7.保障住房的国际比较

敬请阅读末页的免责条款 行业研究 专题 保障住房的国际比较 贾祖国 86-755-82940792 jiazg@cmschina.com.cn 孟群 86-755-82940647 mengqun@cmschina.com.cn 2008年10月10日 中国当代房地产研究专题之七 周期性消费品 房地产 中性（维持） 从全球来看，保障住房的形成和演变具有普遍规律性，当保障住房占比在 50%以 下时其不能对房价形成有力的约束。2008-2012 年全国重点城市保障性住房占比 约 23-29%，对住房价格中长期影响有限。 ‰ 国际住房政策沿着两个方向演进：住房保障对象向中低收入家庭集中，住房 保障的范围不断缩小；住房市场化程度不断提高； ‰ 国际住房供给结构与住房价格：国际经验表明，当保障住房占比不足 50%时， 保障住房难以对住房价格形成有力的约束，如 1960-1979 年的英国（占比 46.3%） ,1966 年以来的日本（占比 44.7%）和 1980 年以来的英国（占比 20%）；保障住房占比超过 50%时，住房价格明显受到抑制，如 1961 年以来 的新加坡（占比 90%），1950-1959 年的英国（占比 68.2%）； ‰ 中国住房政策现状及其演进：中国已初步建立以四层次住房供给体系，住房 公积金和土地融资为核心的住房政策体系，融合了英美，新加坡和香港住房 政策的经验。今后的政府调整将主要集中在：四层次分类住房供应体系中各 类住房供应比例的结构性调整，受益群体的调整与收入甄别机制的细化，住 房公积金的优化运用，维持房价稳定，以及如何直接补贴中低收入家庭等； ‰ 中国保障性住房对住房价格的影响：2008-2012 年重点城市保障性住房供给 占比 23-29%，还不足以对住房市场价格形成有力约束，对住房价格的中长期 影响有限。短期来看，由于收入甄别机制不健全，以及对普通商品房需求分 离能力较强的两限房供给的提高，可能加剧当前住房市场的疲软态势。 上证指数 2001 行业规模 占比% 股票家数（只） 116 7.4 总市值（亿元） 4301 3.1 流通市值（亿元） 2497 6.0 重点公司市值（亿元） 1737 1.3 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -0.4 -51.2 -68.2 相对表现 6.3 -5.3 -3.3 -80 -60 -40 -20 0 20 Oct-07 Jan-08 May-08 Sep-08 (%) 房地产 沪深 300 相关报告 《中国当代房地产研究专题之一— 城 市 化 、 人 口 流 动 与 房 价 》 2008/07/18 《中国当代房地产研究专题之二— 日本房地产泡沫经验及借鉴》 2008/07/21 《中国当代房地产研究专题之三— 货币政策、房地产周期与股票价格》 2008/09/08 《中国当代房地产研究专题之四— 房地产估值的国际比较》 2008/09/17 《中国当代房地产研究专题之五— 美国房地产市场概览》 2008/09/28 《中国当代房地产研究专题之六— 房地产股票估值的国际比较》 2008/10/06 victor 高亮 victor 高亮 victor 高亮 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文目录 一、国际住房政策及其演进 ....................................................................... 4 1、住房问题............................................................................................................ 4 2、住房政策............................................................................................................ 4 3、保障住房建设的趋势 .......................................................................................... 5 4、住房政策与房价 ................................................................................................. 6 5、国际主要国家保障住房情况 ............................................................................... 6 二、英国的住房政策及其演进 .................................................................... 7 1、当前英国的住房供应体系................................................................................... 7 2、英国住房政策的历史演进................................................................................... 8 （1）1946 年以前，限制租金和小规模保障住房建设阶段................................... 8 （2）1946-1969 年，大规模兴建保障住房，并补贴私有住房建设 ...................... 8 （3）1970-1979 年，继续大规模兴建保障住房，但开始住房私有化 .................. 8 （4）1980 年至今，直接补贴中低收入家庭，住房私有化大规模展开................. 8 3、英国政府建房量逐步下降，英国房价越来越脱离控制 ...................................... 10 三、美国的住房政策及其演进 .................................................................. 12 1、美国的住房供应体系和住房金融体系 ............................................................... 12 （1）美国的住房供应体系................................................................................. 12 （2）美国的住房金融体系................................................................................. 13 2、美国如何实现住房政策目标 ............................................................................. 14 （1）依靠联邦住房管理局................................................................................. 14 （2）依靠房利美和房地美................................................................................. 14 （3）补贴私人发展商和直接向中低收入家庭发放补贴 ...................................... 14 四、新加坡的住房政策及其演进 .............................................................. 15 1、新加坡的住房供应体系 .................................................................................... 15 2、“居者有其屋”和中央公积金 ................................................................ 16 （1）新加坡建屋局与“居者有其屋”计划............................................................. 16 （2）中央公积金制度 ........................................................................................ 17 3、新加坡住房政策的演进 .................................................................................... 18 （1）1960-1970 年，政策的重心在于缓解住房危机 ......................................... 18 （2）1970 年至今：保障住房商品化并扩大政府组屋的受益群体 ...................... 18 4、新加坡政府建房量占比 90%，房价得到控制 ................................................... 18 五、日本的住房政策及其演进 .................................................................. 20 1、当前日本的住房供应体系................................................................................. 20 2、日本住房政策的演进 ........................................................................................ 21 （1）战后至 1995 年，大规模新建保障住房，补贴住房建设者......................... 21 （2）1996 年至今，公营住房管理市场化，补贴低收入家庭 ............................. 22 3、日本保障住房与房价 ........................................................................................ 22 六、中国住房政策趋势及保障性住房的影响 ............................................ 23 1、国际保障住房供给对房价影响总结 .................................................................. 23 2、中国住房政策变迁及当前的住房供应体系........................................................ 23 （1）中国住房政策变迁 .................................................................................... 24 （2）当前中国的住房供应体系.......................................................................... 24 2、中国住房政策演进趋势 .................................................................................... 25 （1）现有住房政策体系已基本形成，不会有太大的调整 .................................. 25 （2）住房供给结构的调整................................................................................. 26 3、保障性住房政策对住房价格的影响 .................................................................. 28 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 （1）2008-2012 年保障性住房供给占比 23-29%，中长期影响有限 ................. 28 （2）短期内，保障性住房将分流商品房的需求，加剧市场疲软态势 ................ 29 图表目录 表 1：部分欧洲国家新建保障住房占住房市场的比重 ................................................. 6 表 2：英美日新新建保障住房占住房市场比重............................................................ 6 表 3：新加坡“居者有其屋”计划 ................................................................................ 16 表 4：日本住房五年计划及公有资金住宅建设量 ...................................................... 20 表 5：经济适用房和两限房对比 ............................................................................... 27 表 6：2008 年重点城市住房建设计划 ...................................................................... 28 表 7：2009 年重点城市住房建设计划 ...................................................................... 28 表 8：重点城市 2008-2012 年住房建设规划 ............................................................ 29 图 1：国际住房政策演进路线图 ................................................................................. 5 图 2：英国住房供应体系............................................................................................ 7 图 3：英国历年存量住房的结构 ................................................................................. 9 图 4：英国历年新建住房情况..................................................................................... 9 图 5：英国历年住房所有权结构变化 ........................................................................ 10 图 6：英国 1950-1959 年住房价格与名义 GDP ........................................................11 图 7：英国 1960-1979 年住房价格与名义 GDP ........................................................11 图 8：英国 1980-2007 年住房价格与名义 GDP ........................................................11 图 9：美国住房供应体系.......................................................................................... 12 图 10：美国二级住房金融体系................................................................................. 13 图 11：美国住房自有率............................................................................................ 14 图 12：住在新加坡政府组屋的人口占总人口比重 .................................................... 15 图 13：新加坡住房供应体系 .................................................................................... 16 图 14：新加坡建屋局贷款优惠................................................................................. 17 图 15：新加坡住房公积金缴纳情况 ......................................................................... 17 图 16：新加坡历年不同类型住房的房价收入比(1972-1989）.................................. 19 图 17：日本的住房供应体系 .................................................................................... 21 图 18：日本城市地价走势........................................................................................ 22 图 19：中国住房政策变迁........................................................................................ 24 图 20：中国的住房供应体系 .................................................................................... 25 图 21：中央和地方财政收入对比 ............................................................................. 26 图 22：土地出让金与地方财政赤字 ......................................................................... 27 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 一、国际住房政策及其演进 随着住房矛盾的转变，国际住房政策沿着两个方向演进： ¾ 其一是住房保障对象向中低收入家庭集中，住房保障的范围不断缩小； ¾ 其二是住房市场化程度不断提高。 具体表现在住房供给结构调整，政府角色转换和住房金融的应用与调整上： ¾ 政府兴建的保障住房占市场的比重先升后降； ¾ 政府逐步退出保障性住房的建设和管理； ¾ 政府补贴由补贴住房建设者向直接补贴住房消费者转变； ¾ 通过住房金融来扩大居民的当期购买力。 1、住房问题 通常而言，住房问题包括三个方面： ¾ 住房供求总量矛盾：住房数量无法满足人们的基本需求； ¾ 住房供求结构矛盾：住房需求逐渐由量变向质变转化，虽然住房总量供求基本平衡， 但是住房种类和品质无法满足人们日益增长的个性化需求； ¾ 住房公平与效率矛盾：低收入阶层依靠自身力量无法获得住房；公共部门的效率低 下，浪费社会公共资源。 这些问题相伴而生，但是在某一特定时期，某一类矛盾会占据主导地位。 产生这些问题的原因主要有三种： ¾ 经济因素：在工业化和城市化的进程中，人口向城市迁移的数据远远高于城市建设 的速度，造成住房短缺，进而出现住房供求结构矛盾，住房公平与效率矛盾。如 1915-1936 年的英国； ¾ 战争因素：大量房屋被战火摧毁，造成住房短缺，进而出现住房供求结构矛盾，住 房公平与效率矛盾。如二战后的英国，日本，新加坡； ¾ 自然灾害：主要是地震等自然灾害，造成住房短缺。如日本。 这些因素和由这些因素而导致的住房问题并非某个国家所独有，而是全世界曾共同遭遇 的问题，中国亦不例外。正因为如此，研究其他国家在面临这些问题时所采用的住房政 策，以及由此引起的住房价格的波动才具有启示性意义。 2、住房政策 ¾ 住房供求总量矛盾占主导时，住房政策的焦点是如何在短时间内建设足够的住房以 弥补供给缺口。政府在短时间内动员大量资源的能力显得尤为突出。政府往往采取 以政府直接出资建设保障住房为核心，同时直接补贴私营开发商建房的住房政策。 这一时期保障住房占比显著提高； 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 ¾ 住房供求结构矛盾占主导时，住房政策的焦点是如何使人们享受与其收入水平相当 的住房消费水平。政府通常会逐步承认收入差距，实施保障住房商品化，将资源配 置更多的交予市场。这一时期保障住房占比继续提高，住房自有率缓慢上升； ¾ 住房公平与效率问题占主导时，住房政策的焦点是如何保障中低收入家庭的住房权 利，同时提高住房市场的效率。为此，政府通常会直接向中低收入家庭提供住房补 贴（包括租金补贴和免税等），同时退出住房的建设和管理。这一时期保障住房占 比急剧下降，住房自有率显著上升。 图 1：国际住房政策演进路线图 注：在国外保障住房一般称为公共住房。 资料来源：招商证券研发中心 3、保障住房建设的趋势 政府修建的保障住房占比不断萎缩：以欧洲国家为例，无论是大国小国，高福利国家还 是欠发达国家，由政府直接或间接出资兴建的住房（含类似住房协会等接受政府资助修 建的住房）占住房市场的比重不断萎缩。私营开发商占住房市场的比重逐步上升。 政府委托私营住房协会等机构来完成保障住房的建设：以英国为例，2002 年，非私营 开发商新建的住房占住房市场 88.7%，但是由政府直接出资建设的住房占比 0.2%，而 住房协会占 11.1%。 住房供求总量矛盾 住房供不应求 住房供求结构矛盾 收入与住房消费相适 应，住房需求由量变到 质变 公平与效率矛盾 中低收入家庭住房保 障问题 ‹ 政策焦点：短时 间内大量建房 ‹ 主要政策：政府 直接出资建房，补贴 私营开发商建房 ‹ 市场表现：公共 住房占比迅速提高 ‹ 政策焦点：使人 们收入与住房消费 相当，住房多样化 ‹ 主要政策：公共 住房商品化 ‹ 市场表现：公共 住房占比继续提高， 但是住房自有率上 升，房价上涨 ‹ 政策焦点：解决 中低收入家庭购房 难问题，同时提高补 贴效率 ‹ 主要政策：直接 补贴中低收入家庭， 政府推出市场 ‹ 市场表现：公共 住房占比下降，住房 自有率迅速提升 住房保障的范围不断缩小 保障性住房占比不断下降 住房市场化程度不断提高 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 6 表 1：部分欧洲国家新建保障住房占住房市场的比重 1993 1997 2001 2002 德国 2.0 1.4 1.3 1.5 西班牙 2.2 1.7 1.4 0.9主要大国 英国 21.1 15.6 13.1 11.3 丹麦 44.0 31.1 19.8 27.1 瑞典 31.9 27.2 16.9 22.6 瑞士 1.9 1.7 0.7 挪威 8.2 5.9 荷兰 29.3 27.2 18.8 19.6 高福利国家 芬兰 6.7 3.7 0.0 0.0 土耳其 5.2 4.8 8.8 2.2 乌克兰 57.7 26.6 25.6 26.1欠发达国家 波兰 11.7 7.3 9.6 8.0 资料来源：《Yearbook of Azerbaijan 2002》 4、住房政策与房价 住房政策主要从两个方面影响住房市场价格。 第一，政府大量兴建保障住房（包括直接投资或者委托建设），影响住房供给结构。 第二，政府提供补贴或者住房抵押贷款，影响居民的消费能力和消费偏好，也即影响居 民的消费需求。 5、国际主要国家保障住房情况 在保障住房建设方面，美国和新加坡是两个极端，1960 年代至今，美国的保障住房占 市场的比重为 0%，新加坡的保障住房占市场的比重高达 90%。 日本处于中间，自 1966 年日本推出第一住房五年计划以来，保障住房占住房市场的比 重达到了 44.7%。 英国正沿着市场化路径前行，保障住房占比由 70%下降到 20%的水平，截止 2004 年 底已下降至 10.4%。 表 2：英美日新新建保障住房占住房市场比重 保障住房占住房市场比重 新加坡 1961-1995 年 90% 日本 1966-1995 年 44.7% 英国 1946-1959 年 70% 1960-1979 年 46% 1980-2004 年 20% 美国 1960 年代至今 0% 资料来源：各国统计局，招商证券研发中心 注明：美国保障住房存量占比 1%，主要是在 1960 年以前形成 我们将主要分析英国、美国、新加坡和日本保障住房及其对房价的影响情况。 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 7 二、英国的住房政策及其演进 率先进行工业革命的英国是世界上第一个实现城市化的国家，也是最早产生住房问题的 国家。工业革命，农民涌入城市，城市住房供给不足，拥有土地的城市居民趁机高租盘 剥。英国政府于 1915 年通过了《租金上涨和抵押贷款法》，开启了政府干预住房市场 的先河。 二战后，由于大量住房被摧毁，英国陆续经历了住房供求总量矛盾占主导，住房供求结 构矛盾占主导及住房公平与效率问题占主导的过程，英国的住房政策演进也因此而沿着 前文所述路径前行。 截至 2004 年，英国的住房自有率达到 70.5%。剩余的 29.5%的租赁住房中，住房协会 和地方政府所拥有的廉价出租房屋占比达到 65%。 1、当前英国的住房供应体系 如下图所示：在英国，地方政府负责修建保障住房，低价出售或出租给中低收入家庭； 民间住房协会修建社会住房，低价出售或出租给中低收入家庭或少量中高收入家庭；私 营开发商则为中高收入家庭建设市价商品房。 中央政府负责制定政策，并向地方政府和住房协会提供建房补助，以降低住房建设成本； 同时还向中低收入家庭提供房租补贴和购房优惠。 民间住房协会具有双重性质，既参与社会住房建设，又吸收居民存款并为居民提供低息 住房抵押贷款。中央政府减免住房协会的营业税和所得税等。 商业银行则为私营开发商提供开发贷款，并为中高收入家庭提供住房抵押贷款。 图 2：英国住房供应体系 资料来源：招商证券研发中心 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 8 2、英国住房政策的历史演进 （1）1946年以前，限制租金和小规模保障住房建设阶段 1946 年以前，英国 60-90%的城市人口租赁私有住房。而在 1915 年之前，这一比例最 高达到了 90%。私有房主处于垄断地位，高租盘剥；而且一战结束后，大量军人复员 急需住房。为此英国政府推出了以租金管制为核心的住房政策： ¾ 房屋租金由所在地议会或政府决定； ¾ 不能随意买卖二手房，多余的房子只能卖给政府或租住该房的居民； ¾ 地方政府兴建保障住房并出租，中央政府提供建房补助； ¾ 政府提供的住房仅限给劳动家庭。 （2）1946-1969年，大规模兴建保障住房，并补贴私有住房建设 二战期间约 71 万多幢住房被摧毁，军人复员和人口增长高峰期需要大量住房，住房短 缺问题极其严重。为此英国政府推出了以增加住房供给为核心的住房政策，包括政府直 接出资大规模新建保障住房和补贴私有住房的建设： ¾ 由地方政府负责保障住房的建设，中央政府补助地方政府建房成本的 1/3~1/2； ¾ 政府资助住房协会发展的大部分成本，介绍大量的住房补贴金项目； ¾ 住房开发贷款利息税减免； ¾ 政府住房政策目标由“提供住房仅限制给劳动家庭”，改为“满足社会各家庭人的住房 需要”。 这一时期英国政府建成住房 384 万套，英国私有企业建房 300 万套，占比 42.5%。 （3）1970-1979年，继续大规模兴建保障住房，但开始住房私有化 英国经济持续发展，老百姓财富已经积累到一定程度，个性化消费需求日益显著。加之 于政府前期采取的压低租金导致私有住房建设滞后。为此政府开始缩小保障住房建设规 模，实行小规模的保障住房商品化。 这一时期英国政府建成住房 129 万套，英国私有企业建房 166 万套，占比 52.7%。 （4）1980年至今，直接补贴中低收入家庭，住房私有化大规模展开 1970 年代末，英国住房供需已基本平衡，住房结构矛盾不断积累，而住房公平与效率 矛盾逐步扩大，加之于经济增速放缓与保障住房支出的刚性增长的矛盾对英国财政形成 了巨大的压力；为此，英国政府推出了以直接补贴中低收入家庭和保障住房私有化为核 心的住房政策： ¾ 赋予居民“购买权”，只要租住保障住房满 3 年，地方政府不得拒绝租户的购房要求， 购买折扣介于 30%-70%；同时考虑到低收入群体无法一次性付清购买款，政府实 施分享式产权计划，例如，一套出租给低收入群体的房子价值 10 万英镑，每月租 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 9 金为 1000 英镑，那么租户可以先支付 2.5 万英镑，获得 25%的产权，每月租金降 为 750 英镑，如果他支付 5 万英镑，获得 50%的产权，那么每月租金降为 500 英 镑； ¾ 提高房租，并向购买保障住房的租户提供地方房产税减免，贷款利息免税等措施提 高租房价格，降低购房成本；通过金融扶持政策扩大居民的购房能力。提高房租的 另外一个作用是鼓励私有住房的出租； ¾ 拨款给住房协会购买地方政府所有的公房，消减地方政府住房拨款，用住房协会来 代替地方政府管理住房； ¾ 扶持互助性质的住房金融互助会。 1980-2004 年间，英国政府建成住房 44.3 万套，英国私有企业建房 401 万套，占比 80%。 2003 年以来，英国私有企业建房占比突破了 90%。 图 3：英国历年存量住房的结构 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 19 51 19 61 19 71 19 81 19 86 19 91 19 96 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 私有住房 私有出租住房 社会房东出租房 地方当局出租房 资料来源：Communities and Local government 2006b，招商证券研发中心 图 4：英国历年新建住房情况 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 46-49 50-59 60-69 70-79 80-89 90-'04 私有企业 登记的社会房东 地方政府 资料来源：Communities and Local government 2006a，招商证券研发中心 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 10 图 5：英国历年住房所有权结构变化 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1951 1961 1971 1981 1986 1991 1996 2000 2001 2002 2003 2004 私人所有 住房协会所有 地方当局所有 资料来源：Communities and Local government 2006b，招商证券研发中心 3、英国政府建房量逐步下降，英国房价越来越脱离控制 ¾ 1950-1959 年，保障住房供给占比 68.2%（含住房协会建房）。1952 年到 1959 年， 住房价格持续稳定上涨，但上涨幅度仅 12.1%，远远低于名义 GDP52.3%的涨幅； ¾ 1960-1979 年，保障住房供给占比 46.3%（含住房协会建房），住房价格上涨 86.5%， 与名义 GDP80.5%的涨幅基本一致； ¾ 1980-2004 年，开始实行保障住房商品化，保障住房供给占比下降到 20%。到 2004 年已降至 10%的水平。这一时期住房价格的波动性明显增加。住房价格的总体涨 幅比名义 GDP 涨幅高出 30.3%。 公 共 住 房 占比提高 住房自有率 提高，公共住 房占比下降 政府退出，住 房协会替代 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 11 图 6：英国1950-1959年住房价格与名义GDP 80.0 90.0 100.0 110.0 120.0 130.0 140.0 150.0 160.0 1952 1953 1954 1955 1956 1957 1958 1959 1952=100 住房价格 名义GDP 图 7：英国1960-1979年住房价格与名义GDP 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 200.0 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1960=100 住房价格 名义GDP 图 8：英国1980-2007年住房价格与名义GDP 80.0 180.0 280.0 380.0 480.0 580.0 680.0 780.0 880.0 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 1980=100 住房价格 名义GDP 资料来源：CEIC，招商证券研发中心 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 12 三、美国的住房政策及其演进 美国历史并未遭遇严重的住房短缺问题，住房公平和效率矛盾处于主导地位。为此，美 国政府在建立住房政策之初就明确指出“对公平的维护不应以效率损失为代价”，主要是 通过其强大的住房金融体系和住房补贴制度来实现。 截止 2007 年底，美国住宅总量为 1.29 亿套，住房自有率高达 67.8%（自有自住住房/ （住房总量-空置住房），保障住房 120 多万套，占住房总量的比重为 5.6%，廉租房 690 多万套，占比 5.3%。按照美国政府的补助标准，低收入家庭每月住房支出不超过家庭 收入的 30%。 1960 年代以来，美国住房不参与保障住房的建设，因此美国的住房价格不受保障住房 的影响。 1、美国的住房供应体系和住房金融体系 （1）美国的住房供应体系 如下图所示，政府根据各区域的居民收入和住房供需结构，制定“廉价住宅目标”，要求 住房金融体系所发放的个人住房抵押贷款中，有一定比例的承借人为中低收入家庭； 为了获得银行贷款，私营开发商会主动在项目中安排一定比例的面向中低收入家庭的低 价住房，一部分作为商品房出售给中低收入家庭，一部分作为廉租房出租给低收家庭； 政府通过住房金融体系为居民提供长期低息住房抵押贷款，并向中低收入家庭提供租房 券，用以支付市场租金超过中低收入家庭月收入 30%的租金，这样私有房东仍然可以 获得市场租金收入，投资收益率得到保障，因而无损于私有房东的投资积极性。 图 9：美国住房供应体系 资料来源：招商证券研发中心 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 13 （2）美国的住房金融体系 美国的住房金融体系由一级市场和二级市场构成。一级市场是住房贷款发放的市场，由 于居民和放贷者构成；二级市场是住房抵押贷款证券化的市场，由“两房（即房地美和 房利美）”（吉利美购买住房抵押贷款后一般无法在二级市场出售），投资银行，养老基 金，保险公司和对冲基金等构成。 金融机构（主要是商业银行，储蓄机构和信贷联盟）发放住房抵押贷款；联邦住房管理 局（FHA）及其它私营保险机构为住房抵押贷款提供保险以降低放贷者的风险；放贷者 将住房抵押贷款打包出售给房地美、房利美和吉利美及其他似有机构，盘活资产并转移 风险；房利美和房地美将收购过来的住房抵押贷款证券化为住房抵押贷款债券（简称 MBS），出售给投资银行；投资银行购买 MBS 后，根据基础贷款的期限，风险和收益 率等的不同特征，把其现金流加以剥离和重组，设计成不同优先级别的债权债务抵押担 保凭证（CDO），其中优先级证券支持担保债务凭证主要由养老基金和保险基金等持有， 而次级证券支持的担保债务凭证则主要由追求高风险高收益的共同基金持有。 二级住房金融系统下，规模巨大的资本市场为住房抵押贷款提供了源源不断的资金，一 级市场的住房抵押放贷者所面临的违约风险被广泛分散到整个二级市场。 住房抵押贷款的最终借贷双方脱钩，住房抵押贷款的风险由二级市场承担，结果导致一 级市场的放贷者绞尽脑汁去发放贷款，他们并不太在意借款者的还贷能力；围绕着降低 首付，降低初始贷款门槛的金融创先被大量引入住房抵押贷款市场，如浮动利率贷款， 渐进偿付抵押贷款等。大量低收入家庭得以以极低的初始成本来获得抵押贷款。 图 10：美国二级住房金融体系 资料来源：OFHEO2007，招商证券研发中心 最 终 借 款 人 支 付 本 息 抵 押 住 房 居民 抵押贷款银行商业银行等 房地美，房利 美，吉利美等 投资银行 养老基金， 对冲基金等 发 放 按 揭 出 售 按 揭 提 供 服 务 发 行 M B S 购 买 按 揭 发 行 C D O 等 M B S 再 开 发 ， 购 买 M B S 最 终 贷 款 人 购 买 C D O 购 买 M B S 房贷最终借贷双方脱钩：二级市场投资者是住房抵押贷款的最终贷款人，他们承担 主要的风险，但是他们却难以把握最终借款人（购房者）的信息。 房贷一级市场 房贷二级市场 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 14 2、美国如何实现住房政策目标 （1）依靠联邦住房管理局 联邦住房管理局为符合标准的住房抵押贷款提供保险，从而降低放贷商所面临的风险。 这些标准包括贷款期限 25-30 年，最大贷款款额 93%，首付比例不超过房价的 10%等。 （2）依靠房利美和房地美 房利美和房地美是连接住房贷款一级市场和二级市场的关键。虽然房利美和房地美作为 私有企业而存在，但是他们必须执行政府的住房政策。1992 年以后，政府主要依靠房 利美和房地美来帮助中低收入家庭。 例如：2006 年政府为房利美和房地美制定了“廉价住宅目标”包括： 中低收入目标：房利美和房地美收购的所有住房贷款中至少有 53%的承借人家庭收入 不高于其所在地区的平均收入； 特别廉价性目标：两者收购的所有住房贷款中至少有 23%为极低收入家庭（户收入低 于所在地平均收入的 60%）或低收入家庭（户收入低于所在地平均收入的 80%）所有。 （3）补贴私人发展商和直接向中低收入家庭发放补贴 为发展商提供低息贷款，使其为中低收入者提供低于市场租金的住房 廉租房租户所支付的租金以其家庭收入 30%为上限，与市场租金的差额由政府提供的 住房券支付，私人出租者获得市场租金； 税收支持：对购买自有住房实行税收减免，对房地产加速折旧，建设期内免除利息税和 部分所得税； 1970 年代以后，直接补贴私人发展商的政策基本停止，直接补贴中低收入家庭成为主 要形式。 图 11：美国住房自有率 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 18 90 19 10 19 30 19 50 19 65 19 67 19 69 19 71 19 73 19 75 19 77 19 79 19 81 19 83 19 85 19 87 19 89 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 07 自有住房 租房 资料来源：美国统计资料概要，招商证券研发中心 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 15 四、新加坡的住房政策及其演进 新加坡在建国初期面临严重的住房短缺问题，随后新加坡经济的快速发展使得住房供需 机构矛盾日益凸现，新加坡的住房政策也沿着前述路径向前演进。但是与之不同的是， 新加坡政府始终是住房市场的主角，政府兴建的住房占市场的比重维持在 90%左右。 新加坡所创立的住房公积金融资模式已成为了中国住房政策体系的一个重要支柱。 截至 2007 年，新加坡人口密度 6489 人/平方公里，住房自有率高达 90.7%，人均居住 面积 30 平方米，其中有 74.4%的家庭居住在四居室及以上大小（面积 100 平方米）的 政府组屋和商品房中，85%的人口居住在政府建造的保障住房里。新加坡人在住房方面 的开支占居民收入的比重为 25-28%，新加坡在住房保障方面取得了极大的成功。 图 12：住在新加坡政府组屋的人口占总人口比重 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 19 60 19 62 19 64 19 66 19 68 19 70 19 72 19 74 19 76 19 78 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 住在政府住房的人口比例变化 资料来源：《新加坡保障住房政策与管理》，招商证券研发中心 1、新加坡的住房供应体系 由政府出资建设组屋，并低价出售或出租给中低收入家庭；由私人部门建设商品房满足 高收入家庭的住房需求。 雇主和雇员（涵盖所有家庭）按照工资的一定比率缴纳公积金，存放在中央公积金局； 住房公积金局的资金通过两条途径提供给新加坡建屋局修建政府组屋，即一是购买政府 债券，政府获得资金后以财政预算的形式交付新加坡建屋局，二是直接向新加坡建屋局 提供贷款； 新加坡建屋局按照“居者有其屋”计划，资金主要来自财富财政资金，不足部分向住房公 积金和邮政储蓄机构贷款； 中低收入家庭动用公积金存款购买政府组屋，不足的部分向新加坡建屋局申请住房抵押 贷款；另外中低收入家庭也可以低价租赁政府组屋。 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 16 图 13：新加坡住房供应体系 资料来源：招商证券研发中心 2、“居者有其屋”计划和中央公积金制度 “居者有其屋”计划和中央公积金制度是新加坡住房政策的两大支柱。 （1）新加坡建屋局与“居者有其屋”计划 新加坡建屋局成立于 1960 年，既是保障住房的建设者，又是住房公积金贷款的发放者。 1964 年推出“居者有其屋”计划（即“组屋”计划），1964 年到 1995 年，通过 7 个五年计 划，建屋发展局共计建设保障住房约 80 万套。 表 3：新加坡“居者有其屋”计划 时间 计划 总建设户数（套） 61-65 一五 54430 66-70 二五 66239 71-75 三五 113819 76-80 四五 137670 81-85 五五 180000 86-90 六五 160000 91-95 七五 90000 平均 802158 资料来源：《新加坡保障住房政策与管理》，招商证券研发中心 作为公积金贷款的发放者：如果购房者现金和公积金不足支付购房款，可以向建屋局申 请贷款。贷款利率比公积金存款利率高 1 一个百分点，比市场利率低 2-4 个百分点。 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 17 图 14：新加坡建屋局贷款优惠 -8.0 -7.0 -6.0 -5.0 -4.0 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 19 68 19 69 19 70 19 71 19 72 19 73 19 74 19 75 19 76 19 77 19 78 19 79 19 80 19 81 19 82 19 83 19 84 19 85 19 86 19 87 19 88 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 公积金存贷利差 建屋局贷款利率与市场利率差 资料来源：《新加坡保障住房政策与管理》，招商证券研发中心 （2）中央公积金制度 新加坡强制所有就业人员参加公积金项目，公积金缴纳数额按经济发展水平和工资收入 情况不同而有所调整，介于员工工资的 30%-50%。（目前是 32%，其中个人交 20%， 企业交 12%）中央公积金制度的支撑作用主要体现在以下两点： 第一，公积金的