欧元债券及信贷衍生产品市场分析

欧元债券及信贷衍生产品市场 胡云超 中国浦东干部学良 上海 皿岌摊 摘要 欧元的国际化进程备受世人关注 。 本文以国际债券市 场为例, 分析了欧元债券的市场规模 、 发行人组成和利率结 构 。 研究明, 欧元诞生以来, 在国际债券市场中的份额稳 步增加, 成为国际债券市场最重要的产品之一 发行主体逐 步多元化 , 吸引了广泛的国际发行人和投资者 在国际货币 的竞争中, 欧元显示出自身的竟争力 。 研究欧元国际化进 程 , 能够对今后人民币的国际化提供有益借鉴 。 关键词 欧元债券市场 欧元国际化 债券衍生品 作者简介 胡云超, 经济学博士 , 中国浦东干部学院副教 授 , 研究方向 金融投资 、 社会保障 。 中图分类号 文献标识码 ’ , 欧元自诞生之日起即受到世人的 关注 。 人们既关心欧元区内部货币政 策能否磨合与协调 , 更关注它与美 元 、 日元等国际货币的竞争关系, 能 否成为重要甚至可取代美元地位的国 际货币 。 我们知道 , 国际货币的地位 是由市场力量决定的, 在市场力量中 需求方起根本性的作用, 供给方货币 发行国 的经济实力和综合国力是推动 货币国际化的基础 。 本文考察国际货 币和资本市场重要组成部分的债券市 场 , 讨论欧元债券的规模和结构, 研 究欧元作为国际货币的发展前景 。 就全球来看 , 各类债务证券在筹 资中的重要性越来越大 , 最近几年 来 , 全球债券发行增长率远远高于全 球 增长率 。 而欧元债券的增长率 又大幅超出世界债券市场的增长率 。 年末 , 欧元债券余额占全球债券 余额总量的 , , 考虑到它仍然是一 个非常年轻的货币, 已经取得了很大 的增长 年 同期美元和日元 债券余额分别占 和 。 如果单计 发行人用非本国货币发行债务证券中 的份额 , 欧元占比更大一些 , 年 第三季度欧元占 , 年同期占 , 提升了 个百分点 , 表明欧元 在国际资本市场逐步受到国际发行人 和投资者的信赖 。 不但欧元债券的发行规模和增长 率可观 , 发行人结构也趋于多元化 。 除了传统的政府部门外 , 越来越多的 私人部门加人到欧元债券的发行队伍 中 。 一 年, 私人部门发行的 欧元债券在同期全部欧元债券中的比 例从 提高到 , 可见私人部门发 行人已经成为欧元债券发行的主体 。 这表明欧元债券的流动性良好 , 能够 满足来自全球市场各方参与主体的需 求 。 因为私人部门发行的债券规模不 可能像政府部门的那样庞大 , 如果一 个币种债券的市场流动性不佳 , 私人 部门通常不愿意发行该币种的债券 。 欧元债券在全球债券市场中 份额逐步增加 世界债券市场近年来发展很快 , 根据国际清算银行 的数据 , 全球 债券市场规模 年第三季度为 万亿美元 , 伪年第三季度达到 亿美元 , 年均增长 , 合计增长 。 同期全球发行欧元债券从 万 亿美元增加到 万亿美元 , 合计增 长 , 高于全球债券市场的平均增 长速度 。 发行人用本国货币发行的债券余 额 年第三季度到 年第三季度 证券市场导报 年 月号 间从引 万亿美元增长到 万亿美 元 , 增长率为 , 低于全球水平 , 但本国货币债券占全球债券市场的 , 说明世界债券市场的主体是发 行人用本国货币发行的债券 。 在剩余 的其他外国货币的发行市场上 , 欧元 从 年的 上升到 年的 , 而美元仍然占领了国际债券的大部 分 , 但下降趋势明显 , 同期份额从 下降到 见图 日元趋势与 美元相同 , 市场份额也呈下降趋势, 从 下降到 。 虽然欧元升值因素是提升欧元债 券市场份额的一个因素, 但不是根本 的因素 。 如果同时按照不变汇率计 算 , 欧元债券增长了 , 美元债券 只增长了 , 而从金融深化的角度 看 , 欧元区发行人发行的本国货币债 券 即欧元债券 占本区 的比例低于 美国发行人的美元债券和日本发行人 发行的日元债券占各自 的比例 。 这充分说明, 欧元吸引了更多的外国 发行人发行欧元债券 。 国际资本市场协会 ‘ 扭 , 把国际 债券定义为国际经济组织发行的债券 和发行人在本土市场外发行的债券 。 根据这一定义及该组织 年 月公布 的溉年数据 , 国际债券总额为 万亿美元 各币种债券总额 , 其中欧元 债券占有 的份额 , 美元占 。 在 肠年当年新发行的国际各类债券中 , 欧元债券比重达到了 , 大大超过了 美元债券的发行量 。 按照欧洲央行 自己的统计 见表 , 一 年间欧元债券余 额增长率为 , 年均增长 。 尽管 因为统计的差异 , 使得欧洲央行 的数据比 的数据低 , 但上述数据均 体现出欧元在国际债券市场中的发展 趋势 。 特别是 的统计数据 , 显示 欧元债券在国际市场上成为重要的金 融品种 , 充分体现了欧元在国际债券 市场中的地位 。 欧元债券发行人呈现多元格局 欧元区内的公共部门 、 货币金融 机构 , , 主要指银行等储贷机构 、 非 金融机构 和非金融企业集团是欧 证券币场导报 年 月号 储户的存款 , 但它们还需要利用多种 金融工具筹措更多的资金 , 欧元区的 是政府公共部门外最大的债券发 行人 。 从表 可以看到, 欧元区 在 一 年间发行的欧元债券增长 了 , 达到 万亿欧元 欧元区外 同期发行欧元债券增长 , 达 到 亿欧元 同期发行的非欧元债券 增长了 , 达到 亿欧元 。 欧元 区 机构 一 年发行的欧元 债券占 总负债的比例一直维持在 左右 , 说明对这些机构来说债券 融资需求比较稳定 。 发行债券中很大一部分是资 产担保债券, 年欧元区 发行 的资产担保债券占当年发行债券总额 的 , 达到 亿欧元 。 但是 , 与 一 年 发行各类债券增长 比较 , 资产担保债券同期增长 的水平又相对较低 。 这主要是因为欧 洲资产证券化市场启动比美国晚 , 不 少国家还缺少监管资产证券化产品的 法规 , 已经发行资产担保债券的国家 通常对可用来做保证用途的资产有严 格的规定 , 一 般仅限于住房抵押贷 款 、 政府公共部门贷款 、 船舶贷款等 安全性高的表内资产 , 其中住房抵押 贷款作为基础资产池的债券大约占 , 大部分资产担保债券都是 级债券 。 非 发行的债券 。 非 机 构发行的债券大都是资产证券化债券 一 , , 根据欧 洲央行的数据 , 年 月, 未清偿 的欧元 达到 亿 表 , 占欧元 区非 金融机构发行债券总量的 。 其中 亿欧元是设在欧元区 内特殊目的机构 , 简称 发行的, 欧元区外 同期发行同类债券 亿欧元 , 占区外非 金融机构发债总量的 。 从欧元区内的分布看 , 西班 牙 、 意大利和荷兰三国无论是 注 册的数量 , 还是用于担保发行 的 资产量都是位居前列的 。 其中西班牙 表现更为突出 , 由于政府的大力推 动 , 监管法规相对宽松 , 注册机 构在欧元区最多 , 西班牙 发行 占了欧元区总量的 。 有趣的 是 , 德国作为欧元区最大的经济体 , 为 提供的基础资产规模最大 , 可 注册的 却较少, 卢森堡与德国相 反 。 即使这样 , 相对德国的经济规模 来说 , 用于 的基础资产占可用资 产比例也是不高的, 这可能与德国的 资产担保债券市场规模大有关 。 相 反 , 意大利和荷兰两国的资产担保债 券市场较小, 其 市场就比较大 。 非金融企业集团发行的债券 。 一 年欧元区非金融企业集团 发行欧元债券增加了 , 达到 田 亿欧元 见表 。 其中 第一季度到 朋 年第三季度增长速度更快一些 从 亿欧元到 亿欧元 , 此后表现 一般 。 从比例上看 , 债券部分也占该 类机构历年债务总量 左右 。 但 是 , 这一数据可能需要谨慎使用 , 因 为这些企业集团可能全资拥有非 金融机构 , 如财务公司等 。 通过下属 金融机构发行的债券没有纳人本类别 统计之中 。 欧元区外的非金融集团发行的欧 元债券同期增长更为可观 , 同比增长 了 , 达到 亿欧元 , 这一发展 趋势与我们在 部门发现的一致 。 其内在原因可能是随着全球化的进一 步深人 , 提升了区外机构的欧元需 求 , 其次是他们认为发行债券比从银 行借贷更有利 , 第三是欧元升值有利 于保障所筹集资金的国际购买力 。 欧元债券的期限 与收益结构特点 欧元区政府债券大都是长期债 。 年底, 短期债比例只占政府债的 , 约 亿欧元 。 政府偏爱长期债 事出有因 第一 , 像养老基金 、 人寿 公司等机构投资者对高等级的长期债 有稳定的需求, 而随着欧洲老年化社 会的到来, 这些机构在金融市场的地 位和作用越来越大 。 第二 , 各国政府 也倾向于增加供应量改善欧元债券二 级市场的流动性 , 从而降低发行成 本 。 所以 , 欧元区政府 年期及以上 期限的欧元长债构成了市场的主体 。 从收益结构来看 , 年 的政府 欧元长期债是固定利率 , 为浮动 利率 年底, 固定利率债券比例 达到 , 浮动利率下降到 左右 。 近年来 , 欧元政府债券另一 个发 展动 态 是发行通 胀指数 化债券 一 。 年 , 法 国 、 意大利 、 希腊和奥地利首次发行 了通胀指数化债券 , 德国此前已经有 了该类债券 。 根据 电的资料 , 年欧元区政府发行的未清偿通胀 指数化债券总额为 亿欧元 , 在政 府欧元债券中的比例为 , 比 肠 年末增加了 , 年度增长率为 。 各国相继发行的指数化债券大 都是长期债 , 期限在 年以上 , 有的 还长达 年 。 这种发展格局很大程度 上体现了欧洲人口结构老龄化的社会 背景 , 人口老龄化要求养老基金投资 证券市场导报 年 月号 长期债券以匹配负债, 保持资产与负 债的平衡 , 保障养老金支付 。 既发行长债, 也发行短债 。 短债大多是各种形式的存单凭证 , 与 银行存款关系密切 长债大多是各种 形式资产关联债券和票据 。 近年来, 欧元区货币金融机构长期票据和长债 融得的资金增长率超过了存款加短期 债券资金增长率 , 长债在 中的比 例也较大 。 发行短债同样活跃, 年初到 年底 , 发行的短 债增长了 , 达到 亿欧元总规 模超过了政府同类债券 , 占全音阻 债券的 同期的长债发行增长了 , 为 亿欧元 。 尽管短债总规 模不占优势 , 但 加速度发行短债 是显著的特点 。 此外 , 在利率方面 , 表现出来的趋势是浮动利率债券 增长明显 , 年只有 的 长 期债是浮动利率 , 而 肠年该比例提 升到 , 是市场上浮动利率债 券最大供给方 。 非金融企业集团在 一 年 间欧元短债发行增长 既 , 达到 亿 欧元 , 占债务总量的 长债发行 增长 的 , 达到 亿欧元 。 短期债 在债务总额中的份额在下降, 但相对 政府部分和 来说 , 短期债对非金 融企业集团来说还是非常重要的 。 在 利率结构方面, 非金融企业集团发行 的债券没有明显的趋势, 长期债中浮 动利率的比例几年间都维持在 一 线 , 波动幅度较小 。 比较政府债与 金融债在期限 和收益结构方面的特点, 我们可以发 现政府等公共部门倾向发行长期固定 利率债券, 而 正加大短债和浮动 利率债券的份额 。 这种趋势体现出市 场的分工与合作, 政府从短债市场上 收缩后 , 金融机构相应做了很好的补 充 。 作为传统上的储贷机构, 为 什么热衷于利用现代市场工具筹措长 期资金 从理论上讲, 收益率曲线变 化是抉择债券期限的主要原因, 除此 之外, 还有四个重要因素 第一 , 老 龄化导致存款下降, 家庭长期投资需 求上升, 银行必须开拓除传统存款外 的其他资金来源, 发行长期债券一举 两得, 既满足银行贷款的资金需求, 也满足了家庭的长期投资需求 。 第 二 , 长期债可以避免短期债展期的交 易成本 。 如果发行债券期限短 , 为满 足信贷需求 存款不足 , 势必要发生 短债的展期费用 。 从特征上讲, 长期 浮动利率债券实际上是短期债券的替 代物 。 第三 , 实现信贷资产与负债的 匹配 。 由于 贷款结构中长期贷款 比例很高 占欧元区贷款余额的 , 为实现资产与负债的匹配 , 长期债是 自然的选择 。 由于长债让投资者长期 承担信用风险, 因此需要实行浮动利 率吸引投资者 , 有效规避利率风险 此外 , 银行的贷款通常都是固定利 率, 浮动利率还可能为 带来额外 的收益 。 第四 , 银行机构需要筹集资 金用于收购兼并活动 , 特别是欧元区 货币统一以后 , 激发了银行业的购并 整合 。 上述因素都促使 既加大短 债发行的力度, 又对长债青睐有加 。 欧元信贷衍生品 市场发展空间广阔 信贷衍生品市场主要指资产证券 化市场 和信贷违 约互换市场 , 。 近年来全球市场容量急剧膨 胀, 年均增长率超过 叨 , 其中美国 是最大的市场 。 用包括 、 和 来衡量的广义 资产证券化 , 美国的市场规模大约在 万亿美元 约合 万亿欧元 , 其中 大部分是用美元发行的 。 而全球欧元 资产证券化市场规模约 万亿欧元 , 远低于美国的水平 。 美国本土居民的 是资产证券化 的主角 , 市场集中度也非常高 。 证券节场早报 年 月号 年 月末, 美国三家机构发行的 达 万亿美元 。 而欧洲 年发行的 不过 亿欧元 , 其中只有 是欧 元面值的, 其他 是英国境内抵押 资产发行的英镑面值 。 这种巨大 差距可能来自于传统上欧洲信贷机构 与美国信贷机构筹资倾向的差异, 欧 洲银行更多通过存款和资产担保债券 为信贷融资, 年 末, 欧元区资产担保债券的市场规模 达到 万亿欧元 。 尽管总规模无法与美国相提并 论 , 但欧洲资产证券化发展速度还是 非常可观的 。 肠年资产证券化发行 规模是 年的 倍, 从巧 亿欧元增 长到 亿欧元 。 除 外, 规模也急邃扩张, 从 年的 亿欧 元增长到 年的 亿欧元 美国 年 为 亿美元 。 长期来 看 , 欧元区资产证券化市场发展空间 广阔 。 只要欧元区进一 步注重市场制 度 、 市场组织结构建设 , 鼓励金融创 新 , 欧元资产证券化市场仍然会高速 发展 当然 , 资产证券化市场是高风险 市场 , 美国的次贷危机也是从该市场 发生并逐步扩大的 此外 , 作为储贷机构转让风险的 市场发展更为惊人 。 据国际清算 银行 的统计 , 年 月全球 市场规模为 万亿美元 , 而国际互 换和衍生品协会 , 同期 统计为 万亿美元 , 两个机构的统计 均显示市场规模比前一年翻了一番 。 由于 是柜台市场的产品, 缺乏准 确的统计资料区分币种 , 我们无法计 算欧元 份额 。 鉴于欧元在其他市 场细分市场的表现 , 我们可以推测无 论是 市场还是债券期货交易中, 欧元都是除美元外的最大币种 。 由于 美国金融市场高度发达 , 是全球金融 产品创新最活跃的地区 , 美元品种在 最新金融产品的发行和交易中占据主 导地位也在情理之中 。 欧元国际化前景 及对中国的意义 长期以来, 世界各国对美国贸易 和财政双赤字能否持续忧心忡忡 , 担 心美国贸易赤字反转导致美元大幅贬 值 。 一些国家为避免在经济上受制于 人 , 开始调整自己的美元外汇储备, 改革本国汇率所盯住的货币目标, 有 的甚至改变本国主要国际贸易商品的 计价和结算币种 。 年美国发生了 次贷危机 , 直接动摇了投资者对美元 的信心 , 目前次贷危机还在进一步演 变之中, 美国经济增长前景不确定性 更大了 。 上述因素使得美元继续贬值 的阴影更加浓厚 。 在此背景下 , 欧元 成为投资者规避美元贬值风险及政治 风险的强势货币 。 欧元债券市场规模扩大 , 流动性 改善 , 发行主体多元化 , 期限和利率 结构适应经济和社会人口演变趋势 , 资产证券化快速推进 , 为欧元国际化 奠定了良好的市场基础 。 虽然美元在 包括债券市场的国际金融市场中仍占 有主导地位 , 但是欧元已经赢得了相 当的份额 , 成为美元最强劲的竞争对 手 。 欧元区是全球除北美外最大的高 度发达经济区域 , 随着欧盟的扩大和 越来越多的成员国达到相关条件加人 欧元货币经济体系, 欧元区的经济实 力还会进一步增强 , 欧元在国际贸易 结算和外汇储备方面占有的份额将呈 扩大趋势 。 美国国际贸易不平衡的严 重程度远远超过欧元区 , 美元贬值的 压力长期存在 , 而影响并可能导致美 元贬值和动荡的不利因素, 往往也是 推动欧元进一 步扩大市场份额 , 成长 为国际货币的有利因素 。 中国加人世贸组织后 , 中欧贸易 迅速扩大 。 年, 欧盟已经成为中 国最大贸易伙伴 、 最大技术进口来源 地和重要外资来源地 。 但是 , 我国长 期以来形成的贸易和外汇管理体制 , 使得政府部门和工商企业都习惯于用 美元管理外汇财富和进行国际经营及 贸易核算 。 国家的外汇储备主要以美 元资产形式保有 , 美元贬值以来国家 外汇储备受到不小的损失 国内企业 偏好在美国资本市场发行股票 , 筹集 的美元资本也同样遭到贬值或面临贬 值的压力香港市场筹集的港币资本因 联系汇率制也等同于美元资本 。 我们 除了高度重视欧盟东扩对世界政治生 态的影响外, 也应当深人研究欧盟扩 大对世界经济和金融市场的影响 , 更 加重视研究欧元作为国际货币的前 景 。 随着欧盟经济一 体化进一 步加 深 , 成员国宏观调控政策协调性增 强 , 资本市场一 体化取得实质性进 展 , 欧盟的经济波动风险将降低 , 从 而有利于欧元币值的稳定 , 增强欧元 的国际竞争力 。 中国作为一个外贸依 存度很高的国际贸易大国, 既要高度 重视欧元的国际化进程 , 保持外汇储 备和贸易结算币种的合理调整与平 衡 , 也应当充分借鉴和吸收国际上主 要货币国际化进程的路径和经验 , 为 走出一 条适合中国国情的人民币国际 化道路做好必要的准备 。 证券市场导报 年 月号 注注释释 参参考文献 证券市场孕报 年 月号