欧洲债券市场陷入_死循环_

市场Market 自希腊债务危机爆发以来，欧洲信贷市场便陷 入了恐慌。随着葡萄牙、西班牙等国家的主权信用 评级被调低、银行系统大量资金被减记，各国央行 开始考虑分散欧元储备资产，欧洲债券遭到抛售， 债券融资成本大幅上升，欧洲债券市场陷入了风雨 飘摇的境地。首先，主权信用违约掉期息差上升， 截至6月1日，希腊、葡萄牙、西班牙、爱尔兰和意 大利的主权CDS息差较5月12日又分别上升了224、 153、104、100和109个基点；其次，欧洲经济体国 债收益率大幅攀升，希腊、葡萄牙、西班牙、爱尔 兰和意大利四国的2年期、5年期和10年期国债收益 率均有不同程度的升高；最后，欧洲债券市场收益 率分化加剧，希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙和意 大利短期国债的违约风险近期均有所上升，而法 国、英国和德国各种期限的国债收益率却呈下降趋 势。欧洲信贷市场面临前所未有的挑战。 债市四面受压 避险资金大量流出欧洲 随着希腊主权债务危机的扩散，全球金融市 场的恐慌情绪不断积聚，导致全球金融市场中的避 险资金大量从欧洲回流至美国和其他新兴市场，而 欧洲债券市场首当其冲。据野村证券数据显示，在 2010年前3个月，共有1050亿欧元资金撤出欧元区债 券市场。这表明海外投资者对欧元资产的风险偏好 大幅下降。避险需求上升导致大量资金流入美国国 债市场，2010年3月，美国短期国库券海外增持额度 达239.2亿美元，呈现出较为明显的反转趋向。 欧元承受巨大的贬值压力 恐慌情绪上升导致全球金融市场中的避险需求 大幅增加。受此影响，欧元兑美元大幅贬值。这推 动了资金流出欧洲债券市场的步伐，加剧了欧洲债 券市场整体收益率走高。在此背景下，各国央行开 始考虑重新配置外汇资产结构，降低欧元储备资产 所占比重，这进一步推动了欧洲债券市场收益率的 上升。据IMF数据显示，各主要央行8.1万亿的外汇 储备中欧元所占份额从2009年年底的28%降至2010 年5月的27.6%。此外，伊朗央行于6月2日称其已计 划出售其450亿欧元储备用于购买美元和黄金，而波斯 湾地区其他国家央行也开始将欧元换为美元和黄金。 欧洲经济复苏将受到长期困扰 虽然5月12日公布的数据显示，2010年第一季 度欧元区经济尚未受到主权债务危机的短期冲击， 其实际GDP同比增长0.5%，结束了此前连续五个季 度负增长的态势，但笔者认为，中长期内，主权债 务危机将对欧洲经济复苏造成较大拖累。从主权债 务危机的直接影响看，希腊、爱尔兰、西班牙、葡 萄牙、奥地利、意大利、荷兰等国的中长期经济增 长将受到主权债务风险上升的负面冲击。其中希腊 政府预测，2010年和2011年希腊GDP将萎缩4%和 2.6%。从主权债务危机的间接影响看，一是主权债 务危机加大了欧洲经济结构的不平衡，欧洲财政巩 固难以得到有效协调，给欧元区统一货币政策 的制定和执行带来了较大的困难；二是随着主权债 务危机的演化，经济和政治的动荡将导致政策应对 的连续性、及时性和有效性不足，市场不确定性加 欧洲债券市场陷入“死循环” “覆巢之下，复有完卵乎”？希腊债务危机的爆发正在侵蚀欧洲债券市场的根基， 借贷信誉遭到质疑，欧洲信用体系面临挑战。 文/宋玮 编辑/党红超 50 中国外汇 CHINA FOREX 2010.07 中国外汇 CHINA FOREX 2010.07 大，进而对经济增长产生负面影响；三是主权债务 危机导致近期欧元汇率大幅贬值，进而降低了中长 期内投资资金进入欧洲市场的动力，削弱了欧洲经 济增长的外部资金支持。 欧洲银行业流动性风险隐现 欧洲银行业与公共财政之间正产生一种恶性循 环，即存在逆向反馈风险。希腊主权债务危机引发 了市场对欧洲银行业的担忧，进一步加剧了资金流 出欧洲债券市场，继而推高了市场融资成本。根据 BIS的数据，2009年末欧洲银行业在希葡西爱意五 国的债务头寸高达1.8万亿美元。欧洲央行也在5月 31日公布的半年度金融稳定报告中预测2010～2011 年欧元区银行可能将额外出现1950亿欧元的资产减 记，资产质量和盈利水平可能下降的局面将导致流 动性风险有所上升。5月底，欧洲银行的美元融资 短缺问题进一步恶化，3月期美元Libor利率升至近 10个月以来的高位。 评级机构加剧市场风险动荡 国际评级机构在希腊主权债务危机中频繁下 调其信用等级，引发了危机潜在的恶性循环：评级 下降——财政巩固必要性增加——经济增长受拖 累——债务/GDP占比可能不降反升——评级进一 步下降。这将不断加剧希腊主权债务危机的恶化程 度，从而推动欧洲债券市场收益率的走高。 后势危如累卵 随着希腊主权债务危机的演化，预计欧洲信贷 市场紧缩将进一步加剧，而欧元区债券市场的资金 将可能会继续流向美国和部分新兴市场国债市场。 希腊、葡萄牙、西班牙和意大利等国债市场中的资 金将更加倾向于流向德国和法国国债，从而进一步 加剧欧美国债之间以及欧洲各国国债之间的收益率 分化，原因如下： 第一，希腊主权债务危机并未偃旗息鼓。7500 亿欧元计划的信心提振效应可能大于实质性影响。 一是7500亿欧元中的4400亿欧元将由欧元区各成员 国共同承担，成本分摊可能将在成员国内部受到较 大的政治和社会阻力；二是7500亿欧元中的2500亿 欧元将由IMF提供，但目前IMF持有的SDR头寸仅 价值2550亿欧元左右，因此IMF能够实际提供的援 助比较有限；三是7500亿欧元救助计划并非无偿援 助，而是以紧急贷款形式提供，5%左右的贷款利息 也将给受援国带来较大的财政压力。 第二，欧洲各国紧缩财政的举措进一步打击了 欧洲信贷市场，推高了债券市场收益率。由于欧洲 各国大幅缩减开支降低了经济增长的可能性，致使 欧洲金融机构面临更大的威胁。此外，公共债务与 银行再融资产生竞争，将可能推高欧洲国债市场的 收益率，继而推高企业债的发行成本与借贷成本， 从而打击企业和银行的融资能力，造成欧洲信贷市 场的进一步紧缩。 第三，希腊主权债务危机将使银行资产质量 受到更多质疑，银行间拆借资金的意愿明显下降， 在打击欧洲信贷市场的同时，提高了债券的融资成 本。目前，欧洲银行已开始大规模吸纳储蓄，截至 2010年5月底，欧洲银行存放在欧洲央行隔夜存款机 制内的资金已达3050亿欧元，致使欧洲货币市场的 融资成本迅速攀升。 第四，欧洲央行入市干预将可能进一步提升 债券市场收益率。欧洲央行入市干预有助于提升那 些高负债欧元区成员国政府债券的流动性，并可通 过发售新债来支付到期债务的滚动方式降低违约风 险。但购买欧元区政府债券意味着欧洲央行加入了 实施定量宽松货币政策的行列，实质是欧元区各国 公共债务的货币化。这必将触发对欧元区通货膨胀 的担忧，并可能进一步推动信贷市场紧缩，提升债 券市场收益率。 第五，作为在危机中常用的政策手段，“裸卖 空”禁令的实施会进一步加剧市场对主权债务危机 继续恶化的担忧。信心缺失会促使市场避险情绪继续 升温，对欧洲债券市场将会造成较大的负面影响。 综上所述，欧洲债务危机加剧了金融市场的动 荡，避险风潮促使债券收益率走高。随着希腊债务危 机的演化和市场预期的升级，欧洲信贷市场紧缩趋势 将可能进一步增强，欧洲债券市场面临风险挑战。 作者单位：中国工商银行城市金融研究所 中国外汇 CHINA FOREX 2010.07 51