長速度為 14.13% ，3年的淨利潤平均增長速度為 14.98% 。它 不屬於快速增長的公司。 下圖顯示了在這3年時間內，該公司的增長速度與同行業公司的比較。 20.91% Oracle Corporation Microsoft Corporation 14.92% 13.99% Sap A.G. ADS CA, Incorporated 6.33% 5.88% 5.36% Intuit Inc 2.13% Adobe Systems, Inc. BMC Software Inc Compuware Corp -1.62% ORCL MSFT SAP CA INTU ADBE BMC CPWR NASDAQ NASDAQ NYSE NYSE NASDAQ NASDAQ NYSE NASDAQ 下表是公司營業收入、淨利潤的絕對數額和增長速度與競爭對手的比較。 ORCL MSFT SAP CA INTU ADBE BMC CPWR 競爭對手 NASDAQ NASDAQ NYSE NYSE NASDAQ NASDAQ NYSE NASDAQ 營業收入14380 44282 10482.46 3832 2342.303 2288.344 1511.4 1204.351 (百萬) 淨利潤 3381 12599 1808.998 100 416.963 529.336 174.1 147.658 (百萬) 三年營收 14.92% 6.33% 5.88% 5.36% 13.99% 20.91% 2.13% -1.62% 增長速度 三年淨利潤 13.59% 15.54% 10.14% 58.74% 6.72% 25.73% N/A 43.63% 增長速度 除了增長率之外，公司的利潤率水平是第二重要的因素。 如果利潤跟隨銷售額的增長而增長，利潤率水平保持穩定甚至上升，表明該公司的基本商業模式是可行 的，公司擁有一定的競爭優勢。同時，較高的利潤率也是應付困難時期的最佳武器。如果公司未能建立起 基本的利潤率，表明或者公司缺乏定價能力，或者公司的成本結構不足以支持公司的發展，一旦長期 持續 下去，公司的股價必然受到很大的影響。可以說，利潤率水平在評估公司實力方面，是至關重要的指標。 下圖顯示了該公司的淨利潤率水平在近年來的變化。 62.16% 23.58% 22.99% 24.35% 26.4% 23.51% 最近12個月 2000 2001 2002 2003 2004 截至第4財季 10年來公司淨利潤率 1996 1997 1998 1999 2000 淨利潤率(%) 62.16% 最近12個月 2001 2002 2003 2004 截至第4財季 淨利潤率(%) 23.58% 22.99% 24.35% 26.4% 23.51% 淨利潤增長速度(%) -59.3% -13.1% 3.7% 16.2% 26.1% 在觀察利潤率變化趨勢的同時，投資者應該留意這種利潤率水平與同行業公司的對比。 下圖顯示了該公司與同行業其他公司淨利潤率的對比。較高的淨利潤率是一家超級公司的最主要的特徵。 28.50% Oracle Corporation 23.50% 23.10% Microsoft Corporation 17.80% 17.30% Sap A.G. ADS 12.30% CA, Incorporated 11.50% Intuit Inc 2.60% Adobe Systems, Inc. BMC Software Inc Compuware Corp ORCL MSFT SAP CA INTU ADBE BMC CPWR NASDAQ NASDAQ NYSE NYSE NASDAQ NASDAQ NYSE NASDAQ 除了與競爭對手比較外，與行業的平均水平相比也估價分析中非常重要的環節。下面的指標從6個方面對個股和行業的平均水平進行比較。好的公司應該有著超過行業平均水平的增長和回報。如果它的估價不及行業的平 均水平，通常這都可能意味著潛在投資機會。 1.03 24.5 26.4 22.5% 18.93% 11.9% 11.73% 23.5% 22.63% 1.52 公司指標 0.64 行業指標 0.38 股東權益 每股盈餘 市盈率 資產收益率 利潤率 負債權益比 回報率 與行業的平均水平對比 股市投資的奧妙之一就是，好公司並不一定等於好股票。在判斷股票之時，必須避免為它支 付過高的價格??即使買進的是一家好公司的股票。這方面市盈率是最常用的指標。在判斷市盈率指標的高 低之時，必須與它自身的市盈率歷史水平做對比。市盈率低並不一定表示值得買進，但至少表明公司沒有 處於高估的位置，這個指標會提醒你遠離股價高得不合理的公司。 34.8 34.2 30.3 24.5 23.3 22.8 20.3 最近12個月 2000 2001 2002 2003 2004 2005 截至第4財季 10年來公司市盈率 除了市盈率之外，市銷率也是一個值得重點關注的指標。有些公司會暫時出現經營困難，比如出現虧損 或微利的時期，這種時候，它的市盈率會成為負值或者高得不可思議，沒有參考意義。此時，市銷率能夠 告訴你這家公司的實力如何。即使是對正常盈利的公司，市銷率也能提供十分有價值的信息。如果現在公 司的市銷率與歷史水平相比較處於較低水平，而公司各方面的基本情況並未惡化，那麼，很可能這是一家 暫時受到低估的公司。 19.97 7.89 7.19 5.82 5.81 5.59 4.45 最近12個月 2000 2001 2002 2003 2004 2005 截至第4財季 10年來公司市銷率 在進行了上面的各項評估後，我們就可以對公司的內在價值作出評估。 15.84 17.2 現價 內在價值 價值 按照現在的淨利潤 3381000000元和 8 的折現率水平計算，該公司未來10年必須保持 6.69 的增長速度以支持當前的股價水平。 如果假設該公司的每股盈餘以 7.75 的速度增長，以 8 的折現率計算，可以得到未來10年淨利潤的淨現值是 33382.52 百萬。假設10年以後的增長率是6，折現率是12，可以得到10年以後的增值是 58362.65 百萬。根據上述兩個淨現值，減去長期債務( 0 百萬)，除以當前的發行股數( 5335 百萬)，可以得到每股內在價值 17.2 美元。 而現在的股價為15.84元，由此可見，該公司股價。 推測內在價值是一個複雜的過程，上述模型中的參數的變化會直接影響我們對內在價值的推斷。所 以上述模型推斷的內在價值仍然存在一定的不確定性，僅可作為投資的參考，不能作為買賣的依據。