分级基金不定期折算催生

免责条款及投资评级标准详见末页 1 [table_main] 策略类模板_new 基金研究/专题投资策略报告|2012 年 08 月 21 日 分级基金不定期折算催生的投资机会 [table_research] 研究员： 王乐乐  021-50106412 执业证书编号：S0570512070040  wanglele@mail.htsc.com.cn --基金专题研究系列之：分级基金的不定期限折算机制 近期 A 股震荡走低，权益类基金的净值均不同程度下跌，然而分级基金独特的产品设计机制，使得在 A 股震荡下跌时约定收益份额或将存在一定的投资机会。 约定收益份额的投资机会主要体现在向下不定折算机制。该机制意味着：当市场下跌，当杠杆份额的 或母基金净值小于等于某一阀值时，约定收益份额和杠杆份额的净值归 1 元，份额同比例调整。为了 保证折算前后，约定收益份额和杠杆份额的份额比不变，多余的约定收益份额按照净值折算为母基金 份额，投资者可以直接赎回兑现这部分收益。 触发向下不定期折算使得约定收益份额产生一种类似“分红”效应，特点在于：（１）永续约定收益 份额多为折价交易；（２）在进行向下不定期折算时，永续约定收益份额的大部分净值将折算为母基 金收益，投资者可以直接将其赎回。这就意味着，投资者以折价买入约定收益份额，然而在触发向下 不定折算后，约定收益份额的大部分资产按照净值赎回，从而产生了一定的折算收益。 根据分级基金的阀值和当前净值可知，截止 8 月 17 日银华金利距离向下不定折算最近，即：银华等 权重 90 净值下跌 5.07%；其次是信诚中证 500A、银华稳进等。 利用约定收益份额的平均折价率作为折算后新约定收益份额的预期折价率，可以看到：银华金利的预 期折算收益最低，仅为 8.12%，这可能是由于银华金利距离向下不定折算较近，前期已经有部分投资 者已经开始布局银华金利的向下不定期折算。除了银华金利之外，信诚中证 500A 的预期折算收益为 12.97%，银华稳进的预期折算收益为 17.14%等等。 折算后新约定收益份额的预期折价率变动对向下不定折算收益的影响有限。 一般来说，约定收益份额主要作为低风险投资者的长期持有品种，定期（一年或三年）获得约定收益， 而它的向下不定期折算为约定收益份额获得额外收益提供了一种可能性。在短期内是否能触发向下不 定折算具有一定的不确定性。从长期来看，触发向下不定折算具有较大的可能性，尤其是对于具有向 上不定折算的约定收益份额。 投资要点： 免责条款及投资评级标准详见末页 2 [table_page1] 基金研究/专题投资策略报告|2012 年 08 月 21 日 权益类分级基金一般将母基金净值划分为约定收益份额和杠杆份额，其中约定收益份额通常获取给 定约定收益率，一般为：１年定存上浮一定的幅度（比如：1 年定存+3.5%等），或某一固定收益率，因 而约定收益份额可以看作为类固定收益产品。 根据分级存续期是否有限，分级基金分为有限分级存续期（简称“有限期”）、无限分级存续期（简 称“永续”）两种。 永续约定收益份额均折价交易。截止 8 月 17 日永续约定收益份额全部折价交易，折价率最高的是 申万收益，为 29.01%；折价率最小的是银华瑞吉，仅为 0.96%。约定收益份额的折价率高低和约定收 益率呈现负相关性，即：约定收益率为 1 年定存上浮 3%基金的平均折价率最低，约定收益率为 1 年定 存上浮 4%基金的折价率最低，仅为 0.96%。 图表 1、约定收益份额的折价率和约定收益率之间关系 资料来源：华泰证券金融产品研究评价中心；wind 咨询 截至日期：2012 年 8 月 17 日 相比之下，有限期约定收益份额多溢价交易。目前有限期约定收益份额的期限分为三年、五年两种， 约定收益率为 1 年定存+3.5%或某一固定常数。截止 8 月 17 日这些有限期约定收益份额多溢价率交易。 除了金鹰中证 500A 之外，其他有限期约定收益份额的溢价率在 1%左右。 约定收益份额优先从母基金中获取约定收益。当市场大幅下跌时，分级基金存在母基金净值可能不 足以支付约定收益的可能。为了应对这种可能性，分级基金一般采用三种处理方式：  向下不定期折算，即：当杠杆份额的或母基金净值小于等于某一阀值时，约定收益份额和杠杆份额 的净值归 1 元，份额同比例调整。为了保证折算前后，约定收益份额和杠杆份额的份额比不变，多 余的约定收益份额按照净值折算为母基金份额，投资者可以直接赎回兑现这部分收益（参见图 2）。 目前权益类分级基金多采用这种方式。 二、权益类分级基金多具有向下不定期折算机制 一、分级基金的约定收益份额简介 免责条款及投资评级标准详见末页 3 [table_page1] 基金研究/专题投资策略报告|2012 年 08 月 21 日  同涨同跌，即：当杠杆份额的净值低于某一阀值时，约定收益份额和杠杆份额的净值按照相同的比 例同涨同跌，然而当市场上涨使得杠杆份额的净值达到阀值时，优先弥补约定收益的累计约定收益。 目前采用该方式的权益类分级基金仅有申万深成指分级。  杠杆份额全额担保，即：若基础市场下跌使得约定收益份额不足以从母基金中获得约定收益，杠杆 份额的净值减小为 0 元。若市场进一步下跌，约定收益的净值和母基金的净值同步下跌。目前采用 该方式的权益类分级基金仅有国泰估值分级。 图表 2、向下不定期折算的基本原理 资料来源：华泰证券金融产品研究评价中心 近期 A 股震荡走低，权益类基金的净值不同程度下跌，使得部分基金距离触发向下不定折算越来 越近，永续约定收益份额的折价交易和向下不定折算机制共同催生了约定收益份额的投资机会。 触发向下不定期折算使得约定收益份额产生一种类似“分红”效应，特点在于：（１）永续约定收 益份额多为折价交易；（２）在进行向下不定期折算时，永续约定收益份额的大部分净值将折算为母基 金收益，投资者可以直接将其赎回。这就意味着，投资者以折价买入约定收益份额，然而在触发向下 不定折算后，约定收益份额的大部分资产按照净值赎回，从而产生了一定的折算收益。 （一）影响向下不定期折算收益的因素 经过向下不定折算之后，原约定收益份额折算为“新约定收益份额”+“母基金份额”。根据约定收 益份额预期折算收益计算公式：（新约定收益份额净值*（1-预期折价率）+母基金份额净值*（1-赎回费 率））/（折算前约定收益份额净值*（1-当前折价率））可知，约定收益份额的预期折算收益的影响因素 有：约定收益份额的当前折价率、折算后新约定收益份额的预期折价率、赎回费率等。  约定收益份额当前折价率越高，向下不定期折算预期收益越高。这意味着折价率越高的约定收益份 额，向下不定折算相对越有利。值得一提的是，对于当前溢价交易的约定收益份额，向下不定期折 算则是一种利空，因此本报告主要关注折价率相对较高的永续约定收益份额。 三、“市场下跌+向下不定期折算”催生的投资机会 免责条款及投资评级标准详见末页 4 [table_page1] 基金研究/专题投资策略报告|2012 年 08 月 21 日  折算后新约定收益份额的预期折价率具有一定的不确定性。一般我们利用约定收益份额的历史平均 折价率来近似作为折算后新约定收益份额的预期折价率，并进行敏感性。  母基金的赎回费率相对较为固定，一般为 0.5%。 一般来说，由于存在向下不定期折算预期收益，在临近向下不定折算时，约定收益份额的价格会持 续走高、当前折价率收窄，使得约定收益份额折算收益持续减小，比如近期价格走强的银华金利。理 论上来说，若向下不定期折算预期较为确定，那么折算前后将不存在套利收益，然而实际上，向下不 定期折算存在一定的不确定性，折算前后或将存在一定的收益空间。 （二）约定收益份额折算收益 根据分级基金的阀值和当前净值可知，截止 8 月 17 日银华金利距离向下不定折算最近，即：银华 等权重 90 净值下跌 5.07%；其次是信诚中证 500A、银华稳进等（参见下表）。 我们利用约定收益份额今年以来的平均折价率来近似作为折算后新约定收益份额的预期折价率，可 以看到：银华金利的预期折算收益最低，仅为 8.12%，这可能是由于银华金利距离向下不定折算较近， 前期已经有部分投资者已经开始布局银华金利的向下不定期折算。 除了银华金利之外，信诚中证 500A 的预期折算收益为 12.97%，银华稳进的预期折算收益为 17.14% 等等（参见下表）。 图表 3、永续约定收益份额的向下不定折算收益 代码 名称 上市日期 阀值条件 母基金下跌 幅度% 折算后新约定收 益份额的折价率% 向下不定期 折算收益% 标的指数 当前指数点 位 触发不定折算 对应的点位 150030.OF 银华金利 2011-4-8 0.25 元 -5.07 -12.98 8.12 中证等权重 90 2085.64 1974.42 150028.OF 信诚中证 500A 2011-3-14 0.25 元 -17.69 -16.13 12.97 中证 500 3286.78 2674.81 150018.OF 银华稳进 2010-6-7 0.25 元 -19.58 -18.50 17.14 深证 100 2780.39 2207.45 150076.OF 浙商稳健 2012-7-13 0.27 元 -28.21 -16.94 15.44 沪深 300 2313.48 1626.61 150083.OF 广发深证 100A 2012-6-12 0.25 元 -29.07 -12.18 11.09 深证 100 2780.39 1929.44 150051.OF 信诚沪深 300A 2012-2-17 0.25 元 -29.86 -17.29 16.91 沪深 300 2313.48 1586.36 150104.OF 华安沪深 300 分级 A 2012-7-23 0.30 元 -32.75 -12.05 10.26 沪深 300 2313.48 1515.90 150049.OF 南方新兴消费收益 2012-4-25 0.20 元 -36.03 -7.45 8.15 -- - - 150012.OF 国联安双禧 A 2010-6-18 0.15 元 -36.58 -14.90 10.77 中证 100 2217.76 1363.76 150036.OF 建信稳健 2011-6-8 0.20 元 -37.47 -12.79 9.29 沪深 300 2313.48 1400.90 150057.OF 长城久兆稳健 2012-2-21 0.25 元 -37.76 -15.04 13.59 中小板 300 790.08 476.07 150059.OF 银华金瑞 2011-12-21 0.25 元 -38.63 -11.91 9.11 中证内地资源 主题 3605.19 2139.28 150055.OF 工银瑞信中证 500A 2012-3-30 0.25 元 -39.00 -7.37 5.11 中证 500 3286.78 1937.38 150053.OF 泰达稳健 2011-12-22 0.25 元 -40.97 -12.42 6.55 中证 500 3286.78 1869.45 150073.OF 诺安稳健 2012-4-27 0.25 元 -41.02 -11.73 8.85 中证创业成长 829.08 471.11 150064.OF 长盛同瑞 A 2012-1-12 0.25 元 -42.21 -11.95 9.80 中证 200 2765.40 1536.65 150047.OF 银华瑞吉 2011-10-21 母基金净 值 0.35 元 -64.15 -2.62 0.10 - - - 资料来源：华泰证券金融产品研究评价中心；wind 咨询 免责条款及投资评级标准详见末页 5 [table_page1] 基金研究/专题投资策略报告|2012 年 08 月 21 日 注：阀值条件：在没有明确说明的条件下阀值条件指的是杠杆份额净值触发条件。 截至日期：2012 年 8 月 17 日 折算后新约定收益份额的预期折价率变动对向下不定折算收益的影响有限，这是由于向下不定期折 算后，约定收益份额的大部分净值资产折算为母基金，而新约定收益份额的净值资产占比较小，大约 在 25%左右，这部分资产折溢价率变动对向下不定折算收益影响较小。比如：折算后银华金利的预期 折价率在平均折价率基础上浮 20%，那么银华金利的预期折算收益降低为 7.42%，若折算后银华金利的 预期折价率在平均折价率基础上浮 10%，那么银华金利的预期折算收益降低为 7.77%。 图表 4、永续约定收益份额的向下不定折算收益 代码 名称 折算后新约定收益净值资产占 原约定收益份额的比例% 折价率在今年以来平均基础上上浮和下浮的比例 -20% -10% 10% 20% 150030.OF 银华金利 23.97 8.82 8.47 7.77 7.42 150028.OF 信诚中证 500A 24.15 13.89 13.43 12.51 12.05 150018.OF 银华稳进 24.04 18.23 17.68 16.59 16.04 150076.OF 浙商稳健 26.52 16.53 15.98 14.89 14.35 150083.OF 广发深证 100A 24.52 11.78 11.44 10.75 10.41 150051.OF 信诚沪深 300A 24.15 17.93 17.42 16.39 15.88 150104.OF 华安沪深 300 分级 A 29.70 11.08 10.67 9.85 9.44 150049.OF 南方新兴消费收益 19.47 8.47 8.31 7.99 7.83 150012.OF 国联安双禧 A 13.22 11.22 11.00 10.55 10.33 150036.OF 建信稳健 19.16 9.84 9.56 9.01 8.74 150057.OF 长城久兆稳健 24.22 14.45 14.02 13.16 12.72 150059.OF 银华金瑞 23.97 9.75 9.43 8.79 8.47 150055.OF 工银瑞信中证 500A 24.09 5.49 5.30 4.92 4.73 150053.OF 泰达稳健 23.97 7.21 6.88 6.22 5.89 150073.OF 诺安稳健 24.34 9.49 9.17 8.53 8.21 150064.OF 长盛同瑞 A 23.95 10.45 10.12 9.47 9.15 150047.OF 银华瑞吉 16.83 0.19 0.15 0.06 0.01 资料来源：华泰证券金融产品研究评价中心；wind 咨询 截至日期：2012 年 8 月 17 日 约定收益份额的向下不定折算依赖于市场的下跌幅度，具有一定的不确定性。当投资者对向下不定 折算已经有所预期（比如：银华金利），那么它的价格可能走高、降低预期折算收益。若市场在约定收 益份额触发向下不定期折算之前回升，那么约定收益份额的向下不定折算预期就将落空，约定收益份 额可能面临折溢价率回归的风险。 一般来说，约定收益份额主要作为低风险投资者的长期持有品种，定期（一年或三年）获得约定收 益，而它的向下不定期折算为约定收益份额获得额外收益提供了一种可能性。在短期内是否能触发向 下不定折算具有一定的不确定性。 四、约定收益份额的定位与风险分析 免责条款及投资评级标准详见末页 6 [table_page1] 基金研究/专题投资策略报告|2012 年 08 月 21 日 从长期来看，触发向下不定折算具有较大的可能性，尤其是对于具有向上不定折算的约定收益份额。 原因在于：  约定收益份额优先从母基金中获得约定收益，目前约定收益份额的约定收益率多为 1年定存+3.5%。 按照当前年定存 3%计算，约定收益份额每年从母基金中获得仅 6.5%左右的收益。即使母基金净值 不变（市场不涨不跌），受约定收益份每年优先获取约定收益的侵蚀，约定收益份额也将逐渐接近 向下不定折算。  母基金（多为指数型基金）随着 A 股呈现一定的震荡，增加了约定收益份额触发向下不定折算的 概率。从 2003 年至今来看，沪深 300 指数最高下跌 70%左右，即使除去 2008 年的情况，市场每 年下跌 20%以上也较为常见，这意味着部分品种或将触发向下不定折算。  向上不定折算增加了约定收益份额触发向下不定折算的概率。这是因为经过向上不定期折算之后， 杠杆份额净值大幅减小为 1 元，那么分级基金离向下不定期折算阀值的距离会大大减小，从而提高 了约定收益份额触发向下不定期折算的可能性。 第一，本研究结果基于分级基金产品设计、净值、价格表现等公开信息所做的研究，仅供参考。 第二，基金投资过程中自然会存在的一些常规性风险。 第三，由于种种局限，不排除此文有分析不到位的地方，敬请批评、指正。 第四，本报告谨供参考，并不构成对相关产品的实质性推荐建议。 风险提示 免责条款及投资评级标准详见末页 7 [table_page1] 基金研究/专题投资策略报告|2012 年 08 月 21 日 本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本 报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何 保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能 会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的。同时，本报告所指的证券或投资标的的价 格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所 含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券 的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求， 在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本 报告内容，不应视本报告为做出投资决策的惟一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本 公司及作者均不承担任何法律责任。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关 系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸 并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资 决策。 本报告版权归仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引 用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范 围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修 改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、 服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：Z23032000。 联系方式 南京 北京 南京市白下区中山东路 90 号华泰证券大厦/邮政编码：210000 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 5 楼/邮政编码：100034 电话：86 25 84457777 / 传真：86 25 84579778 电话：86 10 68085588 / 传真：86 10 68085588 电子邮件：lzrd@mail.htlhsc.com.cn 电子邮件：lzrd@mail.htlhsc.com.cn 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 25 层/邮政编码：518048 上海市浦东银城中路 68 号时代金融中心 45 层/邮政编码：200120 电 话：86 755 8249 393 / 传 真：86 755 8249 2062 电话：86 21 5010 6028 / 传真：86 21 6849 8501 电子邮件：lzrd@mail.htlhsc.com.cn 电子邮件： lzrd@mail.htlhsc.com.cn 客服热线：95597 涨乐微博：http://t.zhangle.com 免责条款：