上市公司规模、价值与市场风险相关性研究——基于向量自回归模型的检验（可编辑）

上市公司规模、价值与市场风险相关性研究——基于向量自回归模型的检验（可编辑） 石河子大学 硕士学位 上市公司规模、价值与市场风险相关性研究??基于向量自回 归模型的检验 姓名:卢美玲 申请学位级别:硕士 专业:会计学 指导教师:秦江萍 20090601捅要 近年来国外关于资本资产定价模型的实证研究不断对其提出质疑,其中很多研究认 为除了市场风险外,规模、价值等风险因素也对股票的收益率具有一定的解释能力。那么,规模、 价值与市场风险因素能否独立地解释股票的收益率、风险因素本身之间具有怎样的关系成为了投资 者关注的重要问。 本文以沪市股为研究对象,运用模型研究规模、价值和市场风险之间的动态关系及其 独立解释能力。本文首先结合股票收益影响因素研究的一些现象,进行文献回顾,导出研究主题; 本文第二章在有效市场假说和资本资产定价模型等理论基础上对规模、价值 和市场风险的影响效应 进行;第三章实证研究设计,建立向量自回归模型;第四章论文主体部分通过模型的格兰 杰因果关系检验、脉冲响应函数图形和方差分解表,对上海证券市场中规模、价值和市场风险之间 的动态关系及其独立解释能力进行了实证研究。 举文的主要研究结论如下: 、格兰杰因果关系检验发现多个因子之间存在双向的因果关系,如:与,与, 与,与,与,与,它们之间存在着反馈关系,一个因素的收益的波动会 引起其它因素的收益波动。市场风险因子与价值存在显著的因果关系,说明市场风险 的变化会引起价值的变化,并且影响显著。公司规模的变化对类组合因子影响都较显著,这 说明我国上海股票市场规模因素对其它因素起着重要影响作用。 、脉冲响应函数图分析发现无论是大规模公司组合还是小规模公司组合,它们的变化所带来的 市场风险的变化是一致的。小公司股票收益的变化对规模因素的影响要大于大规模公司股票收益对 规模因素的影响,规模公司股票组合收益要大于大规模公司股票组合收益,也就是存在规模效 应。价值类公司组合明显高于成长类公司组合的影响,这说明上海股票市场存在一定程度的价值效 应。另外,特定时间内规模效应、价值效应是在动态变化的。 、方差分解分析发现各因子对其自身的解释力度都很高,说明各因子的上期 变动对当期自身的 变动产生重要影响。同时表明中国上海股票市场当期收益的变化受上一期各 因素的影响很大,并且 会反应在当前及以后若干个期间内。 关键词:账面市值比:公司规模;向量自回归;格兰杰因果关系;方差分解分 析, , . .. , . , , . ., ,. : . ,. ,,, . , ., , 塔 ’ ... , .... . ’, ..啪 ’ . . ,. ; : ; ;: .学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是在我导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果.据我所知,除 文中已经注明引用的内容外,本论文不包含其它个人已经发表或撰写过的研究成果.对本文的研究 做出重要贡献的个人和集体,均已在文中作了明确的说明并表示谢意. 研究生签名: 尹羡泠 / 帆砌歹年月。日 学位论文版权 本人完全了解石河子大学有关保留、使用学位论文的规定,学校有权保留学位论文并向国家主 管部门或指定机构送交论文的电子版和纸质版.有权将学位论文用于赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅.有权将学位论文的内容编入有关数据进行检索.有权将学位论文的标题 和摘要汇编版.保密的学位论文在解密后适用本规定. 、 ? 时问: 厂 时问: 年年 一 孑矿 ,,,, 导师槲:秀上许 鬻:爨许 冲叩上市公司规模、价值与市场风险相关性研究??基于向量自回归模型的检验 第一章 弟一早 导论 哥了匕 .选题背景与研究意义 ..选题背景 首次提出使用证券投资收益率的方差,作为投资风险的衡量指 标,实现了如何从定量的角度,分析家庭和企业在不确定条件下如何支配金融资产,以 获取适当风险水平下的最大预期回报。世纪年代初期,金融经济学家们开始研究 的模型是如何影响证券估值的,希望在金融学中建立一般均衡模型。 、、三人分别独立地提出了著名的资本资产定 价模型,该模型主要分析预期收益和市场风险之间的关系,并被用来解释证 .券资产价格、风险与报酬在市场上的确立问题,是一种在资本市场处于均衡状态下的价 格决定模型。自模型诞生之日起,对它的实证检验就从来没有停止过。第一个 有关模型的实证检验大约出现在年前,研究人员使用美国股市世纪~ 年代的数据,展示了股票组合的平均收益与组合的系数呈现正相关关系,研究结果与 . 模型一致。 然而世纪年代以来的检验不断发现实际对于理论的系统性偏离。首先, 发现了“规模效应 ,即低市值的股票小公司股票具有比 可解释的更高的收益率。 把股票按市值大小和分组,发现在 同一市值大小组内高值的股票并不比低值的股票具有更高的平均收益率。其次, .最早发现了“价值效应” ,平均收益可以被账面 价值和市场价值之间的比率预测。在至年间,投资于账面市值比较高的公司 可以获得每月.%的超额收益。 在检验至年间的 预期股票收益的时候,发现账面市值比与平均收益之间的正相关性在单一参数和多参数 检验中都是成立的,并且账面市值比对收益水平的影响强于公司规模对收益率的影响。从世界范围来看,上面所述的横截面收益异常普遍存在。 发现个发达地区包括香港、新加坡大多数都有显著地价值效应,包括和账面 市值比两个因素的模型比只包括的模型的解释能力有显著的提高,在对个新兴市 场的研究中发现,大多数市场中规模效应和价值效应同样比较显著,这意味着在世界范 围内,股票市场收益分布对于有类似的系统性偏离。 股票是一种风险资产,中国股票市场发展十多年来究竟给投资者带来了多大的风险 回报这一回报水平与成熟资本市场是否有可比性随着中国股市投资者的日渐理性, 股市表现也日益成熟,中国股市的数据积累也达到了一定规模,于是也出现了一些相关 实证研究。杨朝军和邢靖认为,单纯由股票的系统风险来解释股票的收益是不 够的,尚有其它的风险因素在股票的定价中起着不容忽视的作用。刘志新等认 为规模与市盈率的倒数对股票收益率有显著的解释能力。陈信元等认为规模和 账面市值比表现出对股票收益率显著的解释能力。从以上研究中可以看出除了市场风险上市公司规模、价值与市场风险相关性研究??基于向量自回归模型的检验 外,规模、价值这两个风险因素都对股票的收益率具有一定地解释能力。然而,陈小悦 和孙爱军发现规模对股票收益没有解释能力,仪垂林等认为价值效应 在中国并不存在, .研究认为市场风险和规模效应会影响股票定价。 那么,规模、价值与市场风险因素能否独立地解释股票的收益率、三者之间具有怎 样的关系通过对三因素关系的研究是否能够发现上海股票市场存在市场异象若存 在市场异象,异象是否具有时间性我国股票市场中价值股类的市场表现是否优 于成长股琰如果这两类股票存在收益差异, 是由于投资者的过度反应,还是由 于两类股票承担不同的风险 本文将运用时间序列方法建立股票收益模型,从动态角度考虑规模、价值、 市场风险对股票收益的影响,通过格兰杰因果检验、脉冲响应函数图形和方差分析表, 深入研究中国证券市场中规模、价值与市场风险因素之间的动态关系及其独立解释能 . . 力。 ..研究意义 市场的有效性只是理论上关于市场资源配置和市场运作效率的一种界定,而关于股 票收益的影响因素问题才是证券投资研究的根本问题。因为股票收益的决定 方式直接关 系到投资的动力和投资行为的决策,最终决定市场的运作方式。不管关于证券市场的有 效性层次是否得到公认,股票超额收益的存在却是不容置疑的,规模效应、价值效应等 都说明了这一事实。到底规模、价值与市场风险因素能否独立地解释股票的收益率、三 者之间具有怎样的关系上海股票市场是否存在规模效应和价值效应如果存在这些 异象,它们是否具有时间性虽然中国股票市场存在研究样本区间较短,规模偏小,数 据较少的障碍,但是对规模、价值与市场风险相关性的实证研究无论是对学术界还是实 务界都是非常必要的。 、对规模、价值与市场风险相关性的实证研究,不仅可以作为判断市场是否有效 地有力论证,加深了对资本市场收益行为的认识,也进一步增加了对市场有效性的认识。 、对中国股票市场规模、价值与市场风险相关性的实证研究将为市场机制对收益 率所起的作用提供重要的信息,该信息对于证券交易所和相关管理部定相关政策具 有一定的帮助作用:可以更深入地了解我国股票市场运行的特点和规律,而了解这些规 律对于证券市场的实际操作有着深刻地指导意义。 、对规模、价值与市场风险相关性的实证研究结论可以揭示在我国这样特定市场 机制和市场结构下股票收益率和股票市值特征关系的重要信息,这些信息可能影响到市 场参与者的市场赢利策略和手段;可以为一部分投资人提供这样的资讯:公司规模、价 值与市场风险指标能否作为投资人选择股票的依据以获取更大的报酬,这也是广大投资 者所关心的议题。 、规模、价值与市场风险相关性的研究也许会为发展更加现实和精确的资本资产 定价模型提供思路。 、通过规模、价值与市场风险相关性的研究可以更好地认识到中国证券市场的内 上市公司规模、价值与市场风险相关性研究??基于向量自回归模型的检验 部结构性和体制性缺陷以及有待进一步改进之处,从而建立起一个能够优化资源配置的 有效的资本市场,更好地服务于中国经济。 .文献回顾与评述 ..国外文献回顾与评述 、资本资产定价理论 资本资产定价模型 ,即是现代金融理论的重要组成部分,是、和他们分别基于 均值方差分析框架及分离定理推导,在各自的论文中提出了资本资产 定价模型。研究的是资本市场均衡中资产收益和风险的关系,可用于风险分析、 资本预算和投资业绩评估等,为资本市场的健康运行提供了一个有力的理论方法与工具 支持,构筑了现代资产定价理论的基石。然而,实际应用效果差和过度假设使该模型不 断受到批评。根据该理论,是惟一的风险度量指标,假设所有市场参与者的预期收益 率和预期收益率的方差都相同。实证研究表明时间变化影响收益率变动,; ,。通常情况下,使用价值权重指数或者较好地多样化投资组合能够分 散市场风险也受到质疑。 检验了一般均衡资产定价模型,得出投资者的相关风险厌恶系数决 定风险价格的结论。认为资产风险应该由投资者边际效用的协方差来衡 量。文中的股票市场收益率可以由股票指数收益率来代替的主要观点受到 的挑战。这导致多因素模型的建立,在多因素模型中,风险由若干个共同因素的协方差 度量。 陈述这样的观点,任何风险资产的某期预期收益率与跟它 相联系的因素分布近似线性相关。传统的因素提取技术如最大似然法和主成份分析法,, 被用来衡量这些共同因素 ,;,; 。实证研究中存在的主要问题是还有不可测的其它因素影响资产收益率。 做了一个经典检验,将时间序列与横截面数据结合起来,验证了 普通股的平均收益与风险的关系。通过时间序列方法的使用,个资产组合的被估计 出来,随后,从到年间每月的横截面回归被用于引导下一阶段结果出现的回 归。结果显示:残差风险对证券收益率没有影响。市场系数的解释能力不强,截距比 无风险利率大,这证明理论上已经不能很好的解释这些现象。这表示普通股票 定价反映了风险厌恶投资者持有证券资产组合来获得预期价值和分散收益的做法是有 效的。 上述这些文献都对传统的结论提出了质疑,提出了合理的解释股票收益的 因素,为金融理论的进一步发展做出了贡献。但他们并没有建立系统的理论,也没有建 立新的资产定价模型。 、.三因素资产定价模型 实证研究表明,许多因素不仅仅是市场系数能够解释横截面数据的预期收 益。 发现价格利润率和风险调整收益率相关。通过研究至上市公司规模、价值与市场风险相关性研究??薏于向量自回归模型的检验 年股票市场的数据表明:一般而言,小规模公司的普通股风险调整收益率 的研究表明与市场、规模和价值因素相关的 高于大规模公司的。 通过研究至 因素能够很好地解释证券投资组合收益。 年间美国股票市场股票价格及收益率的波动,发现上市公司权益市值和账面市 值比率/可以对股票收益作出大部分解释,二者对股票收益率和定价的作用己 经超过了传统观点认为的市场风险因素的作用,并且证明美国股票市场风险与股票平 均报酬之间缺乏明显的正向线性关系。根据收益与风险的匹配原理,作者认为市值? 和账面市值比率/这两个指标必定反映了股票收益中被传统理论忽略 的风险成份。首次提出三因素模型,指出股票收益率市场组合收益率的 协同变动测度并不能完全用于解释单支股票的收益率波动,或者说,存在代表股 票风险的特征因素。通过构建不同规模和账面市值比率的股票组合,实证证明在美国股 票市场上存在着明显的规模效应和价值效应。以此为前提,作者构建了基于三种风险因 素的线性回归模型:规模因素和价值因素,作为市场风险因素的补充,被引入模型作为 股票收益率的解释变量。结果显示,市场风险因素虽然能很好地解释股票收益的一般变 动,但是规模和价值因素表现出更好地边际解释能力,即能够包含市场风险因素不能反 映的风险成份。因此有理由相信,规模因素和价值因素分别代表造成收益率波动不同的 风险因素。 在 之前的文献中,关于为何选取市值和账面市值比率作为 风险替代变量,以及二者究竟反映了怎样的风险来源,并没有得到具体阐述。因此模型 的方程仅提供了一种数据拟合的功能,对造成股票收益率波动的风险揭示不足,并且模 型不能实现与多因子模型的有效区别。 提出该文的目标是为发现的股票平均收益和规模,以及平均收益和账面市值比率的 实证关系提供一个理论基础。通过美国证券市场至年的净资产收益率数据, 发现小规模公司的盈利能力在组合构造前后年的大多数时间内,低于大规模公司。但 作者并没有提出专门模型用于解释规模因素与公司风险特征的关系。以美国 数据为例, 实际上直至年以前,盈利能力与公司规模似无直接关系。针对各类文献中出现的 小规模股票会获得超额收益的实证结果,作者指出,可能是由于.年的经济衰 退对小规模公司造成了更为持久地影响,导致这些公司在之后的复苏中速度较慢。但作 者并没有解释造成这一结果的深层次原因。 、发达的资本市场中存在大量证据支持三因素模型的结论 . 等人发现账面市值比对股票收益率有很强的解释力。 用似乎不相关回归方法研究了日本股票市场横截面收益率变动对收益 率、规模、价值和现金流量殖利率的影响,结果表明日本股票市场从.期间这 些变量和预期收益率之间具有重要的联系,其中账面市场价值比率和现金流量殖利率受 .分析 日本股票的预期收益率的影响,且具有显著的正向相关性。 上市公司规模、价值与市场风险相关性研究??基于向量自回归模型的检验 了六个国家的成长型和价值型股票收益率,结果表明在年至年间每个国家的 价值型股票表现都优于成长型股票的表现。 利用太平洋地区五个 新兴市场的数据,研究了股票预期收益率、市场、账面市场权益价值比和规模之间的 关系,结果表明市场和股票收益率弱相关。该研究显示出在解释横截面收益 率方面的 .文中 不同结果,规模效应对除台湾之外所有的市场具有重要影响。 采用向量自回归方法研究了印度股票市场与规模、价值和市场风险相关的各因子之间的 关系,结果表明:市场风险溢价一直影响印度市场股票收益,市场风险因子与非市场风 险因子存在因果关系。该篇文章方法分析使用合理,研究相关性透彻,为我们研究中国 股票市场相关风险特性提供了范例。 综上,现有文献表明规模、价值和市场风险因素是解释股票收益的重要因素,但 和.三因素模型都不能对股票市场中存在的异象和这些因素的相互关 系作出合理解释。研究多数是建立在默认.模型成立的基础上,这存在一个 . 问题,就是忽视了对.模型稳定性,可靠性的检验。而 .等文中采用不同于以往的回归方程,使这一问题得以解决,这些 和 为本文的研究提供了可借鉴之处。 ..国内文献回顾与评述 相对于国外丰富的研究成果而言,国内学术界在此领域内的研究还相对薄弱。与国 外成熟市场相比,在一定假定下给出的金融理论模型能否直接应用到我国的股票市场, 需要通过实证分析来判断。关于股票收益与三因素之间关系检验问题,国内学者主要通 过研究三个因素其中任一个或两个因素与股票收益率的关系,割裂了三者之间的相互关 系。 一方面,证实中国股票市场存在规模效应和价值效应的文献主要如下: 、从规模因素研究股票收益的文献 早期关于规模因素和股票收益的文献较多,结论虽然不完全一致,但大多研究认为 中国股票市场存在规模效应。代表性文献主要有: 宋颂兴和金伟根研究了年月至年月上海股票市场只股 票的交易数据,发现上海股市存在规模效应,并且规模效应主要是由私募基金违法操纵 股价造成的。该文章是最早的研究规模效应的代表性文献,但是限于样本取得时间太短 及样本数量太少,其实证结果及规模效应原因分析的可靠性受到影响。 周文和李友爱以年月日至年月日上海证券交易所的 只股票为研究样本,按公司规模为标准,证实了上海股票市场存在规模效应。 张祥建等选择沪市所有股为样本,以流通市值来衡量公司的规模,通过 逐月横截面回归分析检验得出年月至年月间沪市股票组合的平均 收益与公司规模之间具有明显的负相关关系。这表明了公司规模对股票收益具有解释能 力,也就是沪市股票市场存在规模效应,即公司规模越大,收益越小。 、研究账面市值比与股票收益关系的文献 上市公司规模、价值与市场风险相关性研究??基于向量自回归模型的检验 单独研究价值与股票收益关系的代表性文献得出的结论几乎一致,即:中国股市存 在账面市值比效应。代表性文献主要有: 宋宝宪和何治国研究了值和账面市值比与股票收益关系,文中运用中国 股市至年的数据对和账面市值比与收益率的关系和对其的解释力进行了实 证检验,得出的结论是账面市值比比对股票收益率有更强的解释力,并具体量化了二 者的解释力程度。这一研究发现打破了传统模型中的重要性,深化了人们对 股票收益率的认识,肯定了账面市值比对股票收益率的解释力度。 邓长荣和马永开综合运用单位根检验、检验、和模 型、检验等技术手段,以我国年月至年月深圳股票交易所月交易数 据作为实证研究样本对模型回归系数的稳定性问题和预测能力进行了研究。结果表明: 三因素模型比传统的模型更能够描述股票收益率的横截面数据的变动。同时检 验了我国证券市场上是否有“新年效应”现象,得到我国证券市场的低账面市场价值比 公司除小规模公司具有“一月效应’’,账面市值比组合具有“二月效应。该研究的 优点在于运用了多种计量方法与模型,使得出的结论具有高度的可信性。这为本文进行 研究过程提供了方法上的新思路。 、研究规模、价值与股票收益关系的文献 研究规模、价值与股票收益关系的文献较多,大部分文献取得一致的结论,即中国 股市存在规模效应和价值效应。代表性文献主要有: 陈信元等以至年沪市上市公司为样本,在不同的模型中,对预 期股票收益的决定因素进行了横截面分析后发现:在对单因素模型和多因素模型的检验 中,值始终没有对股票收益表现出解释能力,而规模和市净率表现出显著地解释能力。 该文献较早地研究了规模和市净率与股票收益的关系,尤其是市净率与股票收益的关系 为本文在价值指标选取中提供了借鉴之处。 研究了至年间中国股票市场平均股票横截面收益率的决 定因素。结果表明拒绝模型,系数不能单独解释股票横截面收益的变化。企业 规模和账面市场价值比率是影响股票平均收益率的两个重要变量。 范龙振和单耀文利用回归和构造动态投资组合方法,对中国股票市场 年月至年月股票月收益率、交易额、总市值及其财务数据进行分析,发现中 国股票市场具有显著的交易额效应、股比例效应、市值效应、账面市场价值比效应等。 该研究除了间接的支持了.三因素模型的结论外,还提出了更多的影响因素。 杨圻和陈展辉用普通最小二乘法对年月至年月 数据进行线性回归。研究表明:沪深股市场存在着公司规模效应和股东权益账面市场 价值比效应。这种现象在公司规模较小、股东权益账面市场价值比较高的组合里表现尤 其显著。基于市场组合、公司规模和股东权益账面市场价值比的三因素模型可以完全解 释股市场收益率的截面差异,但不能完全解释惯性与反转投资策略的超额收益。该研 究的数据涵盖了沪深股,选取数据样本年限较长,为笔者在研究中样本的选择提供了 上市公司规模、价值与市场风险相关性研究??基于向量自回归模型的检验 范例。 吴世农和许年行以年月至年月深沪两市股上市公司为样 本,考察和对比三个定价模型??姐、三因素模型和特征模型。实证研究发现:中 国股市存在显著的“账面市值比效应”和“规模效应;三因素模型比能更好地 描述股票横截面收益的变化:基于“股票横截面收益是由公司特征决定”的非理性定价 理论的特征模型不成立,而基于“股票横截面收益是由风险因素决定”的理性定价理论 的三因素模型成立。该文章系统的比较了个模型的优缺点,实证结果具有说服力。从 该文章结论中我们可知三因素模型能够很好的解释股票收益,所以研究各个因素在股票 收益方面之间的相互关系很有意义。 邵晓阳等以年至年期间在上海证券交易所上市的全部股股票 作为研究对象,对规模、账面市价比效应进行了实证检验和研究,得出以下结论:在该 研究的时间范围内,我国证券市场上存在规模效应;我国证券市场上市公司的账面市值 比对股票收益有显著的预测作用。 以上这些文献都证实了中国股市存在规模效应和价值效应,具有一定的代表性,但 关于规模效应、价值效应存在的时间长短却没有研究,而这一点对深化现有理论研究具 有重要的意义。 、研究风险、规模、账面市值比与股票收益相关的文献 汤光华等以年至年上海股市的股票为样本,研究了系统风险、 规模是否能够解释未来股票收益,结果发现:始终不能解释股票的未来收益,但是发 现上海股市存在规模效应。这篇文章较完整的研究了规模、价值与市场风险对股票未来 收益的影响,但研究的都是对当期收益的影响,为本文欲研究上期的因素对当期的因素 在收益上的影响提供一定的基础。国内其它的关于风险与收益关系的文章在国内文献回 顾的前部分已经提及,如宋宝宪和何治国,,因此这里不再骜述。 石予友等随机抽取指标股,最终以上海证券市场只股票为对象,运用 模糊数学方法,研究了股票权益比、账面市值比、公司规模与股票投资风险的关系,结 果表明:股票的权益比、账面市值比和规模是除了以外影响投资风险的重要因素。该 文肯定了研究三因素相互关系的重要性,对我们研究三因素之间相互关系具有重要的价 值。 陈莹以年至年沪深股全部股票作为研究对象,指出中国股票 市场存在账面市值比效应,账面市值比对股票收益具有显著地预测作用。但该文认为, 中国股票市场存在账面市值比效应的原因是由于偏误定价所造成的。 另一方面,现有文献也存在否认中国股市存在规模效应和价值效应。 陈小悦和孙爱军发现规模对股票收益没有解释能力。这是较早研究我国股 市规模效应的文献,其中关于是否存在规模效应研究的结论不一致。 仪垂林等对深市年月至年月数据进行回归分析,得出的结 论是三因素模型在我国证券市场上不成立,账面市值比并不能作为一个好的解释变量进 上市公司嫂模、价值与市场风险相关性研究??基于向量自回归模型的检验 入模型。账面市值比效应在中国并不存在,并提出了剔除账面市值比效应的二因素模 型。该研究是我国较早的对三因素模型适用性进行研究的文献,但从作者选取的样本来 看,只有年的数据,显得实证结论说服力不强。.用带截距项的时间序列回归方法进一步扩展了资本资产定价理 论的研究,检验了.三因素模型中的结论,结果显示:价值效应虽然在美国 和其它国际市场普遍存在,但在中国却不一样,小规模成长型公司的股票收益率 大于大规模价值型公司的。证据支持市场风险的解释,整个市场因素和企业规 模会影响定价,这些都进一步奠定了本文研究的理论基础。 这三篇文献与主流认为的中国股市存在规模效应和价值效应不一致,原因可能是研 究的时间跨度是选择股票的长期表现还是短期表现;其次是研究中选取的标准不尽相 同,从而使实证结果和解释大相径庭。由于数据选取时间较早,研究结果只能代表特定 的时间段,而中国股市处于不断的发展完善中,规模效应和价值效应的体现受时间发展 的影响。 综上所述,对于中国股票市场是否呈现规模效应、价值效应,实证研究的结果并不 完全一致,但大多数的实证研究都证明了规模、价值和市场风险是影响股票预期收益的 重要因素。目前大多数相关文献的研究样本期不超过五年,对于样本几乎都是采用随机 抽取数十家原则,这其实也正是中国股市的不成熟而导致样本区太短,规模太小,数据 太少。因此,结论的可靠性有待进一步证实。同时,现有文献中使用的技术研究方法也 各不相同,但是主要应用的是传统的回归模型,而大部分研究只从某一角度对股票收益 率进行了研究,不利于理论完善及做出投资决策。 ..借鉴与启示 通过上面对国内外相关文献的分析归纳与评述,本文得到借鉴与启示如下: ’、三因素模型存在太多假定,而且其模型颇受争议,国内关于三因素与股票收益 的文献很多,但是从股票收益的视角研究规模、价值与市场风险相关性的文献还很少, 研究也不深入,如果能从这方面进行研究,将有利于理论的完善与发展。 、国外对三因素模型中各因素对股票收益率的影响的检验分析已经达到了相当的 水平,即取得了很多一致的结论,也存在很多分歧。这些研究为国内资本资产定价理论 的完善提供了很多有用的建议。 、我国的实证研究处于起步初期,研究重点也集中在三因素模型在中国上股票市 场的检验上,方法基本上采用传统的横截面和时间序列回归方法,对新方法的使用不够 全面。 、我国现有研究关于中国股票市场是否存在规模效应、价值效应的结论不一致, 并且现有文献并没有考察这些市场异象的时间特性。而研究市场异象的时间特性将有利 于我国资本市场的检验及投资决策的选择。 总体而言,学术界至今还没有解决向规模效应、价值效应等市场异象是否具有时间 性的这个问题。其中一个非常重要的原因在于,学术界对于规模、价值因素和市场风险 上市公司规模、价值与市场风险相关性研究??基于向量自回归模型的检验 因素的定义与度量没有一个统一的标准。许多学者从不同的角度对三因素给出了自己的 定义或解释。在研究股票市场异象是否受时间跨度的影响,不同的因素度量方法会导致 不同,甚至互相矛盾的结果。但是这个问题又非常重要,因为有关市场微观结构的大量 文献认为.三因素资产定价模型对股票收益率具有十分重要的影响。因此, 需要建立一种新的多维度量方法,以更好的度量股票市场的异象特征,从而更好的研究 规模、价值及市场风险对其预期收益率的影响。 .研究内容和论文框架 ..研究内容 本文在文献回顾和理论分析基础上,以规模、价值与市场风险的相关性为主线,利 用模型深入研究规模、价值与市场风险之间的动态关系及其独立解释能力。具体 研究内容分为部分: 第一章为导论,对本文的选题背景和选题意义进行阐述,介绍本文的研究思路、框 架及研究内容,并对国内外有关的研究文献进行综述。 第二章,理论分析。首先介绍了有效市场假说、资本资产定价模型和. 三因素模型,然后对规模、价值与市场风险的影响效应及其相关性进行了分析。 第三章,实证研究设计。通过对规模、价值和市场风险因素的度量方法进行比较分 析,构造出一种三因素的度量方法,包括研究对象选择、变量的选择、样本选择与数据 来源,并介绍了实证研究所使用的计量方法。 第四章,实证结果与分析。基于模型和似不相关回归的三因素对股票收益率 的影响研究。以上证股指数中的股股票为研究样本,利用所构造的三因素的股票 收益率度量方法,通过似不相关方法、格兰杰因果关系检验以及脉冲响应函数 图形和方差分解表来确定中国股票市场是否具有规模效应和价值效应,及市场异象是否 随时间变化而变化进行分析,并得出结论。 第五章是本文的结论部分。总结本文主要的研究结论和贡献,以及启示与建议,最 后还指出了本文的局限性和未来研究方向。 ..论文框架 按照研究内容,具体研究过程为:首先建立一种新的三因素统计计量方法,再结合 已有的资本资产定价理论,进行实证研究,检验中国上海股票市场规模、价值 与市场风 险之间的因果关系,以及是否具有规模效应、价值效应、这些市场异象是否具有随时间 变化而表现不同,最后总结实证研究结果并提出政策建议。 本文的研究框架如图所示: 上市公司规模、价值与市场风险相关性研究??基于向量自回归模型的检验 基于格 基于脉 基于方 兰杰因 冲响应 差分解 果关系 函数图 的分析 检验的 形的分 分析 析 图论文的基本研究框架 .研究方法与技术路线 ..研究方法 本文采取规范研究与实证研究相结合,以实证研究为主的研究方法,通过调查、整 理、归纳、比较、分析、总结和演绎等路径,最终完成研究。 本文在梳理国外研究文献的基础上,运用我国上市公司的财务报表数据、股票交易 数据以及其它相关数据,以规模、价值与市场风险的相关性为主线,通过分析模 型的格兰杰因果关系检验、脉冲响应函数图形和方差分解表,深入研究上海 证券市场中 规模、价值和市场风险之间的动态关系及其独立解释能力。 ..技术路线 查阅文献资料文献综述一拟定选题大纲专家咨询会诊一修正论 文大纲一筛选文献资料?嘲论分析、建立模型调查研究实证检验?娟次 征求专家意见一撰写论文。 本研究在查阅国内外大量文献的基础上,确定上市公司规模、价值与市场风险因素 的相关性作为本研究的基本问题。通过以往文献归纳整理,进一步突出了研究问题的重 要性。在理论分析的基础上,提出研究问题,建立研究的理论模型,进而收集、整理数 据。利用统计分析软件对数据进行处理和分析,依据实证结果,最终得出研究结论,对 有关结论进行合理的解释与分析,完成论文的写作。 。小结 本章通过对国内外文献的归纳与总结,指出规模、价值和市场风险这三个因素对 上市公司规模、价值与市场风险相关性研究??基于向量自回归模型的检验 股票收益具有很强的解释能力。但由于国内外相关研究文献大多研究规模、价值等因素 与股票收益的关系,忽视了三因素之间相互关系的研究。只有明确了三因素 之间的相互 关系,才能更好的理解它们之间的因果关系以及中国股票市场存在的规模效应和价值效 应等异象。上市公司规模、价值与市场风险相关性研究??基于向量自回归模型的检验 第二章理论分析 国外对证券投资的研究始于世纪,到世纪逐渐形成了投资理论,尤其是 在《金融杂志》发表了一篇题为《投资组合 年月美国著名经济学家 的选择》的论文,为现代证券投资研究开辟了新方向。现代证券投资组合理论把证券投 资与统计学结合在一起,产生了许多数理统计模型,这些理论在各种假设条件下从不同 的角度分析证券投资收益的影响因素。下面从实证会计理论研究的基石有效市场假说和 资本资产定价模型出发,对规模、价值、市场风险三因素的影响效应进行分析。 .有效市场假说 按照《帕尔格雷夫经济学大辞典》的定义,有效市场假说 是指“若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映全部相关信息,则 称其为有效率。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公开了信息集中而受到影 响,那么,就说该市场对信息集中是有效率的”。有效市场假说当初只是叙述性的概念, 其本身并无任何直接的检验内容,后经许多学者对该假说内容的丰富和发展,使其更加 严密,并使一个描述的定义公式化和模型化,同时进行了大量的实证研究。 是有效市场理论的集大成者,他对有关的研究作了系统地总结,并提出了一个完 整的理论框架。随着内涵的不断深入和依据新统计方法的实证检验的大量出现,最终 推动成为金融经济学的理论基石之一。 有效市场假说是由芝加哥大学教授于年提出的,后成为理财 学中的著名假说。该假说认为,相关的信息如果不受扭曲且在证券价格中得到充分反映, 市场就是有效的。根据的定义,有效市场是满足如下条件的证券市场:投资者都 利用可获得的信息力图获得更高报酬;证券价格对新的市场信息的反应迅速而准确,证 券价格能完全反应全部信息;市场竞争使证券价格从旧的均衡过度到新的均衡、而与新 信息相应的价格变动是相互独立的或称随机的。因此,有效市场假说又称随机漫步理论。 根据有效市场假说,在有效市场中不存在非正常收益。有效市场假说的一个 最主要的推 论就是,任何战胜市场的企图都是徒劳的,因为股票的价格已经充分反映了所有可能的 信息,包括所有公开的公共信息和未公开的私人信息,在股票价格对信息的迅速反应下, 不可能存在任何高出正常收益的机会。 根据价格对信息的灵敏程度,有效市场被分为三类:第一、弱势有效市场,价格凝 聚了所有的历史信息。在此市场中,价格可充分反映价格历史序列中包含的信息,从而 投资者不可能从对以往价格的分析称之为技术分析方法中导出可获反常利润的投资 策略。即为预测未来而对以往价格格局进行的技术分析便无用处,因为目前的市场 价格己包含由此分析而得到的任何信息。第二、次强势有效市场,价格反映历史和当前 所有公布于众的信息。现时的股票价格不仅体现历史的价格信息,而目反映所有与公司 证券有关的公开有效信息。如果市场是指此意义上的有效,那么也就不会从对一家公司 的资产负债表、损益表、股息变动或股票分裂的宣布及任何其它公开信息的分析基本 上市公司规模、价值与市场风险相关性研究??基于向量自回归模型的检验 的分析方法中导出反常经济利润。第三、强势有效市场,价格反应了历史的、当前的 和内在的所有信息。市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参加者所知晓全部信 息,从而即使是那些获得优惠信息者也不可能凭此而保证其得到优越的投资成果。这里, 市场价格完全反映所有信息。 有效市场假说体现了经济学家们一直梦寐以求的东西,那就是竞争均衡。如果确实 存在着能为市场发现、并足可利用的某个低效定价领域,那么追求利润最大化的交易者 或投资者将最终通过他们的买卖活动而使市场价格拉平,获得反常收益的可能性便会消 失。 .资本资产定价模型 现代投资理论的奠基人首次提出使用证券投资收益率的方差, 作为投资风险的衡量指标,实现了如何从定量的角度,分析家庭和企业在不确定条件下 如何支配金融资产,以获取适当风险水平下的最大预期回报。世纪年代初期,金 融经济学家们开始研究的模型是如何影响证券估值的。、 、三人分别独立地提出了著名的资本资产定价模型廿, 将金融资产的宏观分析引到了对其市场价格形成的微观分析中。该模型主要分析预期收 益和市场风险之间的关系,并被用来解释证券资产价格、风险与报酬在市场上的确立问 题。该模型不仅适合于组合证券分析,而且适用于单只股票分析。它既包含了金融投资, 也包含了物质投资,对计算投资收益、控制投资成本具有重要的现实意义,目前被广泛 应用在分析、预测某种证券的价格与整个市场的关系等方面。是一种在资本市场 处于均衡状态下的价格决定模型。资本市场均衡指的是该市场中每一证券的需求量等于 其供给量的一种相对稳定状态,此时的价格称为均衡价格。在该种状态下,每一种证券 的期望收益率都等于其必要报酬率。虽然它由于假设条件的非现实性而受到了来自各方 面的质疑,但到目前为止,资本资产定价模型仍然是衡量其它风险收益模型的标准。除 了在资本市场和公司财务理论中的广泛应用之外,这个模型本身也有着诸多的优点:简 单、直观、并且有较强的可检验性。 在均值一方差假设、投资者一致性假设、完全市场假设三大假设条件下,经 过一系列推导,用下式简明地表示出来:什.,其中, 表示风险资产的期望收益率:为无风险资产的收益率;为市场证券组合的 期望收益率;.就是单位风险价格,它对于所有资产而言都一样;代表资 产对市场证券组合风险的贡献度,它由资产本身的特点决定。因为证券市场上资产组 合的预期报酬大于无风险报酬率,所以资产的风险水平越高,该资产的报酬率也就越 大。每种风险水平的资产都有一个不同的预期报酬率与之对应。由于该模型建立在一系 列严格的假定条件基础上,也被称为简化资本资产定价模型。该模型描述了在市场均衡 状态下证券如何按其风险大小定价,它为金融市场收益结构的分析提供了理论依据,并 在测定投资组合业绩、资本预算等方面得到了广泛的运用。上市公司规模、价值与市场风险相关性研究??基于向量自回归模型的检验 . 三因素模型 有效市场假说和资本资产计价模型廿是实证会计理论研究的基石, 在会计理论的发展过程中起了非常重要的作用。然而,假说与模型都有其赖以成立的前 提条件,由于存在严格的理论前提限定,而这些假定条件通常与现实经济生 活有很大的 差距,为实际应用带来了许多困难,因此人们围绕放开其假定条件展开了大量研究:如 放宽了无税收假设,把税率对证券风险报酬的影响考虑了进去; 研究了不存在无风险资产借贷时的资本资产定价模型;在国际 资产定价模型下研究了通货膨胀因素对资本价格的影响。 现实经济复杂多变,与严格的理论前提相去甚远,时至今日,有效市场假说和资本 资产计价模型已面临如下悖例:收益率的尖峰和胖尾、一月效应、交易周的日效应、公 认为 司规模效应、低市盈率效应、过度反应和投机泡沫等等。 市值和账面市值比率这两个指标反映了股票收益中被传统理论忽略的风险成分。通过构建不同规模和账面市值比率的股票组合,证明在美国股 票市场上存在着明显的规模效应和价值效应。以此为前提,作者构建了基于三种风险因 素的线性回归模型,规模因素和价值因素,作为市场风险因素的补充,被引入模型作为 股票收益率的解释变量。结果显示,市场风险因素虽然能很好地解释股票收益的一般变 动,但是规模和价值因素表现出更好的边际解释能力,即能够包含市场风险因素不能反 映的风险成份。因此有理由相信,规模因素和价值因素分别代表造成收益率波动不同的 风险因素。三因素模型被认为比传统的模型更好地解释了横截面股票价格行为, 为深化金融资产定价理论起着重要的作用。 .三因素模型在运用时,有以下基本假定:第一、存在着大量投资者, 每个投资者的财富相对于所有投资者的财富总和来说是微不足道的。投资者是价格的接 受者,单个投资者的交易行为对证券价格不发生影响。第二、所有投资者都在同一证券 持有期自己的投资资产组合。第三、投资者投资范围仅限于公开金融市场上交易的 资产,投资者可以在固定的无风险利率基础上借入或贷出任何额度的资产。第四、不存 在证券交易费用佣金和服务费用等及税赋。自然,在实际生活中,我们知道投资人 处于不同的税收级别,这直接影响到投资人对投资资产的选择。举例来说,利息收入、 股息收入、资本利得所承担的税负不尽相同。此外,实际中的交易也发生费用支出,交 易费用依据交易额度的大小和投资人的信誉度而不同。第五、投资者们对于证券回报率 的均值、方差及协方差具有相同的期望值。而且投资者根据回报率的均值与方差来选择 投资组合。第六、所有投资者对证券的评价和经济局势的看法都一致。在理论层面上, 基于有限理性假说,.三因素模型对预期回报率的解释成立。 .规模因素、价值因素与市场风险因素的影响效应分析认为市场风险因素虽然能很好地解释股票收益的一般变动, 但是规模和价值因素表现出更好的边际解释能力,即能够包含市场风险因素不能反映的 上市公司规模、价值与市场风险相关性研究??甚于向量自回归模型的检验 风险成分。因此有理由相信,规模因素和价值因素也分别代表造成收益率波动不同的风 . 险因素。下面从规模、价值与市场风险三个方面予以分析: 第一、规模因素的影响效应分析。上市公司规模与股票收益率呈负相关关系是金融 ,这一异象亦被后来的学 经济学研究领域一个非常著名的市场异象 者称为规模效应。率先发现“规模效应’’又叫小公司效应。他发现随着 公司相对规模的增长,无论总收益率还是经风险调整过的收益率都会下跌。规模效应的 存在说明了系统风险值不能完全解释股票的收益率,这就向传统的资本资产 定价模型 提出了挑战。此外,根据已公开的信息如公司的规模,就可以预测股票的收 益率,这也是对有效市场假设的否定。规模效应现象的产生可能与小公司本身成长性相 关。行为金融学认为人是“有限理性的,“有限理性的投资者会导致市场无效,由 于小公司市值较小,其股价更容易被操作,好的股市表现有利于公司进一步成长,这样 的反馈循环促使小公司的股票表现更佳。但随着公司规模的壮大,对证券价格的控制更 难,且资金收益率有下降的可能。 对小公司效应做出了另外一 种解释。由于小公司很容易被大的机构交易者所忽视,因此有关小公司的信息比较不易 获取。这种信息的不足使得对小公司的投资风险更大,因而所要求的收益率也要较高。 “品牌公司’’会得到机构投资者更大的重视,因此保证了其信息的较高质量。投资者在 没有预期到特别高的收益率之前不会冒然购买小公司的股票。 .最早发现了“价值效应, 第二、价值因素的影响效应分析。 对于/效应的解释大体上可以分为两种。第一种是从有效市场角度,认为/效应 是一种风险补偿。 认为/值较高的公司一般都是经营状况不 理想,比较容易产生财务危机,所以对其投资所产生的超额收益是风险溢价的表现。然 而反驳这种解释。第二种是从行为金融学角度,认为/效应是偏误., 定价所导致的。 ., 指出投资者低估了高/值的股票,高估了低/值的股票,/效应 是偏误定价所造成的结果。如果/效应是由于偏误定价,那么专业的套利者为什么 不利用此机会进行投资,从而对价格进行修正以,,, 等为代表的一批学者认为,现实中的套利是有限的,套利存在着风险和成本。 从套利风险的角度对/效应进行了分析和解释。这两种说法的支持者之间有着激烈 的争论,账面市值比因子的解释能力是三个因子当中争议最小的一个。无论单因子回归 分析还是多因子回归分析,账面市值比都对预期回报显示出明显地影响力。国内学者郭 磊和吴冲锋通过基于产业与资本市场的资产定价模型的推导原理和经济涵义, 对/效应的理性风险补偿与特征要素解释观点进行了统一。 第三、市场风险因素的影响效应分析。开创了将风险计量问题 定量化的先河,在其基础上,、、等创立 了资本资产定价模型模型。该模型在一定的市场假设条件下,推出投资组合 的风险.收益关系,即股票收益率只决定于因子,预期收益率是关于的线性函数,上市公司规模、价值与市场风险相关性研究??基于向量自回归模型的检验 股票收益率的不同仅仅取决于各自因子的差异。 将资产的风险被归结为 两类:市场风险和非市场风险。其中市场风险的量化指标即为系数,它表示资产证 券收益率变动对整体市场收益率变动的敏感程度。由于系数揭示了某种资产证券 的风险与市场所有资产证券平均风险的差异,为投资组合管理提供了资产选择与风 险控制的基本信息,并具有直观明晰和计算简便的优点,因此成为风险度量中使用最广 泛的一个指标。股票市场降低风险的主要实现方式,是通过多样化的组合投资来降低和 消除非市场风险,而市场风险则通过风险资产的系数表现出来,并在资产定价模型中 得到体现,投资者最终通过资本市场对其定价,即风险升水的确定,从而使其所承担的 市场风险得到补偿。简言之,一个具有良好风险配置功能的股票市场应该使得投资者可 以通过多样化的组合投资分散非市场风险,同时对市场风险的承担则可以获得与风险本 研 身表现为股票的系数和市场收益率成正比的风险补偿。 究认为,当市场组合确实位于事先均值方差有效前沿时,预期股票收益与真实的之间 确实存在线性关系。现有的一些经验研究之所以没有发现这样的关系,可能的原因是市 场组合并非均值方差有效的,即使市场组合非常接近有效前沿,也有可能无法捕捉到这 种关系。 .使用年收益估算出值,并仿照 的作法,其结果却显示,不论是年至年,或是年至年,与收益 .研究认为,模型的假设存在偏差。也许预 的关系均显著。 期收益与存在正的线性关系,但也没有理由假定实际的收益会随的增大而增大。由 于市场组合本身是有风险的,必然会出现市场组合收益低于无风险收益的情形。 .在研究中考虑风险