解密定向增发

      定 向 增 发   眼界发掘机会 研究创造价值     1  何为定向增发                  已经上市的公司，为了发展壮大的需求，如果又发 行新股融资，被称为再融资，再融资的方式有多种，其 中定向增发是2006年开始实施的一种新的再融资方式， 应用最为广泛。定向增发即向特定投资者发行，也叫非 公开发行，实际上就是海外常见的私募，中国股市早已 有之。但是，作为两大背景下——即新《证券法》正式 实施和股改后股份全流通——率先推出的一项新政，如 今的非公开发行同以前的定向增发相比已经发生了质 的变化。由于其发行价格的确定方式比较独特，为投资 者提供了一系列的盈利空间。 发行对象 发行对象不超过十名特定投资者，包括境内注册的 证券投资基金、证券公司、财务公司、资产管理公司、 保险机构、信托投资公司（以其自有资金）、QFII 以及 其他合格的投资者（含上市公司大股东）等。 发行价格 按照规定，上市公司定向增发时的股票发行价格不 能低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 90%。 上市公司可以在三个日期中任选一个作为定价基准日， 分别是董事会决议公告日、股东大会决议公告日和发行 期的首日。   2      何为定向增发            定向增发的几种模式     我们这里所指的定向增发通常属于财务型定向增 发，主要是引入战略性财务投资者，有利于上市公司专 注有利的产业投资时机做大做强主业或引入战略投资 者实现收购兼并。 锁定期 股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控 股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十 六个月内不得转让；境外战略投资者所认购的股份在三 十六个月内不得转让。 程序 上市公司预案增发发行新股到上市基本需要通过 6 个流程，即董事会决议预案、股东大会审议通过、发审 委通过、证监会核准、增发公告、增发股份解禁上市。         3    定向增发的特点                            ¾ 更加接近市场化的融资和收购方式 对于并购方而言，以购买定向增发股份的方式来并 购国内上市公司。最直接的一个好处就在于可以通过协 议定价来进行并购而非公开竞价，交易成本相对较低， 在中国特殊的市场环境下，也有助于大股东和小股东的 持股成本补偿处于比较公平的地位。上市公司通过向收 购方定向发行新股，并以此为代价获得收购方拥有的优 质资产，改善资产质量，实现企业规模的低成本扩张， 而收购方所获增发的股票在一定时限之后也可以上市 流通。 ¾ 以增量资金或资产来重组存量行为 相对于存量股权的转让。这种收购方式将原有的公 司存量资源完全保存在上市公司内。能够吸引新的合作 者加盟。通过定向发行方式结为战略投资者，更能体现 多赢，因为战略投资方支付的巨额资金，最终流入了被 投资方；如果战略投资者是通过收购其他股东权益的方 式进入被投资方的话就没有定向发行的此种优势了。 4    定向增发的特点                        数字 发行年份 发行数量（支） 2006 年 35 2007 年 95 2008 年 49 2009 年 64 2010 年 159 2011 年(截止 2011 年 9 月 20 日） 137 以增发发行公告日为基准，2006 年定增项目为 50 个，而在 2007 年则爆发式增长到 147 个，增长率高达 194%。募集金额也同步放大，从 2006 年的 937 亿迅速 增加到 2007 年的 2670 亿。之后虽受金融危机影响出现 一定回落，但随后数年仍保持了较高的增长率。总体来 看，从 2006 年到 2010 年，定增项目数量和募集金额的 年平均增长率分别为 32%和 37%， 2011 年截止到 9 月 20 日，定增项目已达 137 个，募集资金 3587 亿。 定向增发的数量 （2006-2011 年 9 月 20 日）   5    定向增发的特点                      ¾ 带有战略目的的收购行为或引入战略投资者 对于一家上市公司而言，定向增发目标的选择不仅 处于对资金的需要，更主要的是着眼于考虑新进入股东 的资源背景、合作潜力等方面，以及是否能给并购企业 带来仅凭自身努力不易得到的经营资源，上市公司可以 和战略投资者实现资源共享，外资进入后不仅可以提供 资金，还可以提供管理经验、技术、品牌和产品的海外 市场。 ¾ 可以为上市公司带来宝贵的资金血液，缩短并购整 合的时间，实现企业的超常规发展 以现金方式认购其所定向增发的流通股。将使并购 上市公司所花费的资金回到上市公司当中，而非被上市 公司原来的大股东拿走，这样不仅使上市公司得到企业 发展中所急需的资金，同时也使中小股东所持有的单位 权益有所增加。如果认购方是以战略性资产作为投入， 则对发股方是投资融资合二为一的企业扩张行为，而且 还能为处于高速扩张阶段的企业节约宝贵的现金。 6    定向增发的特点                    ¾ 不但可以收购，还可以实现反向收购，这取决于增 发的股票数量 只要新进入者的持股程度达到了对上市公司的实 际控制，则属于反向收购行为。对有意借壳上市的大投 资人来说，通过定向发行进行反向收购可以一举获得上 市公司的控制权，而不必经过审核的漫长等待。同时， 定向增发还是一个很好的回避要约收购的手段。按规定， 因定向增发导致的触发要约收购行为可以得到豁免，操 作上要简便得多。 ¾ 可以在一定程度上达到国有股减持的目的，改善国 有股权“一股独大”的现状 定向增发通过提高流通股比例，改善公司的股本结 构，增强公司未来的融资能力。由于定向增发具有如此 多的优势，使其越来越成为上市公司巩固、提升与客户 的关系、建立新型的供应链条、引进境内外战略投资者 的一种有益尝试，特别是越来越成为外资并购国内上市 公司的一种路径选择。通过定向增发，传统意义上业务 购销合作正在逐渐升级，以资本市场为纽带的产业战略 联盟正在悄然形成。   7    定向增发的优势              业绩优秀 定向增发须经上市公司有可行性项目、主承销认同、 证监会审核批准等要求和审批程序，多层把关。所以， 实施定向增发的一般都是较优质的上市公司。 2006.8‐2010.11，全部定向增发股票平均收益率统计情 况如下表所示：  增发 项目 平均 数据  增发 股票 数量  沪深 300 平 均收益 率  上证指 数平均 涨幅  增发股票 平均收益 率  297  23.13%  19%  50.68%  我们对 2006 年以来所有的定向增发股票，以定向 增发价格为基准，作了其持有至解禁时的绝对收益率统 计：简单平均计算，参与定向增发股票投资至解禁，平 均收益率为 89.36%；如果在 4000 点以下参与，年平均 收益率更是高达 166.33%。 根据好买基金中心统计，定增项目的收益明显战胜 同期市场。在纳入统计范围的 461 只产品中，定增项目 的平均收益为 120.26%，指数的平均收益为 26.02%，超 额平均收益为 94.24%，远 8 定向增发的优势  远战胜了市场。其中，收益的最高值达到 14.01 倍(中 国船舶)，而同期指数涨幅为 449.67%，超额收益达到 1262.69%。 高送转 已实施定向增发的公司由于业绩较好，公积金较丰 富，70%以上的公司均实施了送股或公积金转增，增加 了股票流动性和上升空间。 数字 2006 年初到 2010 年底五年之中已经解禁的 218 次 定向募集股票中，有 80.73%跑赢对应的行业指数，85.32% 跑赢上证综指。 2006年的 34次定向增发股票在 2007年的大牛市中 获得了丰厚的回报，平均年收益超过 255% 。 2008 年市场的单边下跌中，参与 2007 年和 2008 年 增发的平均年收益仍然能够达到 32.59%和 34.40% 2009 年定向增发的投资者获得了较高的回报，平均 年收益达到 82.98%。 2010 年 52 个定向增发项目解禁平均收益达 60.68%， 其中 90.38%跑赢同期大盘。       9    定向增发的优势                              高成长性 实施定向增发需要上市公司有好的具有高成长性 的投资项目，能给公司未来业绩带来较大增长，因而对 其未来股价也有较强的提振作用。 增发后公司基本面将获得有效提升 上市公司质量 行业地位 股票价值 上市公司在定 向增发再融资 之后，每股净 资产会有较大 幅度提升，股 票含金量提 高。 产能扩大，行 业地位更加稳 固或进一步提 升。 增发完成后，公 司的资产质量更 加优异，市场对 其价值的想象空 间将被充分打 开，从而为以后 的退出提供较好 机会。 锁定利润 必须锁定12个月，让持有者真正地做到中线投资。 并且定向增发的股份是上市流通股（禁售期 12 个月）， 一年后通过二级市场直接卖出，完全规避了退出渠道不 畅的缺点 10   定向增发的优势                        数字 从 2010 年初到 2011 年初，共计有 24 家私募参与 33 家公司定向增发 40 次，认购增发股份金额达到 52.5 亿元。2010 年上半年，有限合伙企业参与定向增发仅有 7 次，下半年参与则越来越密集：三季度参与 6 次，10 月、11 月分别参与 6次、4次，12 月则高达 13 次。     1   定               天然 就让 的同 关键 司证 格进 有优 蔽了 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 11  定向增 然安全边际 定向增发股 让这一投资具 同时，进一步 键词：约 根据中国证 证券发行管理 进行非公开发 制度要求和 优良的管理团 了公司基本面 % % % % % % % % 2006年 增发的 股票折扣发行 具有了天然的 步降低了其风 约束 证监会 2006 年 理办法》的规 发行股份，实 和证监会审核 团队和符合国 面不良产生的 2007年 2008年 2006年以来各年份 的优势 行一般比市价低 安全边际，在 风险。 年 5 月 6 日颁 规定，非优质上 实现了有效的制 核保证了定增 国家产业方向的 的风险。 年 2009年 份定向增发平均折价率 势  低 10%-30%， 在绩优、成长 颁布的《上市 上市公司没有 制度约束。 增的上市公司 的投资项目， 2010年 2011年 率 ，这 长性 市公 有资 司具 ，屏             槛相 更大  年1季度 收益 定向增发较 相对较高、综 大。 益与风 较固定收益、 综合安全性较 风险的 债券等其他 较好、流动性 12 的对比 他信托产品而 性适中，收益   比  而言门 益弹性   13    定向增发的参与者               过去几年中，主要是公募基金、证券公司、财务公 司等机构投资人与有资金实力的个人投资者如陈发树、 刘益谦等参与定向增发，近一两年来，开始通过信托或 有限合伙方式将100万以上的中小投资者汇集并参与定 向增发。 增发时不同上证指数区间下，增发股票收益率的统计情 况如下表所示 14    定向增发的参与者              上市公司的定向增发往往有比较苛刻的要求，单一 对象的融资额一般至少也要在千万以上，而通过信托这 个平台，以打包集合信托的方式参与定向增发，可以将 这个门槛降低到 100 万。 对于借用信托方式参与上市公司定向增发的投资 者来说，由于有 12 个月的锁定期，那些敢于提出定向 增发，并且已经被有实力的机构投资者所接受的上市公 司，一般成长性也可以肯定，信托参与其中，稳定性一 般也较高。   沪深不同涨幅区间下，定增股票收益情况统计 沪深涨幅区 间 增发股 票数量 沪深 300 平均收 益率 上证 指数 平均 涨幅 增发股票 平均收益 率 沪深跌幅＞ -30% 68 -56% -56% -34% -30%≤沪深 跌幅＜ -10% 58 -18% -19% 18% -10%≤沪 深跌幅＜ 0%，及 0%≤ 沪深涨幅 ≤10% 66 1% -3% 48% 10%≤沪深 涨幅＜30% 21 19% 11% 59% 30%≤沪深 涨幅＜60% 20 43% 30% 116% 沪深涨幅＞ 60% 64 166% 119% 266%   增发时上证指 数 增发 股票 数量 沪深 300平 均收 益率 上证 指数 平均 涨幅 增发 股票 平均 收益 率 上证指数＜ 2000 点 31 150% 150% 256.99 % 2000≤上证指数 ＜2500 31 70% 54% 122.84 % 2500≤上证指数 ＜3000 96 32% 19% 88.56 % 3000≤上证指数 ＜3500 56 -12% -15% 21.54 % 3500≤上证指数 ＜4000 10 -6% -16% 14.51 % 4000≤上证指数 ＜5000 35 -40% -42% 1.35% 上证指数≥5000 37 -64% -64% -45.45 %   1 中 中乾 限公 门从 以及 业的 及专 视野 年的 公司 纶、 深入 面研 主动 团队 把握 产规 公司 品的 项目 份、 资业 仍有 益； 要品 的尚 增值 验为 15  中乾景 天津中乾景 乾证融投资管 公司共同出资 从事对上市或 及相关咨询服 天津中乾景 的投研团队， 专业投资机构 野开阔、资产 的从业生涯中 司资产重组业 天药股份等 公司秉承“眼 入研究中国经 研究，运用合 动的投资策略 队对资本市场 握，在 2010 规模收益率 60 司团队多年宝 的运作具备了 近年来，公 目投资。其中 中航重机、 业绩看，在 2 有 50%及以上 2009 年在市 品种均实现翻 尚未解禁的定 值。公司团队 为定向增发项 景隆 景隆股权投资 管理有限公司 资设立，注册 或非上市公司 服务。 景隆股权投资 公司的核心 构，经历过多 产管理经验丰 中，公司高管 业务，如：长 等，并获得了 眼界发掘机会 经济发展的价 合理的估值模 略，追求长期 场有着深刻的 年震荡的股 0%的显赫成绩 宝贵的二级市 了得天独厚的 公司的主要合 中主要有：西 丹化科技、 2008 年的重 上的回报，个 市场整体向上 翻番；在 201 定向增发股份 队多年宝贵的 项目的选择奠 资基金管理有 与景隆资产 册资本 2000 万 司定向增发产 资基金管理有 管理人员来自 轮牛市和熊市 富、过往业绩 团队策划并主 春长铃、沧州 丰厚的投资 会，研究创造 价值驱动因素 型精选投资项 稳定的投资收 理解，尤其是 票市场中，仍 绩，远远高于 市场投资经验 优势。 伙人参与了十 藏天路、御银 洪都航空等 大调整中，主 别品种达到了 上的情况下获 0 年的震荡市 份账面价值实 一级、一级半 奠定了良好的 有限公司由北 管理（天津） 万元人民币， 产品的投资管 有限公司拥有 自国内证券公 市的考验，投 绩优异。在近 主导了多笔上 州化工、天津 回报。 造价值”的理念 ，注重公司基 项目，采用积 收益。公司投 是对政策的准 仍然获得了总 于市场平均水 验使定向增发 十余笔定向增 银股份、莫高 。从近三年的 主要的投资产 了翻番的投资 得全面丰收 市中，投资管 现了 80%以上 半市场的投资 基础。 北京 ）有 ，专 管理 有专 公司 投资 近 18 上市 津美 念， 基本 积极 投研 准确 总资 水平。 发产 增发 高股 的投 产品 资收 ，主 管理 上的 资经 产 产品定 位优势 •专门投 资于上 市公司 定向增 发的股 权 产 构 •管 参 级 此 为 型 人 了 全 产品的 产品结 构优势 管理人 参与次 级投资, 此结构 为一般 型投资 人提供 了“安 全垫” 介入时 机优势 •指数 于底 区域 高收 的实 创造 难得 历史 遇 的核心 时 势 数处 部 为 益 现 造了 得的 机 管理能 力优势 •显赫的 过往业 绩充分 证明了 投研团 队卓越 的管理 能力 16 心优势 能 势 的 业 分 了 团 越 理 良 益 力 6  势 良好收 益的有 力保障   17                                        18                            2007 年至今中乾景隆管理团队所投定向增发项目   股票名称 西藏天路 莫高股份 中航重机 丹化科技 御银股份 洪都航空 平均收益 认购日期 2007.9 2008.7 2009.3 2009.5 2009.1 2010.7 ___ 大盘点位 5120 2750 2130 2650 2980 2500 增发价格（元） 除权价 4.4 除权价 5.6 除权价 10.4 除权价 6.9 12 除权价 16.6 认购股份数 480 万股 400 万股 1600 万股 1220 万股 412.5 万股 1037 万股 解禁日期 2008.9 2009.7 2010.3 2010.5 2010.1 2011.7 卖出日期 2009.4 2009.8 2010.3 2010.5 2010.12 2011.7 大盘点位 2330 3060 2960 2580 2900 2800 卖出价格（元） 6.21 12.8 19.9 19.1 19.6 34.69 投资收益率 40.50% 128.57% 90.60% 194.30% 63.33% 108.90% 104.36% 同期沪深 300 收益率 -26.30% 0.89% 31% 2.10% -1.77% 12% 2.99%     自 2007 年至今，本管理团队先后参与了西藏天路（600326）、莫高股份（600543）、中航重机 （600765）、丹化科技（600844）、御银股份（002177）、洪都航空（600316）等上市公司的定向增发 项目，平均收益率为 104.36%。                                                                             本手册仅为定增知识介绍，不作为任何投资依据                                 中乾景隆股权投资基金管理有限公司 联系地址：北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心 A 座 1003 联系电话：010-66088887-509 网址：www.bjzqjl.com     封面-1.pdf 合并1.pdf 3.pdf 4.pdf 封底.pdf